零售行业：商业零售行业及公司研究方法

第页主要内容行业分析公司分析估值分析案例分享请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业分析探讨自上而下是一种重要能力历史观——生命周期与业态演进有哪些驱动力，如何变化？把握未来趋势行业估值回顾请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业分析：自上而下是一种重要能力社零总额名义、实际增速及CPI主要宏观经济指标——社会消费品零售总额（名义增速、实际增速、CPI社零总额名义、实际增速及CPI25社零总额名义增速（%）社零总额实际增速（%）CPI（25社零总额名义增速（%）社零总额实际增速（%）CPI（%）20151050200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-5-5资料来源：国家统计局、海通证券研究所 4 资料来源：国家统计局、海通证券研究行业分析：自上而下是一种重要能力主要宏观经济指标——限额以上零售额数据（名义增速、实际增速）较社零总额更有参考意义，不仅有总量数据，也有结构数据0%6%8%10%10%10%15%23%20%23%27%24%26%25%22%18%35%30% 30%41%40%50%品类 类 材类 公用品宝类 类020402250261927583264387340004371539280009870120001377616000限额以上零售额0%6%8%10%10%10%15%23%20%23%27%24%26%25%22%18%35%30% 30%41%40%50%品类 类 材类 公用品宝类 类020402250261927583264387340004371539280009870120001377616000资料来源：国家统计局、海通证券研究所2001200220032004资料来源：国家统计局、海通证券研究所200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018行业分析：自上而下是一种重要能力行业数据：哪个数据参考意义大？——百家重点零售企业零售额及增速百家重点企业零售额季度增速（%）353026.42523.4

经济环境疲弱消费增速下降

23.9

28.5

23.9

新业态分流经济逐渐走弱消费增速下降25.7

24.7

22.7

24.520 15

20.6

17.9

21.320.0

17.1

14.1

11.8

13.3

新业态分流严控三公消费经济持续偏弱

电商增速放缓负面因素消化10

8.0

13.9

8.8

7.9

7.6

8.45.3

消费增速低位徘徊

3.1

3.6

行业弱复苏3.35 0

1.80.3

1.50.3

1.0

2.7

1.72.02.90.1

0.2-53Q074Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q19

-2.2

0.0

-1.8

-4.8

-1.8

-2.3资料来源：中华商业信息网、海通证券研究所资料来源：中华商业信息网、海通证券

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业分析：自上而下是一种重要能力行业数据：哪个数据参考意义大？——百家重点零售企业零售额及增速品类结构看，2019年1-5月各品类增降互现，其中化妆品增速大幅提升。百家零售企业零售额分品类增速（%，2015至2019年1-5月）15.0 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年1-5月10.05.00.0-5.0-10.0-15.0

整体 食品 服装 家电 金银珠宝 化妆品 日用品资料来源：中华商业信息网、海通证券研究所资料来源：中华商业信息网、海通证券

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业分析：自上而下是一种重要能力行业数据——紧密跟踪定期报告中反应的行业数据和趋势（季度频率）行业基本面2012年以前基本能维持约20%的收入增长和约30%的利润增长，且整体议价能力和管理能力改善，带动盈利能力提升。36家零售A股2009-1Q2019的主要经营指标20092010201120122013201420152016201720181Q19营业收入（亿元）18292333294433073613372437613782404844721278同比增长（%）45.3235.5623.7814.9711.873.393.51-1.125.313.882.92毛利率（%）23.8523.5719.6920.1220.2820.6920.9920.8421.2521.9422.03期间费用率（%）14.0113.9514.6815.1015.3516.2917.2317.3317.1417.815.91归属净利润（亿元）4860909610098887710513152同比增长（%）75.9337.0233.388.575.69-1.59-8.60-11.6530.6214.536.38净利率（%）2.612.573.072.922.762.632.332.052.602.934.08扣非净利润（亿元）4253769092815957869749同比增长（%）14.0224.5344.8717.971.98-11.30-27.13-3.98扣非净利率（%）2.312.252.592.722.532.181.571.502经营活动现金流量（亿元）1491852372071701169818922321658同比增长（%）39.8726.6615.62-8.05-15.52-29.40-13.3292.9713.69-3.99-16.56经营活动现金流/归属净利3.123.082.622.141.742.121.651.11非净利润及扣非净利率均剔除友谊股份注：因受合并影响，2011-12注：因受合并影响，2011-12资料来源：Wind、海通证券研究所行业分析：自上而下是一种重要能力另一个总量维度——人口与分布、可支配收入与消费支出300个城市的繁荣VS3300个城市的繁荣VS3千县城、4万+个乡镇的广袤海洋294个地级市、30个自治州、7个地区、3个盟962个市辖区、363个县级市、1355个县、117个自治县、49个旗、3个自治旗、1个特区、1个林区21116个镇、9392个乡、8241个街道2017/12/31）334个城市2851个县39888个镇2019年各线城市数量（个） 2016年各线城市人口规模（亿人）五线城市,128四线城市,90

一线城市,4一线 新一线 二线 三线及以下1.611.390.40209.4710一线 新一线 二线 三线及以下1.611.390.40209.4710864市,15二线城市30三线城市,70资料来源：中华人民共和国行政区划统计城市研究所，中国城市统计年鉴，海通证表、第一财经旗下新一线券研究所资料来源：中华人民共和国行政区划统计城市研究所，中国城市统计年鉴，海通证

