海外年度夕阳西下日出东方

目录

2018年市场回顾：显著回撤的权益市场 5

疲软的市场，加剧的波动 5

盈利仍处高位，估值先行调整 7

经济展望：放缓的美国经济与企稳的中国经济 9

美国经济：扩张周期的尾声 10

漫长而疲弱的复苏 10

流动性温和收紧 12

杠杆风险可控 14

中国经济：有望短周期企稳 16

美国市场：做多波动，等待回撤 18

估值调整已过半程 19

增速的下行不意味着单边下跌 20

建议继续做多波动 22

香港市场：积极布局，静候转机 24

指数隐含盈利增速在0%-5%左右 24

盈利企稳，估值提升 26

行业配置策略 29

风险因素：新兴市场与英国脱欧 31

新兴市场 31

英国脱欧 32

图表目录

图1：2018年全球主要权益市场普遍跑输通胀 6

图2：2018年以来美股和港股波动率指数显著上移 6

图3：2018年全球主要股指波动率高于2017年水平 6

图4：除了美国之外，海外经济普遍面临下行压力 7

图5：美联储加息后除中国外主要经济体利率中枢上移 7

图6：2018年全球央行持有证券资产总额已出现拐点（单位：十亿美元） 7

图7：2018年美元指数随着美联储连续加息不断走强 7

图8：2018年主要股指EPS增速仍处在较高水平 8

图9：PE估值大多跌至均值减一倍标准差下限附近水平 8

图10：2018年主要海外权益市场估值显著下滑 9

图11：中美两国权益市场估值均显著下滑 9

图12：2018年是盈利预期的拐点 9

图13：本轮经济复苏已持续9年，实际GDP增速中枢2.2% 10

图14：本轮经济复苏已持续9年，名义GDP增速中枢3.8% 10

图15：生产率增长低于历次复苏水平 11

图16：固定资产投资增速低于历轮复苏水平 11

图17：美欧资本形成占GDP的比例仍处在较低水平 11

图18：本轮复苏中美国产出表现最好的是采矿石油等相关产业 12

图19：CBO预测美国税改对未来4年美国GDP的贡献度仍边际上升 12

图20：目前各国的经济刺激政策(红色代表尚未表决通过） 12

图21：次贷危机以来美欧核心通胀增速长期低于2%的目标线 13

图22：发达国家经济体失业率均有显著改善 13

图23：18年全球央行持有证券资产总额出现向下拐点（单位:十亿美元） 13

图24：2019年美联储及其他海外主要央行较大概率维持利率不变 13

图25：相比前几轮加息后的利率水平，本轮加息后的利率水平相对较低 14

图26：本轮加息后的实际利率水平也相对较低 14

图27：2018年9月FOMC官员对利率的预测图 14

图28：2018年12月FOMC公布2019年加息次数预测已下修至2次 14

图29：美国杠杆主要集中在政府部门，而居民杠杆率已大幅下降 15

图30：非金融企业扣除现金杠杆率低于08年金融危机发生时水平 15

图31：利息覆盖比率较高，平均债务成本较低 15

图32：这一轮的经济复苏较为温和，预计2019年美国经济增长将放缓 16

图33：OECD领先指数 16

图34：中美GDP增长情况 16

图35：2018年固定资产投资增速较低 17

图36：预算赤字率仍有提升空间 17

图37：进出口情况受到海外因素影响明显 17

图38：2018年人民币贬值预期收窄 17

图39：工业产能利用率处于高位 18

图40：PPI增速仍然处于较高水平 18

图41：中美国债利差情况将因海外经济放缓而逐渐回归 18

图42：2018年全球权益市场中，美股表现相对较好（截至2018/12/14） 19

图43：标普500指数估值向下调整,而EPS不断提升 19

图44：当前估值调整已过半程（截至2018/12/14） 20

图45：标普500前向估值 20

图46：席勒周期调整估值 20

图47：标普500指数上涨主要由盈利驱动，历史上仅有几次盈利升而估值跌导致市场下跌情况 21

图48：历史来看，盈利增速为正但股市涨幅为负的情况较为罕见 21

图49：盈利增速的下行并不会使得股指下跌 21

图50：经济衰退或衰退预期或导致盈利增速为负 22

图51：2019年盈利增速预期已出现明显下调 22

图52：当盈利增速放缓而非大幅下滑时，彭博盈利增速一致预期较为平稳 22

图53：近期美国长端收益率随加息调整并不明显 23

图54：标普500ERP与估值总体上呈现负相关性 23

图55：在长周期里，全球与美国经济增速差与美股ERP走势较为一致 23

图56：IMF对于明年全球经济增长的预测显示美国或弱于全球 23

图57：恒指和恒生国企指数当前已较年初高点下跌超过20% 25

图58：恒生指数当前PE估值接近均值减1倍标准差 25

图59：恒指前向估值亦已在均值减1倍标准差附近 25

图60：当前市场对恒指EPS预期已有所下调 25

图61：当前港股市场已经反映未来盈利增速下滑的预期 26

图62：内地企业营收和利润占恒指比重已经达到80%左右 26

图63：恒指与全部A股利润增速高度相关 26

图64：我们预计恒指2018/2019年EPS同比增速分别为9%/6%左右 27

图65：恒生综指和全部A股非金融企业资本形成近年保持在较低水平 27

图66：港股市场流动性与美国利率有较强的相关性 27

图67：当前恒指ERP接近均值加1倍标准差 28

图68：美中OECD指标的差是ERP较好的领先指标 28

图69：恒指走势与沪深300走势有很强的相关性 29

图70：恒指与沪深300走势20天相关系数已经达到90%左右 29

图71：英格兰银行关于脱欧后英国GDP走势预测 33

图72：英国财政部关于脱欧对英国GDP影响测算 33

表1：权益市场全面跑输通胀的情况在历史中是非常罕见的 6

表2：近年来全球央行逐步进入货币政策正常化甚至紧缩化阶段 8

