农业深度报告：正大集团从唐人街菜籽行到全能型跨国集团

1、行业研究农业行业2目录1.多领域全球化的大型集团 . 71.1全球最大的农牧食品综合企业之一 . 71.2从零售到通信，样样精通的行业巨头. 91.3一脉相承的家族企业. 102.百年正大重走巨人之路. 112.1纵向产业链延伸以禽养殖链为例. 122.2平行产业链扩张全能型选手的成长历程. 142.2.1 农牧板块内部的横向扩张. 142.2.2 向陌生领域大胆迈步. 152.3走出国门，走向世界. 162.3.1因地制宜，让业务遍布五大洲 . 162.3.2落叶归根，做中国改革开放的先行者. 173.正大食品：从农场到餐桌，致力于打造“世界厨房”. 273.1完整的垂直一体化产业链. 27

2、3.2营业收入不断增长，净利率逐渐恢复. 283.3公司估值较低，股价走势与盈利趋势一致 . 314.对中国农牧企业全球化多产业链发展的借鉴意义 . 324.1开展技术合作，上下打通产业链各环节. 324.2多行业互补，发挥协同效应. 354.3把握时机，顺应产业发展趋势 . 364.4融资渠道多样，有力支撑产业链延伸和多产业发展. 375.新希望：中国的正大集团 . 385.1殊途同归：不一样的起点，相似的产业布局. 385.2对比正大，新希望的不足与优势. 405.2.1海外业务单一，农牧板块盈利能力较弱. 405.2.2本土饲料市场占有率高，更易把握中国市场机会 . 426.投资建议.

3、437.风险提示. 43请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究农业行业3图目录图 1正大集团主要业务布局（深色为在中国有业务活动的项目） .7图 22017 年正大集团三大板块主要公司营收（亿美元） .7图 32017 年正大集团三大板块主要公司净利润（亿美元） .7图 42016 年全球饲料企业年产量前 10 名（万吨）.8图 5全球能繁母猪存栏量前十大企业.8图 6全球蛋鸡存栏量前十大企业.8图 7正大集团的主要终端食品品牌 .8图 82013-2017 年泰国 7-11 门店数量及其分布（家）.9图 92017 年泰国 7-11 销售额构成.9图 102013-2017 年万客隆

4、销售额（亿泰铢）.9图 112014-2017 年万客隆销售额增长率和泰国零售业增长率 .9图 122017 年 True Corp 内部抵消前的营收构成.10图 132016 年泰国移动通信市场占有率情况.10图 14正大集团主要品牌一览（除农牧食品、零售、通信三大支柱板块外） .10图 15正大集团谢氏家族族谱 .10图 16正大集团历史上三代掌舵者的更迭 . 11图 17正大集团主要历史发展阶段.12图 18正大集团禽产业链的纵向整合历程 .12图 19泰国主流的合同养殖模式.13图 20发展合同养殖让正大集团和养殖户实现双赢.13图 21正大集团平行产业链扩张历程 .14图 22196

5、0-2017 年泰国农业增加值（现价，亿元泰铢）.15图 231960-2017 年泰国农业及工业增加值占 GDP 比重（%） .15图 24正大集团在电子商务领域提供的服务.15图 25正大集团农牧食品板块国际化扩张历程.16图 26正大、伊藤忠、中信集团强强联合，发挥各自优势.16图 27正大集团在中国的发展历程.18图 28卜蜂国际股东情况（截至 2017 年底） .18图 292017 年卜蜂国际营业收入地区来源 .18图 302013-2017 年正大食品中国区营收及增长率.19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究农业行业4图 312017 年正大食品中国区营收构成（亿泰铢

6、） .19图 322000-2017 年卜蜂国际年营业收入（亿元人民币）.19图 332013-2017 年正大集团在中国的饲料销量及增长率.20图 342017 年中国主要饲料企业各类饲料产量（万吨）.20图 352017 年正大集团中国区饲料销售收入各品类占比.20图 362013-2017 年正大集团中国区禽料销量及增长率 .20图 372013-2017 年正大集团中国区水产料销量及增长率.20图 38中国市场上部分企业蛋鸡存栏量（万只） .21图 39正大集团在中国已投产或在建的部分生猪养殖项目布局.23图 401975-2017 年中国年人均猪肉消费量（千克/人） .24图 412

7、017 年部分国家（地区）人均猪肉消费量（千克/人） .24图 42正大集团中国 600 亿虾苗产能布局规划地区.25图 43正大集团中国南美白对虾养殖产业的配套销售.25图 44正大集团在中国主要的食品产品.25图 45正大集团在中国主要的餐饮网点.25图 462013-2017 年卜蜂莲花销售额（亿元人民币） .26图 472012-2016 年中国大型连锁超市门店数量（家） .26图 48正大集团在中国主要的线下零售渠道.26图 492017 年正大食品有业务活动的国家和地区.27图 50正大食品业务流程.28图 512013-2017 年正大食品销售额及各板块占比（亿泰铢） .28图

8、522011-2017 年正大食品销售额地区来源（亿泰铢） .28图 532015-2017 年正大食品泰国销售额各板块占比（亿泰铢） .29图 542013-2017 年正大食品泰国各板块销售额增速.29图 552015-2017 年正大食品海外销售额各板块占比（亿泰铢） .29图 562013-2017 年正大食品海外各板块销售额增速.29图 572008-2017 年正大食品总营业收入（亿泰铢） .29图 582008-2017 年正大食品营业收入分产业占比.29图 59正大食品分产业链分地区毛利率.30图 602008-2017 年正大食品分产业利润（亿泰铢） .30图 612013-