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业分析：自上而下是一种重要能力另一个总量维度——人口与分布、可支配收入与消费支出2010201120122013201420152016201720181614121087.861.07.8 8.39.0 12.63.03.63.4yoy（%，右轴）人均可支配收入（万元，左轴）20122013201420152016201720182011520107.98.0151311910.910.02.02.112.5yoy（%，右轴）2.62010201120122013201420152016201720181614121087.861.07.8 8.39.0 12.63.03.63.4yoy（%，右轴）人均可支配收入（万元，左轴）20122013201420152016201720182011520107.98.0151311910.910.02.02.112.5yoy（%，右轴）2.63.02.52.01.51.00.5人均消费支出（万元，左轴） 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181110.768.19.810.012.0160.619.21.0yoy（%，右轴）1.2 261.1人均消费支出（万元，左轴）26.72010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181110.768.19.810.012.0160.619.21.0yoy（%，右轴）1.2 261.1人均消费支出（万元，左轴）1.21.00.20.420102011201220132014201资料来源：国家统计局、海通证券研究2.0人均可支配收入（万元，左轴）yoy（%，右轴）17.91.61.51.01.10.8110.80.420102011201220132014201资料来源：国家统计局、海通证券研究2.0人均可支配收入（万元，左轴）yoy（%，右轴）17.91.61.51.01.10.88.68.865201620172018所行业分析：自上而下是一种重要能力山东超市开店及收入空间测算（家家悦）一家典型社区店单店模型人口和消费力分析的宏观和微观意义——举例：家家悦、社区生鲜店山东超市开店及收入空间测算（家家悦）一家典型社区店单店模型人口密度约9210人/家、山东9947万常住人口对应约10800家、单店收入1560万元测算收入空间约1684亿元。人口（万人）收入空间（亿元）门店空间（家）青岛920156999烟台706120767威海28248306胶东地区19093232072临沂10441771133潍坊9361581016菏泽862146936济宁835141907济南723122785聊城604102655德州57998629泰安56495612淄博46979509枣庄39266425滨州38966422日照29049315东营21336231莱芜13823149山东其他地区803813618724168410796全省合计 9947全省合计 9947资料来源：山东统计信息网、家家悦2011

从辐射半径、覆盖小区、小区家庭单位、日均消费额等为测算起始点。辐射半径1-3公里覆盖小区3-5个家庭单位3000-5000户核心假设单位：万元日均消费80元/户/日40市场份额占比10%4月销售额120月毛利额毛利率18%21.6月费用约16-18月利润总额约5.6-7.6月净利润4.2-5.7净利率（%）3.5-4.8年净利润50-68请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业分析：自上而下是一种重要能力市场的容量与结构2001 2008 20184.3万亿万亿38.1万亿社零总额4.3万亿万亿38.1万亿0.7万亿3.4万亿13.6万亿限额数据0.7万亿3.4万亿13.6万亿

电商销售额占比社零总额（%）资料来源：国家统计局、艾媒咨询、资料来源：国家统计局、艾媒咨询、Wi京东31%天猫53%唯品会6%国美1% 其他6%苏宁易购4%200720082009201020112012201320142015201620172018057.76.11010.315.015.512.612.91518.420实物商品网上零售额占社零比重（%）23.619.625网上零售额占社零比重（%）nd、海通证券研究所限额以上各品类京东31%天猫53%唯品会6%国美1% 其他6%苏宁易购4%200720082009201020112012201320142015201620172018057.76.11010.315.015.512.612.91518.420实物商品网上零售额占社零比重（%）23.619.625网上零售额占社零比重（%）nd、海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业分析：自上而下是一种重要能力细分赛道的市场结构分析：主要矛盾和次要矛盾，把握主流趋势以生鲜品类为例：永辉与盒马（谊品、叮咚）的竞争，还是先进渠道替代落后渠道？中国生鲜以传统农贸市场为主要流通渠道，超市渠道仅占比22%，远低于国外70%以上。对菜市场的存量替代逻辑远远大于几大新模式的短期竞争，这为生鲜供应链优势显著的超市龙头提供了广阔发展空间。中国生鲜流通渠道占比（2016） 各国生鲜流通渠道中超市占比（2016）农贸市场 超市 生鲜电商 其他22%73%研究所3% 2%22%73%研究所

90%87%70%22%美国 德国 日本 中国90%87%70%22%资料来源：中国产业信息网，海通证券资料来源：中国产业信息网，海通证券行业分析：自上而下是一种重要能力行业数据——其他行业分析数据来源及举例千家核心商业企业零售指数（%）

全国50家零售企业销售额同比增速（%）全国50家重点大型零售企业零售额同比增速（%全国50家重点大型零售企业零售额同比增速（%）20100-10-20-3020151052019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-032019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-032015-122015-092015-062015-032014-122015-012014-042013-072012-102012-012011-042010-072009-102009-012008-042007-078000070000600005000040000300002000010000080000700006000050000400003000020000100000网络零售额（亿元）增长率（，右轴）140120100806040200企业名称销售额（亿元）销售额增长率门店总数（家）门店增长率苏宁云商集团股份有限公司336838.4%11064183.3%国美电器有限公司1382-10.1%212232.3%华润万家有限公司1013-2.3%31920.9%康成投资有限公司（大润发）9590.5%4076.3%沃尔玛(中国)投资有限公司8050.3%4410.0%永辉超市股份有限公司76817.4%127558.2%北京居然之家家居新零售连锁71013.1%30335.9%3.3%413-2.4%集团有限公司重庆商集团有限公司重庆商（集）有司 675 1资料来源：中华商业信息网、艾瑞咨询、200614