表3：标普500估值敏感性测算-基于ERP&美国国债收益率（10年期） 24

表4：恒生指数PE估值弹性测算 28

表5：估值处于“纵向”及“横向”比较“洼地”的板块一览 31

表6：新兴市场国家汇率、债务和资本外流等潜在风险 32

表7：未来重点事件关注 33

2018年初以来，全球的权益市场都放缓了增长的脚步。中国股票市场在经济放缓的预期以及贸易摩擦的负荷之下步履维艰，无论是A股市场，还是港股市场，都经历了非常显著的下跌。而作为贸易摩擦的始作俑者，美国市场在前三季度并未受到显著影响，甚至部分指数还创下了历史新高，但从四季度开始，美股也开始反映出潜在的问题——白马股业绩增速不及预期、美国经济扩张周期接近尾声、联储持续加息带来的压力。而其他发达国家市场或者新兴市场，也都经历了不同程度的放缓，战胜通胀成为了2018年大多数权益市场难以企及的目标。

从负面因素来看，美股市场所面临的问题与中国市场并没有明显的差别，只不过经济周期的错位以及市场敏感因素的不同使得两国的权益市场出现了不同步的调整，而且调整的幅度和隐含的预期也有所不同。中国权益市场，无论是A股或者港股，都反映出了相当悲观的经济以及贸易摩擦的预期，而美国的权益市场的反应则要温和一些，毕竟2018

年美股的盈利增长处在过去十年的高位。但站在2018年的年底，未来的情况或许会发生逆转，美国持续时间有望创纪录的扩张周期可能会接近尾声，而与此同时，中国在政策的强力支持之下，可能会迎来短周期增长的底部。作为经济的映射，2019年权益市场可能也将面临着逆转。

2018年市场回顾：显著回撤的权益市场

回首2018年，权益市场经历了一轮显著的回撤，主要指数基本都跑输所在国的通胀水

平，这样的情况是极为少见的，上一次出现还是在2008年的全球金融危机之中。同时，市场的波动率也出现了非常显著的提升，做多美股波动率成为了为数不多可以战胜通胀的交易策略。

在权益市场回撤的背后，是对未来经济增长放缓、流动性收紧以及贸易摩擦等一系列事件的担忧。对于大多数市场而言，这样的担忧并没有反映在当期盈利之中，而更多反映在了估值以及盈利预期的调整之中。在2018年盈利增长仍普遍超过两位数的情况之下，有不少市场估值已经低于-1倍标准差的水平，与此同时，未来的盈利增长预期也出现了显著的下调。在这一轮的经济调整周期之中，权益市场再一次走到了经济增速的前面。

疲软的市场，加剧的波动

2018年全球权益市场经历了普遍的回撤，截至12月上旬，多数权益市场普遍下跌。如果进一步与通胀相比，绝大多数权益类资产收益均跑输通胀，这在近十几年是非常罕见的，仅在2008年曾出现过类似情况。这样疲弱的市场与2017年形成了鲜明对比，当年全球范围内很大一部分权益市场都最终战胜了通胀，仅有少数股指（例如A股创业板指）跑输。如果扩大范围，大部分其他金融资产收益率也没有战胜通胀，仅有部分大宗商品、货币或者另类投资品表现较好。

伴随着回撤，权益市场的波动率也出现了显著上行。2018年海内外市场波动率均显著上升，截至2018年12月14日，VIX指数和VHSI指数年内分别上涨了96%和50%。在过去很长一段时间，做空美股波动率都是市场中最好，同时也是最拥挤的交易之一，但是在2018年情况发生了逆转，做多波动率成为了最优秀的交易策略之一。除了美股与港股之外，其它发达国家的权益市场波动率也出现了显著的提升。

0.12.12.1

2.1

1.0

0.8

1.9

2.7 2.7

1.5

1.2

1.8 1.8 1.8 1.8

-2.5-2.8

-6.1

-8.6

-11.5-11.0-12.8

-16.1-15.9

-21.6-21.5

-25.2

-30.9

图1：2018年全球主要权益市场普遍跑输通胀

5

0

-5

-10

-15

-20

-25

-30

纳斯达克

道琼斯标普500日经225

法国CAC40

国企指数英国富时恒生指数韩国综合

德国DAX

上证综指沪深300创业板指

深证成指

-35

股市2018年初至今涨跌幅（%） 2018年10月核心CPI同比%

资料来源：Wind,（注：股指涨跌幅截至2018年12月14日）

表1：权益市场全面跑输通胀的情况在历史中是非常罕见的

排名

2004 2005 2006 2007

2008

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

2018

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

恒生指数韩国综合深证成指深证成指韩国综合日经225上证综指沪深300日经225德国DAX沪深300上证综指国企指数法国CAC40英国富时英国富时标普500国企指数恒生指数恒生指数法国CAC40英国富时德国DAX韩国综合纳斯达克恒生指数法国CAC40德国DAX德国DAX标普500道琼斯 纳斯达克道琼斯 纳斯达克标普500 道琼斯

英国富时 道琼斯 国企指数国企指数

道琼斯国企指数标普500纳斯达克德国DAX日经225

法国CAC40

韩国综合恒生指数英国富时

深证成指韩国综合道琼斯 德国DAX创业板指上证综指创业板指国企指数恒生指数沪深300纳斯达克标普500日经225日经225沪深300深证成指道琼斯纳斯达克上证综指德国DAX纳斯达克恒生指数纳斯达克深证成指德国DAX标普500道琼斯英国富时创业板指国企指数纳斯达克标普500纳斯达克日经225纳斯达克英国富时恒生指数标普500韩国综合法国CAC40道琼斯创业板指法国CAC40德国DAX韩国综合韩国综合道琼斯 德国DAX标普500德国DAX标普500上证综指法国CAC40沪深300纳斯达克国企指数日经225英国富时法国CAC40道琼斯纳斯达克韩国综合日经225德国DAX恒生指数法国CAC40韩国综合国企指数英国富时沪深300日经225标普500国CAC40日经225恒生指数 道琼斯韩国综合日经225韩国综合恒生指数德国DAX

