8国际金融创新

1、2021/9/11南京大学商学院1国际金融学第八章 国际金融创新2021/9/11南京大学商学院2本章涉及四部分内容：第一节讲授了国际金融创新的概念；第二节阐述了国际金融创新的主要诱因；第三节是对国际金融创新的经济分析；第四节分析了国际金融创新的发展趋势和这些创新活动对全球经济产生的影响。主要内容2021/9/11南京大学商学院3国际金融创新的含义；国际金融创新的诱因及后面的逻辑；金融互换；新浮息票据；远期利率协议；金融自由化；国际金融创新的发展趋势；国际金融创新对国际货币体系、各国央行政策和商业银行经营的影响。教学难点2021/9/11南京大学商学院4全面理解和把握国际金融创新，包括什么是国

2、际金融创新，国际金融创新的主要诱发因素有哪些，运用经济学理论对国际金融创新进行分析，当前和未来国际金融创新的发展趋势，以及国际金融创新活动对全球经济产生的影响。教学重点2021/9/11南京大学商学院5第一节 国际金融创新的概念一、金融产品创新 二、金融技术创新 三、金融市场创新 四、金融制度创新 2021/9/11南京大学商学院6“创新”（Innovation）的概念最初由著名经济学家约瑟夫阿罗斯熊彼特（Joseph Alois Schumpeter）于1912年提出，用以解释企业家精神引起的创新对商业周期波动的影响。创新理论认为，在某种刺激因素驱使下，比如在市场出现新的需求时，具有创新精神

3、的企业家为追求利润最大化，将会通过对生产要素进行重新组合，开发出新的产品，形成新的生产能力，以满足客户的需要。“创新”及生产要素的重新组合包括以下五种情况：（1）创造新产品；（2）采用新的技术或新的生产方法；（3）开辟新市场；（4）开发和使用新的原材料；（5）实行新的生产组织。 2021/9/11南京大学商学院7 金融创新：是各种金融要素重新组合的过程。也可进一步表述为：金融创新是指金融机构或金融管理当局为适应经济环境的变化，出于对宏观效益和微观利益的考虑而对金融产品、金融技术、金融市场、金融制度等所进行的创造性变革和开发活动的过程。金融创新的含义不仅仅是创造出新的金融产品或融资技术，而是泛指

4、金融领域出现的一系列新事物（即是市场需求发生变化乃至各种因素共同作用的结果）。既有金融机构从事的微观领域的金融创新，又有金融管理当局从事的宏观领域的金融创新。从资金营运的方式和营运体系上看，它包括新的金融产品，新的融资技术、新的金融交易过程和交易方式，新的组织机构和管理方法以及新的金融市场等；而金融创新的推动者是金融机构和金融管理当局。 2021/9/11南京大学商学院8 金融创新的分类金融产品创新：金融产品创新指金融业在社会经济和经济体制的发展与变革中适时地创造新的多样化的金融品工具。比如推出在支付方式、期限性、安全性、流动性、利率、收益等方面具有新的特征的有价证券、汇票、金融期货等交易对象

5、。20世纪80年代以来，国际金融市场上金融产品创新最为活跃。比如像前面第六章国际金融市场中介绍的金融期货和期权，就是一种防范融资风险创新；还有金融互换，其特点是能够分散风险，降低融资成本；还有远期利率合约（Forward Rate Agreements，FRAs），是银行和某些分银行机构用来专为利率风险保值的产品。在欧洲债券市场上也成功地推出很多金融产品，比如全球债券、双重货币债券、复合证券等；目前衍生金融产品多达2万余种，国际金融市场上几乎每天都有新的金融产品问世。2021/9/11南京大学商学院9金融技术创新：是指在融资过程中各种新的资金营运和管理技术的引入，比如在金融交易中广泛应用科技新

