大摩华鑫基金XXXX年3季度A股投资策略报告

1、大摩华鑫基金2011年3季度A股投资策略报告报告要点：1、投资时钟指示中国经济即将进入滞涨核心区，未来演变为小周期衰退，在滞涨到衰退期，市场缺乏趋势性机会，但市场见底往往发生在衰退期，因此，市场有望在三季度构筑底部，尤其是考虑到通胀回落、政策最紧时刻即将过去。2、人人口结构构发生变变化导致致抚养比比上升的的临界点点正在接接近或正正在发生生，通胀胀正面临临中枢抬抬升。但但猪周期期显示，下下半年通通胀会回回落，同同比高点点可能发发生在66月份。但但是，通通胀回落落幅度和和速度仍仍需观察察，这决决定了市市场底部部深度和和长度。3、22年以来来市场震震荡运行行的格局局并未改改变，仍仍要敢于于逢低买买入

2、，逢逢高卖出出。建议议短期内内，继续续享受反反弹行情情，着眼眼于三季季度，在在通胀明明朗、库库存调整整完毕之之前，市市场可能能维持震震荡格局局，构筑筑中期底底部。4、在在震荡走走高的过过程中，优优化持仓仓结构，参参与行业业轮动，逐逐步自下下而上布布局。相相对看好好的行业业包括：食品饮饮料、商商贸零售售、纺织织服装(品牌服服装)、消消费行业业、保险险行业、证证券行业业以及汽汽车等耐耐用消费费品行业业；相对对看淡的的行业包包括：建建筑工程程、建材材行业、有有色金属属行业以以及化工工等中游游价格敏敏感型行行业。一、框框架：投投资时钟钟分析1、投投资时钟钟理论经济周周期对于于证券市市场的影影响犹如如四

3、季变变化对于于天气的的影响，虽虽无法精精确预测测短期的的涨跌，却却是影响响长期走走势的主主要因素素。一个个完整的的经济周周期分为为复苏、过过热、滞滞胀和衰衰退四个个阶段。货货币政策策与经济济增长的的关系成成为经济济周期中中最为关关键的因因素。货货币政策策扩张与与紧缩的的选择与与CPII的高低低紧密相相关，而而观测经经济增长长的重要要指标则则为产出出缺口变变化或GGDP同同比增长长。经典典的投资资时钟建建议复苏苏阶段配配置股票票，过热热阶段配配置大宗宗商品，滞滞涨阶段段持有现现金，衰衰退阶段段配置债债券。新投资资时钟将将典型经经济周期期分为88个时区区，从图图2左下下角的11A开始始，沿顺顺时针

4、方方向运行行，绕行行一周后后至4AA结束束。期间间CPII和GAAP以不不同节奏奏均经过过了低位位下降、低低位反弹弹、高位位上升、高高位回落落的过程程，形成成一个完完整的周周期。图表11：经典典的投资资时钟图表1：经经典的投投资时钟钟图表22:修正正的投资资时钟图表2:修修正的投投资时钟钟数据据来源：摩根士士丹利华华鑫基金研研究整理理2、中中国历史史经验的的总结从20001年年至今，中中国经济济发展大大致经历历了近三三个周期期，第一一个周期期：20001年年5月20005年年3月；第二个个周期：20005年44月20008年111月；第三个个周期：20008年112月至至今。根根据这样样的划分

5、分初步判判断从220100年100月份以以来，本本轮上升升周期已已经进入入过热期期，从220111年3月月开始进进入滞涨涨期。考考虑到下下半年通通胀有可可能从高高位缓慢慢回落，当当前阶段段即将进进入滞涨涨的核心心时区，在在滞涨期期仍主要要以防御御为主，市市场缺乏乏趋势性性机会，维维持震荡荡格局的的判断。图表33：工业业增加值值产出缺缺口图表3：工工业增加加值产出出缺口图表44:CPPI与GGDP同同比图表4:CCPI与与GDPP同比图表55:工业业增加值值同比图表5:工工业增加加值同比比数据来来源：摩摩根士丹丹利华鑫鑫基金研研究整理理从各行行业的表表现看，在在第一轮轮滞涨期期(20004.08