9、2017 年正大食品归母净利润及归母净利率 .30图 622013-2017 年正大食品资产负债率及 ROA、ROE 情况.31图 632002-2017 年正大食品市盈率（P/E）变化.31请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究农业行业5图 642002-2017 年正大食品市净率（P/B）变化.31图 651990-2017 年正大食品净利润（亿泰铢） .32图 661990-2017 年正大食品股价（泰铢/股）.32图 6780 年代末 90 年代初正大禽养殖在中国占主导地位.33图 682007-2016 年中国、泰国及全球平均农业人口人均农业增加值（美元） .34图 6919

10、61-2007 年各国每 100 平方公里耕地的拖拉机数（台） .34图 702010-2016 年全国农业机械化投入（亿元）.34图 71产业链上下游的价格对冲效应图示 .35图 72我国部分农牧龙头企业全产业链布局和跨行业发展情况.36图 73正大集团产业链扩张及全球化布局的时点与宏观环境变化对比.36图 74正大集团在中国的资金来源.37图 752017 年新希望集团全球工厂分布.39图 762013-2017 年新希望六和营业收入及增速 .40图 772013-2017 年正大食品分地区营收增速.40图 782013-2017 年正大食品营收地区占比 .40图 792013-2017

11、年新希望六和营收地区占比（内部抵消前） .40图 802013-2017 年新希望六和归母净利润分拆（亿元）.41图 812013-2017 年新希望六和与正大食品净利率对比 .41图 822010-2017 年正大食品、新希望六和总体毛利率 .41图 832010-2017 年新希望分板块毛利率.41图 842013-2017 年两家公司饲料占农牧板块营收比例变化.42图 852017 年正大食品及新希望六和农牧食品板块营收构成 .42图 862017 年各国人均鸡肉消费量（千克/人） .42图 871991-2026 年中国及全球人均鸡肉消费量及预测量.42图 88正大集团和新希望集团在中

12、国的食品终端零售品牌对比.43请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究农业行业6表目录表 1正大食品在各国家（地区）的产业布局.17表 2正大集团在中国布局的部分肉鸡全产业链项目.21表 3正大集团在中国布局的部分 300 万只蛋鸡全产业链项目.22表 42007-2016 年中国蛋鸡养殖户规模分布（户） .22表 5正大集团在中国已投产或在建的部分生猪养殖项目规划出栏量和投资额 .24表 6正大集团全球化多产业扩张过程中的主要合作伙伴.33表 7近年来中国出台的农业政策.37表 8正大集团子公司上市情况.38表 9正大集团、新希望集团农牧板块上市公司正大食品、新希望六和对比.38表 1

13、0正大集团和新希望集团分项对比.39请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究农业行业71. 多领域全球化的大型集团正大集团是泰国最大的私营公司及世界最大的综合性企业之一，在中国以外被称为 卜蜂集团（Charoen Pokphand Group），由华裔实业家谢易初、谢少飞兄弟于 1921 年 在泰国曼谷创办，1953 年在泰国正式注册集团公司。正大集团业务高度多元化，目前 的核心业务包括农牧食品、零售、电信等，同时还投资了电子商务、房地产、金融、制 药、机械制造等其它行业。公司拥有超过 30 万名员工，业务遍及世界各地，形成了一 个非常庞大的多领域跨国商业集团。图1 正大集团主要业务布局

14、（深色为在中国有业务活动的项目）CHIA TAIPantavanij147.89158.8228.61050100150200True Corp正大食品7-11、万客隆、卜蜂莲花资料来源：各公司年报，海通证券研究所4.496.990.6902468资料来源：正大集团官网，正大集团中国区官网，海通证券研究所2017 年，集团总销售额约为 550 亿美元，其中农牧板块的主体公司正大食品贡献147.89 亿美元，零售板块卜蜂莲花、7-11、万客隆合计贡献 158.82 亿美元，电信板块 主体公司 True Corp 贡献 28.61 亿美元。图2 2017 年正大集团三大板块主要公司营收（亿美元）图

15、3 2017 年正大集团三大板块主要公司净利润（亿美元）25010True Corp正大食品7-11、万客隆、卜蜂莲花资料来源：各公司年报，海通证券研究所1.1 全球最大的农牧食品综合企业之一正大集团是全球最大的农牧食品综合企业之一。公司从曼谷唐人街的一家种子商店 起步，逐步形成了一条由种子改良、种植业、饲料业、养殖业、农牧产品加工、食品销 售到进出口贸易等环节组成的完整现代农牧产业链。集团农牧板块下除核心业务子公司 正大食品（Charoen Pokphand Food）外，还有负责食品贸易的 C.P. Intertrade 公司和 主营种子、化肥、植物养护的 Chia Tai 公司。请务必阅

16、读正文之后的信息披露和法律声明行业研究农业行业8正大集团的饲料产品丰富多样，除了包括鸡、鸭、猪、鱼虾饲料等传统种类外，还 生产鸽子饲料、宠物饲料等特种饲料。根据 WATTAgNet 发布的 2016 年饲料企业产量 排名，正大是全球饲料产量最高的企业，2016 年饲料产量为 2765 万吨，比排名第二的 中国新希望集团高出 38.25%。图4 2016 年全球饲料企业年产量前 10 名（万吨）276520001790135012001050.61000925.97607203500300025002000150010005000年产量（万吨）89.48054.454.038.538.029.0

