中科创达深度研究报告：短中长期逻辑皆稳-黄金赛道行驶加速

中科创达深度研究报告：短中长期逻辑皆稳_黄金赛道行驶加速

1全球操作系统专家，不断突破成长空间天花板

1.1股权结构集中，激励计划确立发展信心

股权较为集中，众多机构加持。公司实际控制人为董事长兼总经理赵鸿飞先生，持股比例为30.44%，对公司决策拥有绝对控制权；前十大股东名单中还有众多机构投资者，包括全国社保基金等，彰显市场对公司未来发展向好的乐观预期。

多次股权激励绑定利益，调动积极性确立发展信心。公司自2020年起三次实施股权激励计划，通过利益绑定的方式充分调动员工积极性，催化业绩增长：1）2020年1月发布《2020年股票期权激励计划》，该计划考核期限为3年，要求以2018年净利润为基数，2020年、2021年、2022年净利润增长率分别不低于120%、140%、160%；2020年公司业绩达标，第一期行权条件已达成。

2）2020年8月发布《2020年公司限制性股票激励计划》，并于同年9月实施完毕，本次计划考核期限为4年，要求以2019年为基数，2020年、2021年、2022年、2023年净利润增长率分别不低于70%、80%、90%、100%；2020年公司净利润同比增长89.7%，第一归属期目标成功实现。3）2021年9月通过《2021年限制性股票激励计划（草案）》，考核期限为4年，要求以2020年营业收入为基数，2021年、2022年、2023年、2024年营收增长率分别不低于40%、50%、60%、70%。

1.2承上启下价值凸显，全球布局构建网状生态

智能赛道上的“卖水人”，深耕操作系统，能力迁移拓展成长边际。操作系统是智能终端产业的基础设施，是连接软硬件的使能平台，向下能够适配硬件系统、充分发挥芯片等硬件的最佳效能，向上能够兼容运行应用软件、承载多样化的服务内容，起到承上启下的关键作用；一个优秀的操作系统将极大程度上决定智能终端的功能、性能和用户体验。公司以智能手机操作系统的二次开发、定制化及适配等业务起家，并以此为核心紧随智能化发展浪潮，横向拓展至车联网、物联网领域，帮助客户降低智能设备部署门槛，实现产品快速落地，为产业链多方参与者持续赋能。

把握“技术+生态”的平台发展战略，以稀缺性和必要性高筑壁垒。凭借多年积累，公司在技术上不断垂直加深与横向扩张，是国内外少有的能够提供从芯片层、系统层、应用层到云端的全面技术覆盖的操作系统技术公司；依靠承上启下的产业链地位，公司不断加强与芯片、元器件、终端、运营商等厂商的紧密合作与垂直整合，在智能化生产链条中建立起必要性的竞争优势，构建起宽广的护城河。

1.3三大领域布局完备，共同拉动业绩高增

从业务领域看，曾依靠智能手机起步，随后车联网及物联网接力，现三驾马车齐驱。按应用场景划分，公司在智能手机操作系统领域取得成功后，将底层技术嫁接至车联网和物联网领域布局。从收入结构看，智能软件业务仍是稳步发展的主力，2015-2020年营收CAGR为17.2%，但占比降低至43%；智能车载业务和物联网业务快速爆发，营收规模均从2700万元扩张至7亿元左右，贡献收入占比均从5%增至接近30%，CAGR分别高达94.9%、91.4%。

综合来看，营收加速增长，盈利能力探底回升。2012-2017年，公司营收稳健增长，增速始终保持在30%以上，但由于下游智能手机行业发展趋缓的压力传导等因素，费用和成本的持续上行导致公司陷入一定程度上“创收不创利”的困境。2017年后，一方面由于智能汽车、物联网业务迎来需求爆发，另一方面是公司控费提效成果显著，公司经营迎来困境反转，营收和利润均重回高增态势。