6、-20004.110)和和第二轮轮滞涨期期(20008.02-20008.008)，食食品饮料料、商业业贸易的的收益率率都排名名前五，其其中餐饮饮旅游、医医药生物物、农林林牧渔的的收益率率也分别别在两个个时期排排名靠前前，说明明抗周期期类行业业是相对对好的配配置选择择。(图图表6)图表66：过去去三轮周周期中滞滞涨期的的市场及及行业表表现图表6：过过去三轮轮周期中中滞涨期期的市场场及行业业表现数据来来源：摩摩根士丹丹利华鑫鑫基金研研究整理理目前处处在小周周期滞涨涨的中期期，未来来随着经经济回落落、通胀胀回落，将将由滞涨涨核心区区进入衰衰退时期期；而市市场的见见底一般般出现在在衰退期期。从市市场

7、整体体表现看看，无论论是在过过热向滞滞涨的转转换期，还还是在滞滞涨核心心时区，总总体收益益率均为为负，因因此防御御性策略略是合适适的选择择，但可可捕捉由由于市场场预期偏偏差带来来波段机机会。二、逻逻辑：通通胀、经经济与政政策，通通胀决定定一切通胀是是本、政政策是影影、经济济是形。政政策、经经济，如如影随形形。紧缩缩政策导导致资金金紧张、经经济回落落，压制制市场，即即使经济济下滑严严重，需需要宽松松政策支支持，但但通胀高高企，制制约政策策转向。因因此，通通胀是根根本。通通胀回落落，对应应的是经经济的回回落，之之后才有有政策宽宽松。在在滞涨衰衰退期，先先有经济济回落、后后有通胀胀回落、再再有库存存

8、见顶回回落。经经济见底底的同时时，库存存仍在调调整，库库存见底底是滞后后指标。滞涨核核心区到到衰退区区的调整整逻辑与与观察信信号：工工业同比比增长，而而在此之之前可看看到库存存向下调调整。图图表7中中20001、220044、20008年年蓝色区区域(滞滞涨衰退退)中各各变量显显示：第一，物物价在工工业明显显开始回回落后才才开始掉掉头向下下，并伴伴随工业业回落继继续下降降；第二，上上证指数数伴随物物价、工工业下降降。并在在工业同同比增速速见底前前后见底底。因此，工工业增加加值同比比增速是是关键。图表77：工业业增加值值、CPPI与上上证指数数图表7：工工业增加加值、CCPI与与上证指指数数据来

9、来源：摩摩根士丹丹利华鑫鑫基金研研究整理理我们需需要观察察的显性性信号主主要有以以下几个个：信号11：工业业增加值值同比增增速。工工业增加加值同比比增速见见底回升升是市场场底部的的市场窗窗口。目目前，工工业增加加值预测测低点可可能在111月份份左右。图表88：WIIND预预测：111月同同比见底底图表8：WWINDD预测：11月月同比见见底数据来来源：摩摩根士丹丹利华鑫鑫基金研研究整理理统计数数据显示示中上游游工业刚刚刚开始始回落。图表99：中游游工业表9：中游游工业图表110:上上游工业业图表10:上游工工业数据据来源：摩根士士丹利华华鑫基金研研究整理理信号22：库存存。在工工业、通通胀和库

10、库存指标标中，库库存是最最滞后的的指标。但但库存指指标又是是不可或或缺的观观察信号号，当我我们预期期库存调调整完毕毕见底，经经济底部部正在形形成，则则一般对对应市场场预期底底部的形形成。图表111:220099年与目目前总体体库存水水平图表11:20009年与与目前总总体库存存水平数据据来源：摩根士士丹利华华鑫基金研研究整理理从产成成品、原原材料库库存指数数对比看看，当前前销售形形势继续续趋弱。销销售旺盛盛时，原原材料库库存上升升，产成成品库存存下降，二二者差值值扩大意意味着销销售形势势趋好；反之，如如果二者者差值向向下则说说明销售售形势趋趋弱。66月原材材料库存存指数下下降1个个百分点点，而

11、产产成品库库存指数数上升11个百分分点，二二者差值值由5月月的-00.5个个百分点点下降至至-2.5个百百分点，说说明当前前销售继继续趋弱弱，企业业主动去去库存的的过程仍仍在继续续。数据来源：摩根士士丹利华华鑫基金研研究整理理目前来来看，最最终需求求下滑导导致库存存在产业业链累积积，纺织织、机械械、汽车车和化纤纤行业库库存水平平高于中中游，上上游的有有色、钢钢铁次之之，汽车车去库存存已经开开始。数据来源：摩根士士丹利华华鑫基金研研究整理理原材料料库存与与产成品品库存显显示去库库存在原原材料端端已经进进行过半半，在产产成品端端累积，并并在未来来几个月月内有望望去库存存。信号22：政策策与流动动性