17、 28.026.0 25.0120100806040200能繁母猪数量（万头）正大集团能繁母猪存 栏量仅次于美国的史 密斯菲尔德公司和中 国的温氏集团资料来源：WATTAgNet，海通证券研究所此外，正大集团还是能繁母猪存栏量全球第三、蛋鸡存栏量全球第四的企业，强大 的养殖业产能不仅助长了上游饲料端需求，还为下游屠宰、食品加工端提供了稳定、优 质的原材料。图5 全球能繁母猪存栏量前十大企业图6 全球蛋鸡存栏量前十大企业40.133.026.922.020.016.7 16.413.4 13.012.705040302010蛋鸡数量（百万羽）资料来源：WATTAgNet，海通证券研究所资料来源：

18、WATTAgNet，海通证券研究所集团拥有完善的屠宰、生鲜食品、深加工食品生产线，终端产品包括鲜肉、鲜蛋、 预加工食品、速食餐、调味料等，产品通过集团各种批发和零售渠道销往世界各地。图7 正大集团的主要终端食品品牌资料来源：正大食品官网，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究农业行业9339536483922424545564034447949105297571202000400060008000201320142015201620171.2 从零售到通信，样样精通的行业巨头除农牧食品外，零售和电信是正大集团另外的两大支柱产业。零售板块，集团是亚 洲东部最大的零售业务商，

19、截至 2017 年底拥有超过 10000 家 7-11 连锁商店，其中近 一半的门店都集中在泰国人口密度最大的首都曼谷及其城郊地区。2017 年，7-11 门店 共实现销售额 3026 亿泰铢，其中 70.6%来自于食品饮料的销售，与正大集团的农牧食 品板块的发展相辅相成。图8 2013-2017 年泰国 7-11 门店数量及其分布（家）图9 2017 年泰国 7-11 销售额构成14000曼谷及其城郊其他地区1200010000食品饮料,70.6%个护、家用及 烟草, 29.4%126613931526169218280500100015002000201320142015201620171

20、0.0%9.6%10.9%8.0%3.2%2.8%3.0%3.2%0%5%10%2014201520162017资料来源：CP ALL 年报（2017），海通证券研究所资料来源：CP ALL 年报（2017），海通证券研究所正大集团在泰国范围内拥有 123 家万客隆（Siam Makro）仓储式商场，顾客群主要 是零售商、餐饮企业、机关等。1988 年，正大集团时任董事长谢国民参与创立了泰国 万客隆，但在 1997 年泰国金融危机时不得不出售了其持有的原始股。2013 年，为拓宽 农牧产品的零售与批发渠道，正大集团又通过 CP All，以约 42 亿美元的对价收购万客 隆 64.35%的股份。

21、得益于万客隆的薄利多销战略及泰国政府刺激经济、促进消费的措 施，近年来万客隆的销售额不断上升，2017 年已达 1827.53 亿泰铢，且增长率远超泰 国零售业的平均水平。另外，正大集团的零售业务还在中国广泛布局，在全国多地设有卜蜂莲花超市门店。 正大集团还在上海的繁华地带投资兴建了正大广场，打造了一个现代家庭娱乐及购物中 心。图10 2013-2017 年万客隆销售额（亿泰铢）图11 2014-2017 年万客隆销售额增长率和泰国零售业增长率250015%万客隆销售额增长率泰国零售业增长率资料来源：万客隆官网，海通证券研究所资料来源：万客隆官网，万客隆年报（2017），海通证券研究所电信板块

22、，集团用于整合电信业务的 True Corp 旗下拥有泰国最大的有线电视提供 商 TrueVisions、互联网服务提供商 TrueOnline、泰国前三大移动运营商 TrueMove H， 2017 年实现电信服务收入 1176 亿泰铢。移动通信业务 TrueMove H 是 True Corp 公司 的主要营收来源，内部抵消后占 2017 年 True Corp 营业收入的 75%。截至 2017 财年 末，TrueMove H 在泰国拥有约 2880 万用户，网络信号覆盖泰国 98%的人口。2014 年， 中国移动以 55 亿元人民币收购 True Corp 18%股权，成为仅次于正大集

23、团的第二股东。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究农业行业10图12 2017 年 True Corp 内部抵消前的营收构成60%29%11%图13 2016 年泰国移动通信市场占有率情况44.30%1.78%26.20%27.40%0.18%资料来源：True Corp 年报（2017），海通证券研究所资料来源：Yozzo，海通证券研究所另外，正大在电商、房地产、工业制造、医药化工、金融等多个领域都有所建树， 旗下拥有或投资有 Ascend、正大臵地、大阳摩托、正大制药、正信银行、平安保险等 多个耳熟能详的品牌，营收来源多样化。图14 正大集团主要品牌一览（除农牧食品、零售、通信三

