国盛策略外资研究笔记

外资的入场回顾：如何改变了A股？外资的入场机制：QFII与陆股通，究竟有何不同？外资的配置现状：与国内机构有何不同？外资的增配空间：为何仍处于初级阶段？外资的国际比较：海外市场外资入场带来了什么？外资的配置特点：行业偏好与个股选择？外资的选股偏好：最看重哪些财务指标？外资的资金结构：如何区分交易盘？外资的入场节奏：我们有哪些经验和教训？外资的未来展望：如何改变A股定价和估值体系？诚信|担当|包容|共赢一、外资的入场回顾：如何改变了A股？3过去三年，外资成为A股最重要的增量资金图：近2-3年，外资持股规模与占比持续攀升2016年以来，随着陆港通全面建立和MSCI落地，境外资金入场明显提速，以北上资金为例，16-18年北上净流入分别达到606.8亿、1997.4亿和2942.2亿。2019年至今，尽管海内外不确定性较高，但北上通道仍净流入逾2000亿。外资已经成为过去三年A股市场最重要的增量资金，对国内市场话语权显著提升。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%200001800016000140001200010000800060004000200002014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01

2019-06外资持股规模(亿元，左轴）资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢4占国内市场比重（右轴）外资追赶国内机构规模的步伐逐渐加快截至2019年9月底，境外机构和个人持有国内股票总规模达1.77万亿，已非常接近公募（持股）和保险（持有股票+基金）的规模。0.560.600.651.171.151.770.5 0.340.01.01.52.02.52013201420152016201720182019Q3图：外资追赶国内机构规模的步伐逐渐加快（万亿元）外资 公募 保险资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢5外资入场显著影响了市场的审美偏好图：陆股通净流入与大盘/小盘走势显著关联（亿元）图：陆股通净流入与绩优/亏损走势显著关联（亿元）从过去三年市场运行特征来看，外资对于A股投资行为与定价模式的重构已经在发生。尤其2018年以来，外资对于国内市场的驱动力加速显化，北上资金流入与大盘/小盘、绩优股/亏损股等指数比都高度相关。0.650.700.750.800.850.900.95-30-20-10010203040502017-112018-11陆股通净流入(MA30)

（左轴）大盘/小盘（右轴）1.802.002.202.402.602.803.003.20-30-20-10010203040502017-112018-11陆股通净流入(MA30)

（左轴）资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢6绩优股/亏损股（右轴）外资入场显著影响了市场的审美偏好图：陆股通食饮仓位与食饮相对收益显著相关图：陆股通医药仓位与医药相对收益显著相关并且，外资已成为A股行业轮动的新驱动，尤其表现在对消费股走势的影响上。2017年至今，北上持股占A股总流通市值比从0.6%一路提升至1.99%，而在部分消费板块上，北上持股占比甚至已经接近10%，大消费是北上资金最为偏爱的板块，其行业涨跌与外资持仓的相关性非常明显。2.93.94.117.017.518.018.519.019.520.020.521.021.522.02017-12-292018-12-29食品饮料仓位（%，左轴）食品饮料指数/沪深300

（右轴）1.81.92.02.12.22.32.42.52.7

7.08.03.5

10.03.39.03.13.7

11.012.013.02017-12-292018-12-29医药生物仓位（%，左轴）资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢7医药生物指数/沪深300（右轴）过去3年，外资重仓组合持续跑赢A股宽基指数我们选取陆股通50大重仓股标的构建外资重仓组合。这个组合涵盖了消费、金融、周期、科技等各领域龙头，基本代表了A股最优质的公司。自2016年底以来，这个组合持续跑赢市场。若将其构建为等权指数并与同期中证800指数的收益对比，其累计超额收益超过100%，并且近期指数再创新高。700120017002200270032002016-012017-012018-012019-01图：外资重仓组合持续跑赢A股宽基指数北上50重仓等权指数 中证800资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢8诚信|担当|包容|共赢二、外资的入场机制：QFII与陆股通，究竟有何不同？9诚信|担当|包容|共赢10中国资本市场对外开放历程回顾资料来源：新闻整理，国盛证券研究所自2002年11月正式推出

QFII

制度以来，国内股票、债券市场的国际化都取得了显著突破和进展。2012年以来，国内市场在投资主体和投资领域两方面持续放开限制。涉及QFII和RQFII的制度框架趋于完善，国内股票和债券市场一起，成为境外投资者在中国境内进行投资的重要标的。图：我国资本市场对外开放进程诚信|担当|包容|共赢112014年起，我国资本市场对外开放全面提速资料来源：Wind，国盛证券研究所股市方面，2014年起“沪港通”开始搭建，至2016年底“深港通”放开并取消总额度限制，标志着两地股市互联互通机制全面建立完成。债市方面，2015年之后，我国相继放开回购、利率远期和互换等多种投资工具，2017年7月“债券通”正式获批。汇率方面，近5年中国央行进行了总计3万亿的货币互换，2016年人民币成功加入SDR货币篮子，提高了特别提款权的稳定性和储备资产吸引力。图：我国资本市场对外开放全面提速（亿元）7000060000500004000030000200001000002013-12