2020年，公司收入规模达到26.3亿元，实现归母净利润4.4亿元，分别同比增长43.8%和86.7%；2017-2020年收入复合增速达到31.2%，归母净利润CAGR更是高达78.4%，盈利能力恢复迅速。公司占据智能化浪潮下的关键卡位，业务布局完备，技术发展领先，生态优势扩大，正不断突破成长空间天花板，迎来高速发展的黄金时期。

2短期仍可看智能软件，5G换机潮贡献增量提升估值

2.1老树生新枝，短期增量提升估值

从收入占比看，贡献四成有余的智能软件仍是公司主力业务，其应用终端包括智能手机、平板电脑、智能电视和可穿戴设备等传统消费电子领域；全栈式技术体系覆盖内核驱动程序集成、框架优化、运营商认证实现、安全增强、UI设计、上层应用定制化等重要环节。必要性突出，存量市场仍保增长。2016年后，全球智能手机出货量下降，市场进入存量竞争，但产品更新换代的周期仍在，各大厂商为了吸引终端消费者不断在硬件上进行创新：柔性OLED、3DSensing、屏下指纹、快充、无线充电等新功能层出不穷。硬件层面的更新需要软件层面的适配和调优以达到最佳效果，公司差异化技术的必要性优势得以显现，2017-2019年，智能软件业务在手机出货量放缓阶段仍维持13%左右增速稳步增长。

5G手机仍在普及初期，后续看相关功能升级驱动业务成长。公司该板块的业务模式主要以软件开发和技术服务为主，虽然与出货量不直接挂钩，但5G技术的演进为芯片迭代、协议认证和兼容、AI算法等技术领域带来大量研发需求和复杂性的提升，项目订单纷至沓来贡献超预期的业绩增量，同时也进一步加深公司技术壁垒。2021H1，公司智能软件业务实现营收7.3亿元，同比增加30%，充分收益于换机浪潮。此外，目前5G手机的相关应用与4G手机尚无太大差距，现阶段仍以简单的机型普及为主，VR游戏、3D投影通话等功能还有待进一步开发，5G带来的产业变革还远未结束，功能升级将直接为操作系统的二次开发和维护创造大量需求。我们预计，未来1-3年，公司智能软件业务有望维持15%-25%增速成长。

2.2树大根深，养分充足

与高通深度绑定，底层Know-How支持能力迁移。公司在智能软件业务的长期领先地位,得益于公司基于芯片底层的全栈操作系统技术know-how，通过建立底层智能操作系统软件技术，将关键技术集成于芯片，实现了与操作系统公司和芯片厂商的深度绑定，也进一步加强了下游终端客户对于公司技术的依赖性，这也为公司后续进行车联网、物联网业务横向拓展奠定了牢固的根基。

公司与全球各大知名芯片厂商开展深入合作，主要客户包括高通、华为、ARM、Intel、三星、瑞萨、TI等；其中，公司与高通的关系尤为密切，从创立之初便参与了高通公司第一代QRD（QualcommReferenceDesign）的研发工作，后续双方共同建立多个联合实验室，由高通提供实验室专业设备、相关代码和文档、开放部分内部系统等，创达提供技术人员和实验场地，双方共同为移动智能终端产业链中的终端厂商、元器件厂商、应用软件和互联网厂商提供开发、测试、认证、技术支持等服务。

3中期看智能车载高爆发，卡位高景气赛道享成长红利

3.1软件定义汽车成共识，行业正处高景气

天时地利人和，产业规模加速扩容。智能汽车定义为“通过搭载先进传感器等装置，运用人工智能等新技术，具有自动驾驶功能，并逐步成为智能移动空间和应用终端的新一代汽车”，现已成为汽车产业转型的重要方向。近年来，国家各部委相继出台政策，从自动驾驶道路测试，芯片、通讯、操作系统等配套技术发展，行业整体渗透率等多方面提出了智能汽车短、中、长期发展目标；伴随5G落地，云计算、AI、车规级芯片等软硬件技术的逐步成熟，叠加以特斯拉为代表的新进入者带来的鲶鱼效应冲击，汽车市场的变革步伐正迅速加快。

