轻工行业客流结构变化下的渠道调整

1、轻工造纸行业投资要点（行业评级：增持）0102家具构建规模经济与范围经济动态变化视角从规模经济时代到范围经济时代，家具行业在品类、渠道、生产等多个维度存在动态变化。品类方面变化表现为从单一品类向 多品类方向延展，在原有相对成熟的品类之外寻找新的增长点。渠道端变化表现为从单品类销售向多品类融合销售，在运营、 营销和管理方面存在效率优化与提升空间。生产端表现为从单一产品平均生产成本降低向企业总生产成本改善的转变，流程优 化带来生产效率提升。从规模经济时代到范围经济时代，家具行业在多个维度都在发生动态变化。要结合行业发展阶段、公司 自身所处阶段来对应寻找所处象限，可根据细分渠道、所属领域分别进行对比

2、，从中长期发展角度观察上市公司的发展空间与 新增长点。消费轻工消费日趋品质化，办公集采迎来政策红利期消费日趋理性化，轻工消费从过去的低价逐步向品质化过渡。轻工领域的部分品类过去以”低价“作为重要的选择标准，近两 年逐渐表出现了品牌化消费的趋势，一方面是三四线城市的消费能力的提升，一方面是众多供应低价产品的小企业退出，其中 包含了文具、晾衣架和人体工学等多个领域。办公采购的范围扩张，逐步从标准化采购扩张到非标产品以及服务采购。随着采购品类扩张需求的不断释放，办公集采正从标 准化产品采购向非标采购及服务方向延展。根据对齐心集团、科力普、得力草根调研的情况，办公集采的市场规模约3万亿，其 中消耗类办

3、公物资、资产类办公设备、MRO标准产品等占比较高，市场规模的扩张主要来自于采购品类的增加。2 /2020年度轻工行业投资策略轻工造纸行业投资要点（行业评级：增持）0304造纸木浆系盈利水平回升显著，长期需求仍需宏观支撑，2020或迎触底拐点终端需求未见明显回暖，行业景气度预期内回落，增速下行趋势有所放缓，2020或迎触底拐点；中美关系变化无定，市场观望 情绪略显浓厚，纸价与市场信心长期仍需宏观经济支撑。 受整体宏观经济的影响，2019年造纸行业景气度预期内下行，终端需 求未见明显回暖。2019年春季小旺季涨价函传导时间较往年更长，落实情况尚可，但终端销量未有显著好转；秋季小旺季涨价 落实情况良

4、好，出版社订单与双十一备货带动价格坚挺，规模纸厂排产较满，但经销商终端订单变现一般。长期来看，需求与 纸价仍需宏观经济整体支撑，2019行业景气度下行已临近几年低点，2020或迎触底拐点。包装印刷成本拐点提升盈利，集中度提升支撑长期增长印刷包装行业集中度偏低，龙头公司将长期受益于集中度提升。印刷包装行业整体集中度较低环保政策日益严格、原材料涨价 等因素使得纸包装行业门槛越来越高，同时下游行业高集中度将逐渐传导至上游包装行业，倒逼企业转型升级、包装行业集中 度提升。在此过程中，龙头企业将享受行业增长和集中度提升双重红利。印刷包装行业下游需求与宏观经济联系紧密，经济波 动可能影响需求端，优先选择需

5、求稳定的印刷细分龙头。受国内经济增速放缓和贸易战等因素影响，在纸价下行利好印刷包装 行业盈利回升的同时，需要考虑到经济放缓消费疲软对行业需求的负面影响，优先选择需求稳定的细分品种。3 /推荐标的：欧派家居，尚品宅配，志邦家居，帝欧家居，顾家家居；晨光文具，齐心集团；恒安国际，太阳纸业，中顺洁柔； 东港股份，裕同科技，劲嘉股份01家具板块：构建规模经济与范围经济动态变化视角4 /2020年度轻工行业投资策略行业层面：家具行业增速变化滞后于商品房销售面积增速变化周期约912个月015 /数据来源：wind，国泰君安证券研究2020年度轻工行业投资策略估值层面：板块估值与地产增速相关，中长期股价上涨

6、驱动因素仍为业绩稳步增长026 /数据来源：wind，国泰君安证券研究2020年度轻工行业投资策略03个股层面：股价上涨的核心驱动力为业绩高速增长7 /数据来源：wind，国泰君安证券研究2020年度轻工行业投资策略家具产业链的各个环节呈现不同的发展方向048 /数据来源：公司公告，国泰君安证券研究2020年度轻工行业投资策略05规模经济时代：单品类分离孕育细分领域龙头诞生图：家装环节的多个品类经历了剥离，孕育了规模经济发展9 /数据来源： 整木 整装 整体解决方案，国泰君安证券研究2020年度轻工行业投资策略06范围经济时代：多品类发展，整装赋能变革传统渠道结构图：家装行业逐步呈现家装产品化

7、的发展趋势，从单品类规模经济向多品类范围经济延展10 /数据来源： 整木 整装 整体解决方案，国泰君安证券研究2020年度轻工行业投资策略家具行业的范围经济表现有所区别0711 /数据来源：国泰君安证券研究2020年度轻工行业投资策略行业的变化：单品类龙头从独立发展走向互相渗透，历经了规模经济到范围经济的延展0812 /数据来源：WIND，国泰君安证券研究2020年度轻工行业投资策略随着行业发展阶段变化，单品类与多品类企业存在不同路径（示意图）数据来源：国泰君安证券研究 13 /092020年度轻工行业投资策略多重因素共同作用，2018年以来家具行业增速放缓行业整体层面：在地产调控的影响下，2