2014-05

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2019-05股票债券贷款存款过去二十年，外资进入A股渠道日益丰富资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢12QFII：从2001年下半年开始，就陆续有专家建议我国政府尽快引入QFII制度。此后，有关管理部门成立了专门研究小组对此进行研究，经历了历时2年的讨论研究与技术完善，2003年11月5日，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》正式出台，QFII渠道也于同年7月9日正式开通。RQFII：证监会、央行、外管局2011年12月16日联合发布《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，允许符合条件的基金公司、证券公司香港子公司作为试点机构开展RQFII业务。沪港通：中国证监会在2014年4月10日正式批复开展互联互通机制试点，同年11月17日，沪港通正式开通。深港通：2016年8月16日，李克强总理在国务院常务会议上明确表示，深港通相关准备工作已基本就绪，国务院已批准《深港通实施方案》，同年12月5日，深港通正式启动。沪伦通：2018年10月12日，证监会正式发布《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》，沪伦通也于2019年6月17日正式启动。当前外资进入中国资本市场的主要渠道资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢13当前外资进入中国股市主要有两个渠道：QFII/RQFII和陆港通。图：陆港通与QFII和RQFII的交易机制和监管对比不同点陆港通QFIIRQFII业务载体上交所、联交所境外机构投资者香港、澳门、中国台湾、卢森堡、新加坡、伦敦的中国金融机构子公司和本地金融机构监管主体证监会证监会、外管局、人民银行证监会、外管局、人民银行投资方向沪港双向单向单向额度货币人民币美元人民币报价货币港股通：港币；陆股通：人民币人民币人民币交收货币人民币人民币人民币批准额度总额度限制+每日额度管理，额度计算为净买入额总额度上限取消，各机构额度仍需审批总额度上限取消，各机构额度仍需审批投资者准入允许个人投资者参与，机构投资者无额外准入条件仅限机构投资者，且有明确的准入条件仅限机构投资者，且有明确的准入条件额度排他性额度非排他，使用时先到先得每个QFII排他性地独占一定额度每个RQFII排他性地独占一定额度跨境资金管理留存资金原路返回，无锁定期可以留在中国市场，无锁定期可以留在中国市场，无锁定期托管人安排香港和中国大陆本地三方监管，无需额外的托管机构境内商业银行托管境内商业银行托管汇兑安排中登公司帮助完成自主完成，承担汇兑手续费自主完成，承担汇兑手续费外资主要入场渠道——陆港通

V.S.

QFII诚信|担当|包容|共赢14理论上，陆港通和QFII/RQFII各有优势，二者并行营运互为补充。对比QFII和陆股通，主要有以下几点区别：1、陆港通成本低、交易便捷、机制更为灵活，QFII/RQFII资格认证和额度审批过程则较为繁杂；2、陆股通投资标的有限，且每日额度存在名义上限；而QFII

/RQFII投资范围更为广泛，同时额度限制也于近期全面放开；3、在行使股东权利方面，QFII/RQFII更具有优势，沪港通需要通过港交所驻上海子公司（SPV）来行使投票权，而QFII/RQFII可直接通过中介机构（托管银行、境内券商等）行使投票权。由于二者在制度设计方面的差异，QFII/RQFII和陆股通各有优势，是互为补充的两条并行渠道。QFII与北上资金，究竟有何不同？QFII渠道：中介代理模式，针对境外机构投资者，进入A

股市场需要证监会的资格审批以及外管局的额度审批，并需要将外币兑换成人民币，然后委托境内商业银行、证券公司作为中介机构在沪、深交易所进行投资。QFII

/RQFII只针对机构投资者，个人投资者只能通过认购机构的产品进行跨境投资，而且申请

QFII/RQFII资格需要一系列的手续，资金托管和运作上也有严格要求。（RQFII与QFII基本类似，区别在于RQFII需要在境外募集人民币资金，即获得离岸人民币资金。）图：QFII/RQFII的运作模式资料来源：国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢15QFII与北上资金，究竟有何不同？陆股通渠道：“陆股通”以交易所为主体，通过上交所和联交所的互相申报，使得香港客户可以通过本土券商向本地交易所申报交易单实现跨境买卖。具体的运作方式是：通过两地的交易所在彼此区域成立的独资公司或分支机构（SPV），接受两地的交易所参与者下达的买卖订单，并将订单传递到对方的交易所平台上以执行交易，交易执行后，将确认并转达参与者；两地的交易所、结算机构、监管部门相互配合，共同完成撮合交易、资金结算的过程。由于两地交易所和结算公司直接互联，为机构投资者和券商省去了QFII业务中一系列的行政资格认定和审批，同时放开了对个人的投资限制。图：陆港通的运作模式资料来源：国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢16近年来，陆股通对QFII的替代已成趋势伴随着互联互通机制的成熟化，陆股通对QFII的替代已成趋势：首先，随着投资额度的放开，陆股通每日的额度上限几乎不可能构成交易限制；其次，深股通和沪股通标的已经覆盖了A股大多数核心公司，投资范围上基本与QFII接近；最后，由于陆股通交易的灵活性，其相对于QFII的吸引力不断提升。北上资金持股和QFII（包含RQFII）持股对比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09QFII持股规模资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢17北上资金持股规模陆股通已成为外资最重要的入场渠道2017年以来，陆股通持股占比迅速提升，已经成为外资进入A股市场的最重要渠道。并且去年以来，已经出现了部分QFII资金向陆股通转移的迹象（由于无法获得Q