艾瑞咨询网络零售额及增速2018E2017E2016E201520142013201220112010200920082007请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2018E2017E2016E201520142013201220112010200920082007行业分析：历史观——生命周期与业态演进零售行业的历史衰荣及现状8一批大型百货商场倒闭，其他零售业态出现净利率（%，左轴）76.721995：家乐福等外资大型超市陆续进入中国；国美：2003.11香港上市 GDP（%，右轴）分流等，传统6零售业连锁规模扩张加速零售再次步入调整期5419968一批大型百货商场倒闭，其他零售业态出现净利率（%，左轴）76.721995：家乐福等外资大型超市陆续进入中国；国美：2003.11香港上市 GDP（%，右轴）分流等，传统6零售业连锁规模扩张加速零售再次步入调整期541996：苏宁电器；7-11州店；广东天河城广场；专业店涌现；麦考林成立；苏宁：2004.7深交所上市开始高成长阶段2003-2010：淘宝、京东、凡客、乐淘、唯品会、1号店、易购...3.062014.5京东上市；2014.9阿里上市线上流量红利结束+新零售等驱动，线下渠道价值再次凸显31999-2000：当当、亚马逊；2001：万达转型商业地产。2003：非典时期3.1522.622.1611.20-1987：国美电器1988：万达1917：先施百货1918：永安百货以大型百货店为单一业态1991：联华超市1412108业态发展642201720162015201420132012201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000199919981997199619951994199319921991199019871900新零售等驱动线下渠道价值重估第二次调整期，转型融合，修炼内功，创新服务第二次繁荣，规模扩张，零售行业收入和净利润年复合增长18%和38%新零售等驱动线下渠道价值重估第二次调整期，转型融合，修炼内功，创新服务第二次繁荣，规模扩张，零售行业收入和净利润年复合增长18%和38%，净利率由2005年的1.2%逐渐抬升至2011年3.1%第一次调整期商品过剩，渠道价值逐渐显现，百货自营转联营业态分流和扩张扩块等，百货面临经营压力以及自有物业下的财务压力，一批大型百货商场倒闭短缺时代，自营模式且无存货风险，大量百货A股上市无定位（卖方市场）1956：公私合营，计划经济下的统购包销（国营百货公司+农村供销社）1987：取消统购包销资料来源：Wind资料来源：Wind、海通证券研究所行业分析：历史观——生命周期与业态演进零售业态的演进：更专业化、更细分、更高效盛时期盛时期品销售的主流渠道百货店连锁超市连锁超市大卖场折扣店便利店大卖场购物中心购物中心专业店电商百货店专业店专业店百货店百货店资料来源：海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：海通证券研究所行业分析：历史观——生命周期与业态演进大众消费时期—批量化消费时期—大众消费时期—批量化消费时期—品质化消费时期—理性简约消费时期。时代划分第一消费社会1912-1941第二消费社会1945-1974第三消费社会1975-2004第四消费社会2006-2034社会背景从日俄战争胜利开始至中日战争以东京、大阪等大城市为中心的中等阶级诞生增长期开始至石油危机大量生产、大量消费全国一亿人口中产阶级化经济泡沫、金融破产、小泉改革差距拉大雷曼危机、两次大地震、经济长期不景气、不稳定等导致收入减少人口减少导致消费市场缩小人口人口增加人口增加人口微增人口减少出生率（%）55→22→1.3~1.41.3~1.4老年人比率（%）55→66→2020→30国民价值观National消费属于私有主义，整体来讲重视国家Family消费属于私有主义，重视家庭、社会Individual私有主义、重视个人Social趋于共享、重视社会消费取向西洋化大城市倾向大量消费大城市倾向美式倾向个性化多样化差别化品牌倾向大城市倾向欧式倾向朴素倾向休闲倾向日本倾向本土倾向消费主题文化时尚私人住宅三大神器3C每家数辆联系几人一辆汽车分享住宅分享庭小家庭家庭主妇单身者啃老单身所有年龄层里单一化的个人消费承担者 中等阶级时尚男女消费承担者 中等阶级时尚男女资料来源：三浦展《第4

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业分析：历史观——生命周期与业态演进零售业态的演进——超市从超市渠道结构来看：超市市场规模2015年以来增速低于5%；结构上，综超占比由2003年的82%降至2010年以来的74-75%；大卖场占比由2003年的16%提升至2014年的24%，而后降至2018年的21%；便利店占比2-3%，2009年以来逐年提升至3.6%。中国超市行业市场规模及增速 中国超市细分业态份额（%）201820172018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003

市场规模（亿元，左轴） 增速（，右轴）25.0020.0015.0010.005.00201820172018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003

便利店 大卖场 综超注：左图为综超、大卖场、便利店加总Euromonitor计所注：左图为综超、大卖场、便利店加总Euromonitor计行业分析：历史观——生命周期与业态演进零售业态的演进——家电连锁从家电渠道结构来看：2003-11年，百货占比剧降，电器专营占比基本稳定，商超占比略增，电商初步兴起；2012-18年，电器专营、商超占比下降，电商占比迅速提升。中国大家电分渠道市场份额（%） 中国小家电分渠道市场份额（%）10090807060504030192019

商超 电器专营 百货 电商 非零售 家装 其他41102110090807060504110211009080706050403020100商超 电器专营 百货 电商 非零售 家装 其他342364647236464764 65292851292810 1320182017201620182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003

15 7资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 资料来源：Euromonitor，海通证券研究行业分析：历史观——生命周期与业态演进产业链环节的变化和效率改进产业链环节的变化工厂一批二批三批>>>实体店消费者传统渠道模式工厂一批二批三批>>>实体店消费者实体店实体店工厂供应链整合与服务大数据回流/C2B定制百货、超市、购物中心、便利店、折扣店、奥莱、品类杀手…融合消费者平台、垂直、跨境、农村、社交化…互联零售模式工厂供应链整合与服务大数据回流/C2B定制百货、超市、购物中心、便利店、折扣店、奥莱、品类杀手…融合消费者平台、垂直、跨境、农村、社交化…电商电商（B）（B） （C（B）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业分析：有哪些驱动力，如何变化？品牌用户渠道制造移动互联网金融科技（支付）AI品牌用户渠道制造移动互联网金融科技（支付）AI、IOT、云计算、大数据物流基础设施5G……资料来源：海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：海通证券研究所行业分析：有哪些驱动力，如何变化？需求的变化——人口结构的变化，带来消费分层消费新需求一：小镇青年，三线及县镇消费潜力中国城镇化率（%）

城镇及农村消费支出及占比2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201750.0525048464458.52010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201750.0525048464458.560585654农村居民消费占城镇居民消费比重（%，右轴）30000

46%44.81%2000010000

44%42%40%02013 2014 2015 2016

38%2018年小镇青年个人月支出占月收入比重（%）

2018年小镇青年与一、二线青年月支出占比（%）547.323.6547.323.67.8109.91.4-80%81%-100%100%以上Wind，海通证券研究所29.3302520 15 1010500小于20% 21%-40%41%-60%资料来源：国家统计局，极光大数据，