6、成果，或推出新的融资方式，使金融交易成本大幅度降低，有效地规避风险，交易速度大大提高，信息处理技术及网络金融日臻完善等。国际金融市场上融资技术创新主要表现在三个方面： （1）一是以互联网和电子商务为平台的现代通讯技术、计算机技术的广泛运用，以及新兴的金融分析理论（模拟分析理论和相关分析理论应用于评价复合衍生产品或多元化衍生产品组合）和新兴的信息处理技术的结合，为金融创新的发展提供了坚实的技术基础。2021/9/11南京大学商学院10（2）一些从事纯数学和物理学研究的科学家进入金融界设计衍生产品，使得衍生产品的技术含量和理论含量大大增加，新的金融产品的运用和管理更加复杂，对这些金融产品操作者和管

7、理者的要求越来越高。 （3）融资方式的优化组合。针对20世纪80年代以来国际金融市场金融资产价格频繁大幅波动而急剧增加的金融风险，通过融资技术的创新，即将不同特征的金融资产重新组合来重新分配风险，达到转移风险以规避风险的目的。 2021/9/11南京大学商学院11金融市场创新：是指金融业紧跟现代化社会经济的发展，为谋求自身的生存和发展以及实现利润最大化目标，通过金融产品和金融技术的创新积极扩展金融业务范围，创造新的金融市场，不断开拓新的融资空间所做的努力。金融市场创新的一个典型实例，是20世纪80年代逐步形成和发展的欧洲股票市场。欧洲股票是指由一家跨国辛迪加同时在若干个全国性股票交易所发行的股

8、票。第一支价值4300万美元的欧洲股票是由加拿大贝尔公司于1983年发行的，其销售活动由瑞士联合银行组织经营。而今天，金融机构不但可以从事跨越国境的股票交易和债券交易，而且也可以在其他国家发行本国的债券和股票（比如全球存托凭证），全球性的证券市场已经形成。 2021/9/11南京大学商学院12金融制度创新：指各国金融当局调整金融政策、放松金融管制、改革金融监管制度和金融业治理结构等所导致的金融创新活动，如推进金融自由化，建立新的组织机构，实行新的管理方法来维持金融体系的稳定等等。 国际金融领域的金融制度创新主要表现在各国金融管理当局持续推进金融自由化政策所引起的一系列创新活动，这些创新活动体现

9、在：放松或直至取消外汇管制和资本管制、创建离岸金融市场、降低市场准入门槛、逐步取消对金融业经营范围的限制、金融监管的目标从安全优先演进为安全与效率并重等等。 2021/9/11南京大学商学院13国际金融创新：如果上述创新活动发生在国际金融领域，就是国际金融创新。显然，国际金融创新是在国际金融领域将各种金融要素重新组合以实现利润目标或效率目标的过程。2021/9/11南京大学商学院14第二节 国际金融创新的诱因 一、技术进步诱发金融创新 二、约束诱发金融创新 三、需求诱发金融创新 四、管制诱发金融创新 五、其他理论及综述2021/9/11南京大学商学院15一、技术进步诱发金融创新 持这种观点的学

10、者认为技术进步的作用是促成金融创新的主要原因，认为高新技术引入金融业的技术创新，比如远程通讯技术、计算机技术、互联网和电子商务等在金融业的广泛应用，推动了金融业的电子化和网络金融的迅猛发展。其诱因在于这些新技术引入到金融活动的全过程以后，大大缩小了金融交易的时间和空间的距离，加快了资金转移的速度，降低了金融交易的成本，提高了金融市场的效率和金融业经营管理水平。熊彼特的理论最具代表性，最早论述技术创新对经济发展的影响。熊彼特强调新技术的发明、应用和推广是经济发展的主要原因 。 2021/9/11南京大学商学院16莫尔顿卡曼（Morton Kamien）和南塞施瓦茨（Nancy L.Schwart