F

I

I

的持股数据，

我们采用央行口径下的境外持股规模减陆股通倒推出QFII/RQFII的规模），目前陆股通对QFII的替代已成趋势。图：陆股通逐步成为最重要的外资渠道30%35%40%45%50%55%60%65%70%200001800016000140001200010000800060004000200002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09外资总持股规模（亿元，左轴）资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢18北上持股占比（右轴）诚信|担当|包容|共赢三、外资的配置现状：与国内机构有何不同？19从配置特征来看，外资板块偏好非常稳定图：北上资金板块配置相对稳定以北上资金板块分布来看，外资配置偏好基本稳定，配置于主板的资金占比稳定在85%左右，中小创占比最高时也仅为20%。尽管今年以来创业板仓位逐月提升，但绝大部分时间其仓位占比都在7%以下，这与外资偏好权重蓝筹的特征相符。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3创业板资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢20中小企业板主板国内公募板块配置波动较大，中小创仓位较高图：公募资金板块配置波动相对较大以公募持仓板块分布来看，各板块占比的波动更大，2017年以来，公募持仓持续向主板集中，主板持仓占比从2017Q1的53.8%提升至2019Q3的65.1%。中小创持仓占比虽然持续缩减，但仍有超过3成配置比例，其中中小板持仓20.7%，创业板持仓14.2%，配置比例明显高于外资。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3创业板资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢21中小企业板主板外资持续且稳定偏好大消费与金融行业图：北上资金季度行业仓位相对稳健以北上资金持仓的行业分布来看，外资持续偏好于消费（食品饮料、家用电器和医药生物）与金融（非银金融和银行）。截至2019年10月底的数据显示，北上配置规模前5的行业依旧分别为食品饮料、家用电器、非银金融、银行和医药生物。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q1食品饮料休闲服务资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢22家用电器

医药生物

银行计算机 化工 传媒非银金融

电子 交通运输通信 建筑装饰

有色金属房地产 公用事业

汽车 建筑材料

机械设备轻工制造

采掘 国防军工

钢铁 商业贸易农林牧渔

电气设备综合 纺织服装公募青睐消费金融，但同时也偏好景气成长图：公募资金季度行业仓位相对稳健以公募资金持仓行业分布来看，国内机构同样偏好消费与金融板块，但一方面，行业配置波动较大，另一方面，其对景气成长同样存在显著偏好。2017年电子行业在公募仓位中位列首位，2019年三季度，公募电子行业持仓占比再次回升至第三位。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q1食品饮料

医药生物

电子资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢23非银金融

银行家用电器

计算机电气设备

房地产化工农林牧渔

传媒交通运输机械设备休闲服务

通信汽车商业贸易

建筑材料

轻工制造

有色金属

国防军工

公用事业

综合建筑装饰

纺织服装

采掘钢铁具体到细分行业，内外资配置偏好有何差异？具体到细分行业而言，中外机构的差异主要归结为以下几点：首先，中外机构都偏向于扎堆消费，其中，外资显著超配食品饮料，而国内机构除食品饮料外同样显著超配医药；其次，从重仓股（前50大持仓）角度来看，相比于内资机构，外资重仓银行、汽车行业的个股数量更多，而通信、计算机等成长行业重仓股数量较少；图：北上资金行业配置状况图：国内主动偏股型基金持仓状况-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%银行化工采掘计算机有色金属建筑装饰非银金融机械设备传媒国防军工通信电子商业贸易公用事业轻工制造电气设备钢铁纺织服装房地产汽车综合农林牧渔交通运输建筑材料休闲服务医药生物家用电器食品饮料北上资金仓位（左轴）超配比例（右轴）-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%银行采掘非银金融公用事业建筑装饰化工机械设备交通运输有色金属汽车国防军工钢铁通信纺织服装轻工制造房地产建筑材料商业贸易综合传媒计算机休闲服务农林牧渔电气设备家用电器电子医药生物食品饮料公募基金仓位（左轴）资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢24超配比例（右轴）具体到细分行业，内外资配置偏好有何差异？再者，对于成长股的配置，中外机构态度存在明显分歧。国内机构对电子、计算机以及医药等成长性较强的行业有明显的超配，而在北上资金持仓中，TMT、军工等成长行业全部处于低配状态；最后，内外资金对周期板块的配置也存在差异，国内机构通常倾向于标配或低配周期行业，而外资对于部分周期行业（如建材、交运）表现出较高的兴趣。图：陆股通持股与国内机构的差异：行业超低配对比15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%食品饮料家用电器医药生物休闲服务建筑材料交通运输农林牧渔综合汽车房地产纺织服装钢铁电气设备轻工制造公用事业商业贸易电子通信国防军工传媒机械设备非银金融建筑装饰有色金属计算机采掘化工银行陆股通超低配资料来源：Wind，国盛证券研究所25诚信|担当|包容|共赢公募超低配中外配置差异的深层次原因——国际比较优势以上，我们大体复述了外资的配置特征。而在行业偏好之外，是否存在更深层次的原因，能够解释中外资金配置差异？从宏观视角看，以美国为例，中美经济结构存在较大差异。最直观的，是产业结构的不同。图：美国GDP结构——行业构成资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢26诚信|担当|包容|共赢27中外配置差异的深层次原因——国际比较优势其中中国的第一产业占比为8.0%（2019Q3），而美国仅为0.9%（2018Q2）；制造业占比中国为28.0%，美国则为11.2%；信息技术产业中国为3.5%，美国则达到12.4%；在TMT、电子等信息技术以及商业、地产等领域，中美之间尚存在较大差距，这在一定程度上能够解释中外资金对待相关板块的差异。图：中国GDP结构——行业构成资料来源：Wind，国盛证券研究所农业 工业 建筑业 交运 批发零售 住宿和餐饮业 金融 地产 信息技术 租赁和商务服务业 其他行业100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%15-03