8、018年以来商品房销售面积增速大幅放缓；2018Q2以来家具类的社会消费品零 售总额增速也在逐步放缓。在多重因素影响下，家具行业规模以上企业的收入增速也出现了较为明显的放缓。资料来源：WIND，国泰君安证券研究图：2018年以来家具行业增速明显放缓，2019年起规模以上收入增速 有所修复图：社会消费品零售额-家具类当月同比增速呈现放缓趋势1614121086420100009000800070006000500040003000200010000家具制造业:营业收入:累计值（亿元）累计同比（%）30252015105014 /数据来源：wind，国泰君安证券研究3503002502001501

9、00500Feb-13Jun-13 Oct-13 Feb-14 Jun-14 Oct-14Feb-15 Jun-15Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16Feb-17 Jun-17Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18Feb-19零售额:家具类:当月值（亿元）零售额:家具类:当月同比（%）102020年度轻工行业投资策略细分行业增长出现分化，竞争格局是影响分化的关键变量对于定制板块而言，内外部环境进一步恶化，外部的家装公司、成品公司、瓷砖地板公司逐步向定制领域延伸，内部龙头企业通过品类延展、 渠道结构的调整抢占更多份额份额；而软体等成品家具竞争格局相对较好，其产

10、品属性受地产调控及精装房影响有限，且跨品类延伸比较缓 和。从增长结果看，定制企业2018年Q2以来增长普遍明显放缓到2019Q1增速有望触底，而部分软体等成品龙头仍保持了相对稳定的增长，从定制 与成品、定制内部之间的增速差异，我们判断，渠道结构的变化是影响定制龙头增速放缓的重要变量图：2018年以来定制家具行业增速出现明显放缓图：2018年以来软体等成品公司仍保持了相对稳定增长60%50%40%30%20%10%0%15 /数据来源：wind，国泰君安证券研究6050403020100软体家具-单季度收入（亿元）同增112020年度轻工行业投资策略精装修政策快速推进，工程渠道需求提升，自然客流

11、增长承担压力数据来源： 奥维云网，国泰君安证券研究 16 /精装房渗透率稳步提升，有望提前一年完成目标。根据奥维云网的测算，2018年全年精装房保持较高增长，渗透率为27.5%，高于2017年的预测值 25.5%，全年精装253万套，增长率在60%左右；预计2019年配套精装房数量在330-350万套左右，渗透率能够达到30%-32%的水平，预计比国家 政策要求在2020年精装房渗透率达到30%能够提前一年完成任务。图：装修需求主要包括精装市场和零售市场图：精装修渗透率逐年提升122020年度轻工行业投资策略多因素导致同店增长承压，客单价、渠道扩张贡献减弱数据来源：国泰君安证券研究 17 /从

12、同店客流的角度来看，客流总量萎缩影响了经销商的发展经营边界、渠道持续扩张后的结构调整等是主要影响因素。通过模型测算出来的单 店销售额的变化，一方面反映了总量客流的增长放缓，另一方面也反映了新店的边际贡献效果有所减弱，其中新店边际贡献的减弱来自于经销 商平均经营能力以及渠道的分布结构调整。在行业自然客流总量萎缩的情况下，新开店的效果会有所减弱。在行业竞争压力加大的情况下，新增门店销售规模呈现两方面的变化：第一， 业绩爬坡期更长，即达到相同规模所需要的培育周期更长，这将带来新增门店在当年的有效贡献呈现边际缩减的趋势；第二，经销商销售规模 的理论最大值有所下降，这将拖累定制企业单品类平均的单店销售额

13、水平。图：自然客流总量萎缩以及竞争加剧的情况下，新开店效果受到爬坡图：经销商的发展历经多阶段变化 期延长、理论最大值下降的双重影响132020年度轻工行业投资策略以定制家具为例，配套品占比提升，有望通过品类扩展打破客单价提升瓶颈数据来源：wind，国泰君安证券研究 18 /配套家具收入快速增长，占收入比例稳步提升。截至2018年，尚品宅配的配套品收入为11.19亿元，同增42.47%，20142018年的复合增速为 41.92%。索菲亚家具家品收入3.33亿元，同增16.07%，20142018年的复合增速达到128%。考虑到配套产品主要与全屋定制进行搭配，我们 在这里选择配套品/（配套品+衣

14、柜）来计算，尚品宅配2018年的占比为18.23%，相较于2017年提升2.73pct；索菲亚占比5.21%，相较于2017 年提升0.2pct。图：尚品宅配和索菲亚的配套家具收入快速增长图：尚品宅配和索菲亚的配套收入占比稳步提升142020年度轻工行业投资策略现阶段龙头成本优势并不明显，产品降价很难成为集中度提升的核心驱动力数据来源：调研数据，国泰君安证券研究 19 /全国性家具品牌制造和销售的分离VS地方性品牌的制造和销售一体化经营：从利润的分配角度看，全国性品牌还存在劣势制造环节的直接材料以及人工成本不在同一维度竞争，龙头企业制造成本现阶段并不十分明显1%20%13%1%3%47%7%7

15、%1%62%图：渠道端的产品毛利率约50%，但费用投入较多50%9%12%3%9%2%5%10%50%提货成本租金物业员工薪酬运输费 营销费用其他支出装修摊销利润图：制造端的成本构成中有直接材料、人工和制造费用152020年度轻工行业投资策略行业整合将从渠道开始，渠道端先于工厂端直面竞争数据来源：调研数据，国泰君安证券研究从单个门店的对比来看，单店提货额较高的门店利润率相对更高，随着成本的提升，规模较大的经销商抵御外部不利影响的能力更强。租金物 业、员工薪酬及营销费用是经销渠道环节的主要支出。全国性品牌以及地方性品牌对获客成本提升的敏感度不同，小企业的获客成本会更高。 我们假设全国性和地方性品

