金山软件研究报告：WPS成长空间广阔-剑侠IP筑业绩基石

金山软件研究报告：WPS成长空间广阔_剑侠IP筑业绩基石

一、国内最早的软件互联网公司之一，现聚焦“办公软件+游戏”

公司以办公软件起步，早在1989年研发出国内文字处理软件开创之作《WPS1.0》，后逐步将业务拓展至游戏和云服务。部分业务子公司拆分独立上市后不再并表，当前上市公司金山软件的并表业务主要来自金山办公和西山居（上市公司分别持股52.7%和72%），二者分别从事办公软件（WPS为代表）和游戏（《剑侠情缘》IP相关产品为代表）两大主营业务。公司另有两家重要相关公司，但当前已经不再并表，分别是1）猎豹移动，2014年拆分美股上市（CMCM.N），现主要从事移动互联网与AI业务，上市公司当前持股48.1%；2）金山云，2019年拆分美股上市（KC.O），主要从事云服务业务，上市公司当前持股42.5%。

二、办公：“正版化”、“国产化”助力政企端获客，收入结构调整

2.1产品与收入：WPS为核心，订阅服务与政企端授权为主要收入贡献

根据公司官网分类，其办公软件业务主要包括WPS、云办公、其他产品和技巧模板四类：

WPS是核心产品，基本覆盖PC和移动端的所有系统，包括Windows、Mac、Linux以及移动端的Android、iOS；

云办公主打线上协同，包括多人共同编辑的金山文档、协同日程的金山日历、远程会议软件金山会议、帮助企业整体数字化的金山数字办公平台；

其他产品则是一些弱关联性的办公软件，包括PDF、图片浏览器，学习打字的金山打字通，翻译软件金山词霸，WPS开放平台面向公司的合作伙伴，致力于共同打造现代化办公服务平台；

面对个人免费使用，政企客户授权，“授权+订阅”收入占比已达到88%。以互联网思维面对个人用户，采用“免费使用引流+广告/订阅变现”的模式。个人用户下载和使用WPS免费，变现主要来自广告（按照CPS、CPT、CPA等计费方式向广告主收取费用）、订阅（各类会员服务）、其他增值服务（精品会员课、有声书等）。以“软件收费+服务订阅”模式面向政企客户。根据客户规模和需求提供数量授权（按量收费）、场地授权（限定时间地点不限数量）、服务订阅（框架式订阅服务）三种不同收费方式。

2.2政企端或为未来最大增量来源，长期可向C端形成引导

2.2.1公司保持高研发投入，WPS基础能力有提升

公司持续增加在办公软件方面的研发费用投入，同比增速保持20%以上，而研发费用相对办公软件营收同样维持25%以上较高水平。

WPS功能不断完善，也在进入更多场景：

目前公司产品已可以兼容主流桌面、移动系统，以及国产Linux平台，在华为鸿蒙系统推出后，公司第一时间积极适配，成为鸿蒙系统完成全端协同的第一款办公软件。同时，公司通过对外开放API接口、文档赋能平台，对接阿里云、华为云、沃云等多家企业级云市场，积极完成产品集成适配。

2020年11月，教育部考试中心将WPSOffice纳入全国计算机等级考试二级科目，2021年3月首次开考期间，报名参与人数突破10万。同时，公司产品已取得清华大学、南开大学、上海交通大学等多所高等学府认可，成功入驻并对接校内账号，适配校内云协作服务。依托在教育行业的持续孵化，公司有望从基础习惯上培育更多用户，为产品更为广泛的使用铺垫基础。

2.2.2“正版化”、“国产化”利好公司发展，政企客户或为重要增长极

外部环境与政策鼓励“正版化”与“国产化”，促进公司持续渗透。我国早在2000年开始出台政策鼓励正版软件，目前随着国家对于数据、信息安全的重视度逐步提升，针对支持自主可控产业发展的政策密集出台，对于IT基础建设国产化的需求也在持续增长。公司作为国产办公软件领头企业，充分受益于政策推进，并积极强化产品国产化领域适配能力，如配合相关部门更新、推广我国拥有自主知识产权的UOF、OFD文件格式标准，助力实现构建创新可信的电子文件格式。