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19-09诚信|担当|包容|共赢28中外配置差异的深层次原因——国际比较优势从微观视角看，通过比对中外各行业龙头公司，我们发现：1、国内消费行业龙头具备较强的国际竞争力。国内白酒、家电等行业龙头已初具规模，市值与海外龙头大致相当甚至有所超越。与此同时，家居、汽车仍不及国际龙头，服装、医疗、商贸等领域则差距较大。2、周期行业中，国际化定价的大宗商品行业龙头普遍落后于海外，只有钢铁、石化和水泥与国际巨头接近。受竞争格局和定价权影响，国内周期行业估值普遍低于海外；但国内周期龙头企业盈利能力并不差，其中，钢铁和水泥行业在估值与盈利能力上都优于海外。3、科技成长领域，国内互联网和科技巨头较海外有明显的差距。即使考虑在海外上市的互联网巨头，中国在科技成长领域仍然落后于海外；国内上市的TMT、电子龙头大多仍处于追赶阶段。4、金融地产行业中，银行和地产龙头具有全球竞争力，保险业估值较高，券商估值虽与国际接轨，但规模远落后于国际投行。中外配置差异的深层次原因——国际比较优势资料来源：Wind，Bloomberg

，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢29证券代码证券简称行业市值(亿美元)可比公司市值(亿美元)占可比公司市值比重600519.SH贵州茅台食品饮料2101.61帝亚吉欧951.13220.96%000333.SZ美的集团家用电器546.00大金工业379.58143.84%600036.SH招商银行银行1269.34富国银行2204.1457.59%601318.SH中国平安非银金融2283.83友邦保险1221.77186.93%600276.SH恒瑞医药医药生物569.87诺华制药2209.9425.79%002415.SZ海康威视电子428.61佳能360.65118.84%600009.SH上海机场交通运输208.31Aena

SME275.4075.64%600104.SH上汽集团汽车389.27丰田汽车2266.1517.18%600900.SH长江电力公用事业557.07新纪元能源1164.9547.82%000002.SZ万科A房地产425.11西蒙地产462.3991.94%600028.SH中国石化化工841.09埃克森美孚2858.9629.42%600585.SH海螺水泥建筑材料316.76海德堡水泥147.52214.72%600031.SH三一重工机械设备160.73卡特彼勒761.5621.11%601888.SH中国国旅休闲服务250.10美国运通959.6726.06%600406.SH国电南瑞电气设备143.84通用电气871.6116.50%601668.SH中国建筑建筑装饰311.88VINCI678.3645.98%600019.SH宝钢股份钢铁183.17安赛乐米塔尔151.40120.98%002027.SZ分众传媒传媒124.86JCDECAUX

SA58.14214.76%600298.SH安琪酵母农林牧渔35.33联合食品230.0015.36%002230.SZ科大讯飞计算机103.14谷歌8686.591.19%600050.SH中国联通通信270.15美国电话电报2810.929.61%601857.SH中国石油采掘1525.76埃克森美孚2858.9653.37%601600.SH中国铝业有色金属81.82美国铝业38.58212.08%601933.SH永辉超市商业贸易113.16WALMART3335.213.39%603816.SH顾家家居轻工制造30.29LA-Z-BOY

INC16.56182.92%601989.SH中国重工国防军工171.92现代重工74.13231.92%300012.SZ华测检测综合32.90赛默飞世尔科技1209.362.72%600398.SH海澜之家纺织服装48.13耐克公司1397.923.44%表：中美行业龙头对比中外配置差异的深层次原因——A股上市公司结构图：各板块市值前20的中国上市公司按上市地点市值分布情况13.5%89.8%7.8%22.1%1.1%85.4%51.0%85.4%6.7%26.9%科技消费金融地产周期仅A股 含A股10.2%0.0%无A股中国各行业龙头中，多数科技龙头并未在A股上市、金融周期龙头多数在AH两地上市且港股更便宜、消费龙头则基本只在A股上市。这是导致外资配置A股时更偏向消费的重要原因。资料来源：Wind，Bloomberg

