太二酸菜鱼与海底捞的深度对比分析

■九毛九19年9月赴港申请上市，旗下五个餐饮品牌。九毛九（18年营收占比70.5%）、太二（18年营收占比28.5%）、2颗鸡蛋煎饼、怂、那未大叔是大厨（后三个品牌18年营收合计占比1%）。从股权结构看，与海底捞皆为创始人及员工持股，但九毛九曾在2014&2015年引入外部投资。■赛道对比：火锅餐饮标准化相对容易。同时重油、麻辣口味具备成瘾性。而酸菜鱼食材供给稳定，材料及制作都容易标准化，同时酸辣口味口感重，也是中餐中容易扩张的优质赛道。2017年火锅餐饮市场空间为4362亿元，预计未来5年CAGR10.2%，2022年市场空间7077亿元；2018年酸菜鱼市场规模123亿元，预计未来CAGR为33.7%，2024年市场规模705亿元。九毛九集团与海底捞经营模式成长性对比：1）二者皆以直营模式为主。2）中式餐饮标准SKU以简化采购物3）成长性方面，19-2160/80/100家。海底捞方面，我们预计2019年及2020年分别新开门店330家和249家。九毛九集团与海底捞财务指标对比：海底捞营收及增速高于九毛九（16-18年CAGR47.0%，九毛九为22.1%），但九毛九旗下太二品牌表现极为亮眼（16-18年CAGR为181.8%）；九毛九租金成本占营收比重较高（18年占比9.7%，同期海底捞为4.0%），海底捞租金低，主因海底捞品牌价值引流能力强，因此议价能力较强。海底捞人工成本占营收比重较高（18年占比29.6%，同期九毛九为27.7%），但原材料及人工都是二者成本大头（18年海底捞原材料及人工成本合计占营收70.5%，同期九毛九为63.2%）。太二与海底捞餐厅营运指标对比：1）地区分布方面，海底捞多数餐厅位于二线城市（占比46.7%），城市分布呈纺锤状结构，太二餐厅多数位于一线城市（占比59.3%），呈倒金字塔型结构。2）同店销售方面，海底捞同店销售远高于太二，主因海底捞同店餐厅数量，餐厅面积（海底捞餐厅面积多在800平方米以上，太二一般为200-300平方米），营业时间（海底捞每天营业17个小时，太二营业7-10小时），人均消费较高导致。海底捞餐厅在二线、三线及以下城市的同店增长率高于太二，太二餐厅在一线城市的同店增长率较高。3）单店回收成本方面，太二餐厅一般运营满一个月实现收支平衡，7个月实现现金投资回收；海底捞一般1-3个月盈亏平衡，6-13个月实现现金投资回收，二者皆处行业领先水平翻台率剖析对比：2019H1太二整体翻台率4.9次/天，海底捞同期为4.8次/天。太二翻台率能够赶超海底捞的原因核心在于二者的商业模式差异：太二聚焦酸菜鱼单品定位纯吃饭场景，菜品少而精，店内服务简化且不接受四人以上顾客，直接提高点餐出餐用餐效率，直接拉高翻台率，而海底捞主打好服务+社交场景为主，通过好口碑带来客流，间接提升翻台率。太二的商业模式对提高翻台率作用更简单直接。供应链对比：九毛九食材全部来自第三方，海底捞大部分食材来自蜀海、颐海等关联方。核心竞争力对比：表面上看，太二的核心优势为好口味，海底捞的核心优势为好服务。但好口味和好服务在门店扩张情况下的持续供应和品质稳定才是真正的核心竞争力，两个品牌都有背后优秀的管理和运营能力作为保障，实现品牌竞争优势的持续稳定。■投资建议：推荐海底捞，建议关注九毛九国际。■风险提示：1）食品安全风险；2）市场经营风险；3■风险提示：1）食品安全风险“九毛九”赴港上市，九毛九及太二是其主力品牌太二与海底捞多维度对比：赛道皆优，经营模式各有千秋模式对比：九毛九与海底捞皆以直营为主，扩张重点地区各不同财务对比：海底捞租金优势显著，九毛九人工成本更低餐厅营运对比：太二餐厅扩张尚处初期，二者单店回收周期皆优太二酸菜鱼高翻台率源于其“快”商业模式核心竞争力对比：表面优势不同，背后皆为管理运营能力保障441.“九毛九”赴港上市，九毛九及太二是其主力品牌九毛九旗下年5个品牌，公司目前拥有147222（41120199图1：九毛九集团旗下五个品牌资料来源：公司官网，安信证券研究中心