2020年，我国智能网联汽车市场规模已突破2500亿元，2016-2020年复合增速超34%，并呈现逐年加速态势；预计到2030年，我国智能网联汽车数量将达到3800万辆，渗透率达95%。

智能座舱先行，重塑驾驶定义。相比于自动驾驶在法律法规、技术路径等方面的不确定性，智能座舱的商业化落地更容易推进，成果更易感知，有助于快速提升车企的差异化竞争能力。以汽车娱乐信息系统为代表，回顾智能座舱的发展历程：百年前，人们开车时只能通过扭动旋钮，在充满白噪音的频段中试图捕捉一缕曼妙的歌声；十年前，车上出现了GPS导航，但笨拙的按键难以快速录入想要去往的地址；今天，曾专属于奔驰S级车型的长连屏以及特斯拉ModelS的大屏中控已在各品牌、各价位车型上屡见不鲜，音乐、导航更是最基础的应用之一，在5G和车联网高度普及的前提下，汽车座舱已经摆脱为“驾驶”服务的单一功能，逐渐进化成集“家居、娱乐、工作、社交”为一体的智能空间。

3.2汽车产业正被重塑，芯片和操作系统迎来新格局

产业链结构向网状演变，软件厂商议价能力提升。智能座舱已成为消费者选购汽车时的重要考虑因素，软件定义汽车趋势下，产业呈现出明显的融合跨界态势。在传统产业链中，软件服务商处于Tier2位置，主要面对硬件集成商交付产品，并不直接与整车厂进行对接。而随着汽车的智能化升级，软件变得复杂化，传统的链式结构容易产生兼容性问题，最终导致终端用户体验的不一致。

因此，整车厂越来越倾向于直接与软件公司对接，链式结构向网状结构转变，上游零部件企业寻求后向一体化，而下游整车厂寻求前向一体化，同时新兴互联网公司与传统整车、零部件企业进行深度合作，共同推出智能座舱整体解决方案。新的产业链视角下，创达产业链级别得以攀升至Tier1，商业模式逐渐转为IP授权、解决方案、深度服务的全方位输出，综合竞争力和议价能力大大加强。

新的E/E架构下，软件架构向SOA升级。在过去的模块化阶段，ECU与ECU之间通过信号来进行点对点通讯，而伴随控制器的增加，系统变得异常复杂，线束以及pin脚大大增加；并且软硬件是紧耦合的，某个功能部件的增减需要对整个通讯矩阵进行更改。在集中式和中央式阶段，智能汽车软件架构需向SOA（Service-OrientedArchitecture，面向服务的分布式架构）转型升级，SOA软件架构下的底层软件具备接口标准化、相互独立、松耦合三大特点，若想升级或新增某项功能只需通过标准化的接口进行调用即可，复用性和可拓展性大大增强。当前SOA架构还处于发展初期，各方开发者均将软件研发的重点倾斜至该领域，以求打造出标准化的便利开发工具、API等，进而大大降低开发效率和成本，进而培育出丰富的应用生态。

汽车的智能化水平取决于底层核心技术，芯片和操作系统重要性突出。伴随汽车进入算力时代，DCU架构下的智能座舱领域，多媒体娱乐系统、液晶仪表、HUD、全景系统、停车辅助系统、行车辅助系统等高科技配置，无一不是以芯片为核心，控制着整个系统的运行，“一块芯片，多屏驱动”已成为产业趋势。相较液晶仪表盘、智能中控屏等硬件端的革新升级，以芯片、操作系统、算法等为核心的底层技术无疑将为汽车产业带来更大的价值增量，芯片和车载操作系统的市场格局也迎来剧变。

3.3内生外延全面布局，先发卡位迎来收获季

公司早在2013年便切入智能车载领域，具备先发卡位优势；期间通过“内生+外延”多种手段持续拓展自身能力边界，强化巩固竞争壁垒；截至目前已有超过200家汽车厂商和Tier1等客户采用公司的智能驾驶舱产品和解决方案，渗透率不断提升。