16、牌每年销售100个订单，客单价分别为2万、1.2万（隐含两类品牌40%价差的假设），假设获客成本提升1000元/ 单，则全国性品牌、地方性品牌的营销费用均提升10万，对应的营销费用占比提升至14%、17.33%，净利润率分别从10%、8%下降至5%、 0%；若获客成本继续提升，则地方性品牌的门店将亏损。从终端门店的运营来看，我们认为行业整合将从渠道开始，渠道端先于工厂端直面竞 争。表：全国性品牌和地方性品牌的门店运营对比20 /162020年度轻工行业投资策略渠道变革带来的获客成本提升可能会是集中度提升的核心驱动力获客成本提升倒闭小企业小品牌观点才是行业集中度提升的核心驱动力。龙头企业品类不断

17、扩张，过去的联盟体系被打破；销售渠道由单一的c 端建材市场向c端建材市场、大b端精装市场、小b端家装市场多元化发展。再结合整个地产成交大幅放缓的背景，小企业、小品牌的获客成本不 断提升，这才是行业集中度提升的核心驱动力。数据来源：国泰君安证券研究图：多品类扩展下，所谓的联盟体系被打破欧派橱柜A衣柜B木门C卫浴D瓷砖欧派橱柜欧派衣柜欧铂 尼木 门欧派卫浴D瓷砖家具渠道多元化图：渠道多元化，新渠道门槛不断提升C端建材市场21 /B端精装 市场小B端家 装市场购物中 心，O2O 引流172020年度轻工行业投资策略龙头家装企业和定制企业的强强联合是流量和品牌的相互变现家装公司的优势家装客户流量，前端

18、截留优势硬装与软装更好结合，提升客单价优质落地施工能力提升口碑，提升转化率定制家具公司的优势A品牌溢价提升到店转化率B多地域一体化定制产品，延伸产品体系C品牌溢价提升签约转化率22 /数据来源：国泰君安证券研究数据来源：国泰君安证券研究182020年度轻工行业投资策略整装渠道是自然客流重要入口，新赛道竞争悄然开始数据来源：国泰君安证券研究在整装模式的推行下，设计师的工作内容、盈利来源等多方面与传统家装存在不同。传统家装设计师的工作内容是谈单、销售材料，其盈利来 源来自于销售产品所获得的返点；而整装设计师的工作内容在于提供更好的设计，通过设计师溢价获取奖金激励，薪酬体系与激励机制进一步 调整，在

19、整装的模式下传统家装模式的利益链条被重新分割。图：传统家装设计师与整装设计师在多方面存在不同23 /数据来源：国泰君安证券研究1924 /2020年度轻工行业投资策略欧派家居：龙头优势厚积薄发， 积极顺应渠道结构变化通过满足消费者非标定制需求，奠定品牌、品类及渠道的竞争优势。 公司通过橱柜构建品牌影响力，衣柜、木门、卫浴分别成为中长期的新增 长点，并推出第二品牌欧铂丽切入以年轻时尚消费者为主的中端市场，实现对更大目标市场的覆盖。在渠道端方面，公司通过树根理论、科学 管理体系，打造最优质的经销商团队，不断强化自身传统零售渠道的竞争优势。积极顺应渠道结构变化，布局大宗、整装大家居战略实现标准化市场

20、的集中度提升。 公司凭借品牌影响力及品类优势， 通过与优质地产商合作 实现了稳定盈利能力与良好回款前提下的大宗业务快速发展。在整装大家居方面，公司通过制度积极解决新老渠道可能出现的冲突，招商节奏 快速推进、运营帮扶稳扎稳打，中长期有望不断实现对城市市场份额占有的提升。20图：整装大家居运营的门店数量快速增加数据来源：公司公告，国泰君安证券研究图：随着工程业务布局推进，品类结构有所变化图：公司的多个品类工程收入实现快速增长25 /2020年度轻工行业投资策略尚品宅配：直营城市布局加盟推动传统业务发展，整装云打开新增长点装修公司尚品宅配软硬装设计方案主辅材定制家具配套品硬装施工终端客户随着双方合作

21、深化，公司会成 为装修公司部分品类的供应商， 使公司渠道种类更加多元化双方未来可能会有流量合作，降低流量成本软硬装设计方案借助自营整装+整装云业务，公司在往更前端走，面向10万级别数量装修企业云平台使公司具备爆发式增长潜力，前端卡位使公司具备更优先、 更廉价的流量优势。2017年下半年公司开始开展自营整装+整装云业务，以自身具备的信息系统、供应链管理以及线上流量等优势赋能中小型 装修企业使其能更好的开展整装家装业务，使其成为公司定制家具等产品的潜在购买者，面向10万级别数量装修企业云平台使公司具备爆发式 增长潜力。同时与装修公司现有的流量共享使公司能更优先、更廉价的获取客户流量。图：通过自营整

22、装+整装云业务切入整装市场，提升客单价、降低流量成本自营整装，服务提供主体为公司本身整装云，打造云平台通过提供整装设计系统、供应链管理系统等，赋能装修企业，使其具备整装能力主要产品和服务由公司完成， 为客户提供整装服务，客单价 得到大幅提升主辅材定制家具配套品硬装施工硬装服务由合作的装修公司数据来源：公司公告，国泰君安证券研究来完成212020年度轻工行业投资策略志邦家居：积极顺应行业趋势，品类渠道布局渐近完善1600140012001000800600400200020142015201620172018橱柜门店衣柜门店橱柜渠道稳步调整，厚积薄发有望延续稳步增长节奏。公司重点完善综合门店布局