，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢30诚信|担当|包容|共赢四、外资的增配空间：为何仍处于初级阶段？31诚信|担当|包容|共赢MSCI刚刚纳入，未来仍有相当长的单边流入从时间看，MSCI纳入刚刚开启，未来仍将保持相当长的单向流入。尽管外资通过QFII入场已经十余年，但直到最近几年，A股才真正张开怀抱。MSCI等国际指数的纳入，是过去2-3年外资流入A股市场的重要推手，而MSCI对于本土市场的长期意义和影响更为重要。纳入因子52050100A股在MSCI新兴权重0.753.948.3216.64A股在MSCI环球权重0.100.421.052.10A股在MSCI亚洲（除日本）权重0.984.3110.7821.55A股在MSCI中国权重2.7812.2330.5861.15增量资金151亿美元805亿美元1750亿美元3500亿美元表：MSCI纳入比例提升增量资金估算资料来源：MSCI，国盛证券研究所32MSCI刚刚纳入，未来仍有相当长的单边流入从海外市场纳入MSCI的历史经验看，MSCI的意义不仅仅是一个指数，而更类似一个全球资金配置的认证书。海外经验表明，台湾、韩国等地区都以MSCI纳入为标志，对外开放全面提速。整个90年代，台韩逐渐全面放开外资持股限制，且在之后的几年内，外资持股比例都出现快速提升。目前台湾和韩国外资持股占比分别大致稳定在25%和15%左右。图：台湾外资占比随MSCI纳入比例提升抬升图：韩国外资占比随MSCI纳入比例提升抬升资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢33外资仍大幅低配，“水往低处流”趋势不变在经历过去两年的加速流入后，A股当前的外资占比也仅为3%左右，仍在“水往低处流”的过程。以最新的外资持股来看，虽然经历了过去2-3年的加速流入，但当前外资持股占比仅为3%左右。参考对开放开已步入成熟阶段的经济体水平，A股在全球市场中仍然是处于大幅低配，“水往低处流”的大逻辑不变。图：“水往低处流”逻辑不变图：A股在全球市场中仍然是处于大幅低配30.00%25.20%15.90%15.20%2.92%0%5%10%15%20%25%30%35%日本台湾韩国美国中国0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%200001800016000140001200010000800060004000200002015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09外资持股规模(亿元，左轴）资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢34占国内市场比重（右轴）诚信|担当|包容|共赢35我国金融对外开放进程仍在持续提速图：我国金融对外开放进程持续推进今年以来，我国资本市场对外开放继续全面提速。2018年瑞信亚洲投资会议中，上交所高层表态力争着手改善海外投资者市场准入，计划三年内将外资持有A股比例提高至10%，将外资交易占比提升至15%。若外资持股比例达到10%，则意味着给A股带来约4万亿的增量资金。资料来源：新闻整理，国盛证券研究所今年以来，金融对外开放继续超预期推进诚信|担当|包容|共赢36今年以来，我国资本市场对外开放继续全面提速。去年经济工作会议着重强调引入中长线资金入市，年初QFII额度扩容体现了官方继续扩大对外开放的姿态。6月14日“2019陆家嘴论坛”中，证监会主席表示将坚定推进资本市场对外开放，并陆续推出9条开放新举措，包括修订QFII/RQFII制度、放宽外资银行准入限制、H股“全流通”改革等。6月17日，“沪伦通”正式通航，这是继沪深港通后，境内外交易所互联互通模式的又一突破。7月2日，在刚举行的达沃斯论坛上，总理再提深化金融开放，将原先规定的2021年取消证券期货寿险外资持股比限制提前到2020年。7月20日，国务院金融稳定发展委员会办公室发布“关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措”，“金融开放”11条的推出再次释放金融对外开放的重磅利好信号，加速A股国际化进程。9月11日，国家外汇管理局宣布取消

QFII/RQFII

投资额度限制，日后具备相应资格的境外机构投资者，只需进行登记即可自主汇入资金开展符合规定的证券投资。10月11日，证监会召开新闻发布会，表示提前取消期货公司的外资股比限制，该决定自2020年1月1日开始实施，同时明确取消基金管理公司和证券公司的外资股比限制时点分别为2020年4月1日和2020年12月1日。五、外资的国际比较：海外市场外资入场带来了什么？诚信|担当|包容|共赢37借鉴海外经验（一）——开放初期入场节奏最快台湾和韩国资本市场的对外开放，都起始于上个世纪90年代。参照韩国和台湾对外开放进程的历史经验来看，资本市场开放初期外资流入速度最快、边际增量最大。0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000120001995-01

1996-11

1998-09

2000-07

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2015-03图：台湾股市的资本市场开放起始于90年代，目前外资持股占比25%左右台湾加权股价指数 国内个人投资者换手率估算首次纳入：比例50%资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢38纳入比例扩充至80%纳入比例扩充至 纳入比例扩充至100%65%借鉴海外经验（二）——换手率趋势下行投资者结构与交易风格的改善确是趋势性方向，其中最显著的影响在于外资持股比例上升、平均换手率的下降。此外，由于外资流入通常与市场估值水平呈反向关系，随着外资成交占比中枢的上移，市场估值波动率趋势下行。图：韩国市场对外开放进程更为迅速0%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025001993-01

1995-01

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2015-01韩国个人投资者换手率估算韩国综合股价指数纳入比例扩 纳入比例扩充至100%充至50%资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢39首次纳入：比例20%借鉴海外经验（三）——估值波动中枢下移5045403530252015105005101520253035401998199920012003200520072009201120132015

201702040608010012014005101520253035401995199719992001200320052008201020122014

2016外资成交占比（%，左轴） 台湾加权指数市盈率（右轴）资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢40对比台、韩外资成交占比的提升过程，均可以发现，随着外资成交占比中枢的上移，市场估值波动率趋势下行。造成这一结果的原因可能是，外资入场速度与市场估值通常呈反向关系，外资更倾向于在低估值入场，待估值高时离场，这长期将会降低整体估值的波动中枢。图：韩国外资成交占比与估值水平外资成交占比（%，左轴）

KOSPI指数市盈率（右轴）图：台湾外资成交占比与与估值水平借鉴海外经验（四）——海内外关联度提升外资的迅速涌入通常会推动市场持续走高，与之相伴的，是本国股市与欧美市场的相关性的增强。总结来看，在对外开放进程的中后段，国际资本将加速入场，并推动本国股市持续上行；并且随着外资持股与成交占比的提升，国内市场与欧美股市的相关性也将显著增强。图：台湾外资成交占比与美股相关性走势图：韩国外资成交占比与美股相关性走势05001000150020002500300005101520253035401991