图2：公司版图覆盖华东、华南、华北、华中区域资料来源：招股说明书，安信证券研究中心2019H1亿元，占比仅5.8%，2017。及120%5.38（（）为家太二餐厅（占比（（（占比100%）图3：九毛九品牌营收及增速（亿元）九毛九营收 营收YoY（右轴16

12%

图4：太二品牌营收及增速（亿元）太二营收 营收YoY（右轴6

300%14 10.2% 8642

10%

5 4321

121.4%

250%200%.5%100%50%0 2016 2017 2018 2019H1

0 2016 2017 2018 2019H1图5：“太二”营收占比逐年上升（亿元）100%80%60%颗鸡蛋煎饼怂5.440%10.912.0140120100013.320%6.812100%80%60%颗鸡蛋煎饼怂5.440%10.912.0140120100013.320%6.81228132019H180华北2华南华中&华东050西部资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

图6：公司餐厅集中在华南地区0%2016 2017 2010%2016 2017 20181.“九毛九”赴港上市，九毛九及太二是其主力品牌BVI持有公司BVI2723，4BVI的2327.3%。图7：九毛九集团股权结构图资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

图8：海底捞股权结构图资料来源：招股说明书，安信证券研究中心目录“九毛九”赴港上市，九毛九及太二是其主力品牌太二与海底捞多维度对比：赛道皆优，经营模式各有千秋赛道对比：酸菜鱼和火锅同属中式餐饮优质赛道模式对比：九毛九与海底捞皆以直营为主，扩张重点地区各不同财务对比：海底捞租金优势显著，九毛九人工成本更低餐厅营运对比：太二餐厅扩张尚处初期，二者单店回收周期皆优太二酸菜鱼高翻台率源于其“快”商业模式核心竞争力对比：表面优势不同，背后皆为管理运营能力保障442.1.赛道对比：酸菜鱼和火锅同属中式餐饮优质赛道火锅与西北菜市场规模大、增速稳定，酸菜鱼赛道基数小、增速快。九毛九集团核心品牌为九毛九和太二酸菜鱼。九毛九餐厅主打西北菜系，人均消费为50-70元，根据Frost&Sullivan，我国全服务西北菜市场2014-2018年复合增速为10.2%，2018年市场规模达1682亿元，预计2024年市场将达2854亿元，2018-2024年CAGR达9.2%。Frost&Sullivan，2014-2018年复合增速达123达705亿元。海底捞所处的火锅市场规模最大，2013-2017年，火锅行业规模从2813亿元快速增至4362亿元，CAGR达11.6达70772.1.赛道对比：酸菜鱼和火锅同属中式餐饮优质赛道火锅与西北菜市场规模大、增速稳定，酸菜鱼赛道基数小、增速快。九毛九集团核心品牌为九毛九和太二酸菜鱼。九毛九餐厅主打西北菜系，人均消费为50-70元，根据Frost&Sullivan，我国全服务西北菜市场2014-2018年复合增速为10.2%，2018年市场规模达1682亿元，预计2024年市场将达2854亿元，2018-2024年CAGR达9.2%。图9：火锅餐饮市场空间（亿元）0

火锅行业收入CAGR:10.2%64397077436248145304584328133167355339552013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E火锅行业收入CAGR:10.2%6439707743624814530458432813316735533955图10：西北菜市场空间（亿元）西北菜市场空间11391270140715581682113912701407155816821871500FrSuva