24、大支柱板块外）房地产制药金融工业制造电子商务综艺资料来源：正大集团官网，海通证券研究所谢少飞谢易初谢正民谢大民谢中民谢国民谢吉人谢铭鑫谢镕仁谢炳提议成立正大集 团，成为正大集 团首任董事长正大集团第二任董事长现任董事长现任集团CEO1.3 一脉相承的家族企业百年来，正大集团的经营始终由创始人谢氏家族所主导，控制权从未发生过转移， 目前经营权的交接已经延续到了第三代。股权方面，截至 2017 年底，谢中民是正大集 团的第一大股东，持股 12.96%，而谢国民是第三大股东，持股 6.48%。图15 正大集团谢氏家族族谱第一代创始人现任正大集团执 行副总裁、正大 制药集团董事长曾任卜蜂莲花中 国区总

25、裁，但业 绩不如人意曾主管饲料业务， 主管印尼市场正大集团永远荣誉董事长资料来源：起底泰国正大集团背后的掌舵者：谢氏家族，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究农业行业11在正大庄创立后的前十几年，谢易初、谢少飞兄弟俩凭借优质的种籽在泰国市场上 赢得了广泛的声誉，并将业务拓展到新加坡等地。1941 年起，受二战影响，正大庄业 务一度完全停滞，直到 1945 年才有所恢复。1948 年，谢易初将正大庄的业务全权交 给弟弟后，回到广东创办了颇具规模的选种农场，直到 1966 年谢易初因治病离开故土。 在这十余年间，他先后在中国创造出环境驯化法、远地引进杂交法等多种育种方法，对

26、 多个水稻、蔬菜等品种进行了优化。与此同时在泰国，由谢易初长子谢正民主导，正大于 1954 年建立了第一座禽饲料 厂，开始开展饲料业务，时至今日饲料仍是集团的业务核心。1968 年，谢易初末子谢 国民（时年 29 岁）就任董事长。谢国民上任后的一大改变就是摒弃家族企业常有的“全 家经营”模式，说服各路亲属退居幕后，只享受股权带来的利润分配，自己则是引进各 地的管理和技术人才，建立了明晰的权责机制。在谢国民近 50 年的经营期间，正大集 团的业务从单一的饲料环节扩张到农牧产品全产业链，并在全球多个国家和地区开展业 务，同时向通信、零售、工业等其他产业拓展。正大集团在中国的大举投资也是由谢国 民所

27、主导的。2017 年初，谢国民卸任董事长和首席执行官职务，由长子谢吉人接任董事长一职， 三子谢镕仁接任首席执行官一职，正大集团正式进入第三代领导人阶段。图16 正大集团历史上三代掌舵者的更迭192119481950s19632017谢易初、谢少 飞兄弟俩在曼 谷开办正大庄菜 籽行，谢易初将正 大庄全权交 给弟弟谢少 飞管理自己 回到中国创 办选种农场，谢易初长子谢 正民加入正大 集团创办饲料事 业谢易初末子 谢国民加入 正大集团， 担任总经理 ，掌管饲料 业务，谢国民卸任董事长和 首席执行官职务，由 长子谢吉人接任董事 长一职三子谢镕仁接 任首席执行官一职1968谢国民担任集团董事长 ，先后进

28、入养殖业、食 品加工业、零售业、电信 业等第一代白手起家第二代开疆拓土第三代来日可期资料来源：起底泰国正大集团背后的掌舵者：谢氏家族，我的履历书谢国民，海通证券研究所2. 百年正大重走巨人之路从一家菜籽行到如今全产业链发展、业务遍及五大洲的大型多元跨国集团，正大的 百年发展史就是一段不断扩张、创新、整合的历程。百年来，正大一直致力于农牧业产 业链的纵向延伸，掌控了农牧食品从育种到最后消费端的几乎全部生产环节，并不断进 行农牧板块内部的横向扩张，产业链囊括鸡、鸭、猪、水产等；同时，正大兼顾跨产业 的深度布局，从零售、电信到摩托车制造、房地产，覆盖了多个跨度较广的领域；此外， 正大还积极在全球开展

29、业务活动，致力于成为“世界厨房”，让农牧产品能够出现在世 界各地的餐桌上，另外在中国、日本等地也有金融、零售等产业的布局。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究农业行业12图17 正大集团主要历史发展阶段192119541970197219882018菜籽、贸易阶段饲料阶段农牧板块全产业链延伸阶段全球化布局阶段多产业发展阶段正大庄菜籽 行开业第一家饲料厂建立开始涉足禽 养殖产业第一家海外饲料厂建立开始向农牧 板块以外发 展年营收550亿 美元的多元化 大型集团资料来源：正大集团官网，The international expansion process of MNEs from dev

30、eloping countries: A case study of Thailands CP Group，海通证券研究所2.1 纵向产业链延伸以禽养殖链为例从菜籽生意起步：1921 年，正大庄菜籽行在泰国曼谷的唐人街开业，主营业务是 从中国进口菜籽。由于当时大批中国人移居泰国，对中国蔬菜的需求旺盛，正大庄很快 就成为了泰国菜籽市场上的先锋。正大庄将农户视为“终身的合作伙伴”，菜籽质量很 高，在泰国市场上享有盛誉。到 1939 年，正大庄已经开始向柬埔寨、缅甸、老挝、越 南等地出口菜籽，并在马来西亚和新加坡开有分店。进入饲料产业：正大产业链的纵向延伸是从禽产业开始的。从 1954 年正大集团第