23、，助力加盟商提升线下引流效果并拓展B端整装公司合作模 式；澳洲IJF股权合作模式推动海外市场发展，出口渠道快速增长；2018年大宗客户进行主动调整影响当期增长，新客户布局为中长期发力奠定 了坚实基础。多渠道布局下，2018年橱柜实现营收19.28亿元，同增2.74%。衣柜保持高速增长，木门新增长点正在逐步培育。公司从单一品类向全屋定制进行延展，2018年公司实现衣柜收入4.29亿元，同增91.62%；随 着规模效应的逐步提升，衣柜业务的毛利率同比增加3.99pct至29.97%。木门经销商体系正在逐步构建，已逐渐形成品牌、研发、供应、生产 和服务一体化的事业雏形，新品类有望成为公司中长期的新增

24、长点。图：橱柜与衣柜的门店数量稳步增加图：2018年客户结构调整影响当期增长，新客户布局为中长期奠定基础70%60%50%40%30%20%10%0%-10%26 /数据来源：公司公告，国泰君安证券研究5000040000300002000010000020142015201620172018志邦家居-大宗收入（万元）同增2227 /2020年度轻工行业投资策略23帝欧家居：精装渗透率提升带来欧神诺快速增长，品类协同逐步体现工程业务是欧神诺增长的核心驱动力，欧神诺是公司增长主要来源。收购标的欧神诺工程业务占比超过50%，受益于房地产集中度提升以及精装房渗透率提升，工程业务有望维持高速增长。同时

25、瓷砖工程业务规模优势较为明显，公司盈利能力还有进一步提升空间零售端新门店逐步布局，推动主业及欧神诺零售端快速增长。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究图：工程业务是欧神诺的主要营收来源，万科碧桂园占主要份额图：龙头房企的销售面积集中度持续提升数据来源：CRIC，国泰君安证券研究零售出口万科碧桂园其他14%12%10%8%6%4%2%0%2015201620172018TOP3TOP11-20TOP21-30TOP31-50TOP51-100TOP101-20028 /2020年度轻工行业投资策略24顾家家居： 多品类布局稳步推进，强化渠道数量与质量通过单品牌战略实现内生的品类扩张，外延式整合实

26、现多品牌发展实现目标市场的扩张。公司在传统皮沙发的基础上，围绕软体板块布局更多品类，不断强化顾家品牌影响力。此外，公司通过购买品牌进入新的市场，构筑优质的品牌结构，实现对目标客户群体更大范围覆盖。公司顺利完成职业经理人团队的引入，充分进行激励放权实现综合管理经营能力的不断提升。公司通过引入职业经理人、推行限制性股票期权 计划以及树立床垫事业部标杆案例，先于同行业完成了从家族式到职业化团队打造的转型，不断提升综合管理能力，为单品牌内生扩张与多品 牌协同发展提供了强大的人才储备。贸易战背景下，出口业务受影响或是一个短期的不确定性，中长期将通过产能布局调整应对不利影响。 图：公司通过内生+外延进行品

27、类与品牌的扩张数据来源：国泰君安证券研究02消费轻工：消费日趋品质化，办公集采迎来政策红利期国泰君安证券2019年春季策略研讨会29 /2020年度轻工行业投资策略01消费日趋理性化，部分轻工消费逐步体现出品牌化特征消费日趋理性化，轻工消费从过去的低价逐步向品质化过渡。2018年以来关于“消费升级“还是“消费降级”的争论一直在延续，但总体来说 就是消费者更加理性的量入为主来选择产品消费。轻工领域的部分品类过去以”低价“作为重要的选择标准，近两年逐渐表出现了品牌化消费 的趋势，一方面是三四线城市的消费能力的提升，一方面是众多供应低价产品的小企业退出，其中包含了文具、晾衣架和人体工学等多个领域。产

28、品更新换代速度不快，龙头品牌优势能在较长时间得以保持。对于大多数的轻工子行业来说，其技术上更新换代的频率并不高，龙头企业通 过长期的品牌和渠道运营形成的壁垒能在较长时间得以保持；同时行业的分散度又比较高，借助资本市场快速扩张，龙头品牌有潜力保持快速 增长，这种增长来自于“量”和“价”的双重贡献。从细分品类来看，文具、人体工学产品以及晾衣架行业均向着品牌化、专业化方向发展，随着消费者对品牌认知的不断提升，前期具备渠道、 产品以及消费者基础的企业将进一步提升市场份额。推荐标的：晨光文具，齐心集团30 /诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明31轻工行业2020年策略报告政府采购：覆盖范围从

29、货物、工程拓展到服务类图：全国政府采购资金-总计金额保持稳步增长图：全国政府采购资金的结构逐渐调整全国政府采购资金保持稳步增长。货物包括及计算机、打印机、复印机、传真机、公务车、电梯、取暖锅炉等，服务包括会议服务、汽车维修、保险、加油等。其中政府采购金额从2003年的 1659亿元增长至2017年的32114亿元，20032017年的复合增速为23.57%。其中2017年的大 幅提升主要来自于服务采购金额的增加。全国政府采购资金的结构呈现向服务方向的侧重。2017年服务采购金额首次反超货物采购金额，政府采购资金的使用结构出现明显调整，其主要原因是政府购买服务改革深入推进，促进服务类 采购需求增