12、。政政策和流流动性最最终会推推动市场场形成底底部，政政策是工工业、通通胀之外外需要重重点观察察的信号号。目前前来看，政政策已经经发生结结构性变变化，由由过去的的财政、货货币政策策双紧过过渡到财财政政策策放松、货货币政策策结构性性放松的的阶段，政政策已经经对滞涨涨和衰退退作出反应应。在滞涨涨期，政政策组合合是财政政政策适适度放松松，货币币政策依依然紧缩缩。然而而政策最最紧的时时刻正在在过去。大大多数的的政策周周期在从从滞涨转转向衰退退，发生生在实体体经济小小周期衰衰退期之之内。因因此，货货币政策策对市场场反转有有积极意意义。从从经验来来看，货货币政策策的放松松，尤其其是信贷贷放松滞滞后于工工业见

13、底底，由此此认为信信贷放松松需要看看到工业业见底。图表116:新增信信贷占GGDP比比例略滞滞后于经经济见底底图表16: 新增增信贷占占GDPP比例略略滞后于于经济见见底数据来来源：摩摩根士丹丹利华鑫鑫基金研研究整理理三、关关键：通通胀态势势判断1、长长期通胀胀：中国国正处于于临界点点人口结结构与经经济发展展阶段是是决定中中长期通通胀的主主要因素素。日本本与韩国国的历史史经验表表明，人人口红利利消失后后，通胀胀中枢抬抬升。日日本、韩韩国经历历刘易斯斯拐点后后的工资资水平大大幅上扬扬。日本本和韩国国在经过过刘易斯斯拐点期期间出现现了显著著的通胀胀。19960-19775年期期间，日日本劳动动力报

14、酬酬系统性性上升，CCPI同同比增速速几乎每每年都在在5%以以上，第第一次石石油危机机爆发后后，由于于内生性性通胀压压力与输输入性通通胀压力力叠加，日日本的CCPI跃跃升至225%。韩韩国在880年年代初期期到900年代代中期，随随着制造造业的发发展和出出口能力力的增强强，劳动动力市场场出现刘刘易斯拐拐点，工工资水平平快速上上升，CCPI一一度高达达10%左右。图表117：日日本实际际工资同同比(%)图表17：日本实实际工资资同比(%)图表118：韩韩国实际际工资指指数同比比(%)图表18：韩国实实际工资资指数同同比(%)图表119：日日本的CCPI(%)图表19：日本的的CPII(%)图表2

15、20：韩韩国的CCPI(%)图表20：韩国的的CPII(%)数据来来源：CCEICC，安信信证券、摩摩根士丹丹利华鑫鑫基金研研究整理理目前中中国的人人口结构构正处于于人口红红利消失失的临界界点。按按照目前前三种权权威预测测，人口口抚养比比的拐点点分别在在20009、220111和20013年年，总体体来说，220100到20015年年期间，人人口结构构正接近近抚养比比见底回回升的底底部。意意味着人人口红利利正在消消失。图表221：人人口抚养养比的三三种预测测图表21：人口抚抚养比的的三种预预测图表222：中中国抚养养比率在在20113年开开始上升升图表22：中国抚抚养比率率在20013年年开始

16、上上升数数据来源源：摩根根士丹利利华鑫基金研研究整理理很多证证据显示示，人口口红利正正在消失失。20003-20009年年，农民民工收入入增速都都在两位位数，其其中中西西部地区区平均都都在166%，东东部地区区在100%以上上。这种种农民工工收入的的快速增增长在220000年之之前是没没有出现现过的。预预计未来来五年，低低端劳动动力成本本提升的的年均速速度将保保持在220%左左右。中国 HYPERLINK /realstock/company/sz000061/nc.shtml 农农产品(15.75,-0.07,-0.44%)价格格涨幅和和劳动密密集度的的相关性性分析表表明：劳劳动力密密集程度