1994

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2016韩国外资成交占比（%，左轴）KOSPI指数（右轴）标普500（右轴）02000400060008000100001200005101520253035401995

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2016台湾外资成交占比（%，左轴）台湾加权指数（右轴）资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢41纳斯达克指数（右轴）借鉴海外经验（五）——龙头溢价凸显外资迅速涌入阶段，将带来权重蓝筹板块相对估值的重估，核心资产和龙头溢价表现持续走强。台、韩外资持股提升最快的时期，代表大盘蓝筹股的台湾50指数与代表中盘的台湾100指数的相对溢价率出现明显分化；而韩国外资持股比例上升时期，大盘蓝筹指数的相对溢价从1提高到1.2，小盘指数的相对溢价率则从1降至0.3。0.1000.1050.1100.12505101520253035401991-081996-022000-082005-022009-082014-02图：外资成交占比与KOSPI200相对走势正相关外资成交占比（%，左轴） KOSPI

200指数/KOSPI指数（右轴）0.00.51.01.52.02.53.03.505100.115 150.120 20250.130 300.135 350.140 401996-081999-102002-122006-022009-042012-06

2015-08图：外资成交占比与KOSDAQ相对走势负相关外资成交占比（%，左轴） KOSDAQ综指/KOSPI指数（右轴）资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢42借鉴海外经验（六）——优势行业跟随走强从国际经验来看，外资持续偏好于本土优势行业（台湾食品、半导体、韩国电子设备）和特色产业（韩国化妆品），对应板块走势受外资影响也更为明显。台湾本土优势产业（食品）与外资入场正相关图：韩国本土优势产业（电子）与外资入场正相关资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢43借鉴海外经验（六）——优势行业跟随走强相较之下，其他行业（纺服、金融、电力等）则表现一般。其他行业（电力）在外资入场过程中持续跑输图：其他行业（如纺服）在外资入场过程中持续跑输资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢44借鉴海外经验（七）——本土优势定价权转移国际经验来看，外资的偏好具有持续性，随着国际化推进，本土优势型公司的部分定价权将逐步向外资转移。企业盈利向好与外资流入同时发生时，股价受益于资金与基本面的双重驱动；但外资流入与业绩走势会出现分化，此时业绩影响相对弱化，股价更倾向于跟随外资流向，甚至呈现与短期基本面脱钩；7072747678808230801301802302802006-01 2007-11 2009-09 2011-07 2013-05 2015-03 2017-01-100-5005010015030801301802302006-012008-082011-032013-102016-05图：外资与业绩出现分化，外资主导台积电股价走势台积电股价（左轴） 净利同比（%，右轴）280 200图：台积电股价与外资持股比例高度相关台积电股价（左轴）

外资持股比例（%，右轴）资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢45诚信|担当|包容|共赢46借鉴海外经验（七）——本土优势定价权转移资料来源：Wind，国盛证券研究所图：鸿海精密股价与外资持股比例高度相关 图：鸿海精密股价与净利出现趋势背离图：富邦金股价与外资持股比例高度相关图：富邦金股价与净利出现趋势背离诚信|担当|包容|共赢六、外资的配置特点：行业偏好与个股选择47诚信|担当|包容|共赢48外资偏好与配置特征——持股高度集中整体上，外资在A股市场的持股呈现出高集中度的特征。陆股通前100重仓股标的持股市值占到陆股通持股总市值的8成以上，而QFII持股市值前100标的的占比更在9成以上。图：陆股通持股市值分布（亿元，按持股市值排列）图：QFII持股市值分布（亿元，按持股市值排列）4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%01000200030004000500060007000前100101-250251-750751-1974持股市值(亿元)占流通市值比重0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%10009008007006005004003002001000前2526-7576-150151-281持股市值(亿元)占流通市值比重资料来源：Wind，国盛证券研究所外资偏好与配置特征——偏好大盘股外资明显更偏好市值较大的标的，在陆股通和QFII持股市值分布中，千亿市值标的占比分别达到66%和37%。相比而言，陆股通投资标的更加倾向大盘股，250亿市值以下个股的持股市值占比仅11%，显著低于QFII的35%。图：陆股通持股市值分布图：QFII持股市值分布大于2000亿,20%1000-2000亿,18%500-1000亿,12%250-500亿,

15%250亿以下,

35%大于2000亿,51%49资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢1000-2000亿,15%500-1000亿,11%250-500亿,