31、 一家禽饲料厂在泰国建立开始，正大集团就不断向上、向下延伸禽养殖链，包括上游的 育种、药品以及下游的屠宰、冷冻加工等。图18 正大集团禽产业链的纵向整合历程下 游1921年，正大庄 菜籽行在曼谷唐人 街开业在曼谷唐人街开业1954年，正大第 一座禽饲料厂建立60年代，开始发展禽养殖1973年，进军禽类屠宰加工业1986年，与美国奥斯卡梅耶公司合作进入速食业1989年，开始运营7-11便利店1971年，与美国爱白 益加种鸡公司的合作开 始70年代，开始投资养 殖相关的设备、药品等纵 向 整 合上 游资料来源：The international expansion process of MNEs

32、from developing countries: A case study of Thailands CP Group，海通证券研究所依托良好的长期合作关系，正大将其在创立初期几十年种子业务中积累下来的客户 群顺利成章地转变成了其发展饲料产业时稳定、现成的供应商。通过合同种植的方式， 稳定优质的原材料来源助推了正大迅速扩张饲料产业。到 70 年代，正大的饲料产能已 经超出了泰国国内有限的需求。为消化这些产能，正大一方面积极向海外出口饲料，另 一方面则意图扩大本土的饲料需求，即在泰国发展养殖业，将产业链进一步向下延伸。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究农业行业13发展禽养殖业：在

33、进军禽养殖产业之时，正大集团意识到发达国家的养殖育种业已 发生了翻天覆地的变化，借助基因育种、新配方的饲料和现代化的生产线，先进的技术 不仅能使鸡的体型变大，而且还能将鸡的生长周期缩短一半，大大提高了养殖效率。另 一方面，泰国土鸡的大小参差不齐，无法用机器实现肉鸡脱毛加工的全自动化，屠宰效 率低下。1971 年，正大集团进行了其跨国技术合作的第一次尝试，与美国爱白益加种鸡公 司合资建立了爱白益加泰国有限公司，由正大负责场地、人员和销售，爱白益加则投入 资金和技术，双方共享利润。爱白益加是当时美国最大的养鸡公司，拥有最先进的养鸡 技术和现代化机械设备。这也被认为是泰国农业领域有史以来的第一个海外

34、合资企业， 不仅是对正大，对整个泰国农业的发展都具有重要的意义。随后，正大开始发展合同养殖模式，将鸡苗、饲料和其他生产所需物资提供给农户， 并为其提供技术上的支持，待毛鸡出栏时再进行回购。泰国风靡全国的多元化合作社在 其中起到了类似中间人的协调作用。图19 泰国主流的合同养殖模式经纪商/合作社/当地公司大型农牧公司农户/农户组织产品产品原材料投入/ 支付的款项/ 佣金原材料投入/ 支付的款项提供信贷协调与促进这种模式可提升效率，使 大型农牧公司无需亲自与 诸多农户一一签订协议农业推广部（DOAE）和农业 和农业合作社银行（BAAC）资料来源：Contract Farming System in

35、 Thailand，海通证券研究所正大的合同养殖模式将正大从西方获得的先进生产技术传播给泰国普通农户，极大 地提高了农户的生产效率；同时，合同养殖也使正大通过轻资产经营模式进行养殖业的 快速扩张，并能保证生产的时间、数量与质量。在这种模式的支持之下，泰国大型养殖 场的数量迅速增加。图20 发展合同养殖让正大集团和养殖户实现双赢资料来源：CPF: a case study of the best Practice Contract Farming drives Thai, AEC and World Agricultural development，海通证券研究所陆续进军屠宰加工、速食业，将产品

36、延伸至最终消费环节：1973 年，泰国政府垄 断禽类屠宰场的时代随着军人集权统治的结束而落幕，正大集团抓住了这一机会，大力 挺进禽类屠宰加工业。1986 年，正大集团与美国肉类加工巨头奥斯卡梅耶公司（OscarMayer）公司合作，进军肉制品速食业。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究农业行业14建立自己的物流和零售渠道，保证终端产品质量：正大集团将猪肉和鸡肉初加工后 供应给流通商，但因泰国全年气候炎热，肉类容易腐坏变质，产品的新鲜度得不到保证。 起初，集团采用向流通商提供冰箱的方法，但受限于当时落后的物流系统，运输过程中 的变质问题仍然没有解决。时任总裁谢国民意识到，只有建立起自己

37、的零售渠道，才能 真正实现农牧食品产业的垂直一体化经营。1988 年，正大与荷兰 SHV 集团合作，将主要面向餐馆和食品零售店的批发超市万 客隆引进泰国，次年又取得泰国地区 7-11 连锁店的经营权，莲花超市也陆续在泰国各 地开设门店。除了在网点和物流中心冷冻储藏肉制品外，正大还建立了冷链运输机制， 保证了终端产品的新鲜度，一条从农场到消费者餐桌的完整产业链就此形成。2.2 平行产业链扩张全能型选手的成长历程从 20 世纪 80 年代开始，正大将禽产业链成功的发展模式在生猪产业链和虾产业 链上依法炮制，同时开始跳出农牧食品板块，陆续向房地产、商超、制造业、电信业、 金融业、制药业、电子商务等领

38、域进军，产业结构更加多元化。图21 正大集团平行产业链扩张历程198819801990Chesters Grill餐 厅开业，正大进入 餐饮领域开始发展黑 虎虾的育种 养殖19861989建立聚氯 乙烯厂TelecomAsia成 立，进入电信 业1992进入电子商务市场成立正信银 行前身正大 国际财务有 限公司2001开始发展鸭、猪的育种养殖2000中国生 物制药 成立第一家Makro（万客隆）超市开业进军房地产业，成立CP Land进入泰国 乳制品业合资建立洛 阳北方易初 摩托资料来源：Company-H，海通证券研究所2.2.1 农牧板块内部的横向扩张禽产业链纵向整合的成功让正大尝到了甜头