标普500英国富时上证综指沪深300恒生指数德国DAX标普500英国富时法国CAC4

纳斯达克道琼斯标普500日经225

法国CAC40

英国富时国企指数恒生指数韩国综合

0德国DAX沪深300上证综指

创业板指

11

12

13

深证成指深证成指纳斯达克标普500上证综指沪深300日经225法国CAC40沪深300上证综指韩国综合日经225

深证成指上证综指沪深300

日经225法国CAC40英国富时国企指数上证综指法国CAC40道琼斯沪深300深证成指国企指数深证成指沪深300上证综指英国富时国企指数国企指数上证综指上证综指道琼斯沪深300深证成指深证成指沪深300恒生指数恒生指数深证成指国企指数

上证综指创业板指创业板指深证成指韩国综合英国富时创业板指创业板指深证成指

14

资料来源：Wind，（注：股指涨跌幅截至2018年12月14日，白色底纹为收益高于通胀，蓝色底纹为收益低于通胀）

图2：2018年以来美股和港股波动率指数显著上移 图3：2018年全球主要股指波动率高于2017年水平

1.4%

1.23% 1.23%

1.09%

1.04%

0.98%

0.97%

0.94%

.79%

0.82%

0.85%0.84%

0.67%

0.51%

0.52%

0

1.2%

1.0%

0.8%

0.6%

0.4%

0.2%

道琼斯

标普500

纳斯达克

恒生指数

日经225

德国DAX

法国CAC40

0.0%

2018波动率 2017波动率

资料来源：Wind，Bloomberg， 资料来源：Wind，（注：2018年波动率截至12月14日）

盈利仍处高位，估值先行调整

权益市场下跌的背后，是对未来经济增长放缓、流动性收紧以及贸易摩擦等一系列事件的担忧。中国经济在贸易摩擦以及政策调整等事件影响之下，未来可能将再次面临持续的增速下行压力；日欧市场景气见顶，缺乏持续的经济增长动力；美国本轮温和复苏已经持续长达9年，接近二战以来历史极限，虽然今年经济增速亮眼，但恐怕已经是“繁荣的顶点”，未来经济增速下行将在所难免。对于全球经济而言，一轮中周期的复苏可能即将迎来拐点。

对流动性的担忧来自于主要西方发达国家逐步迈向货币政策正常化甚至紧缩化。作为货币紧缩周期的发动机，美联储在2018年坚定遵循了其独立的加息路线，2015年至今已经累计加息225个BP，世界主要经济体在2018年均面临来自联储加息带来的利率以

及资金流动的压力。欧洲与日本央行也开始放缓宽松的脚步，近期欧央行确认12月底退出QE进一步强化了全球流动性拐点到来的预期。2019年，发达国家央行资产负债表增速可能面临着更大的下行预期。此外，众多新兴市场国家在联储加息后也面临着显著的流动性压力，甚至有部分国家已经陷入了危机。

图4：除了美国之外，海外经济普遍面临下行压力 图5：美联储加息后除中国外主要经济体利率中枢上移

4.5

3.5

2.5

1.5

0.5

-0.5

8.5

8.0

7.5

7.0

6.5

6.0

Dec-15Feb-16Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18

Oct-18

美国:10年期国债收益率% 欧元区:长期国债收益率%

日本:10年期国债基准收益率% 中国10年期国债收益率%

印尼:国债收益率:10年%右轴 印度:10年期国债收益率%右轴

资料来源：Wind, 资料来源：Wind,

图6：2018年全球央行持有证券资产总额已出现拐点（单位：十亿美元 图7：2018年美元指数随着美联储连续加息不断走强

（十亿美元）

12,000

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

0

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

Nov-14Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18

0%

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

105

100

95

90

85

Dec-15Feb-16Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18

Dec-18

80

美国:联邦基金目标利率% 美元指数（右轴）

欧盟央行 日本央行 英国央行 美国央行 合计同比（右轴）

资料来源：Bloomberg, 资料来源：Wind,

时间 大事件

表2：近年来全球央行逐步进入货币政策正常化甚至紧缩化阶段

2014年10月 美联储退出QE

2015年12月 美联储开启加息周期

2017年9月 美联储开启缩表周期

2017年11月 英国央行重启加息

2018年12月 欧央行退出QE

资料来源：FED，BoE，ECB，

股市盈利增速仍然处于高位，但是估值开始先行调整。在对于未来基本面的担忧之下，权益市场开始提前进入到了调整周期之中。事实上，大多数股指2018年盈利增速仍处

在较高水平，部分指数如标普500等2018年盈利增速相比2017年甚至有所提升。但

基于对未来的担忧，市场估值出现了非常显著的调整。例如恒生指数就从2017年末的略高于历史均值的水平跌至了接近历史底部，而标普500也从高于均值+1倍标准差的水平跌至了历史均值。

伴随着估值的下行，盈利预期也出现了显著下行。虽然未来经济形势的恶化没有体现在当期盈利之中，但在对未来盈利预期上却有明显的体现。2018年可以说是盈利增速预期的分水岭，2017年节节攀升的EPS预期在2018年出现了方向性的逆转，投资者普遍担心主要指数盈利增速将会在2019年面临较为显著的下滑。总而言之，2018年权益市场开始计入投资者对未来经济增长、流动性以及其他各方面不确定性的担忧，权益市场再一次走到了实体经济的前面。