公司目前已广泛覆盖政府机构及企业用户。公司产品在政府、金融、能源、航空等多个重要领域得到广泛应用。截至2020年，在政府客户方面，公司已服务于65个国务院部委中的62个，34个省级政府中的33个，覆盖400多个市县级政府和央企市场。

从韩国本土办公软件Hancom的经验来看，本土软件将受益于国产化政策，使用习惯长期可向C端传导。在亚洲金融危机后，Hancom曾因经营不善几近破产，为阻止微软对韩国办公软件市场的进一步占领，韩国政府开始大量采购Hancom的Hangul系列产品，并制定了针对Hangul软件使用能力的资格证书。此外，韩国政府在内部强制使用Hangul的HWP文件编辑格式，在微软或其他产品中，该格式无法查看，使得Hancom在韩国政府市场具有极强的壁垒。目前，Hancom已成为韩国政府办公软件的唯一供应商，销售额保持高增速状态。

2.2.3未来政企客户市场规模测算，中枢估计近百亿市场

根据我们的测算，中枢估计公司政企客户远期市场空间可达90亿元人民币，敏感性分析显示范围60亿到160亿元人民币。增长空间充足。测算假设情况如下：

基本假设：仅考虑授权模式收入，政企客户框架性订阅服务采购未予以纳入测算范围。

政府事业单位及国企：国家发展改革委副主任兼国家统计局局长宁吉喆今年12月在中国国际经济交流中心主办的2021-2022中国经济年会上表示，中国目前国有企业约4000万人，政府公务员及事业单位大约4000万人。中枢估计该类单位的WPS渗透率可达80%。

其他中大型非私营单位：根据国家统计局数据，截至2020年底，我国非私营单位中的集体单位、股份合作单位、联营单位、有限责任公司、股份有限公司共有8744万人。中枢估计该类单位WPS渗透率为40%。

单价：根据政府采招网数据，近期金山软件WPS中标项目价格约为400元/3年/套，即每人每年约133元，考虑到涨价、批量采购折扣的情况，在此基础上中枢估计调价系数70%，设定50%-110%的调价系数作为敏感性分析区间。

2.3用户端：国内办公软件龙头地位稳固，移动端、云服务方面自有优势

公司办公软件产品用户数量持续增长，在移动端尤其受欢迎。截至21Q3，公司办公软件产品的月活跃用户数已达到5.21亿，同增14%，相比2016年Q3的2.03亿，年均复合增速20%。WPS移动版长期稳居iOS效率类应用免费榜TOP2（仅次于百度网盘），截至21Q3已有月活3.11亿，同比增长13.5%，近五个季度仍能维持同比7%-15%的稳定增速。WPS桌面版月活增速更高，21Q3同增17%达到2.06亿，过去五个季度也均保持15%以上增速，体现了增长潜力。

WPS稳居国内龙头，相比MSOffice也具备优势：

1）兼容是用户回流基础。办公软件使用具有网络效应，使用人数越多的经济效应越强，WPS早在1996年与微软Office实现兼容，在公司产品缺乏竞争力的早期，这一决策几乎一度使得公司产品的市场地位岌岌可危，但如今兼容性也助力了WPS的发展，因为用户从MSOffice回流没有阻碍。

2）WPS个人免费用户引流，合理进行长尾变现。MSOffice虽然在全球有庞大的用户群体，但由于其收费的模式以及国内的行业历史原因，个人用户大多使用盗版，其有效用户主要来自企业。WPS则基于免费方式吸引用户，在扩大用户基本盘的同时，也顺利通过广告、订阅服务实现有效的长尾变现。

3）WPS移动端使用心智基本建立，有助于引流桌面版。由于积极布局移动端，免费使用和丰富的功能使得WPS的移动版本用户群体庞大，这部分用户可以在“移动-PC”双端互动中被引流到桌面版本。

4）WPS云端收费价格较为适中。办公软件都已经进入云端时代，提供的云端服务质量如云空间容量等都成为了办公软件的重要评价标准。WPS云服务价格较为便宜，免费用户可享受1G，WPS会员可扩容至100G，年费180元；相比之下，若MSOffice用户要使用云服务，直接购买单人版年费398元获得1T空间，若能凑齐6人，购买家庭版人均最低83元，但是考虑到本体的软件价格仍然远高于WPS，对正版新用户吸引力有限。国产软件中永中Office的云服务价格较低，免费版就有5G空间，每年88元即可扩容至500G。