27

100.1住房支出饮食支出衣物支出娱乐支出出行支出请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业分析：有哪些驱动力，如何变化？消费新需求二：95后消费新趋势渠道多元化，重视门店购物体验。95后依赖的越来越少，近半数95后直接跟品牌商网站联系。个性化爱尝鲜，品牌忠诚度不高。相比于品牌，更注重个性化需求和个人风格的塑造。圈子消费、重视口碑。分享意愿高，KOL种草成为重要因素，社交媒体平台成为获取信息主要渠道。95后40%30%20%10%0%31%门店消费24%手机消费4%平板消费95后偏爱的购物渠道（2017）95后40%30%20%10%0%31%门店消费24%手机消费4%平板消费

95后获取信息渠道（2017）注重精神生活注重精神生活

在互联网空间寻求志同道合的朋友和圈子。在互联网空间寻求志同道合的朋友和圈子。13.0%1.4%社交圈和公众号新闻资讯平台互联网之外的媒体其他渠道29.7%26.5%搜索引擎13.0%1.4%社交圈和公众号新闻资讯平台互联网之外的媒体其他渠道29.7%26.5%搜索引擎29.4%播播资料来源：埃森哲《消费新世代：全球95后23消费者调研中国洞察》，极光大数据， 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业分析：有哪些驱动力，如何变化？消费新需求三：老龄化，银发经济中国每年新出生人口数量（万人）3500300025002000150010003500300025002000150010005000194919531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017第三代婴儿潮没有出现第二代婴儿潮第一代婴儿潮按照55岁的女性退休年龄测算，第一代“婴儿潮”从2017年开始逐渐退休，未来的十几年将是退休的高峰阶段。资料来源：Wind资料来源：Wind，海通证券研究所行业分析：有哪些驱动力，如何变化？消费新需求三：老龄化，银发经济对标日本老龄化进程，中国现阶段老龄化水平相当于80年代末的日本。银发产业规模大，增速快。据东方网，全国老龄办在中国康养产业发展论坛的演讲中提到，中国老年产业的规模到2020年和2030年将分别达到8万亿元和22万亿元，对GDP拉动分别达到6%和8%。201020112012201320142015201620172018E00101.42202.52.13304404.5455.650660yoy（%，右轴）6.6养老产业市场规模（万亿，左轴）8中日201020112012201320142015201620172018E00101.42202.52.13304404.5455.650660yoy（%，右轴）6.6养老产业市场规模（万亿，左轴）8资料来源：世界银行，前瞻产业研究院，海通证券研究所196019661972197819841990199620022008201410.64%10.71%10.40%30%25%20%资料来源：世界银行，前瞻产业研究院，海通证券研究所196019661972197819841990199620022008201410.64%10.71%10.40%30%25%20%15%10%5%0%日本65岁及以上人口占比中国65岁及以上人口占比行业分析：有哪些驱动力，如何变化？渠道供给的变化——渠道再平衡，融合提效日本美国英国中国507.91011.81515.72020.425中国网络零售额及增速日本美国英国中国507.91011.81515.72020.425

各国2017年网上零售额占比零售总额（%） 2007 2009 2011 2013 2015 2017 1Q1914012010080604020001526392000032 24504254400002007 2009 2011 2013 2015 2017 1Q1914012010080604020001526392000032 2450425440000686000010410780000110123100000增速（%，右轴）网上零售额（亿元，左轴）20112012201320142015201620172018阿里巴巴663410772167762443730924376704820057270yoy（%）62.455.745.726.521.828.019.0京东590693911294416769yoy（%）59.0 37.8 39.0拼多多（年化）14124716yoy（%） 234苏宁易购（线上）591832612585038051267208494.960.157.464.5

2018年10月主要电商MAU（亿人）yoy（%）195.0210.8 42.3 资料来源：国家统计局，易观国际，Wind海通证券研究所小米商城苏宁易购天猫美团拼多多微 淘 京信yoy（%）195.0210.8 42.3 资料来源：国家统计局，易观国际，Wind海通证券研究所小米商城苏宁易购天猫美团拼多多微 淘 京信 宝 东1086420QQ

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业分析：有哪些驱动力，如何变化？测算盒马单笔配送费（估计5-10元测算盒马单笔配送费（估计5-10元）远低于我买网（估计20-30元），且物流费用率（估计4%）低于我买网（估计，印证“仓-店-用户”模式相比纯生鲜电商的物流成本优势盈利必须要求更高毛利率以覆盖更高费用率盒马模式在一定程度上证明了生鲜电商的不经济2014201520161H161H17活跃用户数（万）130200320310yoy（%）53.8560.00订单数（万份）5298261226553410yoy（%）56.1648.53-25.82客单价（元）202176187206261每单毛利（元）1511121228每单配送费（元）3024222230人均购买次数（次）我买网销售管理费用拆分vs盒马、永辉20152016盒马测算永辉2016员工报酬费用率（%）7.977.846.655.427.947.61配送开支费用率（%）14.7213.2911.577.804.170.90租金及公用事业费用率（%）1.461.170.830.685.362.75水电费率（%）1.801.40宣传及广告开支费用率（%）11.217.774.280.32技术开发开支费用率（%）3.122.952.331.65折旧开支费用率（%）0.770.790.610.543.311.90其他（%）3.833.982.232.342.002.29销售管理费用率（%）43.0141.2432.0024.5717.17资料来源：我买网招股书，永辉超市20资料来源：我买网招股书，永辉超市20联商网、海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业分析：有哪些驱动力，如何变化？（2）渠道供给的变化——新格局、新特征互联网社交/分享制造型零售生鲜社区便利体验&服务品类杀手社区购物中心资料来源：各公司官网，海通证券研究所资料来源：各公司官网，海通证券研究所行业分析：把握未来趋势阿里、腾讯2017年以来积极布局新零售，整合产业资源。为收购金额为收购金额证券研究所29行业分析：把握未来趋势传统企业加速资源变现转型——高鑫零售新模式新服务加速涌现——盒马鲜生新龙头加速赢得市场——永辉超市传统企业加速资源变现转型——高鑫零售新模式新服务加速涌现——盒马鲜生新龙头加速赢得市场——永辉超市零售产业新格局加速形成资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所行业分析：把握未来趋势零售渠道的竞争从机会型成长已过渡至能力型成长 下半场 S2B2C平台机制运营管理… 上半场 S2B2C平台机制运营管理… 上半场 速度取胜2C…机会型成长 机会型成长 能力型成长 资料来源：海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：海通证券研究所行业分析：把握未来趋势他们都在说什么？他们都在说什么？——新制造、产业互联网、供给侧数字化、新农业、高壁垒重公司…马云创始人