图8：2018年主要股指EPS增速仍处在较高水平 图9：PE估值大多跌至均值减一倍标准差下限附近水平

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

60

50%

36%

23%

22%

24%

17%

2%

10%

7%

-3%

1

51

42

33

24

15

6

日经225 标普500 恒生指数 法国CAC 道琼斯

2018年EPS涨跌幅2017年EPS涨跌幅

+1std

最低值平均值最高值

-1std

最新值

标普500

道琼斯

恒生指数

日经225

德国DAX

法国CAC

去年末

资料来源：Bloomberg，（18年EPS截至11月） 资料来源：Bloomberg，（注：最新值截至18年12月14日）

图10：2018年主要海外权益市场估值显著下滑 图11：中美两国权益市场估值均显著下滑

20%

0%

-20%

-40%

-19%

-23%

-23%

-21%

-28%

15%

5%

-38%

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

62%

6%

10%

-1%

-16%

-20%

-22%

-27%

法国CAC 日经225 恒生指数 德国DAX

2018年PE涨跌幅 2017年PE涨跌幅

纳斯达克 标普500 道琼斯 上证综指

2018年PE涨跌幅 2017年PE涨跌幅

资料来源：Bloomberg，（18年PE截至12月14日） 资料来源：Bloomberg，（18年PE截至12月14日）

图12：2018年是盈利预期的拐点

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17

Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18

Feb-18

Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18

Nov-18

0%

标普500 日经225 德国DAX 恒生指数

资料来源：Bloomberg,

经济展望：放缓的美国经济与企稳的中国经济

对于2018年来说，中美经济周期的不同步可以解释很多问题，无论是经济表现，还是

权益或者其他金融市场。但是展望2019年，我们或许将会面临着变化。美国本轮超长的扩张周期或许已经成为了强弩之末，但是中国却有望在“稳增长”的政策支持之下迎来经济短周期的筑底，无论是经济指标（例如OECD领先指标），或者是来自分析师的预测都指向这一结果，中美经济周期将不再分道扬镳。

然而，这是否意味着美国将再次进入到衰退的危机之中，进而拖累着本国与其他海外市场一起进入一轮明显的下跌？我们认为未必如此。虽然美国这轮经济扩张持续了相当长的时间，但这却是一轮疲弱的扩张，无论是在名义增长、投资或者行业景气上都有非常明显的体现。这使得这一轮就业迅速恢复的同时，通胀却始终不见踪影。与往常的经济周期不同的是，在本轮周期的末期，市场担心的不是过热的风险导致的货币政策的迅速收紧，反而是经济增长在持续的财政政策刺激之下难以为继。在这样的背景之下，经济逐步放缓的概率要显著大于短期迅速衰退的概率，真正的“危机时刻”还为时尚早。

美国经济：扩张周期的尾声

漫长而疲弱的复苏

相比于历史情况，本轮美国经济复苏是一轮疲弱的复苏，本轮美国经济企稳复苏始于

2010年，目前复苏已持续9年之久，有望创下二战之后的美国经济扩张记录。但在这一轮的复苏中，美国的经济增长始终处于较为疲弱状态。从实际GDP的视角来看，本轮增长中枢为2.2%，处于1980年以来复苏最低水平。而名义GDP增速中枢仅为3.8%，偏低情况更为明显，这与本轮周期中相对偏低的通胀有直接的关系。从另一个角度来看，本轮的复苏缺乏生产率的有效扩张。我们以GDP增速和就业人口增速之差作为生产率增速的代理变量，在本轮经济扩张周期中，美国生产率提升确实显著弱于之前周期。

新增投资不足是本轮复苏疲弱的重要原因之一。虽然本轮经济复苏持续了超过9年，但始终没有形成有效的新增投资，2017年美国固定资产投资增速仅为5.59%，虽然高于

2009年-13.52%的历史低位，但仍显著低于历轮复苏周期水平。从世界范围看，企业高盈利并没有伴随明显的资本形成，当前美欧资本形成占GDP的比例仍处在较低水平，亚洲仍然是投资最为集中的区域，说明发达国家企业端可能仍缺乏中长期的投资方向及信心，所带来的直接的结果就是生产率增长的疲弱与经济发展的不平衡。

新产业的缺乏或许也是这一轮复苏偏弱的原因之一。在这一轮的经济复苏中，并没有出现可以与之前经济增长时期比肩的产业发展，更多的是之前的新兴产业的壮大与成熟。从公司的角度来看，有很多公司都成长为了新的巨头，但从整体来看，经济却没有出现全要素生产率的显著变化，更多依赖投资的复苏与增值。总体来看，新产业的缺乏与新投资的缺乏互为因果，共同导致了生产率增长的低下以及整体经济复苏的弱势。

8

6

持续8年

中枢:4.1%

持续9年

中枢:3.8%

持续6年中枢:2.7%

本轮持续9中枢:2.2%

4

.7%

.5%

2

0

科技股泡沫

-2

第二次石油危机

第三次石油危机

美国次贷危机

-4

3

2

年

持续8年

中枢:7.5%

持续9年

中枢:5.8%

持续6年中枢:5.4%

本轮持续9年中枢:3.8%

第三次石油危机

第二次石油危机

科技股泡沫

美国次贷危机

图13：本轮经济复苏已持续9年，实际GDP增速中枢2.2% 图14：本轮经济复苏已持续9年，名义GDP增速中枢3.8%

20

15

10

5

0

-5

1980

1983

1986

1989

1992

1995

1998

2001

2004

2007

2010

2013

2016

2019

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

-10

GDP:实际同比增长:全球（%）

GDP:实际同比增长:美国（%）

GDP:现价同比增长:世界（%）

GDP:现价同比增长:美国（%）

资料来源：Wind，IMF， 资料来源：Wind,

图15：生产率增长低于历次复苏水平

9.5

7.5

5.5

3.5

1.5

Mar-83Jul-84Nov-85Mar-87Jul-88Nov-89Mar-91Jul-92Nov-93Mar-95Jul-96Nov-97Mar-99Jul-00Nov-01Mar-03Jul-04Nov-05Mar-07Jul-08Nov-09Mar-11Jul-12Nov-13Mar-15Jul-16Nov-17