12%250亿以下,

11%外资偏好与配置特征——偏好中低估值相对偏好低估值水平标的，持仓主要集中在30倍及以下的标的。相比而言，QFII对低估值更加注重，45%持股市值集中于10倍PE以下标的之上。500300250200150100500450400350小于1010-2020-3030-4040-50大于50各PE估值区间持股市值(亿元)图：陆股通持股估值分布（亿元）图：QFII持股估值分布（亿元）05001000150020002500300035004000小于1010-2020-3030-4040-50大于50各PE估值区间持股市值50资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢外资偏好与配置特征——偏好消费与金融从持股仓位行业分布上来看，海外资金均最为偏爱大消费类行业（食品饮料、家用电器、医药生物），即我国本土优势产业；其次是金融行业（银行、非银金融），而且QFII在金融板块尤其偏好银行股，而非银金融配置比例极低，这与陆股通配置存在显著差异。图：陆股通与QFII持股行业仓位分布30%25%20%15%10%5%0%食品饮料家用电器医药生物银行非银金融电子交通运输房地产公用事业汽车建筑材料机械设备农林牧渔电气设备休闲服务计算机化工传媒通信建筑装饰有色金属轻工制造采掘国防军工钢铁商业贸易综合纺织服装QFII仓位资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢51陆股通仓位外资个股选择——龙头策略是配置首选标的选择上，外资在各行业持仓规模最大的个股，基本都是行业绝对龙头或细分领域龙头（20/28,申万一级行业);其余的也基本都是在细分行业具有领先地位的企业，比如：上海机场虽然不是交运绝对龙头，但作为国内最优质的民航业资产，其在民航业务和国际旅客吞吐量上都占据绝对优势；招商银行虽然市值落后于四大行，但其在零售业务上已成业内标杆。图：外资在各行业持仓规模最大的个股，基本都是行业绝对龙头或细分领域龙头90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%贵州茅台美的集团招商银行中国平安恒瑞医药海康威视上海机场上汽集团长江电力万科A中国石化海螺水泥三一重工中国国旅国电南瑞中国建筑宝钢股份分众传媒安琪酵母科大讯飞中国联通中国石油中国铝业永辉超市索菲亚中国重工华测检测海澜之家龙头公司-行业外资持股占比资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢52龙头公司-行业市值占比外资重仓股大多集中于细分领域龙头资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢53证券代码证券简称申万三级行业细分领域地位600519.SH贵州茅台白酒白酒领域龙头601318.SH中国平安保险Ⅲ保险领域龙头000333.SZ美的集团空调空调领域龙头000651.SZ格力电器空调空调领域第二600276.SH恒瑞医药化学制剂医药领域龙头000858.SZ五粮液白酒白酒领域第二600036.SH招商银行银行Ⅲ银行零售龙头600887.SH伊利股份乳品乳制品龙头601888.SH中国国旅旅游综合Ⅲ旅游领域龙头600009.SH上海机场机场Ⅲ机场吞吐量龙头600900.SH长江电力水电电力领域龙头002415.SZ海康威视电子系统组装电子领域龙头600585.SH海螺水泥水泥制造Ⅲ水泥领域龙头603288.SH海天味业调味发酵品调味品领域龙头002304.SZ洋河股份白酒白酒领域第三600690.SH海尔智家冰箱冰箱领域龙头000001.SZ平安银行银行Ⅲ保险旗下银行龙头601166.SH兴业银行银行Ⅲ银行投行融资领先000002.SZ万科A房地产开发Ⅲ地产领域龙头600104.SH上汽集团乘用车汽车领域龙头以北上资金重仓股为例（暂时剔除存在“伪外资”嫌疑的方正证券），就细分领域来看，前20大基本覆盖了消费与金融细分领域的龙头，而且在外资显著偏好的白酒、家电和金融等领域，重仓股名单甚至覆盖了领域前三。图：北上资金前20大重仓股基本属于细分领域龙头范畴除了龙头配置，是否存在扩散效应？静态来看看，外资配置具有明显的龙头集中特征，那么，纵向观察看，外资配置是否存在扩散效应？观察过去两年外资配置分布的动态变化：1、随着外资入场规模的攀升，外资配置占比超过5%的公司数量不断增长，也即在头部企业中，外资配置确实存在扩散效应；2、外资配置“二八分化”效应持续存在，剩余80%的公司占比基本稳定在6%左右，也即没有看到外资配置向尾部公司扩散的迹象。图：外资配置存在一定程度的扩散效应 图：但扩散效应仅限于于头部公司40%45%50%55%60%65%70%0.0%0.5%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%2017-032018-03陆股通持股占流通A股5%以上公司数量占比陆股通持股占流通A股5%以上公司持股市值比重90%94%93%92%91%95%96%99%98%97%100%2017-032018-03陆股通持股市值80%分位以上公司持股市值占比54资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢除了龙头配置，是否存在扩散效应？实际上，关于外资的扩散效应，有很多现实案例可以提供佐证，如机场行业、食品饮料行业.总结来看：随着入场规模提升，头部企业有望受益于外资配置的扩散效应；但行业内的尾部公司很难得到外资青睐。图：上海、白云和深圳机场陆港通持股占流通A股比重（%）051015202530352017-032018-03上海机场白云机场深圳机场0246810122017-032018-03图：外资在白酒行业的扩散效应（%）贵州茅台 五粮液 口子窖 今世缘55资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢七、外资的选股偏好：最看重哪些财务指标？诚信|担当|包容|共赢56当前陆股通在很大程度上主导了外资的边际流向，故分析围绕北上资金展开。统计样本分为外资偏好标的和其他标的两类，其中外资偏好标的设定标准如下（1）北上资金持股市值超过