马化腾腾讯公司产业互联网今天我们又面临一次新的转型，也就是从互联网的上半到下半场，即产业互联网，我们希望把互联网技术和产业结合起来产业互联网今天我们又面临一次新的转型，也就是从互联网的上半到下半场，即产业互联网，我们希望把互联网技术和产业结合起来

王兴美团网新制造新零售之后，新制造是关键，新制造是经济转型的新动力，而智能技术是新制造不可逾越的关键技术数字化经济过去20年，需求侧数字化逐渐完成，但是供给侧数字化才刚刚开始。供给侧数字化和需求侧数字化相结合，数字经济才完整新制造新零售之后，新制造是关键，新制造是经济转型的新动力，而智能技术是新制造不可逾越的关键技术数字化经济过去20年，需求侧数字化逐渐完成，但是供给侧数字化才刚刚开始。供给侧数字化和需求侧数字化相结合，数字经济才完整

侯毅新农业新零售和新农业的完美结合，它们所产生的巨大价值空间，就是我们所说的新零售的蓝海。盒马鲜生创始人兼CEO新农业新零售和新农业的完美结合，它们所产生的巨大价值空间，就是我们所说的新零售的蓝海。

王填后互联网时代后互联网时代，不是一种单纯靠资本驱动的模式，而是真正基于技术进步、有服务特色的、真正是靠效率、可持续的商业模式。董事长后互联网时代后互联网时代，不是一种单纯靠资本驱动的模式，而是真正基于技术进步、有服务特色的、真正是靠效率、可持续的商业模式。

张磊产业互联网产业互联网的关键就是融合，要以大数据、人工智能、智能终端重构实体经济产业链，提升效率、创造价值。高瓴资本创始人兼CEO产业互联网产业互联网的关键就是融合，要以大数据、人工智能、智能终端重构实体经济产业链，提升效率、创造价值。 资料来源：新华网，钛媒体App整理马化资料来源：新华网，钛媒体App整理马化

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业分析：把握未来趋势美国零售龙头股价表现分化，亚马逊、好市多创历史新高，西尔斯、彭尼百货等处跌幅明显。美国渠道历史兴亡，可资镜鉴，这会不会也将是中国零售渠道的未来路径呢？美国主要传统零售商vs亚马逊2008-2018年累计涨跌幅（%）1600%1600%1460%199%99%48%33%19%-98%-100%亚马逊亚马逊 好市多 沃尔玛 柯尔 塔吉特 梅西 彭尼 西尔斯资料来源：Wind资料来源：Wind、海通证券研究所行业分析：把握未来趋势4000035000300002500020000150001000050000354031602897448339518646203768268224501004705131沃 亚 好 克 塔 京 尔 马 市 罗 吉 东 玛 逊 多 格 特 4000035000300002500020000150001000050000354031602897448339518646203768268224501004705131沃 亚 好 克 塔 京 尔 马 市 罗 吉 东 玛 逊 多 格 特 巴苏 高宁 鑫易 零购 售永辉超市拼多多京 塔 拼 克 苏 永 东 吉 多 罗 宁 辉 特 多 格 易 超 零购 市 亚阿沃好马里尔市逊巴玛多巴925759298130471782116499983454555100000216923102660000500004000030000200006356970000TJXTJX注：市值为2019/7/31TJXTJX中/英/美2018年零售行业CR10（%）

中国零售行业2008-2018年CR10（%）5 6.0020092010201120122013201420152016201720180 10 20资料来源：Wind、Euromonitor英国CR1044.7剔除亚马逊/eBay美国CR1037.539剔除亚马逊31.3中国CR1022.4剔除阿里/京东6.230405030包含阿里、京东0 10 20资料来源：Wind、Euromonitor英国CR1044.7剔除亚马逊/eBay美国CR1037.539剔除亚马逊31.3中国CR1022.4剔除阿里/京东6.230405030包含阿里、京东剔除阿里、京东2522.420.02017.11514.49.811.2106.06.37.07.6行业分析：把握未来趋势以永辉、家家悦为代表的超市龙头，以及天虹股份、苏宁易购均加速开店，且积极推进整合并购——加速向头部集中！永辉超市和家家悦近年开店提速2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E永辉超市期末门店数288330383456579708858新开门店数46516279133135150yoy18%19%21%29%23%21%家家悦期末门店数500561610631675732813新开门店数698166496885100yoy16%12%8%11%13%14%家家悦以收购低成本跨区域扩张 永辉超市积极整合同业，输出赋能51%：青岛维客67%：张家口福悦祥托管山东7家门店