2.4变现端：核心逻辑转向订阅与授权，回归“产品体验”本质

广告收入持续收缩，授权与订阅收入拉动营收结构调整。在三类收入来源中，办公软件的广告推广服务变现收入一度占比最高，但订阅收入保持60%以上的高增速，授权服务增速也持续向上，反观广告业务增速明显走弱，在绝对数上，订阅收入和授权收入分别在18年和19年超过广告收入，之后差距持续放大。

我们认为，这体现了公司办公软件业务经营思路正在转变，弱化广告变现，而回归“追求使用体验”的本质。当广告对收入的贡献敏感度持续降低，公司或许会有意愿进一步减少广告位设臵，对用户而言更少干扰，并能够提升产品性能，改善用户体验，最终强化用户使用习惯和留存，为公司业务构建可持续的竞争壁垒，有利于公司的长期发展。

用户黏性与付费意愿显著提升。根据金山软件与金山办公的数据，其办公软件累计付费会员数在21Q2达到2188万，对应累计付费率提升到4.4%，相比19Q2的847万，年均复合增速达60%。而云端上传文件数量则在21Q3增长到1189亿，同比增长32%，持续的高增速体现了用户使用程度的加深和黏性的增加。

三、游戏业务：《剑侠》IP具备持续盈利能力，新品有望激发业绩

3.1《剑侠》IP：“底蕴深厚+周边运作”，奠定成功转型基础

3.1.1《剑侠情缘》系列为“国产三剑”之一，玩家群体广泛

公司1997年发布的《剑侠情缘》是国内最早的武侠RPG游戏之一，与《轩辕剑》系列、《仙剑奇侠传》系列并称“国产三剑”，在国内游戏玩家群体中受到广泛认可，公司后续开发的《剑侠情缘2》、《剑侠情缘外传：月影传说》分别取得了20万套和15万套的销售成绩，考虑到当年盗版泛滥情况，整个《剑侠情缘》系列单机游戏的玩家超过700万人，这份认可一直影响了IP后续作品的发展。

3.1.2社交互动、用户参与、官方衍生，《剑网》IP吸引来强认同

《剑网》IP玩家认同感与参与感强烈，这对于MMORPG游戏而言这是用户活跃和留存的重要促进，尤其是《剑网3》端游有集中体现，其背后原因包括：

1）官方积极与用户互动，响应用户反馈。“《剑网3》官方微博”拥有粉丝近350万，发布微博达2万条以上，虽然与游戏运营时长有关，但这一水平已经远高于其他可比MMORPG端游；西山居CEO郭炜炜，微博名为“剑网3制作人郭炜炜”，体现了其对这一作品的重视，他也经常亲自下场与玩家互动，为《剑网3》等游戏宣传，游戏公司制作人乃至CEO在游戏的社交媒体运营中的关注度甚至高于游戏官微的，除了《剑网3》也难找出第二家。

2）同人活动丰富，吸引玩家广泛参与。《剑网3》积极开展各类同人活动，如“剑网3有爱同人秀”的微博账号粉丝超过150万，高于其他可比MMORPG游戏同人活动账号水平，发博数2.7万甚至高于官微；在今年5月7日开启的“十二周年同人嘉年华”活动则是历时两个多月，推出了涉及Cosplay、绘画、剧本杀、视频、音乐、服装设计等8个方面的活动，为玩家发挥想象空间提供了充分的舞台。

3）《剑网3》官方也推出诚意的周边之作，吸引新老用户。西山映画推出的周边动画《剑网3〃侠肝义胆沈剑心》系列定位热血、搞笑，已经推出三部作品，每部均取得了不俗的播放量，在Bilibili和豆瓣评分也取得了积极反馈。这些作品既加深了老玩家们对IP的认同，也吸引来了对武侠题材和动画作品感兴趣的潜在用户，形成了对游戏的引流。目前系列作品正传的第三部已经放出PV，截至12月26日观看量已经超过1200万次。