11、z）进一步发展了熊彼特的技术创新理论，他们认为，技术创新主要受制于三个变量： 1、是竞争的程度； 2、企业规模； 3、垄断力量。韩农（T.H.Hannon）和麦道威（J.M.McDowell）两位学者从技术创新角度探索金融企业的金融创新问题，他们以商业银行的自动提款机为研究对象，通过实证研究，发现20世纪70年代以来美国银行业新技术的采用和扩散，与市场结构的变化密切相关，从而认为新技术的采用是导致金融创新的主要因素。2021/9/11南京大学商学院17 二、约束诱发金融创新 约束诱发金融创新的观点源于美国纽约大学经济学教授威廉西尔伯（William L.Silber）提出的“约束诱发的创新假设

12、” 。认为金融创新是金融机构要摆脱或减轻加于其上的约束而作出的反应。外部约束来自于受支付能力约束的消费者（投资者）所愿承担的金融服务成本、金融业的竞争和政府施加的金融管制等；其内部约束来自于金融企业自身制定的流动性资产比例、资本比例、资产收益率、增长率等目标，只要这些约束发生变化，出现了扣除金融创新产品成本之后的利润机会，金融企业就会去创新。 2021/9/11南京大学商学院18赞同约束理论观点的学者强调政府施加的金融管制这一外部约束是诱发金融创新的重要原因，认为即使是市场经济国家，金融业所受到的政府制定的金融法规的管制相对而言也是最严的，有些法规由于限制了金融业的盈利能力，导致这些金融企业“

13、发掘漏洞”去规避它们，当金融法规的约束大到回避它们便可以增加经营利润时，“发掘漏洞”的金融创新就非常可能发生。这种形式的创新被称为回避法规（Circumventing Regulation ）的金融创新。2021/9/11南京大学商学院19从纯理论意义上分析，在一定条件下，金融法规的约束越强，金融创新就会越多。但实际上金融法规的约束程度与金融创新之间的关系并不永远是成正比的，在某一限量内，金融创新水平随着约束程度的提高而提高，超过这个限量后，法规约束作用将逐渐增大，控制和阻止了金融创新的发生。对于金融管制权力完全集中在政府手里的国家，金融创新活动只能处在很低的水平上。2021/9/11南京大学

14、商学院20CA0BA实际金融创新曲线金融法规约束程度金融创新水平E图81 金融法规约束与金融创新的关系2021/9/11南京大学商学院21图81表示金融法规约束与金融创新的关系。ABC为实际金融创新曲线A点位于纵轴之上，表明即使在没有任何金融法规的约束下，由于技术进步和市场条件等因素的变化，也将发生金融创新；AO表示这些因素变化所决定的金融创新水平，其值的大小取决于经济和金融市场的发达程度。在AB段，金融创新水平随着金融法规约束程度的提高而上升，在到达B点前，金融创新的实际水平与约束理论是一致的，即金融业的与法规约束相关的成本随着法规约束程度的提高而增加，从而刺激金融创新水平的提高。超过B点后

15、，由于约束程度的进一步提高，使实际金融创新能力降低，造成实际上的金融创新数量与金融业所期望的创新数量之间出现差额，如图81中的EC。如果政府不实行这样严格的金融法规与管制，在BE区间减少约束，EC部分潜在的创新就会发展起来。 2021/9/11南京大学商学院22 三、需求诱发金融创新 需求诱发金融创新的观点源于（Characteristics Demand Theory） “特征需求论” 。持这种观点的学者从投资者的角度来分析金融创新。认为各种金融产品具有不同的特性（如期限性、收益性、流动性、风险性、安全性等），随着经济环境的变化，投资者的投资偏好会随之改变，产生对新的金融产品的需求。 西方一

16、些经济学家十分重视投资者的需求对金融创新的影响，认为新的金融产品、新的金融技术或新的金融市场得以产生并被广泛应用的根本原因在于投资者对它们的需求，一旦投资者和筹资者双方都发现某种目前没有满足而急需满足的需求，并且能够通过金融创新来满足这种需求时，这种创新将是成功的金融创新。因此，金融市场需求的变化将诱发金融创新。有的经济学家用“需求是发明之母”来突出需求是金融创新的重要诱因。2021/9/11南京大学商学院23投资者产生对新的金融产品需求的原因有很多，其中最主要的原因有两个：1、回避风险的需求。金融市场投资者面临的风险有汇率风险、利率风险和信用风险等，这些风险的大小随着经济环境的变化而变化，诱