2854

图11：酸菜鱼市场空间（亿元）酸菜鱼市场空间705CAGR：33.7%40526793123705CAGR：33.7%405267931231747006005004003002001000资料来源：Frost&Sullivan，安信证券研究中心5.35.3职业教育：被提上前所未有的政策高度酸菜鱼和火锅同属中餐中优质赛道。火锅餐饮中厨师仅负责切菜配菜，各家火锅店菜品没有显著差异，火锅料可以标准化酸菜鱼食材供给稳定，材料及制作都容易标准化，同时酸辣口味口感重，味觉记忆深刻，符合年轻人口味，叠加鱼类食材符合现在健康化饮食趋势，酸菜鱼也是中餐中容易扩张的优质赛道。5.35.3职业教育：被提上前所未有的政策高度二者皆以直营模式为主。海底捞九毛九集团旗下5个餐厅品牌，除2颗鸡蛋煎饼采取直营模式和加盟模式经营外，其余品牌全为直营模式，公司自营餐厅收入占比超过99%。2颗鸡蛋煎饼的加盟模式于2018年下半年推出，2018年及2019H1加盟餐厅收入占比为0.1%及0.5%，公司鼓励管理层所选的员工成为加盟商。海底捞自成立起，就以“服务至上，顾客至上”为标准，旗下所有餐厅都是直营连锁。九毛九集团通过标准化的业务模式实现餐厅快速复制。经过23年的经营，九毛九建立起高度标准化且易复制的业务模式，公司采用相关模式发展旗下所有品牌。主要体现在：①限制每个品牌菜品数量，以简化采购物流；②在广东、湖北、湖南建立中央厨房，租用供应中心，并将所有订单集中采购；③实施涵盖餐厅经营多方面的标准流程，并将餐厅经营程序分为五个环节，就各步骤提供指导；④通过总部培训中心及电子学习平台，为所有员工提供全面的线上线下培训。5.35.3职业教育：被提上前所未有的政策高度供应链方面，九毛九食材全部来自第三方，自建央厨+第三方供应中心处理，海底捞自建供应链，大部分食材来自关联方。九毛九设立专门采购团队集中采购，采购订单由公司自建中央厨房及第三方供应中心处理。公司制定全面的供应商标准选择供应商，目前与主要的供应商有超过3年的业务往来，各类食材有至少三名供应商以降低风险，物流方面公司自建+第三方结合，广东、海南和湖北的三个央厨配备三个仓库，物流设施服务范围约200公里。供应商直接向央厨运送食材，同时委托第三方运输公司从央厨运送食材到餐厅。对比海底捞，海底捞食材基本来自关联方，蜀海提供食材，颐海提供调味料，扎鲁特旗海底捞提供羊肉，少部分来自第三方采购，确保万一关联方供应不足情况下依旧不影响门店扩张和供应。蜀海在全国建立七大物流中心，具备完备的央厨、仓储、运输能力。2.2.模式对比：九毛九与海底捞皆以直营为主，扩张重点地区各不同太二未来扩张重点在一线&新一线城市，海底捞门店逐步下沉。九毛九集团扩张的重点在太二餐厅，2019-2021年太二餐厅计划开店数占当年计划开店数的60%以上，并且计划开店数量逐年递增，19-21年计划开设60/80/100和18市，2019-2021年新开店157/88/74家，同时门店扩张将逐步下沉，在三线及以下城市的开店数逐年增加，19-21年分别新开54/63/83家门店。图12：九毛九集团未来开店计划 120100806040200

80202020211006016 182012152025102 46九毛九 太二 2颗鸡蛋煎饼（仅自营计80202020211006016 182012152025102 46图13：九毛九集团未来开店计划

图14：太二酸菜鱼扩张计划2019100806020202021161820121520220191008060202020211618201215202510246120100806040200九毛九

太 怂 那2二 颗 未2营鸡 大营计蛋 叔计饼饼）（仅自资料来：招股说明书，安信证券研究中大厨

50403727281921422114037272819214221118313020100一线城市 新一线城市 二线城市 三线及以下城市资料来源：招股说明书，安信证券研究中心2018年营收亿元）的9.8年营收5.4亿元）的30.5201847.022.1%。181.8%。图15：九毛九与海底捞餐厅营收对比九毛九营业收入 太二营收 海底捞餐厅营收259.9%146.8%121.4%58.8%36.0%19.3%58.4%42.4%24.9%九毛九营收右轴） 太二营收右轴） 海底捞营收右轴）259.9%146.8%121.4%58.8%36.0%19.3%58.4%42.4%24.9%0

资料来源：招股说明书，公司公告资料来源：招股说明书，公司公告

50%0%3.3中游分销商：全产业链布局是未来出路3.3中游分销商：全产业链布局是未来出路，安信证券研究中心）201867%。图16：2018年海底捞与九毛九成本构成对比其他物业租金人工成本原材料及耗材其他物业租金人工成本原材料及耗材16.5%5.4%20.4%10.6%39.2%30.2%54.2%38.8%16.5%5.4%20.4%10.6%39.2%30.2%54.2%38.8%80%70%60%50%40%30%20%10%0%海底捞 九毛九

图17：海底捞与九毛九原材料占营收的比重对比九毛九原材料占营收比重海底捞原材料占营收比重33.0%34.9%35.5%35.2%45% 40.7% 40.5% 40.9% 41.9%33.0%34.9%35.5%35.2%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2016 2017 2018 2019H11.“九毛九”赴港上市，九毛九及太二是其主力品牌资料来源：公司公告，安信证券研究中心1.“九毛九”赴港上市，九毛九及太二是其主力品牌