30、加，服务采购范围由保障自身需要的服务不断向社会公众提供的服务快速拓展。图：全国政府采购资金-货物采购保持稳步增长图：全国政府采购资金-服务采购金额快速增长数据来源：财政部，国泰君安证券研究02轻工行业2020年策略报告表：政府采购逐步向电子化、平台化方向发展数据来源：国务院、财政部等、国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专时间规定内容2003年1月1日中华人民共和国政府采购法政府采购采用公开招标、邀请招标、竞争性谈判、单一来源采购、询价五种 方式以及“国务院政府采购监督管理部门认定的其他采购方式”2014年9月1日财政部政府采购管理办公室主任王瑛在第九届全 国政府采购监管峰会上提出观点大力推进电

31、子采购，着力提高采购效率。积极开展电子商城试点，逐步替代 协议供货方式，并作为批量集中采购方式的有益补充，探索建立批量集中采 购与电子商城相结合的模式，实现效率和效益的统一2015年3月1日中华人民共和国政府采购法实施条例深化政府采购制度改革、规范政府购买服务、提高透明程度、加强社会监督、 注重源头管理和提高采购效率2015年5月7日国务院关于大力发展电子商务加快培育经济新 动力的意见进一步加大政府利用电子商务平台进行采购的力度2017年4月财政部颁布财政部关于进一步做好政府采购信 息公开工作有关事项的通知强调各地要推进政府采购信息发布网络平台建设2017年中央单位政府集中采购管理实施办法加强

32、中央单位政府集中采购管理2017年全国政府采购工作会议提出要制订发布“互联网+政府采购”行动方案，促进政府采购与互联 网深度融合，大力发展电子化采购，探索推行远程在线评审、采购全流程无 纸化，推进政府采购管理交易系统与第三方交易平台互联互通、信息共享。政策红利逐步释放，政府采购逐步向着电子化、平台化方向发展03请参阅附注免责声明业 创新32轻工行业2020年策略报告图：办公集采方式降低了政企客户的采购成本并提高效率数据来源：中国企业电商化采购发诚信 责任 亲和 专展报告，国泰君安证券研究图：传统采购模式到电商化新型采购模式的变化在于数字化转变并建立互联网供应链协同服务体系电商采购积极发展，办公

33、集采方式降低政企客户采购成本04请参阅附注免责声明业 创新33轻工行业2020年策略报告表：各类客户对电商采购均提出了相应要求客户类型具体情况央企（全国共 96家）2012年起，以国家电网为代表的大型央企，部署了内部采购系统，对省级机构的办公用品、办公设备的订单审批 及处理实施统一的电子管理，对供应商进行集中化、集成化采购；2014年下半年，以中国移动、中石化为代表的大型央企，搭建了自身内部的电商化管理平台，对供应商的电商服务能力也提出了硬性要求，以实现商品信息、促销信息、订单信息、发票信息的电子化传输，完成采购流程的闭环， 提升采购效率；对产品品类要求也有所要求大中型客户奔驰、西门子、爱尔眼

34、科等大中型客户，要求供应商提供在线办公行政物质采购管理平台，设置采购流程审批、成本中心、管理报表等功能，提供专属定制的采购平台渠道商客户公司能够提供电子商务平台，方便产品信息展示以及订单、仓储、物流配送管理终端客户直接对接生产商，通过便捷电子商务采购，及时获取信息并获得更为优惠的采购价格表：企业电商化采购前后，企业对于采购业务的关注点有所变化 电商化采购前后企业对采购业务的关注点企业电商化采购之前价格、质量、交付时间企业电商化采购之后价格、质量、采购成本、采购效率、配送成本和速度、财务结算便捷程度、仓储管理成本、售后服务和维修 成本等变化由关注产品转向购买产品包含的综合服务；由关注价格转向关注

35、价值；更加重视采购过程中的综合体验电商采购积极发展，企业对采购业务关注点有所变化05数据来源：中国企业电商化采购发展报告，诚信 责任 亲和 专国泰君安证券研究业 创新请参阅附注免责声明34诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明35轻工行业2020年策略报告表：办公采购规模扩张来自于采购品类的增加图：企业采购电商化的覆盖范围可以大幅扩张潜在客户数量齐心中标客户数量250+，省、地市级政府采购80家97家央企24家30+，大型银行、保险机构15家50+，军区、军工企业15家10000+，区域大企业1000家2800万+，中小微企业8000家图：办公集采市场的目标客户以政企类为主办公采购规模

36、扩张来自于品类增加，目标客户以政企类为主06数据来源：公司公告，国泰君安证券研究业 创新轻工行业2020年策略报告请参阅附注免责声明36数据来源：京东企业购、苏宁企业购，国泰君安证券研究表：综合型平台（京东、苏宁）在多方面条款的设置有所不同支付方式企业网银、公司转账、诚信 责任 亲和 专条款平台京东企业购苏宁企业购售后条件售后双免30天包退、365天包换物流配送京东配送或第三方配送如约送货、送货入户、免运费政策特色服务自主开票、企业金采、企业商旅、京东云私人定制家电套餐线下公司转账苏宁支付、网银支付、快捷支付、分期付款、货到付款、任性付支付图：垂直型、综合型电商平台分别定位于不同的目标市场京东

37、企业购建立面向企业及需求的物流供应链，保留B2C电商的支付模 式。物流配送方面，京东建立面向企业级需求、实现端到端服务的物流 供应链，企业可以享受多次采购集中送货及时送等符合企业运作习惯的 交付选择。凭借较强的服务能力，京东助力企业降低采购成本，目前已 覆盖多类大型央企、国企、外企以及细分行业头部企业客户。苏宁企业购的最大优势是能够依托线下门店提供专属本地化采购服务。 截止到2018年6月，苏宁易购在全国360多个城市有本地化的服务团队， 60个区域性物流中心、600多万平米仓储面积、超过1万个终端配送点， 覆盖100%三级以上市场、95%四五级市场；全国近3700家苏宁云店、 易购服务站。苏