17、度相对较较高的谷谷子、花花生等作作物在此此期间的的涨幅显显著高于于小麦等等劳动力力不那么么密集的的农产品品。图表223：中中国外出出务工人人员工资资的变化化(月平平均工资资，元)图表23：中国外外出务工工人员工工资的变变化(月月平均工工资，元元)图表224：中中国不同同劳动力力密集农农产品的的累计涨涨幅(220000年-20007年年)图表24：中国不不同劳动动力密集集农产品品的累计计涨幅(20000 年年-20007 年)数数据来源源：安信信证券、摩摩根士丹丹利华鑫鑫基金研研究整理理中国在在低端劳劳动力层层面的供供应已经经达到顶顶峰，当当前正面面临向下下的巨大大拐点。与与低端劳劳动力供供应层

18、面面相反的的是，高高端层面面的劳动动力(大大学毕业业生以上上)供应应远未达达到顶峰峰。换言言之，中中国正在在经历刘刘易斯拐拐点对应应的结构构性短缺缺局面。220011年以来来CPII同比增增速波动动的中轴轴为2.16%，预计计未来由由于人口口结构的的变化，该该中枢将将系统性性提升一一个台阶阶。图表225：116至至18岁平均均人数扣扣减当年年大学招招生人数数和500岁退退休人数数图表25：16 至188 岁平平均人数数扣减当当年大学学招生人人数和550 岁岁退休人人数图表226：220011年以来来中国的的CPII与PPPI同比比增速变变化图表26：20001年以以来中国国的CPPI与PPPI

19、同同比增速速变化数据来来源：安安信证券券、摩根根士丹利利华鑫基金研研究整理理随着人人口红利利消失、经经济转折折点出现现，这个个过程伴伴随着工工业结构构由低附附加值、劳劳动密集集型向高高附加值值、资本本密集型型升级，也也伴随着着以资源源消耗、低低廉劳动动为代价价的产业业步入夕夕阳阶段段，潜在在增速降降低、高高附加值值的资本本(机械械)替代代人力可可能同时时发生。2、短短期通胀胀趋势：下半年年通胀有有望从高高位缓慢慢回落市场对对6月份份的CPPI数据据仍较为为忧虑，因因为即使使不考虑虑6月份份可能出出现的环环比新涨涨价因素素，6月月份的CCPI也也将同比比上涨66.266%，如如果环比比上涨00.

20、2%，则同同比将达达到6.47%。一般而而言，环环比拐点点领先同同比拐点点6个月月左右。CCPI的的季调环环比趋势势已经下下行了77个月，因因此，下下半年的的CPII逐渐下下行仍然然值得期期待。事事实上，55月份PPPI同同比数据据继续下下行，而而环比数数据已经经领先55个月见见顶。图表227：CCPI的的季调环环比趋势势已经下下行了77个月图表27：CPII的季调调环比趋趋势已经经下行了了7个月月图表228：55月份PPPI同同比数据据继续下下行，而而环比数数据已经经领先55个月见见顶图表28：5月份份PPII同比数数据继续续下行，而而环比数数据已经经领先55个月见见顶数据来来源：摩摩根士丹

21、丹利华鑫鑫基金研研究整理理目前的的通胀是是主要由由食品价价格上涨涨所推升升的结构构性通胀胀。中国国的CPPI篮子子由8大大类商品品构成，它它们分别别是：食食品、烟烟酒、衣衣着、家家庭设备备用品及及维修服服务、医医疗保健健和个人人用品、交交通和通通信、娱娱乐教育育文化用用品及服服务以及及居住。其中食食品及居居住所占占权重最最大，分分别占到到了CPPI篮子子的311%及117%。如如果我们们对CPPI涨幅幅做一个个简单的的分解，可可以发现现在8大大类商品品中，目目前明显显上涨的的仅有食食品及居居住，其其它6大大类的平平均涨幅幅非常之之低。图表229：食食品价格格推动的的结构性性通胀图表29：食品价

22、价格推动动的结构构性通胀胀图表330：220111年CPPI权重重构成图表30：20111年CCPI权权重构成成数据据来源：摩根士士丹利华华鑫基金研研究整理理食品价价格，又又主要由由猪肉主主导。生生猪市场场就是一一个典型型的蛛网网市场，供供给增加加将抑制制猪价继继续上行行。以112个月月的猪周周期推算算，20011年年年中66、7月月份可能能会迎来来价格增增速的拐拐点。220100年能繁繁母猪存存栏数见见底在88月份，以能繁母猪到生猪出栏9个月推算，今年6月份可望见到生猪供应明显增加。图表331：猪猪价已超超过20008年年高点图表31：猪价已已超过220088年高点点数据来来源：摩摩根士丹丹