-0.5

-2.5

-4.5

GDP增速-非农就业增速% 美国:GDP:不变价:折年数:同比%

美国:就业人数:非农部门同比%

资料来源：Wind,

图16：固定资产投资增速低于历轮复苏水平 图17：美欧资本形成占GDP的比例仍处在较低水平

35%

31%

27%

23%

19%

1970

1973

1976

1979

1982

1985

1988

1991

1994

1997

2000

2003

2006

2009

2012

2015

15%

世界资本形成总额/GDP 欧洲资本形成总额/GDP

美洲资本形成总额/GDP 亚洲资本形成总额/GDP

资料来源：Wind， 资料来源：Wind,

分行业看，生产率增长疲弱的特征同样比较明显。我们以美国所有行业中产出增速最高的行业增速，用来表征经济中发展最快，最具有活力的方向的扩张速度。可以发现，在本轮经济复苏中，表现最强劲的行业的扩张速度是要显著偏弱的。这说明在本轮复苏中，并没有出现一个一枝独秀，可以代表着本轮复苏中最具有增长爆发力的行业方向。更值得注意的是，在之前典型的经济扩张周期中，表现最好的往往是一些“新兴产业”的行业，例如70年代的汽车、电子与90年代的计算机。但本轮复苏表现最好的是采矿、石油等相关产业，这固然表明了在特定产业方向上，确实出现了技术的进步与突破，但与此同时，也表明了海外复苏缺乏新兴产业发展所带来的动力。

采矿

石油和煤炭

计算机与电子航空航天及其他

汽车及零部件

计算机与电子

汽车及零部件

石油和煤炭

采矿

木制品

、初级金属

图18：本轮复苏中美国产出表现最好的是采矿石油等相关产业

55

45

35

25

15

5

Nov-73Jul-75Mar-77Nov-78Jul-80Mar-82Nov-83Jul-85Mar-87Nov-88Jul-90Mar-92Nov-93Jul-95Mar-97Nov-98Jul-00Mar-02Nov-03Jul-05Mar-07Nov-08Jul-10Mar-12Nov-13Jul-15Mar-17

Nov-18

-5

美国各行业工业生产指数同比最高值（%）

资料来源：Wind,

此外，在本轮复苏已入后半程的情况下，政府仍然在推出经济刺激政策。通常情况下，经济扩张的后期，政府会开始担心经济过热问题，但目前的情况却有所不同。美国在前一轮减税效应还未充分发挥，且经济扩张持续期已接近历史记录的情况下，政府仍努力推动经济刺激政策，不仅有“税改2.0”，还有基建计划。虽然在中期选举之后，未来持续的经济刺激政策恐难以全部落地，但仍表明政府对于当前经济下行的担忧要多于对过热的担心。同时，其他经济体，例如欧洲、日本等也在试图推行经济刺激政策。

降低个税

降低企业税

降低社保费

增加基建开支增加医疗开支

图19：CBO预测美国税改对未来4年美国GDP的贡献度仍边际上升图20：目前各国的经济刺激政策(红色代表尚未表决通过）

1.2

1

0.9

0.8

0.6

0.6

0.3

1.0

0.8

0.6

0.4

0.2

0.0

2018 2019 2020 2021 2022

...

√

√

√

√

√

√

√

√

√

√

√

√

√

√

√

√

√

√

√

√

√

√

√

√

2027

CBO预测：2017年税改对美国实际GDP贡献（pct）

CBO预测：2017年税改对美国实际GDP贡献：平均（pct）

资料来源：CBO， 资料来源：美国财政部，英国财政部，德国财政部，日本财政部，

流动性温和收紧

复苏疲弱的背后，也伴随着较弱的通胀。在经济增长偏弱的背景之下，通胀增长同样也处于较低水平。对于美联储而言，就业与通胀是其关注的核心因素。但随着经济的复苏，美国就业出现了显著的改善，但是通胀却没有明显跟随上升。这一轮复苏中美国的核心通胀增速几乎始终运行在美联储2%的目标线之下，10月份核心PCE增速也仅为

1.78%。其他发达国家也面临着类似的情况，即使失业率出现了非常显著的下行，但是通胀率却始终处于低位。这意味着一旦未来经济增速开始下行，经济将有更大的可能陷入到通缩的阴影之中。

图21：次贷危机以来美欧核心通胀增速长期低于2%的目标线 图22：发达国家经济体失业率均有显著改善

3.5 14

2.5 12

1.5 10

0.5 8

-0.5 6

-1.5 4

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

-2.5 2

美国:核心PCE:当月同比（%） 日本:核心CPI:当月同比（%） 美国:失业率:季调（%） 欧元区:失业率:季调（%）

欧盟28国:核心CPI:同比（%） 日本:失业率:季调（%）

资料来源：Wind， 资料来源：Wind,

与经济增长及通胀相匹配的是，本轮的流动性收紧也相对比较温和。疲弱的经济以及通胀背后，是本轮货币政策收缩进程同样处于较为温和的水平。近期全球流动性收紧的主要驱动力——美联储的发言已经出现了非常明显的变化，未来很有可能不会有预设的加息路径，而更多的是依赖实际的经济数据进行相机抉择，这意味着虽然2018年美联储选择了较为激进的加息组合，但未来美联储加息路径或将放缓。

美联储下修2019年加息预期。12月美联储再次加息之后，FOMC议息会议公布的2019

年加息次数预测已下修至2次，但如果接下来经济确实面临下滑的压力，那么这2次加息是否可以落地恐怕还要画上问号。从目前市场预期来看，主要国家央行的利率期货市场所隐含的加息概率显示，预计2019年美联储及其他海外主要央行较大概率维持利率

不变，这表明海外市场对明年流动性较为乐观。若美联储确实在2019年停止加息，那么无论从名义利率，还是从实际利率的角度来看，未来货币政策收紧周期的最终利率都显著低于以往。