38、宁企业购覆盖地产、金融、家电等多类行业的客户。电商采购积极发展，综合型平台与垂直型平台定位于不同市场07业 创新轻工行业2020年策略报告图：科力普收入规模保持快速增长图：公司收入结构不断调整晨光文具：多条赛道积极布局，科力普逐步从投放期进入收获期08办公直销业务处在行业红利期，科力普快速增长。随着行业红利期发展，科力普积极布局客户，新增入围多个央企、大型企业客户等项 目。在市场拓展方面，科力普投入运营5个中心仓，在北上广深等9个城市自建配送队伍提升效率，进一步提升客户体验。2019H1科力普 实现营收15亿元，同增56%，在办公直销的占有率和品牌影响力进一步提升。四条赛道全面推进，加盟模式推

39、动生活馆快速发展。公司深挖细分市场，积极布局大众、精品文创、办公、儿童美术产品并强化终端能 力。在生活馆方面放开九木杂物社加盟并实现快速增长，2019H1营收1.64亿元，同增240%，门店数量171家，其中直营114家加盟57家， 生活馆及九木杂物社共实现营收2.3亿元，同增95%，精品文创市场业务正在稳步推进。160%140%120%100%80%60%40%20%0%300000250000200000150000100000500000科力普收入（万元）诚信 责任 亲和 专2013201420152016201720182019H1同增100%90%80%70%60%50%40%30%

40、20%10%0%20112012201320142015201620172018 2019H1书写工具 学生文具 办公文具 加盟管理费 其他文具 其他业务请参阅附注免责声明37数据来源：wind，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明38轻工行业2020年策略报告图：公司将打通全产品链并搭建数字化平台，提升现有内部数字化管理运营能力齐心集团：构建电商化运营平台，强化B端垂直服务能力09数据来源：国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新轻工行业2020年策略报告图：办公用品收入规模在2018年快速增长图：办公设备收入规模相对稳定图：品类增加尚未释放规模效应，影响盈利能

41、力40%30%20%10%0%销售毛利率销售净利率100%252015105050%0%-50%办公用品（亿元）同增150%100%50%0%-50%20151050办公设备（亿元）同增30%25% 20% 15%10%5%0%办公用品毛利率办公设备毛利率图：由于产品结构调整，毛利率水平有所下降齐心集团：新增品类较多影响短期盈利能力，规模效应释放有望带来优化空间10请参阅附注免责声明39数据来源：wind，国泰君安证券研究03造纸：木浆系盈利水平回升显著，长期需求仍需 宏观支撑，2020或迎触底拐点40 /2020年度轻工行业投资策略造纸：木浆系盈利水平回升显著，长期需求仍需宏观支撑，2020

42、或迎触底拐点01终端需求未见明显回暖，行业景气度预期内回落，增速下行趋势有所放缓，2020或迎触底拐点；中美关系变化无定，市场观望情绪 略显浓厚，纸价与市场信心长期仍需宏观经济支撑。 受整体宏观经济的影响，2019年造纸行业景气度预期内下行，终端需求未见明 显回暖。2019年春季小旺季涨价函传导时间较往年更长，落实情况尚可，但终端销量未有显著好转；秋季小旺季涨价落实情况良好，出版社订单与双十一备货带动价格坚挺，规模纸厂排产较满，但经销商终端订单变现一般。长期来看，需求与纸价仍需宏观经济 整体支撑，2019行业景气度下行已临近几年低点，2020或迎触底拐点。木浆系：国内需求萎缩带动全球木浆价格显

43、著下行，尚无止跌迹象，文化纸需求稳健价格相对坚挺，厂商盈利水平显著回升，生活用 纸周期消费双属性，浆价弹性与消费升级双重受益，木浆纸产业链有望探底回暖。受我国经济增速放缓影响，全球木浆消耗下降， 2019年全球木浆库存达历史高位，库存天数Q3起略有回落；国内木浆进口量增速同比Q2起有所恢复，国内港口库存仍处高位，9月 库存量出现下降态势。下游原纸涨价函及针叶浆生产成本有所支撑，利于缓解浆价下行速度，文化纸需求端相对稳健，厂商库存消耗 加速，盈利水平显著回升，生活用纸周期与消费双属性受益于浆价低位与消费升级，木浆纸产业链有望探底回暖。废纸系：国内需求与出口情况尚不明朗，终端接单备货仍显疲弱，20

44、20年外废进口大限将至，原料缺口有望支撑国废与成品纸价 格，重点关注龙头纸企外废替代路径低成本优势。包装纸需求与宏观经济相关度较高，2019年包装纸旺季涨价函落实情况一般，终 端接单备货相较往年仍显疲弱。2019年外废进口额度同比大幅减少，外废价格全年低迷，2020年将迎来零固体废物进口大限，原料缺口有望支撑国废价格，纸厂寻求低成本原材料替代路径为关注重点，如布局木浆产能、海外直接建设包装纸生产线、进口成品纸、 研发寻找废纸替代品、直接进口外废纸浆等。推荐标的：恒安国际，中顺洁柔，太阳纸业41 /2020年度轻工行业投资策略造纸-周期：2019下行显著历史低点已近，2020或迎接拐点02909

45、5100105110115120Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19经济繁四万亿刺 激，需求增 加，库存异常，四万亿消 退，需求萎新建产能释放，