39、。1980 年，正大开始复制这一模式， 发展生猪的育种养殖，从海外引进良种进行培育，并沿用禽养殖“公司+农户”的方式， 为农户提供猪苗、饲料、疫苗等生产资料，待育成后进行回购，同时向下游发展食品加 工业，销售生鲜猪肉及培根、香肠等加工制品。90 年代，正大集团又自主培育出了更 适合泰国市场喜好的新品种投入市场。正大集团原本就拥有虾饲料产业，1985 年，正大成功说服日本三菱集团进行投资， 合作发展黑虎虾（草虾）的育种，积极发展虾养殖业。日本、美国及欧洲消费者对黑虎 虾的热捧使得泰国许多小型农户通过与正大签订养殖合同等方式参与到虾养殖产业中 去。到 90 年代，泰国已成为全球最大的虾生产和出口国

40、，正大在其中功不可没。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究农业行业15160001400012000100008000600040002000019601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016资料来源：世界银行，海通证券研究所2.2.2 向陌生领域大胆迈步虽然正大集团在泰国农牧食品领域取得了极大的成功，但 21 世纪前泰国的农业增 加值增幅相对较缓，此外在政府积极扶持制造业的政策之下，这一传统农业国家的

41、农业 增加值占 GDP 比重不断下滑，而工业增加值占比则不断提升。如果继续单一地发展农 牧业务，正大集团将很快遇到行业的天花板。为了避开发展瓶颈，同时也为了顺应产业 结构变革的大趋势，正大集团踏上了多元化发展之路。图22 1960-2017 年泰国农业增加值（现价，亿元泰铢）图23 1960-2017 年泰国农业及工业增加值占 GDP 比重（%）403530252015105019601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220

42、142016农业增加值占GDP比重工业增加值占GDP比重资料来源：世界银行，海通证券研究所在 1988 年成立 CP Land 进入房地产业发展之前，正大集团的多元化发展大多是由 农牧食品板块派生出来的，如餐饮、超市、塑料包装厂等，进军房地产业算是正大的一 次突破。经过 30 年的发展，CP Land 已在泰国拥有房地产出租出售、酒店、物业管理 等多项业务，吸引了包括广西建筑工程集团在内的大量中国资本投资。一直到 20 世纪 80 年代，泰国国内的固定电话业务始终处于政府垄断状态，预约 安装电话需要等上好几年，效率低下，电话的普及率低。1988 年新总理上任，泰国政 府决定开放电信事业，正大作

43、为当时国内财力最雄厚的集团之一，及时把握住了这一机 会。TelecomAsia 的成立为泰国的固定电话业带来了巨大的变化，大大提升了电话预约 安装的效率，也为日后 True Corp 成为全国性综合电信运营商打下了基础。对通信经营权的掌握也让正大在 21 世纪初就率先进入了电子商务市场。依托强大 的网络基础设施，正大与时俱进，通过 Ascend 旗下的诸多子公司为客户提供金融科技、 电子采购平台、网上商店、云存储等多项服务。图24 正大集团在电子商务领域提供的服务金融科技电子商务数据服务资料来源：Ascend 官网，海通证券研究所机动车制造方面，继 1992 年在中国建立北方易初摩托后，随着东

44、南亚地区经济的 发展和对汽车消费需求的提升，2012 年正大集团又与上汽集团在泰国合资成立上汽正 大，正式涉入汽车制造业，面向东南亚市场生产和销售上汽集团 MG 系列汽车。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究农业行业16第一个海外饲料厂 在印度尼西亚启动正大贸易进出口公 司在香港创办正大康地有限公司 在深圳创建开始向日本出口冷 冻鸡肉集团在中国和越南的 投资旗舰卜蜂国际成 立入股日本四大商社 之一伊藤忠商社2.3 走出国门，走向世界2.3.1因地制宜，让业务遍布五大洲早在 1939 年，正大庄菜籽行的业务就已经走出了泰国国门。1960 年，随着正大 贸易进出口公司在香港创办，正大正式

45、走上了对外扩张的道路。在当时人口不足 3000 万人的泰国，有限的国土面积和本土消费量对于正处于扩张期的正大集团来说形成了限 制。因此，向其他产业发展、向泰国之外扩张成为了正大的唯一出路。从 20 世纪 70 年代开始，正大集团加快了国际化的步伐，开始大量在海外投资建 厂、与当地农户发展合同养殖，海外业务的范围也逐渐拓展到农牧食品板块之外，包括 汽车制造、房地产、制药业等。图25 正大集团农牧食品板块国际化扩张历程一度成为日本鸡肉市场龙头以该公司为立足点，正大新中国第一个外商独资企业 开始向中国等国出口饲料开始在土耳其发展 禽养殖土耳其当时7000万人口中 有90%是穆斯林，市场巨大资料来源：

46、The international expansion process of MNEs from developing countries: A case study of Thailands CP Group，海通证券研究所2014 年，集团以 10 亿美元的价格购买了日本四大商社之一伊藤忠商事（ITOCHU）4.9%的股份。伊藤忠是一家在全球开展业务的大型综合商社，在世界 63 个国家和地区拥有约 120 个分子公司，从事各种商品的进出口及国外贸易，同时也拥有金融、房地产、仓储等各项业务，是财富全球 500 强企业。此次合作使得正大成为了伊藤忠的第三大股东，也进一步开拓了国际食品贸易市场。