3.3.1内生外延拓展能力边际，形成一站式解决方案

内生：“芯片+操作系统”的能力迁移公司凭借积累多年的智能手机底层系统开发经验，横向拓展至车载操作系统并无太大阻碍。双系统并行趋势下，目前主流的技术路径是做好主机的虚拟化，保证两套系统的流畅运行、切换与交互。公司深耕操作系统技术十余年，是国内唯一同时进入QNX和Linux会员生态的软件平台厂商，针对车载终端两大操作系统的优化适配均具备独有的技术经验积累和行业深度理解，来自手机端的能力复用可实现项目的快速落地。不同于普遍意义上的“卖人头”外包服务，公司已形成平台化的解决方案输出能力，竞争优势突出。

高通车载芯片更新加速，携手创达赋能产业变革。由于车规级芯片有着对温度、碰撞等条件的严苛要求，开发测试所需求的成本和时间更高，导致过去车载芯片更新动力不足，周期较长。高通等消费级芯片巨头切入车载领域后，通过对旗舰芯片产品进行车规化改造，近年来迭代升级明显提速：

1）于2016年推出的820A平台，在2019年后正式迎来落地爆发，现阶段已是中高端车型的主流标配选择；

2）于2019年推出的8155平台，作为全球首款量产的7nm制程车机芯片，算力相较820A提升了3-4倍，是目前车机芯片可用的最强性能代表，已与广汽、蔚来等多个车厂完成匹配，预计在1-2年内实现车型落地爆发；

3）于2021年发布的8295平台，基于最新的移动端旗舰芯片888改造，带领汽车芯片进入5nm制程时代，算力再上一个台阶，同时还预集成了具备C-V2X技术的高通骁龙汽车5G平台，可以实现流媒体传输、OTA升级和数千兆级上传与下载带宽，预计在1年内实现量产，2-3年内实现车型的落地铺开。芯片是智能汽车产业的底层基础设施，算力的快速迭代升级是汽车产业加速变革的先决条件；同样，操作系统作为连接硬件设备和软件应用的关键中间件，必要性持续凸显。

智能网联汽车正处于爆发阶段，各汽车品牌间的竞争逐渐进入白热化，均希望快速推出差异化功能的产品以抢占先机，这也对操作系统产品与服务供应商的快速响应、适配、调优能力提出了更高要求，需要其在短时间内提供多维度、高质量、高可靠的技术支持和服务。创达作为高通在中国区的唯一贴身支持伙伴，有望先于业内其他软件服务商拿到高通每一代芯片的开发套件，“技术+资源”的优势更为明显。

例如，8155平台推出之时，创达不久后便在TurboXAuto4.0平台上新增了人脸识别、360环视、驾驶检测等功能支持，时效性突出；不同的车企会在短时间内同时开展多款不同配置的汽车的研发和生产，对操作系统服务商的全面性也提出了较高要求，创达产品的平台化交付能力有望以此为契机，建立高壁垒。公司和高通有望在汽车终端进一步深化合作，打造出类似PC时代Wintel联盟的利益共同体，提供Turn-Keys解决方案，赋能产业链各方参与者，共享行业高速成长的红利。

3.3.2迅速切入产业链核心圈层，逐步进军驾驶域拉高成长空间

凭借Kanzi快速突破整车厂，产业链地位提升，商业模式优化。传统汽车产业链冗长而封闭，公司最初切入智能车载业务时主要为Tier1提供定制开发服务，议价能力不足，产业链地位提升缓慢。2017年，趁着仪表盘从机械向虚拟数字化转变的浪潮，Kanzi凭借奥迪的大卖一跃成为明星产品，现已成为主流车厂的HMI设计首选工具，公司完成对Rightware的收购后快速切入供应链Tier1序列，实现对多方车厂的业务触达。伴随产品竞争力的增强，除传统的项目制交付外，公司将Kanzi等核心能力打包成产品化交付形式，按单车部署量收取软件许可费（低端车型30-40元/台，中端车型60-70元/台，高端车型100-180元/台），商业模式进一步优化。