3.2端游：《剑网3》端游仍有持续生命力，内容质量与诚意是转型关键

进入2000年之后，国内网络游戏市场逐步打开，公司也将《剑侠情缘》系列推向电脑端网游化，其中《剑网》三部曲最为成功，而公司作品成功从单机转型并持续取得成功的关键是“诚意”下的高质量内容。从《剑网》三部曲的发展和运营情况来看：

1）每一部作品都有足够的成本投入和创新，如《剑网1》在2003年推出，投入了1500万元用于开发；《剑网2》则是加入了最新的PK玩法和真人动作捕捉技术；2009年的《剑网3》摒弃了2.5D的画面，依托自主研发的3D引擎，推出了自由视角的MMO；

2）《剑网3》运营多年，持续迭代以满足玩家需求，《剑网3》是三部曲中最受欢迎的作品，公司也对其持续投入，该作品自2009年上线后，在12年间已推出资料片30部，平均每年2.5部，提供了充分的可玩性，在2017年推出了更高画质的重臵版以符合玩家的画面要求，2021年则是推出怀旧服，降低游玩的配臵门槛，同时迎合了老玩家的“怀旧”情绪。

3.3手游：核心手游表现稳定，《剑网1：归来》预计中短期带来边际改善

《剑侠情缘》手游上线为游戏业务带来明显增量。2016年6月推出的《剑侠情缘》手游是IP移动化的开端，16Q3开始游戏业务营收明显上了一个台阶，之后数部重点产品如也对游戏业务营收有提振效果。

《新剑侠情缘》流水稳定，新作《剑网1：归来》中短期带来边际变化。

公司手游核心产品《新剑侠情缘》表现稳定，该游戏于2016年上线，已开服超过5年，期间基本稳定在iOS游戏畅销榜40名上下，动作游戏类20名以内，体现出持续的生命力。据七麦数据测算，《新剑侠情缘》在流水贡献上是公司主力，流水绝对值水平也相对稳定，有“压舱石”效果。该作在10月15日上线，首季度流水表现较好，约为《新剑侠情缘》同期水平的55%，好于公司近期新作的首季度表现水平，预计中短期会为整体流水带来边际变化。

3.4未来：关注《剑侠世界3》表现，其他方向尝试体现公司发展潜力

《剑侠》IP手游新作《剑侠世界3》于29日上线，首日表现亮眼。《剑网世界3》由腾讯游戏与西山居联合打造，复原经典的同时推出了捏脸系统，自测试阶段便受到广泛关注，12月29日上线后，截至30日上午24小时内在iOS端稳居免费榜首，下载量超36万，畅销榜也已经冲进前十，《剑侠世界3》或在22年提供更多业绩增量，后续表现值得关注。

公司擅长依托自身能力圈进行边际创新。公司依托《剑侠情缘》IP，推出了“自走棋+卡牌”类型的《剑网3：指尖对弈》，以及3D恋爱换装手游《云裳羽衣》，也基于自身在仙侠MMORPG上的积累，推出《仙剑奇侠传4》的手游，体现出公司在IP发掘和仙侠题材上的独特优势。

未来，公司继续发掘IP潜力，并做多方向的尝试。公司也有一系列后备产品，体现了不同方向的尝试，如《双相》是一款公益免费游戏，该作是由西山居SEED实验室孵化的学生产品，关注双相情感障碍，在21年获得了国内外多个奖项，充分展示了工作室的创新能力。其他自2020年以来公开的多个在研项目，方向也较为多元，同样值得期待。

四、30年经验与资深管理层，赋予公司应对变化、成功转型的能力

4.1创立超过30年的经验，公司能够顺利转型、持续发展

如今的金山软件的起点一般被认为是1988年，当年求伯君加入香港金山，开发WPS，成立了金山公司深圳开发部。公司跨过三十年的时光，见证了软件与互联网行业的发展，而公司的独特能力就在于把握机遇，通过数次转型，成功跨过不同的时代。

复盘来看，公司至少经历三个阶段：

第一阶段：2000年以前的电脑软件公司阶段，核心商业模式是买断制的一次性销售。当时国内的计算机行业仍在起步，商业模式多为销售付费的电脑软件，公司在1989年推出了WPS1.0，是国内文字处理软件的开创之作，1997年也推出了