47、2015 年，正大与伊藤忠联合投资约 800 亿港币，收购中信集团上市实体中信股份 20.61%的股份。三国综合集团巨头的联姻整 合了各自的资源网络，打造了更大的国际平台。图26 正大、伊藤忠、中信集团强强联合，发挥各自优势中信集团作为中国 最大的金融和实业 综合集团，拥有遍 布中国全国的网络伊藤忠作为日本最 大的综合商社之一， 拥有世界级的物流、 商流网络和人才正大集团作为东盟 最大的综合集团， 拥有各类农牧产品 和多种业态的零售 业务，且拥有丰富 的华人人脉关系资料来源：我的履历书谢国民，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究农业行业17目前，集团通过商超、电商平台等

48、方式，在泰国、中国、日本、柬埔寨、缅甸等国 都有零售产业的布局，并将印度和美国作为零售产业未来扩张的主要方向。公司强大的 贸易和零售渠道能够很好地支撑农牧产品的终端销售，助推公司实现“世界厨房”的战 略目标。充分考虑市场多样化需求，因地制宜开展全球化扩张：在出口业务方面，正大集团 充分考虑市场的多样化需求，向不同的市场出口不同的商品。例如，正大集团将一只鸡 的腿肉部分出口给喜爱嫩滑口感的日本，将鸡胸肉出口给追求低脂高蛋白饮食的欧洲， 将鸡翅等其余部位出口给亚洲其他国家，实现利润的最大化。正大集团在进行全球扩张时也并不是盲目的，而是综合考虑当地的市场竞争潜力。 例如，由于美国本土已有史密斯菲尔德

49、这样的生猪养殖巨头和泰森食品这样的鸡肉加工 处理巨头牢牢占据了市场，正大食品在进军美国时选择的是即食餐领域，同时这也符合 了美国人快节奏的生活方式。因此，仅仅依靠即食餐一项业务，正大食品 2017 年在美国的营收就达到了 213 亿泰铢，营收贡献排名海外市场的第四位。另外，在印度、土耳 其、斯里兰卡等国，由于宗教原因，大部分居民不食用或很少食用猪肉，鸡肉是其蛋白 质的主要来源，因此正大食品在这些国家只进行了禽产业链的布局。截至 2017 年末，正大食品在泰国、中国大陆、越南、中国台湾、柬埔寨、马来西 亚等亚洲国家和地区基本实现了全产业链发展，而在美国、英国、比利时等欧美国家， 由于养殖行业集中

50、度相对较高，存在一定的进入壁垒，因此正大在这些国家大多只布局 了食品产业。表1 正大食品在各国家（地区）的产业布局营收排名国家或地区饲料生猪养殖禽养殖虾养殖食品1泰国2中国大陆3越南4中国台湾5美国6印度7土耳其8俄罗斯9英国10柬埔寨11菲律宾12马来西亚13老挝14比利时15斯里兰卡16波兰资料来源：正大食品年报（2017），海通证券研究所2.3.2落叶归根，做中国改革开放的先行者正大集团是中国改革开放以来第一批进入中国的国外投资者，也是最早在深圳注册 的外国企业。1979 年，正大集团在深圳投资 1500 万美元，建成当时全国最大的现代化 饲料生产企业正大康地有限公司，获得了“深外资证字

51、 0001 号”营业执照，成为中 国第一个外商独资企业。正大康地在当时工业饲料还处于萌芽状态的中国率先推动全价 料与预混料的专业化生产，同时将先进的饲养理念带给农户，首次引入动物营养的概念， 并向农户提供优良的畜禽品种，对中国传统的养殖模式产生了深刻影响。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究农业行业18随后，汕头、珠海、蛇口等地相继成立正大康地分公司，80 年代末，正大集团又以 买断方式引入了艾维茵肉用原种鸡，建立了中国第一家种鸡培育公司。到 1996 年，正大集团在中国的投资规模已仅次于泰国本土。截至 2018 年末，正大集团在中国已拥有400 多个子公司，遍及除西藏以外的所有省、

52、市、自治区，投资额超 1200 亿人民币，员工人数超过 8 万人，年销售额近 1200 亿人民币，业务范围涵盖农牧业、食品业、零 售业、制药业、房地产业、金融业、传媒业等。图27 正大集团在中国的发展历程正大集团进入中国 发展农牧业，在深 圳成立正大康地合资建成中国第一 家 “一条龙”大型 农牧企业上海 大江有限公司成立中国饲料行业 第一家中外合资企 业吉林正大有限公司正大集团零售品牌 卜蜂莲花第一家门 店落户上海浦东正大广场正式营业正大集团联手伊藤忠 商事株式会社入股中 信股份，成为第二大 股东正大集团成为中国 平安保险第一大股 东正大集团正大食品卜蜂国际持股53.44%持股47.83%伊藤