46、 供过于求，经济放缓 需求疲软 纸价下行荣，供需两旺，主 动补库经济危机，需求 狂跌，被 动补库集中新建缩，主动去库纸价低迷， 被动去库供给侧改 革，环保政库存增长策，原材料涨 价，主动补库PPI:造纸及纸制品业:当月同比月，数据来源：wind，国泰君安证券研究 42 /2020年度轻工行业投资策略造纸-供需：固定资产投资增速下行，产量同比略有回暖03图：2019年机制纸产量同比略有回暖图：造纸行业固定资产投资完成显著下行43 /数据来源：wind，卓创资讯，国泰君安证券研究2020年度轻工行业投资策略造纸-供需：下游需求仍略显疲弱，增速下行趋势有所放缓04图：2019年快递业务量仍保持20%

47、以上较高增速图：家电行业产量累计同比增速下行趋势放缓图：食品饮料烟草行业产量累计同比增速走势各异44 /数据来源：wind，卓创资讯，国泰君安证券研究图：手机产量负增长趋势有所回暖2020年度轻工行业投资策略造纸-价格：原材料价格显著下行，木浆系纸品价格相对平稳05图：2019年木浆系文化纸价格保持相对平稳略有回升幅幅幅幅废纸2,225.402,073.63-7%2,206.45-17.70%木浆5,322.504,099.00-23%4,834.18-21.21%白板纸4,300.004,000.00-7%4,173.60-9.87%箱板纸4,543.333,976.67-12%4,201.

48、24-16.14%白卡纸5,126.675,343.334%5,231.43-12.05%瓦楞纸3,790.003,307.50-13%3,496.85-19.14%双胶纸6,383.336,316.67-1%6,162.20-13.12%双铜纸6,033.336,066.671%5,767.35-17.39%生活用纸7,940.007,070.00-11%7,538.16-8.96%品种期初价格期末价格期末期初涨跌平均价同比均价涨跌品种期初价格期末价格期末期初涨跌平均价同比均价涨跌表：2019年原材料价格下行较为显著，木浆系纸品价格相对平稳，废纸系纸品价格继续下行图：2019年废纸系包装纸价

49、格下行后趋稳45 /数据来源：wind，卓创资讯，国泰君安证券研究2020年度轻工行业投资策略造纸-盈利：2019年营收保持负增长持续下行，盈利水平触底回升06图：行业利润增速2019Q2触底回升，负增速有所缓和图：2019年行业营业收入增速保持负增长图：受益于浆价下行木浆系纸毛利率2019Q2触底回升46 /数据来源：wind，卓创资讯，国泰君安证券研究木浆价格持续下行，文化纸价格维持相对稳定，盈利水平触底反弹显著；生活用纸盈利水平维持较高水平，弹性尽显；废纸价格相对疲软，废纸系包装纸价格低迷，盈利水平相对较弱。2020年度轻工行业投资策略造纸-木浆：全球新增供给依赖中国新增需求消耗07国内

50、造纸原材料木浆消耗量逐年提升，木浆进口依存度约65%。近几年废纸浆消耗占比稳定在65%左右，而木浆消耗占比则保持上升态 势，2017年占比已升至31%，消耗量达到3,152万吨，近几年我国木浆进口依存度已超过65%，2017年达到67%。中国木浆需求增速远高于全球水平。根据Hawkins Wright数据，2005-2015年，全球商品浆需求复合增速约2.4%，中国增速达到 11%；2016年上半年，全球商品浆需求增速为4.9%，中国增速则高达17.7%。近几年全球新增供给依赖中国新增需求消耗，全球木浆供需维持紧平衡。从新增供需角度看，2016-2017年国内木浆消耗量分别增加了 164万吨和

51、275万吨，可消化全球商品浆新增产能的90%以上。供给端， 2016-2018年规划新增产能分别约200/320/ 350万吨左右，2019年新增产能放缓，其中Arauco、Stora Enso 计划2019年将部分针叶浆产能转至溶解浆，漂针浆产能2020年将转为负增长。图：中国商品浆需求增速远高于全球其他地区图：2018-2020年全球新增木浆产能分别约为350/99/130万吨数据来源：wind，HAWKINS WRIGHT，国泰君安证券研究 47 /2020年度轻工行业投资策略造纸-木浆：2019年全球木浆出运量略有恢复，港口库存维持历史高位08图：2019年全球木浆出运量同比上半年连续

52、下行，下半年有所恢复图：2019年全球木浆港口库存量维持历史高位，库存天数略有下调48 /数据来源：wind，卓创资讯，国泰君安证券研究2020年度轻工行业投资策略造纸-木浆：中国木浆需求放缓，进口量增速略有恢复，港口库存Q3起有所降低09图：2019年我国木浆进口量增速有所恢复图：2019年我国木浆港口库存仍处高位，Q3有所下降49 /数据来源：wind，卓创资讯，国泰君安证券研究2020年度轻工行业投资策略造纸-木浆：内外盘浆价持续大幅下滑，针叶浆Q3价格略有企稳10图：2019年国际浆价出现明显下滑，阔叶浆更为显著图：2019年内盘浆价持续大幅下行Fibria+Suzano 30%APP

53、 15%April 9%UPM CM5%PC 8%Arauco 4%Eldorado 4%Cenibra 3%Stora Enso4%Ence 2%图：全球漂阔浆市场集中度提升利于浆价稳定others 16%数据来源：wind，RISI，Hawkins Wright，PPPC and Fibria，国泰君安证券研究 50 /2020年度轻工行业投资策略造纸-废纸：外废额度继续缩减，2020年临近政策大限，原料缺口有望支撑价格11表：外废核准量及废纸实际进口量显著缩减表：2019废纸进口配额向龙头公司倾斜年份核定废纸总量（万吨）（截至10月）同期同比变化实际进口量（万吨）（截至9月）同期同比变化