100

亿人民币；（2）北上持股占

A

股流通市值比例超过

15%；（3）北上持股市值位于前

100

名且持股占比位于前

50

名。财务指标池设定：成长性：净利增速、经营现金流增速价值性：股息率周期性：净利润增速、经营性现金流增速和

ROE三者的波动率经营效率：ROE、销售净利率、资产周转率、权益乘数信用资质：杠杆率

(资产负债率)、流动比率、经营性现金流/总负债估值匹配度：PE（TTM）及

PEG（PE_TTM/近三年EPS复合增速）数据选择口径：主要选取

2019

一季度末时点数据，增速数据根据年报披露数据计算；业绩增速、经营性现金流净额增速及

ROE采用过去

3年均值;业绩波动率统计区间设定为

2010年至今。诚信|担当|包容|共赢57外资偏好标的与财务指标选取成长型指标：注重业绩增速，更偏好良性经营现金流对比

3

年平均业绩增速，外资偏好标的具有更高业绩增速；对比经营现金流增速，外资兼顾业绩与现金流，更看重经营现金流；23.01%1.69%15.00%35%30%25%20%15%10%5%0%均值中位数图：净利润增速近三年均值和中位数：外资偏好标的VS其他外资偏好 其他标的31.30%9.10%27.50%-12.48%10.64%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%均值中位数图：经营现金流增速近三年均值和中位数：外资偏好标的VS其他外资偏好 其他标的资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢58价值型指标：重视股息率对比近

12

个月的股息率：股息率（外资偏好）≈

2

*

股息率（其他标的）；对比股息率分布：外资偏好标的中股息率超过

1%

的占比达

60%，而其他公司这一占比不足

40%。图：近12个月股息率分布统计：外资偏好标的VS其他1.37%1.12%0.67%0.0180.0160.0140.0120.010.0080.0060.0040.0020均值中位数图：股息率近12个月的均值和中位数：外资偏好标的VS其他外资偏好 其他标的1.66%2%17%31%45%42%20%22%15%3%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%外资偏好其他标的0 0-1 1-2 2-5 >52%资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢59周期型指标：尤为重视公司的业绩稳定性对比净利润增速：近

8

成外资偏好标的的净利润增速波动率低于

50%，而其他标的波动率仅有

1/3

低于

50%。对比经营现金流增速：半数以上的外资偏好标的波动率低于

100%，而其他标的这一占比不足

2成。7%50%20%11%11%%

17%16%18%48%0%20%40%60%80%100%其他标的1外资偏好<10%图：利润增速波动率分布统计：外资偏好标的VS其他10%-30% 30%-50% 50%-100% >100%8%30%10%23%52%32%31%16%0%20%40%60%80%100%其他标的外资偏好图：经营现金流增速波动率分布统计：外资偏好标的VS其他<50% 50%-100% 100%-500% >500%资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢60经营效率型指标:偏好高资产回报率,更注重销售净利率对比近三年

ROE

水平：外资偏好标的重视资产回报率，均值和中位数均显著高于其他标的；对比

ROE

波动率分布：外资偏好标的

ROE

水平也体现出更好的稳定性，半数外资偏好标的波动率低于

5%，而同级其他标的占比仅有

31%；图：ROE波动率分布统计：外资偏好标的VS其他19.56%19.68%7.44%8.31%00.050.10.150.20.25均值中位数图：ROE三年均值和中位数：外资偏好标的VS其他外资偏好 其他标的31%50%35%30%25%9%18%

2%0%20%40%60%80%100%其他标的外资偏好<5资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢615-1010-20>20经营效率型指标:偏好高资产回报率,更注重销售净利率ROE杜邦拆分中各因子的重要性不同：销售净利率首当其冲，资产周转率次之，权益乘数差异并不明显。对比销售净利率：外资偏好标的销售净利率（利润/营收）水平明显更高，相差均在

1

倍左右，而且外资偏好标的全部实现盈利，47%

的偏好标的净利率超过

15%，而其他标的对应比例仅为

26%。图：净利率均值和中位数：外资偏好标的VS其他 图：净利率分布统计：外资偏好标的VS其他20.10%13.89%6.85%7.03%00.050.10.150.20.25均值中位数外资偏好 其他标的0%13%53%61%24%16%16%7%7%3%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%外资偏好其他标的<0 0-15 15-30 30-50 >50资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢62经营效率型指标:偏好高资产回报率,更注重销售净利率对比资产周转率：外资偏好标的资产周转率要比其他标的高出

30%-40%左右，而且

3/4

的外资偏好标的资产周转率超过了

10%，而其他标的对应比例仅为

55%图：资产周转率均值和中位数：外资偏好标的VS其他图：资产周转率分布统计：外资偏好标的VS其他16.03%13.59%10.98%0.20.180.160.140.120.10.080.060.040.020均值中位数外资偏好 其他标的17.77%24%45%73%54%2%1%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%外资偏好其他标的<0.1 0.1-0.5 0.5-1 >10%

0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢63经营效率型指标:偏好高资产回报率,更注重销售净利率对比权益乘数：外资对标的杠杆率没有明显偏好，两类标的在均值、中位数以及分布上差异并不显著。图：权益乘数均值和中位数：外资偏好标的VS其他图：权益乘数分布统计：外资偏好标的VS其他2.821.662.831.9700.511.522.53均值中位数外资偏好其他标的0%1%64%50%41%0%27%5%9%3%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%外资偏好其他标的<1 1-2 2-5 5-10 >10资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢64信用资质型指标：更看重现金流偿债率对比资产负债率：外资偏好标的具有相对较低的资产负债率，但分布上差异并不十分显著。40.85%34.96%47.50%46.22%0.50.450.40.350.30.250.20.150.10.050均值中位数图：资产负债率均值和中位数：外资偏好标的VS其他外资偏好 其他标的18%13%42%26%22%33%9%21%9%6%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%外资偏好其他标的图：资产负债率分布统计：外资偏好标的VS其他0-20 20-40 40-60 60-80 80-100资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共