技术稀缺性持续凸显，竞争格局优秀。公司目前是国内外少有的能够从芯片层、系统层、应用层到云端全面覆盖的操作系统技术公司，在通信协议栈、操作系统优化、系统安全、图像图形处理、AI算法等领域均形成了自有IP和核心关键技术。国内纯软件厂商缺乏相应车企客户资源，对于公司威胁较小；传统的Tier1厂商如德赛西威等，软件基础较弱，目前主要集中研发资源突破应用算法层面，在底层OS方面需要与创达合作形成技术互补，并不存在竞争关系，反而是创达的重要客户之一。

成立智驾平台公司，超前布局软硬综合解决方案有望大幅提升单车价值量。公司近期在智能驾驶领域动作频繁，2021年11月宣布成立智能驾驶平台子公司，经营范围为高级驾驶辅助系统和自动驾驶电子控制单元及相关组建的开发、制造以及相关零部件。创达凭借过去数年在座舱域和驾驶域的积累，已具备了软硬一体标准化产品的输出能力，开始逐步布局自动驾驶域控制器及新一代CCU硬件平台。

当前公司的智能驾驶解决方案仍以软件定制化开发的一次性收费为主，相关IP授权的价格根据车型不同大约在几十到上百元不等，单车价值量还有巨大提升空间；而创达正是瞄准现阶段国内具备自动驾驶域控制器能力的Tier1稀缺的窗口，引入打造出国内首个域控制器zFAS的核心人才团队，结合物联网领域软硬结合输出的成功经验，在软件开发平台之上超前布局高速域控制器及CCU平台，单车价值量有望大幅提升至几千到上万元。至此，公司已具备“底层操作系统+中间件+上层应用+软件集成及测试+硬件平台”的全栈式输出能力，产业链地位得到强化，未来成长上限有望进一步被拔高。

此外，公司在汽车领域实现了合作伙伴的进一步突破，加强垂直领域融合：与联发科、瑞萨、NXP、TI等多方主流汽车芯片厂商进行匹配，全面支持地平线、黑芝麻等国内新兴驾驶芯片平台，凭借底层OS能力赋能行业迅速发展，共同为整车商和Tier1提供完整的解决方案；与滴滴等垂直领域运营商进行合作开发DMS、ADAS，将滴滴的数据优势与自身技术优势充分结合，新一代安全驾驶方案已经发布落地，打通智能座舱和智能驾驶两大技术领域；与上汽、广汽等车企共同成立联合实验室，携手打造软件和应用创新。与产业链上下游的价值汇聚将进一步加速智能汽车的发展，培育巩固生态优势，从而反哺公司业绩高增。

从中期视角看，公司通过“外延+内生”提前布局的智能座舱业务正式步入收获季节，基于操作系统的能力迁移使其技术具备稳定性和可靠性优势，通过外延并购获取的上层应用技术使其能够交付全栈式座舱解决方案，与高通、整车厂的紧密合作也建立起独有的生态壁垒，未来有望向驾驶域延伸进一步打开成长空间。我们认为三五年内公司的智能汽车业务将不会遇到增长瓶颈，爆发性增速可持续。

4长期看物联网持续渗透，多元化碎片化承载想象空间

4.1万物智联时代开启，价值逐步落于软件层面

物联网设备连接量首次超过非物联网，规模拟突破万亿美元。根据IoTAnalytics，2020年全球物联网连接数超117亿个，首次超过非物联网连接数，并在过去十年里保持30.8%的年复合增长率；2025年物联网设备连接数将超300亿个，达到非物联网设备数的3倍，象征着物联网网络架构的逐步完善。根据IDC，2020年全球物联网市场规模达到7420亿美元，预计2023年市场规模将超过万亿美元，2020-2024年CAGR达到12.1%。