29.86%，拟再要约收购10%21%资料来源：Wind，各公司公告，海通证券资料来源：Wind，各公司公告，海通证券

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业分析：把握未来趋势把握超市行业2个核心赛道：生鲜、便利；背后支撑的是供应链、资金、技术和人才。到店为主到店+到家前臵仓到家生鲜传奇谊品生鲜盒马永辉生活永辉超市mini每日优鲜叮咚买菜朴朴超市成立年份20152013201620152018201420172016创始人王卫江建飞侯毅永辉超市永辉超市徐正梁昌林陈兴文门店/前臵仓数100+(2018E)400(2018E)，1000(2019E)100左右500(2018E)10+(18E)，500-1000(19E）1000+200+(2018E)>400(2019E)30+区域布局合肥，拟进入南京合肥、重庆、成都、北京等11个城市上海、北京等全国10+个城市上海最多，全国10余个城市在福州、重庆、成都、安徽等试水北京等20多个城市覆盖崇明以外的上海全部区县深耕福州市场，拟进入厦门市场定位与客群生鲜及厨房周边，聚焦一日三餐“菜市场”社区生鲜折扣店中高端群体，80后和90后社区便利+生鲜，提供增值服务社区生鲜，新鲜便宜、丰富、 25-65岁人群针对聚焦一日三餐针对家庭主妇估值（亿）B轮30亿60超10亿美元30投资方红杉、弘章、IDG黑蚁、凯珩、星橡湾资本等今日资本阿里巴巴永辉超市永辉超市TigerGlobal、Sofina、高盛、腾讯、时代资本、保利资本等美元投资方（具体不详）销售额~6亿~20亿~100亿~20亿预计19年30-50亿80-100亿5-10亿供应链与物流3个配送中心，即常温配送中心、生鲜配送、乐大嘴零食配送中心基地直采+B2B分销+终端零售批零一体化自营自采为主；拟武汉建全国物流供应链网络，初期360亩食品用品供应链协同大店，生鲜来自彩食鲜；线上配送部分外包全链条协同大店线上配送部分外包城市分选中心+前；自建配送团队分布式仓储，总仓加工后运至前臵仓；自建配送团队1个总仓，30+个仓；自建配送团队线上占比>50%>20%拟推进100%100%100%单店SKU（个1800-2000，其中自有品牌400+19003000-40001000+2000+精选SKU，大仓1600个，前臵仓估计几百15002500左右资料来源：搜狐新闻、联商网、第三只眼内参等公开新闻资料整理，海通证券研究看零售、灵兽、零售老板所资料来源：搜狐新闻、联商网、第三只眼内参等公开新闻资料整理，海通证券研究

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业估值回顾：PE与利润增速的关系2Q14以前，PE与净利增速基本匹配，PE变动提前反映业绩趋势；3Q14至2Q16，PE与业绩增速脱钩，更多反映转型和整合预期；3Q16以来，PE与利润增速趋同。2005年1月至2019年5月，行业平均PE33倍、最高96倍、最低14倍；2019年1月至2019年5月，行业PE在15-20倍之间，平均PE为17倍，估值水平处于历史低位。零售公司TTM-PE与扣非净利润增速（1Q05-1Q19）资料来源：Wind资料来源：Wind、海通证券研究所行业估值回顾：PS与收入增速的关系PS走势趋同或领先于收入增速约三个季度。2005年1月至2019年5月，行业平均PS0.72倍、最高1.58倍、最低0.33倍；2019年1月至2019年5月，行业平均PS为0.56倍，低于历史平均。零售公司TTM-PS与收入增速（1Q05-1Q19）资料来源：Wind资料来源：Wind、海通证券研究所行业估值回顾：相对上证综指的估值水平2019年5月零售上市公司17倍的TTM-PE估值相对于上证综指13倍估值的溢价率为1.3倍，低于1.9倍的历史平均溢价率。零售公司TTM-PE相对上证综指的溢价（倍，2005-2019.5）90807060504030200

零售/上证综指（右轴） 上证综指PE（左轴） 零售PE（左轴）

4.03.02.01.02019/32018/102019/32018/102018/52017/122017/72017/22016/92016/42015/112015/62015/12014/82014/32013/102013/52012/122012/72012/22011/92011/42010/112010/62010/12009/82009/32008200820072007200720062006200520052005///////////////////16149271511 2 0资料来源：Wind，海通证券研究所公司分析公司经营的宏观及行业环境业务和核心竞争力盈利预测：收入、毛利率、费用请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司分析：宏观及行业环境业态百货、超市、家电连锁、专业市场、多业态零售、购物中心、奥特莱斯、便利店、折扣店……不同业态对应不同的生命周期、成熟度和成长环境。区域东部、中西部、东北；一线、二线、三四线、县镇市场。不同区域的人口构成、经济环境、消费习惯偏好、收入支出潜力不同竞争格局每个业态有不同的市场集中度，不同区域内因规模、地段、品牌控制力等有不同的竞争环境，不同业态受电商冲击的程度也不同。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司分析：宏观及行业环境（举例）中国家电网购市场规模及变化