17、发投资者产生对能够回避风险的新的金融产品的需求。 2、对金融产品所具有的流动性和收益性的需求。如20世纪70年代以来西方主要发达国家的通货膨胀率和名义利率上升，提高了投资者持有不附带利息的现金余额的机会成本，使得传统的金融产品的流动性与投资收益性之间的替代越难以接受，导致投资者对能改善流动性和收益性的新金融产品的需求。如在高通货膨胀时期的固定利率债券，期限越长则收益反而越小，甚至为负收益。 2021/9/11南京大学商学院24 四、管制诱发金融创新 管制诱发金融创新的观点源于“管制的辩证假设”。认为金融制度是由金融当局之间的竞争引起的。各国政府或金融当局的目标是在保护自身利益的同时，要使各自顾

18、客的福利极大化，这表现为加强管制和维持主顾关系。当各金融管理当局相互竞争，试图促进和维护各自忠实顾客并期望各自的顾客能利用现有的利润机会时，就会放松管制或引进比以前管制程度低的新的管制措施，从而促进了金融创新。 从根本上说，金融创新是一种与经济制度相互影响，互为因果的制度改革，金融管理当局为稳定金融体系和防止分配不均所采取的措施（如改革金融法规、放松管制等）的本身就是一种金融创新活动，同时它又能诱发金融业的更为广泛的金融创新。 2021/9/11南京大学商学院25管制诱发金融创新观点的主要代表人物凯恩（E. J. Kane）认为，金融管制及由此产生的规避行为是以辩证形式出现的，金融管制阻碍金融

19、业获取利润，因而金融业通过创新来规避金融管理当局的管制。金融企业之所以能够逃避管制，是由于其对各种金融法规的适应能力很强。比如在经济增长过程中，需求增长必然促进货币供给，扩大货币供给的过程可以通过采取许多创新产品来替代，从而规避引起了创新。反过来，当金融创新危及到金融稳定和货币政策不能按预定目标有效实施时，政府和金融管理当局又会加强管制；与此同时，金融企业又会为规避新的管制而推出新的替代品。 2021/9/11南京大学商学院26管制与创新是一对矛盾，管制的变化（制度创新）能诱发新的创新（金融业的创新），当金融业的创新危及金融体系的稳定时，又会导致金融当局的重新管制，两者互为因果，形成一个“创新

20、管制再创新再管制”的辩证的循环过程。 例如，美国金融管理当局为降低银行的经营风险建立了联邦存款保险公司这样一种国家保护机构（一种制度上的创新），保护程度的提高和经营风险的降低又促使银行可以大胆的甚至是冒险的从事金融创新活动。 2021/9/11南京大学商学院27管制诱发金融创新的观点可以说在某种程度上是约束诱发金融创新观点的折衷。该观点一方面同意约束论的观点，即强加于金融业的种种管制引起了金融业规避管制的创新；另一方面，该观点认为金融管理当局在金融业的创新活动危及货币政策的实施效力和金融体系的稳定时，会做出加强金融管制的反应，这种市场力量和政治势力的对抗构成了金融创新的辩证过程。一些学者以制度

21、学派的理论揭示金融创新的诱因，这些学者主张从经济发展史的角度来研究金融创新，他们认为，金融创新是一种与经济制度相互影响、互为因果的制度改革，基于这种观点，金融体系的任何因制度改革所引起的变动都可以视为金融创新。 如美戴维斯（L.E.Davies）、诺斯（D.North）、塞拉（K.Scylla）、韦斯特（R.C.West）等。 2021/9/11南京大学商学院28 五、其他理论及综述 “交易成本”论：代表人物是希克斯（J.R.Hicks）和尼汉斯（J.Nienans）。希克斯把交易成本和货币需求与金融创新联系起来考虑。认为交易成本是作用于货币需求的一个重要因素，不同的需求产生对不同类型金融产品