图23：18年全球央行持有证券资产总额出现向下拐点（单位:十亿美元图24：2019年美联储及其他海外主要央行较大概率维持利率不变

（十亿美元）

12,000

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

Nov-14Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18

0

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

-0.5

Dec-15Feb-16Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19

Oct-19

欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率)%美国:联邦基金目标利率%

英国:基准利率%

欧盟央行 日本央行 英国央行 美国央行 合计同比（右轴） 日本:政策目标利率(基础货币)%

资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg,

图25：相比前几轮加息后的利率水平，本轮加息后的利率水平相对较低 图26：本轮加息后的实际利率水平也相对较低

12

16

10

14 8

12 6

10 4

8 2

6 0

4 -2

2 -4

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

0 -6

美国:联邦基金目标利率% 美国10年期国债收益率% 美国:联邦基金目标利率减CPI% 美国10年期国债收益率减CPI%

资料来源：Wind, 资料来源：Wind,

图27：2018年9月FOMC官员对利率的预测图 图28：2018年12月FOMC公布2019年加息次数预测已下修至2次

资料来源：FED， 资料来源：FED，

杠杆风险可控

美国杠杆率虽然有所上行，但是整体仍然处于可控范围之内。在本轮经济复苏中，美国的杠杆率出现了一定程度的上行，但是仍然处于可控范围之内。分结构来看，美国杠杆主要集中在政府部门，居民部门与非金融企业部门杠杆率相对较低，这与07年金融危机之前的情况有非常显著的区别。其中政府端的杠杆上升很大程度上源于前几年的QE政策，居民部门杠杆率自危机后持续下降从而使得风险得到较大的释放，而企业部门的杠杆率边际上有所提高，主要与前几年始终保持低位的融资成本密不可分。

图29：美国杠杆主要集中在政府部门，而居民杠杆率已大幅下降

120

1950年代-1980年代初期

1980年代-2008年

98.6

97.6

100

美国非金融企业及居民杠杆率不断上升居民杠杆率不断攀升

而美国政府部门杠杆率呈现下降趋势

80

60

40

20

政府及非金融企业杠杆率总体

有所提升

2008年代至今

居民杠杆率大幅下降

76.6

74.4

政府杠杆率短期快速提升

Mar-52Jul-54Nov-56Mar-59Jul-61Nov-63Mar-66Jul-68Nov-70Mar-73Jul-75Nov-77Mar-80Jul-82Nov-84Mar-87Jul-89Nov-91Mar-94Jul-96Nov-98Mar-01Jul-03Nov-05Mar-08Jul-10Nov-12Mar-15Jul-17

0

杠杆率:非金融企业部门:美国(%) 杠杆率:居民部门:美国(%)

杠杆率:政府部门:美国(%)

资料来源：Wind,

进一步的，对于企业部门而言，杠杆率虽然偏高，但扣除现金后低于上次危机水平，并且企业偿债压力并不高。我们进一步分析了美国企业的杠杆率情况，发现扣除企业在手现金后，企业端的杠杆率虽然也出现了上升，但仍然要低于上一次危机水平。另外，如果考虑到相对较低的融资成本，则目前企业的偿债压力实际上并不是很高。因此，相比于高杠杆可能带来的危机，美联储加息带来的资金成本滚动式提升更加值得重视，这可能会限制未来企业的持续投资，限制未来的经济增速。

67%

64%

64%

%

1

6

10

2008年金融危机时的水平

8

7.1

6 5.6

5.1

4

3.6

2

图30：非金融企业扣除现金杠杆率低于08年金融危机发生时水平图31：利息覆盖比率较高，平均债务成本较低

68%

66%

64%

62%

60%

58%

56%

54%

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Jun-18

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

52% 0

标普500非金融企业杠杆率:总负债/总资产

标普500非金融企业扣除现金杠杆率:总负债扣除现金/总资产扣除现金

标普500平均债务成本（%）：利息支出/带息债务

标普500非金融企业利息覆盖比率（%）：EBIT/利息支出

资料来源：Wind, 资料来源：Wind,

2019年美国经济放缓概率要远大于衰退的概率。由于这一轮的经济复苏整体上是一轮较为温和的复苏，并没有出现明显的经济过热迹象，同时未来流动性的变化也将相对比较温和，且风险因素处于可控范围，因此美国经济出现危机的风险并不高，接下来一到两年，美国经济逐步放缓的概率要显著大于迅速进入到衰退的概率，现在担心来自美国经济进入衰退的风险还为时尚早。

8

6

4

3.7%

2.5%

2

0

-2

-4

图32：这一轮的经济复苏较为温和，预计2019年美国经济增长将放缓

1980

1983

1986

1989

1992

1995

1998

2001

2004

2007

2010

2013

2016

2019

GDP:实际同比增长:全球（%）

GDP:实际同比增长:美国（%）

资料来源：Wind，IMF，

中国经济：有望短周期企稳

OECD领先指标已经出现积极信号，但最终还需等明年经济数据再做确认。对于国内经济而言，政策的再度加码可能成为经济短周期筑底的核心驱动力。但由于政策传导时滞的原因，目前普遍认为将会在2019年下半年之后才会看到实际的效果体现。不过OECD领先指数显示，目前中国经济增长前景相对于主要发达国家已有所好转，因此明年国内经济实际增长情况或许值得期待。

图33：OECD领先指数 图34：中美GDP增长情况

8

104

102

100

98

96

94

92

20052006200720082009201020112012201320142015201620172018

OECD综合领先指标:欧元区 OECD综合领先指标:日本

7

6

5

4

3

2

1

0

20132014201520162017201820192020202120222023

OECD综合领先指标:中国 OECD综合领先指标:美国 IMF预测:中国:GDP实际增长率（右轴） IMF预测:美国:GDP实际增长率

资料来源：Wind, 资料来源：Wind，

基建或成为主要支撑项。根据历史上的“稳增长”经验来看，2019年基建投资仍然将是政府支持经济增长的主要抓手，每一次经济下行压力较大的时间区间之内，基建投资都会提供相应的支撑，以对冲其它投资方式的下滑。考虑到2018年的低基数，我们认为2019年基建增速有望恢复到名义GDP增速以上水平。除了预算内的赤字率提升之外，广义财政的支持也是基建增速企稳的重要动力。

图35：2018年固定资产投资增速较低 图36：预算赤字率仍有提升空间

55

45

35

25

15

5

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

-5

制造业投资累计同比% 基建投资累计同比% 房地产投资累计同比%

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

3.0

3.0

3.0

1.6

2.0

2.0

2.6

2.1

2.3

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

预期财政赤字率(%)