注：总成本中已剔除上市费用，财务费用及注：总成本中已剔除上市费用，财务费用及

资料来源：公司公告，安信证券研究中心从员工成本看，20182019H1从租金来看，4%左右0.8%1.“九毛九”赴港上市，九毛九及太二是其主力品牌图181.“九毛九”赴港上市，九毛九及太二是其主力品牌26.2%28.1%29.3% 29.6% 31.2%27.2%27.7%25.9%26.2%28.1%29.3% 29.6% 31.2%27.2%27.7%25.9%35%30%25%20%15%10%5%0%2016 2017 2018 2019H1资料来源：招股说明书，公司公告，安信证券研究中心资料来源：招股说明书，公司公告，安信证

图19：九毛九与海底捞租金占营收比重对比10.0%9.4%9.7%10.2%3.8%3.9%4.0%0.8%海底捞租金占营收比重10.0%9.4%9.7%10.2%3.8%3.9%4.0%0.8%0.102016 2017 2018 2019H1资料来源：招股说明书，公司公告，安信证券研究中心1819H1图20：九毛九海底存货转天对比 图21：九九与底捞资产转率比九毛九存货周转天数 海底捞存货周转天数16.71918.914.516.716.71918.914.516.7201510502016 2017 2018 2019H1

3.532.521.510.50

九毛九总资产周转率 海底捞总资产周转率2.171.641.780.810.963.292.171.641.780.810.962017 2018 2019H11.“1.“九毛九”赴港上市，九毛九及太二是其主力品牌资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心2.4.餐厅营运对比：太二餐厅扩张尚处初期，二者单店回收周期皆优截至2019H1（共）和的大部分位于一线城市（54家家及（13从人均消费看60-90海底捞餐厅太二餐厅图22：太二与底捞厅数分布比（） 图23：太与海捞餐人均费对（元）海底捞餐厅太二餐厅80%60%40%20%0%

三线及以下147132425754146海底捞餐厅147132425754146

二线城市

一线城市太二餐厅

120100806040200

11098.498.494.877757168一线城市11098.498.494.877757168

新一线城市 二线城市 三线及以下1.“1.“九毛九”赴港上市，九毛九及太二是其主力品牌资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心

资料来源：公司公告，安信证券研究中心注：海底捞餐厅新一线城市人均消费额采用二线城市数值同店销售来看7，周末营业10小时。海底捞的人均消费90-110元也高于太二的70-90元。图24：太二与海底捞餐厅同店销售额对比（百万） 图25：太二与海底捞餐厅同店销售增长率对比3500300025002000150010005000

一线城市3085.61532.71233.4145.910.750.7海底捞餐厅3085.61532.71233.4145.910.750.7

二线城市 三线及以下太二餐厅

50-0.05-0.1

海底捞餐厅

太二餐厅0海底捞餐厅资料来源：公司公告，安信证券研究中心一线城市二线城市三线及以下16.25.1海底捞餐厅5.3太二餐厅201054.33.03.565432100海底捞餐厅资料来源：公司公告，安信证券研究中心一线城市二线城市三线及以下16.25.1海底捞餐厅5.3太二餐厅201054.33.03.565432105.55.11514.7太二餐厅 一线城市 二线城市 三线及以下资料来源：公司公告，安信证券研究中心12.5%7.5%3.3%4.4%1.9%一线城市二线城市三线及以下-6.9%图26：太二与海底捞餐厅同店平均日销售额对比（万元） 图27：太二与海底捞餐厅同店平均翻台率对比（天）12.5%7.5%3.3%4.4%1.9%一线城市二线城市三线及以下-6.9%5.35.3职业教育：被提上前所未有的政策高度单店回收期方面，太二餐厅一般运营满一个月实现收支平衡，7个月现金投资回收；海底捞一般1-3个月盈亏平衡，6-13个月现金投资回收。行业内主要的中餐品牌通常3-6月实现盈亏平衡，15-20个月实现现金投资回收，二者皆保持行业较高水平。海底捞单店成本回收期短，原因主要有：1）凭借良好的引流能力租金成本低；2）好服务带来好口碑，餐厅翻台率数据表现突出。太二酸菜鱼单店回收期短原因为：餐厅面积较小，一般为200-300平方米，单店投资成本低，根据扩张计划平均每家太二餐厅投资成本为250万元。餐厅目前尚处于扩张初级阶段，一线城市还有很大扩展空间，口味+营销双重作用下客流量大，翻台率数据表现优异。二线体翻台率4.9次次++图28：海底捞和太二酸菜鱼翻台率对比1.“九毛九”赴港上市，九毛九及太二是其主力品牌太二酸菜鱼1.“九毛九”赴港上市，九毛九及太二是其主力品牌5.554.8554.94.765.554.8554.94.7543210资料来源：招股说明书，公司公告，安信证券研究中心一线城市 新一线城市 二线城资料来源：招股说明书，公司公告，安信证券研究中心