53、忠商社持股25%伊藤忠商社对卜蜂国际的持股是 正大集团与伊藤忠商社2014年交 叉持股计划中的一部分资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：正大集团官网，海通证券研究所农牧板块基本实现全产业链布局：正大从 1979 年的饲料厂起步，陆续在中国各地 成立了多家公司，覆盖从种植、饲料、育种、养殖到食品加工的全过程，品类包括禽、 猪、水产等。正大在中国农牧业的投资项目已达 120 余个，除了传统农牧业务，正大 在中国还进行酒类和茶叶的生产。1987 年，为整合业务，正大集团成立了卜蜂国际作为其在中国和越南的投资旗舰， 次年卜蜂国际便在当时的香港联合交易所上市。2012 年，正大食品从集团其他子公

54、司 手中收购了占卜蜂国际普通股比例 72%的股份，使其正式整合于正大食品名下。卜蜂 国际主要在中国和越南从事产销动物饲料业务，并在越南从事畜禽、水产养殖及食品加 工销售业务。另外，公司亦有经营若干其他规模相对较小的业务，包括产销金霉素产品、 汽车零部件及机械贸易等。图28 卜蜂国际股东情况（截至 2017 年底）图29 2017 年卜蜂国际营业收入地区来源中国大陆，66%越南，33%其他地区，1%资料来源：卜蜂国际年报（2017），海通证券研究所目前，中国已成为正大食品除泰国本土以外的第二大营收来源。2017 年，泰国区 业务共贡献营收 1784 亿泰铢，占总营收的 35.6%，而中国区业务共

55、贡献营收 1244 亿 泰铢，占总营收的 24.8%，其中九成以上的营收都来自于畜禽产业链，水产业在中国 的营收占比较少。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究农业行业19-10%0%10%0500100020132014201520162017图30 2013-2017 年正大食品中国区营收及增长率1500中国区营业收入（亿泰铢,左轴）增长率（右轴） 20%图31 2017 年正大食品中国区营收构成（亿泰铢）畜禽业, 1145 , 92%水产业, 99 ,8%资料来源：Bloomberg，海通证券研究所资料来源：Bloomberg，海通证券研究所饲料业务面临激烈竞争，增长后劲不足：作

56、为中国工业化饲料生产的先行者，在上 世纪八九十年代依靠技术优势处于中国饲料市场绝对领先地位的正大集团在进入 21 世 纪后也面临着来自诸多本土饲料企业的激烈竞争。中国在世纪之交涌现出了上万家本土 饲料企业，而正大集团在当时不但没有推出有效的防御措施，而且在渠道管理、产品定 位等方面都出现了决策失误，节节败退。渠道管理方面，在本土饲料厂实行经销网络下沉、减少中间环节的策略以更好地对 接终端客户时，正大仍固守总经销商模式，在对经销商选择上的来者不拒又造成了零售 网点鱼龙混杂的局面，且没有制定统一的价格标准，价格体系混乱，经销商与经销商之 间互相杀价，最终导致经销商大量流失。产品定位方面，正大饲料与

57、其他厂家饲料相比 价格更高，在技术壁垒不高、产品质量差距不大的饲料行业里，走低价路线的本土企业 很容易抢占到更多的市场份额。此外，不可否认的是，正大在中国广泛投资的工业制造、 零售、医药等业务或多或少地让集团有些顾此失彼，对中国农牧板块业务的重视程度不 够。从卜蜂国际的财务数据来看，在 2008 年卜蜂国际进行重大资产重组即出售全部农 牧板块业务之前的 8 年，营业收入的年复合增长率仅为 5.15%，没有抓住中国经济快 速增长的绝佳红利期。在正大集团重新将中国区的饲料业务注入卜蜂国际之后，卜蜂国 际 2012-2017 年的营业收入年复合增长率也仅为 3.41%，不敌众多本土龙头饲料企业。图3

58、2 2000-2017 年卜蜂国际年营业收入（亿元人民币）5004504003503002502001501005002007年底，卜蜂国际的资产负债率高达90%， 财务风险巨大。公司次年了进行重大资产重组， 出售了营运风险及财务风险较高的农牧业务， 只留下饲料添加剂及工业业务2010年，正大集团重新将中国饲料业务注入 卜蜂国际；次年，又注入了越南一家综合农牧食品子公司71%的股权2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：Wind，海通证券研究所为应

59、对新形势下的挑战，正大集团积极推动产品升级， 2016 年推出了“正大猪九 宝套餐”营养体系，使得饲料所提供的营养水平与猪只生长各个阶段实际所需营养水平 精准匹配，提高饲料利用率，降低料肉比，将生猪出栏时间提前 7-10 天，成本降低 30-50 元/头，极大提升了经济效益。此外，由于环保新规推动了养殖规模化进程，正大集团 将营销重点放在了规模养殖户身上，终于结束了自 2013 年以来的饲料销量三年连跌， 近两年饲料销量有所提升。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究农业行业20图33 2013-2017 年正大集团在中国的饲料销量及增长率572569550607691-5%0%5%1

60、0%15%20%25%0200400600800100020132014201520162017饲料销量（万吨，左轴）增长率（右轴）受H7N9疫情影响， 饲料需求放缓毛猪价格创近年来低点，打击补栏 积极性环保新规下专注规模养殖场客户，饲料销量回升90084969147944442638305001000资料来源：卜蜂国际年报（2013-2017），海通证券研究所根据饲料行业信息网统计，2017 年中国饲料企业共生产饲料 1.81 亿吨，正大集团 的市占率仅为 3.82%，不仅近乎垄断饲料市场的黄金时代一去不复返，同时也不敌以 新希望、双胞胎为首后来居上的中国本土饲料企业。从饲料销售结构来看，猪