5G、AI、Edge三驾马车驱动，AIoT进入快速增长期。传统意义上的IoT时代，智能设备仅实现联网功能，根据用户发出的指令提供对应的“被动服务”。伴随5G商用落地，AI、边缘计算等技术的快速发展，万物智联成为新可能。目前我国AIoT产业正处于单机智能向互联智能发展的过渡阶段，人工智能应用程度较低。随着新基建政策的落地和技术的加速融合，供给侧的市场能量逐步显现；随着人均可支配收入的提高和智能设备的普及，需求侧也逐步开始放量，AIoT成长潜力巨大。2019年中国AIoT市场规模约为550亿美元，2022年预计达到1280亿美元，CAGR高达33%，增长速度超过其他地区。

三年计划出台，定量目标明确，高成长赛道再添一笔确定性。2021年9月27日，工信部联合八部门印发《物联网新型基础设施建设三年行动计划（2021-2023）》。该计划以需求和问题为导向，强调落地应用，做出明确的定量指标规划：要求2023年国内主要城市初步建成物联网新基建，推动10家物联网企业产值过百亿，物联网连接数突破20亿（对应3年翻倍），完成40项以上国家标准或行业标准制定。物联网赛道短期内维持高增速的确定性极高，而长期看万物智联的愿景依然具备极大想象空间。根据行动计划，提炼四大物联网赛道的发展关键词：技术创新、生态融合、标准建立、场景拓宽，各方向均将迎来重大发展机遇。

应用场景持续拓宽，工业物联网亟待爆发。消费级物联网是AIoT最早进入规模化应用的市场，传统家居设备、个人穿戴设备等在物联网赋能下，能够与消费者用户进行远程、实时的互动，在基础功能应用上发挥出更多的价值附加。近年来，在智能音箱、家庭监控、影音娱乐等家居硬件出货增长的带动下，2020年智能家居出货量达8.5亿台，与智能手机出货规模逐年接近。在PC、手机等消费电子设备渗透率趋于饱和的当下，2019年全球智能家居渗透率仅为4.3%，可提升空间巨大。

而受制于各行业差别大，标准化程度低，企业级AIOT应用技术尚未完全成熟，现有方案实施成本较高，智能产业相较于智能家居的规模化应用落地较晚，目前仍处于标杆项目打造阶段；但随着相关产业链的逐步成熟，项目开始具备复制应用能力，工业物联网近两年已呈现加速趋势。

物联网十年发展不及预期，操作系统或是关键突破口。各方机构在十年前便对物联网的发展抱有相当乐观的预期，2010年前后，爱立信、IBM、Gartner等普遍预测2020年全球将有500亿台联网设备；期间物联网产业虽总体呈现蓬勃发展的态势，但2020年时，物联网设备接入数量为120亿台左右，达成率远低于十年前的预期水平。

我们认为，物联网发展不及预期重要原因之一是上层软件应用开发和底层硬件紧密耦合，行业标准尚未建立完善，很难由第三方开发者为硬件开发应用，导致物联网软件应用迭代慢、成本高，生态闭塞。各物联网开发平台均需要一套对软件开发者更友好的、相对统一的操作系统，使软件开发过程从硬件开发中解耦出来；只需要基于操作系统，即可快速开发上层应用。因此，标注建立、生态融合将成为物联网产业未来发展的重点之一，对操作系统也提出了跨平台、多终端、低成本、强安全、稳连接等新的能力要求。

4.2平台优势迁移，承载未来想象空间

公司于2014年便开始切入物联网领域，结合芯片+操作系统优势，公司面向智能物联网市场推出“核心板+操作系统+核心算法”的一体化SoM产品，并以此为基后续发布TurboX智能大脑平台以及TurboXCloud智能物联网云平台，为客户提供物联网应用开发的标准化产品及一站式技术支持服务，能够帮助传统企业快速实现智能产品的开发、量产和落地，降低智能化转型的门槛。目前公司客户主要集中在无人机、扫地机器人、可穿戴设备、AR/VR、摄像头等消费级领域，与JVC、优必选等全球知名的300余家终端厂商取得广泛的业务联系。

芯片模块为载体，强化操作系统+算法优势能力，赋能多方企业智能化转型。TurboX智能大脑平台，是中科创达推出的面向智能硬件产品的开放平台，也是公司物联网业务的核心。平台提供包括操作系统、算法、SDK、开发板及社区服