22、的要求，交易成本高低使经济个体对需求预期发生变化，交易成本降低的发展趋势使货币向更高级的形式演变和发展，产生新的交换媒介和新的金融产品，因而不断降低交易成本的诱因将刺激金融业的金融创新活动，并不断提高金融服务的质量。 2021/9/11南京大学商学院29“货币促成”论：代表人物是米尔顿弗里德曼（Milton Friedman）。他针对20世纪70年代初布雷顿森林体系崩溃后汇率、利率的频繁大幅波动，和高通货膨胀率引发的金融风险，以及规避这些风险的金融产品层出不穷的现象，指出“前所未有的国际货币体系的特征及其最初的影响，是促使金融创新不断出现并形成要求放松金融市场管理压力的主要原因”。认为布雷顿森

23、体系的解体，拆除了政府实施通货膨胀的障碍，反过来又加剧了通货膨胀的国家传递，这种不正常的通货膨胀和利率的大幅波动，引起经济的动荡不定，从而诱发了金融创新。 2021/9/11南京大学商学院30“财富增长”论：格林包姆(S.I.Greenbum)和海沃德（C.F.Haywood），认为财富的增长是金融创新的诱因。他们从研究美国金融业发展历史的演进中得出财富增长是决定对金融资产和金融创新的需求的主要诱因的结论。认为科技进步引起财富的增加，随着财富的增加，将增加人们规避风险的需求和推动金融业发展。当金融资产日益增加时，金融创新就会随着产生。总结：实际上，金融创新是一系列因素相互作用，交替影响的综合结

24、果。从某一个角度提出的理论观点都具有其局限性，不可能全面分析和解释金融创新的诱因，因此，应该把这些理论观点综合的多视角的考察，才能获得对金融创新的客观全面的认识。 2021/9/11南京大学商学院31第三节 国际金融创新的经济分析 一、技术进步与国际金融创新 二、防范风险的国际金融创新三、回避法规的国际金融创新 四、金融自由化与国际金融创新 2021/9/11南京大学商学院32 一、技术进步与国际金融创新近20多年来，先进技术及设施在国际金融领域的广泛应用，促使金融业和国际金融市场发生了深刻的变革。在20世纪初，国际金融业务还处在十分落后的水平，国际经济交往中的借贷和结算只能通过原始的交通工具

25、来完成。曾有一位当时很著名的瑞典经济学家威克塞尔（Wicksell）认为，货币运行的速度不可能超过邮政火车或轮船这些用来运送货币的交通工具的速度。而今天，国际间金融交易的双方相距的地理位置无论多么遥远，其资金的划拨都可以在几分钟甚至更短的时间内完成，不但大大提升了经营效率，而且大幅度降低了金融交易成本。 2021/9/11南京大学商学院33 据有关资料统计，从交易成本上看，美国从60年代中期到80年代期间，计算机处理成本和通讯成本以平均每年25、11的速度下降；从经营效率上看，联邦储备系统（Federal Reserve System）的在途资金从1981年的40亿美元下降到1984年的5亿美

26、元，当电子付款单取代传统的付款单后，使银行在每笔款项的支付成本从过去的大约1美元降至15美分，美国银行就此每年可增加10亿美元的收入。 2021/9/11南京大学商学院34图82 从传统银行到网络银行：单边金融交易的成本 单位：美元资料来源：INTERNET BANK 2021/9/11南京大学商学院35到20世纪90年代末期，人类社会开始步入新经济时代，互联网和电子商务技术的结合并应用于金融交易的全过程，由此形成的网络金融使国际金融市场发生又一次重大变革。全球金融市场网络化的结果使金融交易的成本进一步的降低。据INTERNETBANK的统计显示（图82），网络银行与其他形式的金融机构相比较，