海底捞三线及以下 整体5.3职业教育：被提上前所未有的政策高度资料来源：安信证券研究中心整理图5.3职业教育：被提上前所未有的政策高度资料来源：安信证券研究中心整理图30：海底捞商业模式间接提升翻台率，只提供大概率的最优解给客户，不加辣不减辣不做外卖。酸菜鱼之外，店内只供应不多于23种的其他菜品，极为精简的SKU不仅简化顾客选择，并且降低后厨准备难度，提高点餐及出餐效率。图31：太二酸鱼菜精简且不选择味 图32：海捞菜极为富资料来源：大众点评，安信证券研究中心资料来源：花瓣网，安信证券研究中心资料来源：大众点评，安信证券研究中心66%而考核顾客满意度，但也在客观上一定程度延长了顾客的用餐时间。图33：太二酸菜鱼店内基本为小桌

图34：吃火锅3人及以上居多人

资料来源：中国网生活频道，安信证券研究中心资料来源：辰智餐饮数据库，安信证券研究中心资料来源：中国网生活频道，安信证券研究中心5.3职业教育：被提上前所未有的政策高度5.3职业教育：被提上前所未有的政策高度定位年轻化、非社交的纯吃饭场景，用餐效率高资料来源：YHOUSE，安信证券研究中心图35：太二酸鱼个化营销 图36：海捞在抖音上走红资料来源：YHOUSE，安信证券研究中心 资料来源：搜狐网，安信证券研究中心1.“九毛九”赴港上市，九毛九及太二是其主力品牌图37：酸菜鱼是太二的核心壁垒1.“九毛九”赴港上市，九毛九及太二是其主力品牌资料来源：公司官网，安信证券研究中心

图38：太二酸菜鱼受到多地食客认可资料来源：大众点评，安信证券研究中心1.“1.“九毛九”赴港上市，九毛九及太二是其主力品牌331.37cm35图39：公司供商数量 图40：后标准流程供应商数量3362722362584003362722362583503002502001501005002016 2017 2018 2019H1资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：大众点评，安信证券研究中心1.“九毛九”赴港上市，九毛九及太二是其主力品牌图41：店内设立规矩保证产品体验1.“九毛九”赴港上市，九毛九及太二是其主力品牌资料来源：公司官网，安信证券研究中心

图42：太二独特的品牌文化资料来源：今日广东网，安信证券研究中心1.“九毛九”赴港上市，九毛九及太二是其主力品牌1.“九毛九”赴港上市，九毛九及太二是其主力品牌资料来源：招股说7明书，安信证券研究中心图43：九毛九组织架构明书，安信证券研究中心1.“九毛九”赴港上市，九毛九及太二是其主力品牌1.“九毛九”赴港上市，九毛九及太二是其主力品牌资料来源：招股说明书，安信证券研究中心图44：海底捞组织架构明书，安信证券研究中心1.“九毛九”赴港上市，九毛九及太二是其主力品牌1.“九毛九”赴港上市，九毛九及太二是其主力品牌资料来源：安信证券研究中心整理图45：太二与海底捞核心竞争力对比分析券研究中心整理目录“九毛九”赴港上市，九毛九及太二是其主力品牌太二与海底捞多维度对比：赛道皆优，经营模式各有千秋模式对比：九毛九与海底捞皆以直营为主，扩张重点地区各不同财务对比：海底捞租金优势显著，九毛九人工成本更低餐厅营运对比：太二餐厅扩张尚处初期，二者单店回收周期皆优太二酸菜鱼高翻台率源于其“快”商业模式核心竞争力对比：表面优势不同，背后皆为管理运营能力保障44海底捞17二41家家19年末19年中旬的593433年的6.3%二；18次0次天。一二。19H1次天，同比18H1的次天（同比持平）、5.3次/天（同比提高0.1次/天）、5.1次/天（同比提高0.4次/天），在门店加密的情况下同店均实现持平及提升，好于市场预期。九毛九国际）年异：2019H1二线次。单73）食品安全风险；市场经营风险；管理风险等。收益评级：买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出—未来6个月的