资料来源：Wind, 资料来源：Wind，

但出口压力可能会逐步凸显。虽然基建投资有望发力，但是2019年出口情况的恶化可能会给经济带来额外的压力。2018年虽然有贸易摩擦的干扰，但是海外经济的强劲与汇率的持续贬值仍然使得出口处于较高增速，成为了经济持续的支撑力量。但随着未来海外经济增长出现放缓，以及汇率贬值预期收窄的情况之下，2019年出口可能会面临更大的压力，这或许将成为明年经济增长潜在的重要风险。

图37：进出口情况受到海外因素影响明显 图38：2018年人民币贬值预期收窄

2006200720082009201020112012201320142015201620172018

50

40

30

20

10

0

-10

-20

-30

出口金额:累计同比(%) OECD综合领先指标:G7右轴

103

101

99

97

95

7.2

7.0

6.8

6.6

6.4

6.2

6.0

5.8

Jan-18

Feb-18

Mar-18

Apr-18

May-18

Jun-18

Jul-18

Aug-18

Sep-18

Oct-18

Nov-18

Dec-18

美元兑人民币即期汇率 汇率贬值预期（BP）右轴

1,600

1,400

1,200

1,000

800

600

400

200

0

资料来源：Wind, 资料来源：Wind，

企业盈利增长可能会处于较高水平。虽然说整体经济的增长仍然处于较大的压力之下，需要等待政策的发力才会出现短周期的企稳，但是我们认为2019年企业盈利增长将会高于典型的经济下行周期。得益于前期的“去杠杆”政策，目前经济整体的产能尚未出现显著的扩张，同时行业的集中度有显著提升，这使得整体的供给仍然处于低位，目前的产能利用率情况仍然处于高位。与此同时，价格水平也有望维持在较高的水平，不会出现之前PPI大幅下滑的情形。

图39：工业产能利用率处于高位 图40：PPI增速仍然处于较高水平

80 3,000

78 2,500

76 2,000

1,500

74

1,000

72

500

Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18

Sep-18

70

2004

0

15

10

5

0

-5

-10

2018

-15

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

工业产能利用率:当季值(%) 工业产能利用率:累计值(%)

南华工业品指数:月 PPI:全部工业品:当月同比(%)（右轴）

资料来源：Wind, 资料来源：Wind，

未来流动性与信用仍将保持合理充裕。伴随着财政政策的发力，未来货币政策将松紧适度。一方面，信用派生仍将会是央行关注的重点，来年的社融数据与信贷数据值得密切关注。另一方面，预计海外流动性压力会有所下行，对于2018年下半年来说，中美利差一度成为了国内无风险收益率下行制约，不过未来中美国债利差情况将随着海外经济的逐步放缓，而逐渐回归，从而减轻对于国内无风险收益率的影响。

图41：中美国债利差情况将因海外经济放缓而逐渐回归

美国OECD同比

欧元区OECD同比

日本OECD同比

中美十年期国债利差(右轴)(BP)

6%

4%

2%

0%

-2%

-4%

-6%

Jan-02Sep-02May-03Jan-04Sep-04May-05Jan-06Sep-06May-07Jan-08Sep-08May-09Jan-10Sep-10May-11Jan-12Sep-12May-13Jan-14Sep-14May-15Jan-16Sep-16May-17Jan-18Sep-18

-8%

300

200

100

0

-100

-200

-300

资料来源：Wind,

美国市场：做多波动，等待回撤

相对于其他权益市场而言，美股2018年仍取得了相当显著的超额收益，并且在三季度之前一度创下了新高，这与美国经济的强劲表现有密切的关系。但从绝对涨幅而言，美股目前也跌破了年初水平，这对于盈利显著增长的年份而言，是非常罕见的。虽然美国估值目前仍然处于相对于其他市场更高的位置，但是从高点至今，美股估值也经历了超过20%的回撤，与历史上最大的40%回撤相比，当前估值调整可能已经过半。

展望2019年，一个增速下行的周期中，美股一定会下跌么？其实并不一定。从历史的情况来看，只要美股的盈利仍然保持正增长，因估值下跌而引起美股调整的情况少之又少；同样的，在美国经济进入到衰退之前，美股盈利增长为负的情况同样非常罕见。因

此，单纯盈利增速的下行或许并不会使得2019年美股出现单边的下跌行情。与此同时，

市场需要关注美联储2019年停止加息带来的估值提升，在通胀与经济数据疲弱的情况

之下，这或许并非小概率事件。我们认为，明年标普500指数的波动区间将有所下移，但相比于押注股指方向，我们认为做多波动率或许会是一个更具有性价比的交易，同时若美股出现了短期的迅速下跌，那么可能会是买入美股的良好时机。

估值调整已过半程

美国经济强劲表现使得美股调整相对较小，其中以估值调整为主。2018年全球主要权益市场整体表现较弱，但美股在经济与美元的相对强势之下，仍然取得了不错的相对表现。与其它权益市场相类似的，美股2018年更多的经历了估值的调整，同时指数整体

的盈利仍然有着相当不错的增长，以标普500指数为例（以下“美股”皆指标普500指数），其盈利与估值出现了明显的背离，这使得其盈利增长的贡献基本抵消了估值向下调整的压力，因此全年仍然取得了相对于其他权益市场明显的相对收益。

图42：2018年全球权益市场中，美股表现相对较好（截至2018/12/14）图43：标普500指数估值向下调整,而EPS不断提升

5

0

-5

-10

-15

-20

-25

纳 道 标 日

斯 琼 普 经 洲 国 国 企 生 国 国 证

澳

法 英 国 恒 德 韩 上

达 斯 富 指 指 综 综

克 时 数 数 合 指

年初至今涨跌幅(%)