27、在降低交易成本上具有明显优势，比如，单边金融交易的平均成本在传统营业网点（柜面式）、信函式、电话银行式、ATM式、PC银行和网络银行式服务中分别为：1.07、0.73、0.54、0.27、0.15和0.01美元。 2021/9/11南京大学商学院36近20年多来，高新技术（主要指与信息产业为平台的信息技术和互联网技术）在国际金融领域的广泛运用首先体现在国际金融交易过程的电子化，导致银行业、证券业和保险业的全球化，使国际金融市场的效率显著提高。技术进步推动的金融创新主要表现在以下几个方面： (1)电子清算系统。计算机技术替代了传统的电讯技术，通过计算机的终端把各银行连接成网络，以完成同业之间的金

28、融交易的国际支付与清算，即建立国际银行间电子资金划拨系统（Electronic Funds Transfer）。最具有代表性的有银行同业支付清算系统（The Clearing House Inter-bank Payment System, CHIPS）和环球银行金融电信协会（Society for Worldwide Inter-bank Financial Telecommunication）。 2021/9/11南京大学商学院37(2)电子货币。电子货币是采用电子技术和通讯手段的信用货币。也可定义为以电子方式运用之承载货币价值的支付工具。使用电子货币的优点是可以大大减少现金的使用和相应的

29、劳动耗费，提高资金周转速度和使用效益，简化货币及财务结算手续，增强金融服务功能，以及减少资金风险等等。电子货币的形态有信用卡、IC卡，以及网络电子货币。目前信用卡的使用最为普及，如图83所示，1994年美国市场上的支票支付与信用卡支付的比例为57和19，到2000年这一比例变化为42到34，预计到2005年，信用卡支付会超过支票支付，其比例将达到31和42。 2021/9/11南京大学商学院38图8-3 美国信用卡支付发展趋势资料来源：日岩琦和雄著：明日货币，中国轻工业出版社。 2021/9/11南京大学商学院39网络货币是互联网和电子商务技术相结合的金融创新，近年来推出的网络货币有很多，比如

30、eCach、NetCash、电子钱包、Mondex、GeldKarte和InstaBuy等。其中Mondex智能卡是由万事达（MasterCard）的分公司Mondex于1994年推出的，后来英国西敏寺银行（National-Westminster Bank）将其开发成电子钱包，并迅速而广泛应用于商场购物、餐饮业、停车场、电话亭和公共交通等行业中，Mondex使用方便、安全，只要把它插入Mondex终端，三五秒钟之后，这笔交易即告结束。读取器将从Mondex卡中所有的钱款中扣除本次交易的花销。此外， Mondex卡大多具有现金货币所具有的诸多属性，如作为商品尺度的属性、储蓄的属性和支付交换的属

31、性，通过专用终端设备还可将一张卡上的钱转移到另一张卡上，而且，卡内存有的钱一旦用光，还可通过专用ATM机将其本人在银行帐户上的存款调人卡内。 2021/9/11南京大学商学院40(3)网络银行。特指通过互联网向用户提供各种金融服务的银行。1995年10月18日，世界上第一家网络银行：“安全第一网络银行”（SFNB-Security First Network Bank）在美国诞生后，短短的几年里，网络银行已经遍及世界各地，并且从诞生之日起就具有“全球银行”的特色，可以为客户提供全功能、个性化的服务模式，为客户提供超越时空的“AAA”式服务，即在任何时候“Anytime”、任何地方“Anywhe

32、re”、以任何方式“Anyhow”为客户提供每年365天，每天24小时的全天候金融服务。网络银行使金融业运作趋向虚拟化和智能化，犹如进入了全方位的“网络金融百货公司”，使金融机构可在不增加经营风险的情况下大幅度降低经营成本，其单边交易的平均成本仅有0.01美元，显示出强大的竞争优势，代表着未来金融业发展的方向。 2021/9/11南京大学商学院41(4)网络证券。美国的NASDAQ（全国证券交易商协会自动报价系统）是全球证券市场上证券交易电子化网络化的典型代表。NASDAQ世界上第一个电子化的股票交易市场，也是一个支持风险投资的市场，它自1971年成立到今天，一直在电子交易创新方面遥遥领先，是