苏宁易购vs京东/国美2017.510020182013 2014 2015 2016 2017133227.627.9201160502017.510020182013 2014 2015 2016 2017133227.627.920116050403030073846增速（，右轴）5765490649.551.0市场规模（亿元，左轴）70006000500040003000200010000 2012201320142015201620172018京东（亿元）590693911294416768yoy（%）59.037.829.5苏宁-线上（亿元）18326125850380512672084yoy（%）210.842.3-1.194.960.157.464.520%10%0%-10%-20%-30%-40%250010005000苏宁门店数（家，左轴）苏宁同店增速（%，右轴）国美门店数（家，左轴）国美同店增速（%20%10%0%-10%-20%-30%-40%250010005000苏宁门店数（家，左轴）苏宁同店增速（%，右轴）国美门店数（家，左轴）国美同店增速（%，右轴）2013 2014 2015 2016注：季度同店为根据半年度与年度算术资料来源：Euromonitor，苏宁、国美、赛迪研究院，海通证券研究所苏宁（%）国美（%）12.011.010.510.010.02013 2014 2015 2016注：季度同店为根据半年度与年度算术资料来源：Euromonitor，苏宁、国美、赛迪研究院，海通证券研究所苏宁（%）国美（%）12.011.010.510.010.09.69.08.07.06.02017 2018平均测算值。4Q183Q182Q181Q184Q173Q172Q171Q174Q163Q162Q161Q164Q153Q152Q151Q154Q143Q142Q141Q144Q133Q132Q131Q13公司分析：宏观及行业环境（举例）南京新街口商圈主要百货门店门店开业时间店龄（年）建筑面积（万平米）营业面积（万平米）定位公司新街口百货1952/8/161.895.003.50中端南京新百东方商城2000/2/2314.292.621.87高端南京新百国贸中心8.002.00中高端三胞集团国际金融中心2009/5/135.0711.802.70高端三胞集团德基一期二期7.9531.3020.35高端德基集团万达购物广场2009/12/184.4727.5012.38中高端万达集团中央商场1936/1/1278.459.006.30中高端中央商场友谊国际广场7.265.44中高端金盛集团金陵百货1997/5/2817.040.810.71高端金陵饭店金盛百货2006/10/97.661.100.88居家金盛集团金鹰商场1996/4/118.193.342.50高端金鹰商贸大洋百货2003/1/111.4410.137.60中端大洋百货时尚莱迪广场2005/4/19.192.822.40中高端时尚集团艾尚天地2012/10/301.63.002.55年轻时尚大发集团合计123.6971.18资料来源：公司各期财报，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：公司各期财报，海通证券研究所公司分析：业务与核心竞争力公司的业务基础：门店（以王府井为例）序号门店开业时间店龄建筑面积经营面积控股比例物业定位年平米平米（%）1百货大楼Sep/195560.913970290000自有成熟2长安商场May/199026.23204120000100%自有成熟3双安商场Aug/199421.93562423000100%自有成熟4东安市场Dec/200411.61240712800100%租赁成熟5广州王府井Jul/199620.03347020000100%租赁成熟6武汉王府井Jan/199818.53503027000100%自有成长7成都王府井Dec/199916.66333342000100%自有成熟8包头王府井（1店）Dec/200213.62909523000100%租赁成长9重庆王府井（1店）Dec/200312.64936230000100%租赁培育10长沙王府井Dec/200411.67189359893100%自有成长11呼和浩特王府井Dec/200411.63711536275100%租赁培育12洛阳王府井Dec/200411.63835838358100%租赁成长13重庆王府井沙坪坝店Jan/200610.53852827000100%租赁培育14西宁王府井Nov/20069.72590524610100%租赁培育15乌鲁木齐王府井Mar/20079.33000030000100%租赁培育16包头王府井青山店Apr/20088.33028223000100%租赁培育17太原王府井May/20097.18394552046100%租赁成长18兰州王府井Aug/20096.95137935965100%租赁成长19昆明王府井Sep/20096.83429924009100%租赁成长20北京大兴火神庙Dec/20105.64300030100100%租赁培育21株洲店Nov/20105.63300023100100%租赁培育22鄂尔多斯店Sep/20114.95827240790100%租赁成长24成都2店（购物中心）Dec/20114.69208664460100%租赁成长………………265900037.76%合计自有物业资料来源：公司各期财报，海通证券研合计自有物业资料来源：公司各期财报，海通证券研究所公司分析：业务与核心竞争力以文化价值观为基础，以高管团队与有效激励为核心，衍生能力矩阵：业态模型+供应链+数字化+资本资源。业态模型/自营

供应链C2M数字化 资本资源

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司分析：业务与核心竞争力公司的战略目标整合线下资源，扩张的范围、深度、目标和计划？永辉超市、银泰商业互联网+，深入融合线上线下？天虹股份、王府井转型新业态与新服务，面向新成长？中百集团、江苏国泰价值型，稳健分红？欧亚集团综合上述分析，自上而下得出公司中长期的收入和净利润增长前景请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司分析：业务与核心竞争力机制，非常重要！！ 国企还是民营，治理结构如何，是否有激励以及是否充分有效？不同机制下的公司成长性、盈利能力等有显著差异，所以2014年以来，我们非常看重国企改革与并购重组！A股国企百货与港股百货净利率差异