25 150

20 140

15 130

10 120

DAX

CAC40

225

500

Jan-18

Feb-18

Mar-18

Apr-18

May-18

Jun-18

Jul-18

Aug-18

Sep-18

Oct-18

Nov-18

Dec-18

5 110

2018标普500估值 2018年标普500EPS（右轴）

资料来源：Wind, 资料来源：Bloomberg,

估值调整已过半程，显示市场风险已得到明显释放。我们以标普500指数的估值水平相

对过去12个月内最高值的调整幅度作为短期估值调整指标，来衡量中短期风险释放情况。当前美股估值调整幅度已超20%，而在过去40年中，仅在两次极端情况下调整幅度超过了40%，即使在2009年当年，估值调整幅度也仅略高于30%。从历史情况来看，短期内估值调整已过半程，美股前期估值过高的风险已经得到了明显的释放。

从历史纵向来看，当前估值在短周期中较低，但在长周期里估值不算便宜。年初以来的估值调整使得美股当前估值已经处于短周期（200天）中的较低水平，指数的向前估值及席勒周期调整估值均已接近短周期均值向下两个标准差水平。但是从更长的时间维度来看，其估值仍然处于1990年以来平均估值附近水平。考虑到周期波动的话，目前美股的席勒周期调整估值仍然处于相对较高的水平。若未来美国经济面临周期性下行，来自估值调整的风险仍然不可避免。

当前调整幅度超过20%

技术性熊市

（调整幅度超过20%）

图44：当前估值调整已过半程（截至2018/12/14）

0%

-10%

-20%

-30%

-40%

197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018

S&P500估值相对过去12个月内最高值调整幅度

资料来源：Bloomberg,

图45：标普500前向估值 图46：席勒周期调整估值

28 44

26 40

24 36

22 32

20 28

18

16 24

14 20

12 16

10 12

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

8 8

标普500：向前估值 均值（向前200交易日滚动） 标普500:席勒估值 均值（向前200交易日滚动）

均值加2个标准差 均值减2个标准差 均值加2个标准差 均值减2个标准差

整体均值

整体均值

资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg，

增速的下行不意味着单边下跌

从历史来看，美股主要依赖盈利驱动，且少有盈利上升而估值调整导致市场下跌情形发生。市场中有投资者担心，明年盈利增速的下行，会使得美股明年进一步下跌，但从历史的情况来看，只要美股盈利增速为正，那么全年下跌的概率很小。我们把标普500指

数的上涨拆分成盈利的贡献和估值贡献两部分，发现1982年以来标普500指数涨幅中，估值和盈利分别贡献了19%和81%。可见，在长周期里美股的上涨主要依赖盈利驱动，估值的影响并不显著。

图47：标普500指数上涨主要由盈利驱动，历史上仅有几次盈利升而估值跌导致市场下跌情况

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%

美联储1994下半年密集加息高达5次

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

联邦基金目标利率上调125bp 科技股泡沫破灭

2018年

2012

2014

2016

2018

全球贸易摩擦美联储加息4次

估值涨跌幅（LN）

EPS涨跌幅（LN）

标普500指数涨跌幅（LN）

资料来源：Bloomberg,

从历史上来看，若美股盈利增速不为负值，股市较难出现下跌。若对比标普500指数涨跌幅与盈利增速，我们可以发现基本上只要美股的盈利增速不为负值，那么股市较大概率上行，仅有几次例外，包括1981年和1977年的高通胀时期、2000年和2002年科

技股破灭时期、1973年和1974年石油危机及1994年美联储加息5次时期。如果2018年美股最终收跌，那么今年或将成为为数不多的特例之一。因此，我们认为对于美股年度整体涨跌而言，盈利的持续增长仍然将是坚实的底线，只要盈利增速的下行是预期之内的，那么对于股市的影响有限。

图48：历史来看，盈利增速为正但股市涨幅为负的情况较为罕见 图49：盈利增速的下行并不会使得股指下跌

1975

40%

1995

20131997

1991

198350%199819810989

2003

2009

EPS增速为正时，通常指数上涨

（第四象限个别年份除外）

1976

1982129806%

1983

129091167999

201196712014

201219722006

1979

20101988

2004

10%2007

1970

2015

119987782005

1993

1992

2011

1984

19900%

2001

1981

-10% 2000

1994

2018

1977

1973

-20%

2002

1974

2008

-30%

1981和1977年：高通胀 -40%

（核心PCE分别接近7%和超9%）

-50%

1994下半年

2000和2002年1973和1974年美联储密集加息高达5次

科技泡沫破灭 石油危机

联邦基金目标利率上调125bp

50

40

30

标普500涨跌幅

20

10

0

-10

-20

-30

-40

2,700

2,400

2,100

1,800

1,500

1,200

900

600

300

0

-40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

标普500EPS增速

1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015

美国10Y国债收益率（%） EPS增速（%） 标普500指数（右轴）

资料来源：Bloomberg, 资料来源：Wind，Bloomberg，

明年若美国不陷入经济衰退或衰退预期，盈利增速为负的概率很小。我们进一步研究历史上盈利增速和经济情况之间的关系，从历史情况来看，只要美国不陷入严重的衰退或衰退预期，其全年盈利增速为负的概率不高。而目前市场上对于美股的盈利预期已经出现了非常明显的向下调整，市场已经计入了一定的悲观预期。

根据目前的盈利预期，明年盈利增速仍然大概率为正。目前彭博一致预期显示，明年标普500EPS增速将为9%，从历史情况来看，当盈利增速放缓而非大幅下滑时（例如2005-2007年及2012-2015年），期间彭博一致预期总体较为平稳，通常与实际值拟合程度较好。我们略微下修明年标普500的盈利增速至8%，作为我们对于明年盈利预期

的基准假设。考虑到明年美国经济大概率将放缓而非衰退，而盈利增速也将放缓而非跌至负值，我们认为美国市场明年震荡的概率可能要大于单边下跌的概率。

图50：经济衰退或衰退预期或导致盈利增速为负 图51：2019年盈利增速预期已出现明显下调

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

-40%

97、98年亚洲金融危机

BloombergForecasts

14、15年油价暴跌超60%

能源板块下跌导致指数利润大幅下滑

35%

2018

2011

2017