54、20163822.67-2,850.00-20172770.37-27.53%2,572.00-9.75%20181815.57-34.46%1,703.00-33.79% 20191069.88-39.01%869.00-29.50%序号公司名称核准量汇总（万吨）占比1玖龙纸业336.4831.45%图：截至2019年9月进口废纸量累计同比减少29.50%2理文造纸147.3813.77%3山鹰纸业113.9110.65%4华泰纸业84.007.85%5广州造纸73.006.82%6建晖纸业41.313.86%7联盛纸业34.293.21%8福建联盛29.382.75%9金洲纸业23.032

55、.15%10荣成环保22.242.08%其他164.8615.41%合计1069.88100.00%数据来源：wind，中国固废化学品管理网，中华纸业，国泰君安证券研究 51 /食品饮料, 46电子, 24日化, 14快递, 10图：包装纸下游需求受宏观经济增速放缓影响显著家电, 62020年度轻工行业投资策略造纸-废纸：外废价格疲软下行，内外废价差再次扩大12图：2019年外废价格疲软下行，国废价格相对低迷平稳图：外废价格显著下行，内外废价差再次扩大2019年10月17日公布第13批限制进口许可证名单，审批额度为40.589万吨，前13批审核总量约为1070万吨，占2018年全年核定总量的5

56、8.93%， 外废批文大幅减少限制了国内纸企的进口需求，新批文下发后，纸企很快用完，目前纸企可用批文已经很少。52 /数据来源：wind，卓创资讯，国泰君安证券研究2020年度轻工行业投资策略造纸-文化纸：需求相对稳健，木浆价格下行盈利水平反弹显著13文化纸需求相对稳健未涂布文化纸：3-5月和9-12月为旺季，受益于学生秋季、春季教材备货及开印期；涂布文化纸：年初和四季度为旺季，受益于节日和年前商品促销印刷大量广告及传单图：纸价触底回升维持相对稳定，木浆价格下行，文化纸盈利水平显著反弹53 /数据来源：wind，卓创资讯，国泰君安证券研究2020年度轻工行业投资策略造纸-包装纸：2020外废政

57、策大限将至，国废紧缺价格有望坚挺，需求仍显疲软14图：包装纸价格与国废价格相关性较强，瓦楞纸盈利水平优于箱板纸，整体终端需求仍显疲软废纸原材料解决办法布局木浆产能，国废+木浆原材料生产； 海外布局产能，外废直接运至海外生产；54 /数据来源：wind，卓创资讯，国泰君安证券研究直接进口成品纸；研发创新，寻找废纸替代品；2020年度轻工行业投资策略造纸-生活用纸：需求端维持较快增长，人均用量与消费升级促进行业发展15图：我国人均生活用纸消费量增速约6%10%图：我国人均生活用纸消费量仍有较大提升空间图：城镇化率蕴含生活用纸消费习惯升级潜力图：我国生活用纸品类终端消费结构稳中有变55 /数据来源：

58、wind，卓创资讯，国泰君安证券研究2020年度轻工行业投资策略造纸-生活用纸：盈利受益于浆价下行，行业集中度持续提升16图：生活用纸价格具有消费和周期双重属性，盈利显著受益于浆价下行图：我国生活用纸行业集中度仍存较大提升空间国内生活用纸市场需求增长潜力巨大，提高产品品质、降低成本、发展现代化生活用纸规模生产是大势所趋。龙头纸企凭借产品、成本、品牌及渠道等优势有望获得更高市场份额。56 /数据来源：wind，卓创资讯，国泰君安证券研究2020年度轻工行业投资策略推荐标的-恒安国际：产品创新管理变革双管齐下，卫生用品龙头再期辉煌17生活用纸人均消费量增加与消费升级共同推进行业发展，女性卫生用品高

59、端与个性化需求崛起，失禁用品渗透率提升空间充足。我国生活用纸人均消费量仅为6.1kg，相较于发达国家地区1020kg以上水平仍有较大提升空间，产品升级创新推动行业新增量发展。内部发力管理变革持续，阿米巴助力渠道全面布局。2016年公司开展恒安特色阿米巴战略平台化小团队经营模式助力公司渠道变革，阿米 巴模式重新活化了销售网络提升效益，公司销售费用率显著下降，持续提升销售、生产、行政效益，推出最符合消费者需求的产品。公司作为中国最大生活用纸与妇幼卫生用品品牌，纸巾、卫生巾和纸尿裤市占率均居于行业前茅，盈利水平远高于同业公司。考虑到生活用纸 及卫生用品行业渗透率和市场集中度均有提升空间，公司作为龙头

60、企业有望凭借产品、成本、品牌、创新及渠道等优势获得更高市场份额，阿 米巴平台化小团队经营战略持续助力公司销售渠道变革。图：公司纸巾与卫生巾增长稳健，纸尿裤增长有所承压图：公司合计部署228个阿米巴于KA和传统渠道57 /数据来源：wind，公司公告，国泰君安证券研究2020年度轻工行业投资策略推荐标的-中顺洁柔：浆价下行盈利持续提升，产品渠道双优化筑高增长18生活用纸需求稳定增长，浆价下行盈利水平回升。相较其他纸种，生活用纸需求端增速近几年保持5%6%的较快增速，国内人均生活用纸量仍有较大提升空间。价格方面，生活用纸兼具消费属性和周期属性，浆价成本下行情况下，纸价具有一定抗周期性，盈利空间增大