收入增速差异（%）2008200920102011201220132014201520162017中百集团华联综超永辉超市6050403020100-10-202008200920102011201220132014201520162017中百集团2008200920102011201220132014201520162017中百集团华联综超永辉超市6050403020100-10-202008200920102011201220132014201520162017中百集团华联综超永辉超市543210-1-2-3说明：图中港股百货（6家）包含银泰商说明：图中港股百货（6家）包含银泰商资料来源：Wind，海通证券研究所业，2017年已退市公司分析：业务与核心竞争力国企通过员工持股和股权激励，理顺激励机制，释放经营潜力。国企相对民企股权激励公司较少，未来有提升空间。2014年以来批零行业中国企员工持股计划公司董事会预案日资金规模（万元）占总股本比例（%）股票来源持有人数（人）高管认购比例（%）鄂武商A2015-1-16843719.43认购非公开发行114130.00物产中大2015-4-161349007.01认购非公开发行10745.60银座股份2016-3-15358134.68认购非公开发行9236.84天虹股份2017-12-29118441.02第一期市场化增持计划2426.472019-01-1692790.57第二期市场化增持计划295-广百股份2018-11-10-1.00第一期股票期权激励计划14420.572014年以来批零行业中国企限制性股票激励计划公司方案进度激励总数（万股）占当时总股本比例（%）转让价格（元/股）有效期（年）锁定期（年）解锁条件天虹股份终止（2014/7/5）6570.84.7952业绩相关的解锁条件鄂武商A实施（2015/4/24）21784.36.4052业绩相关的解锁条件汉商集团董事会预案（2016/3/12）13968.09.3552业绩相关的解锁条件资料来源：Wind资料来源：Wind、各公司员工持股计划请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司分析：业务与核心竞争力国企通过定增或二级市场增持引入战略投资者，改变国资主导的管理格局，改善治理结构，提升效率。2014年来主要国企定增引入战投情况梳理 2014年至今批零行业主要国企被举牌事件公司战略投资者公司战略投资者定增后鄂武商A周志聪（路卡服装集团董事长）、前海开源基金专项资管计划3.33新世界昝圣达（江苏综艺集团董事长）16.66百联股份国开金融、珠海沐珊股权投资、上海并购股权投资基金、上海净涌投资10.11王府井三胞集团南京投资管理有限公司10.99公司举牌方举牌方实际控制人首次举牌公告日持股中兴商业杭州如山创投姚新泉2014/3/2010.0中兴商业大商集团、大商投资大商集团2014/6/1320.0银座股份中兆投资黄茂如2014/12/2410.0新世界国华人寿刘益谦2015/8/1310.0汉商集团阎志，卓尔控股阎志2015/9/325.0合肥百货前海人寿姚振华2015/9/186.7南宁百货前海人寿姚振华2015/9/2214.6北京城乡孙敏-2015/12/15.0欧亚集团安邦养老，和谐健康保险安邦保险集团2015/12/1214.54欧亚集团上海宝银崔军2016/4/274.78津劝业广州润盈投资赖钦祥2016/7/135.0中百集团永辉超市无2014/1/915.02新华百货上海宝银崔军2015/4/1428.99资料来源：Wind资料来源：Wind、各公司公告引入战投请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司分析：业绩预测收入增长预测：对公司中长期业绩增长前景可能是最重要的基于自上而下分析得出的公司未来几年的收入增长模型，对比公司开店计划、可比门店增速预测等所得出的收入增长速度，做进一步修正；季度财报，单季收入增速，增速的环比变化等，都可修正收入增长预期收入和现金流是公司经营最真实的数据2017 201820162015-6.0-7.620142013-1.6-102012-50.7-0.5-2.82.6510王府井同店10.715永辉超市同店百家增速CPI和物美商业同店增速对比（%） 王府井同店弹2017 201820162015-6.0-7.620142013-1.6-102012-50.7-0.5-2.82.6510王府井同店10.715永辉超市同店百家增速1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 资料来源：各公司定期报告，Wind1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 资料来源：各公司定期报告，Wind25CPI食品CPI物美商业同店增速20151050-5通证券研究所501Q113Q101Q103Q091Q09公司分析：业绩预测例：结合开店、同店，预测永辉超市大店收入增速201120122013201420152016201720182019E2020E2021E收入（百万元）177322468430543367274214549232585917051785276109348134591yoy（%）43.97%39.21%23.73%20.25%14.75%16.82%19.01%20.35%20.93%28.23%23.08%成本（百万元）14318199312468229507337853929246383549006665885387105007期末门店（家）20424928833038345657970885810231203新开门店（家）494746516279133135150165180可比店可比店收入（百万元）1338918874253552833532053372994530652700642007707893479可比门店（家）116152195237270319370440557686836单店收入（百万元）115124130120119117122120115112112可比店面积（万平米）72105157205263309352415508600718单店面积（平米）62006916807486699724968095019434911687538592可比店坪效（万元/平米）1.861.801.611.381.221.261.291.271.261.281.30上一年度收入（百万元）17722242372715932717366044433151870623307541991826118162同店增速（%）13.4%6.5%4.6%4.3%-2.0%1.9%2.2%1.6%3.0%2.2%1.8%其他门店收入（百万元）44733844010554149016155604068807480其他门店（家）5451606486139151172187其他门店单店收入（百万元86667875744404040次新店外延增速贡献（百分点）30.6%32.7%19.1%15.9%16.8%14.9%16.8%18.8%17.9%26.0%21.3%次新店收入（百万元）434258105188839210092119321271915670180992222824683次新门店（家）88979393113137209268301337367单店收入（百万元）4960569089876158606667次新店面积（万平米）86100105103104118168197211247271单店面积（平米）97191034311302111139165862780447361699373407382.580.490.810.971.010.760.790.860.900.912%31%59%80%80%59%63%68%70%70%次新店坪效（万元/平米） 次新店坪效（万元/平米） 0.51 次新店效率（%） 27% 3资料来源：Wind、海通证券研究所公司分析：业绩预测综合毛利率：相对真实的数据，公司基本没有可调控的空间同一公司综合毛利率的年度比较是有意义的比较同一区域同一业态公司的综合毛利率是有意义的从竞争格局，上下游关系的角度分析公司未来毛利率可能的空间A股超市2018年生鲜毛利率及收入占比44.940.728.822.922.32.10.93389毛利率（%） 收入占比（%）44.940.728.822.922.32.10.93389

永辉超市综合、主营及其他业务毛利率

资料来源：Wind、海通证券研究所永辉超市 家家悦 三江购物资料来源：Wind、海通证券研究所

2010201120122013201020112012201320142015201620172018毛利率综合毛利率（%19.119.319.319.219.719.820.220.822.1主营毛利率（%16.316.416.516.216.516.516.616.417.1其他业务毛利率（%）99.498.489.489.390.089.587.286.588.4占比主营毛利（%）82.582.382.481.080.179.277.973.771.8其他业务毛利（%）17.517.717.619.019.920.822.126.328.2公司分析：业绩预测销售管理费用：可列出具体大项，大部分与新店计划相匹配。考虑开办费、折旧摊销政策等可能是业绩处理的重要手段；新开门店日常费用预测可用单独的费用占收入比重的经验数据来预测（比如超市门店）每家店单独分析（比如百货门店）；商业零售类公司有充裕的现金流，通常在没有大的资本开支的情况下，财务费用基本没有，甚至部分企业有较大的利息收入，其预测基本根据历史资产负债表，并结合企业的资本开支计划。王府井主要费用率拆分（%）

永辉超市主要费用率拆分（%）10.0人工水电租金其他折旧摊销8.0人工水电租金其他折旧摊销6.04.02.0200920102011201220132014资料来源：王府井、永辉超市历年年报人工水电租金其他折旧摊销6.05.04.04.04.65.04.03.3200920102011201220132014资料来源：王府井、永辉超市历年年报人工水电租金其他折旧摊销6.05.04.04.04.65.04.03.43.02.01.00.02.02.02.52015201620172018、海通证券研究所201020112012201320142015201620172