23、利华鑫鑫基金研研究整理理长江流流域旱情情缓解，干干旱推升升通胀的的忧虑减减缓。截截至6月月6日，长长江中下下游5省省耕地受受旱面积积34664万亩亩，比降降雨前减减少了222311万亩；其中作作物受旱旱面积221655万亩，比比降雨前前减少了了10339万亩亩。另外外，农业业部211日宣布布，全国国夏收小小麦收获获进度已已过九成成，夏粮粮增产已已成定局局，冬小小麦将实实现8连连增，这这对于扭扭转短期期的食品品价格上上涨趋势势也是一一个积极极信号。图表332：长长江流域域旱情明明显缓解解(6月月9日)图表32：长江流流域旱情情明显缓缓解(66月9日日) 数数据来源源：摩根根士丹利利华鑫基金研研究

24、整理理从生产产端来看看，通胀胀压力有有所缓解解。5月月原材料料购进价价格指数数为600.3%，低于于上月55.9个个百分点点，为十十个月以以来的单单月最大大降幅。受受上月大大宗商品品价格下下跌的影影响，该该指数呈呈现大幅幅下降趋趋势，这这不仅有有利于缓缓解通胀胀预期，也也能够有有效缓解解成本压压力从供供给端向向需求端端传导，从从而减轻轻非食品品CPII的上行行压力。图表33：从购进进价格指指数看，制制造业成成本下降降，并减减轻非食食品CPPI的上上行压力力。数据据来源：摩根士士丹利华华鑫基金研研究整理理四、策策略建议议投资时时钟指示示即将进进入滞涨涨核心区区，未来来演变为为小周期期衰退，在在滞

25、涨到到衰退期期，市场场缺乏趋趋势性机机会，但但市场见见底往往往发生在在衰退期期，因此此，市场场有望在在三季度度构筑底底部，尤尤其是考考虑到通通胀回落落、政策策最紧时时刻即将将过去。通胀态态势决定定政策预预期。未未来可以以观察到到，先有有经济回回落、再再有通胀胀回落和和库存调调整完成成，最后后才有政政策由紧紧缩走向向中性。市场反反转的观观察信号号是通胀胀回落、工工业增加加值增速速同比见见底，这这一信号号估计在在3季度度内出现现。然而而，市场场已经度度过或正正在经历历政策与与流动性性低点。市市场对未未来政策策不会放放松有相相对一致致预期，但但同时也也认为紧紧缩程度度已经到到了极限限，最多多，7月月

26、上旬加加息与提提高准备备金率一一次。可可以说政政策与流流动性的的底部，造造就市场场底部已已经出现现或正在在构筑。人口结结构发生生变化导导致抚养养比上升升的临界界点正在在接近或或正在发发生，通通胀正面面临中枢枢抬升。猪猪周期显显示，下下半年通通胀会回回落，同同比高点点可能发发生在66月份。但但是，通通胀回落落幅度和和速度仍仍需观察察，这决决定了市市场底部部深度和和长度，33季度市市场将不不断预期期通胀缓缓和，并并构筑底底部。仓位策策略：经经过六月月中旬之之后的快快速反弹弹，7月月份市场场将进入入相对复复杂阶段段，首先先有几个个问题困困扰市场场：(11)管理理层关于于紧缩微微调类言言论是否否能在实

27、实际行动动中执行行；(22)6月月30日日回购利利率跳水水而带来来的池内内资金回回流权益益类产品品热情是是否持续续；(33)CPPI、加加息、中中报等市市场关心心要点如如何演绎绎。我们们认为，77月份市市场将呈呈现冲高高之后胶胶着震荡荡，等待待政策变变化的格格局，因因此，77月份的的关键在在于在冲冲高之后后调整结结构。站在此此时点，我我们重新新检查框框架和逻逻辑，认认为市场场反弹的的确是对对极端悲悲观预期期的修复复。短期期而言，风风动？帆帆动？心心动！宏宏观基本本面过去去1个月月基本没没有翻天天覆地的的变化。我我们判断断市场已已经反映映了通胀胀担忧、政政策超调调与经济济下滑，尤尤其是政政策与流流动性底底部正在在经历或或已