33、全球第三大股票市场。与世界其他证券交易所相比较，NASDAQ在电子化交易系统的技术含量、市场深度、流动性、定价效率和透明度等方面都具有明显的竞争优势。 2021/9/11南京大学商学院42证券交易网络化最大的优点是大大增强了证券市场的流动性，根据网络经济学的理论，任何一个双向网络的价值，等于（n+1）2，n代表网络上的节点数，这表明网络节点每增加一个，其价值（以及内在竞争优势）就会呈指数级而不是数量级增长。从市场经济学角度考察，市场流动性越强，给市场参与者带来的利益则越大，于是将有更多的人参与，形成更大的流动性，可以看出市场理论与网络效应理论如出一辙，交易数量直接受到市场参与者数量（网络节点数

34、量n）的影响。由此可以看出网络金融环境中证券市场已经发生了质的变革。2021/9/11南京大学商学院43(5)网络保险。同上述金融创新一样，在全球保险市场上，网络保险具有信息丰富、选择范围广泛、方便快捷、无地域时间限制、个性化全天候服务、保护隐私和成本低廉等优势。由于网络保险服务公司可以将各大保险公司的保险品种集合起来，便于用户通过反复比较和选择，因而这种创新深受用户的青睐。比如，美国加利福尼亚州的一家网络保险服务公司（INSWEB）由于提供了28家保险商的费率咨询，用户从1997年的66万增加了1999年的300万。据美国独立保险协会预测，在未来的10年内，寿险的18和个人险种的37都将通过

35、互联网进行。这些预示着全球保险网络化趋势日趋明显。2021/9/11南京大学商学院44 评价技术进步因素导致的国际金融创新积极意义：1、增加社会总效益。金融机构能够运用先进技术来减少支付和清算成本，提高交易速度和管理效能，从而增加经营利润；投资者也能运用这些先进技术降低其投资成本从中获益。这表明技术进步导致的国际金融创新使从事金融交易双方的交易成本减少，效率提高，从而增加了社会的总效益。2、鼓励市场竞争。技术进步使得金融机构进入国际金融市场的成本减少，扩展了金融业规模经济的潜力，这吸引着越来越多的金融机构和跨国企业进入国际金融市场并不断扩展其国际金融活动，从而削弱了国际金融市场的垄断力量。20

36、21/9/11南京大学商学院45可能带来新的风险，如：透支风险、局部和全球性的计算机故障（计算机病毒与故障）及网络故障风险、计算机犯罪风险、以及利用计算机进行投机交易引起的市场动荡风险等等。为此，要从技术上、法律上加强对网络清算系统和信息处理系统的安全管理，尽可能地防范这些风险的爆发。 2021/9/11南京大学商学院46 二、防范风险的国际金融创新 20世纪70年代以来，西方国家持续的高通货膨胀率、高利率和汇率利率的频繁波动，使国际金融市场动荡不定，严重地冲击金融机构资产的安全性和流动性，直接威胁着金融业的收益，同时也给国际金融市场上资金借贷双方带来巨大的风险。这一状况迫使金融机构通过不断改

37、变经营方式，或推出新的金融产品，或采用新的融资技术来降低交易成本，避免融资风险。在这一时期，防范风险的国际金融创新成为国际金融业追求的主要目标之一。2021/9/11南京大学商学院47（一）金融互换（Financial Swaps） 金融互换:亦称互换，是指两个或两个以上的当事人按共同商定，在约定的时间内，交换一定支付款项的金融交易。金融互换是20世纪80年代初国际金融市场上出现的一种新型业务，发展非常迅速。据统计，1981年互换交易额仅有30亿美元，到1988年为1.3万亿美元，到2004年底，全球场外衍生产品市场的利率互换和货币互换现有合约的名义数额总量已经达到155.6万亿美元（其中利率

38、互换127.6万亿美元，货币互换8.2万亿美元）的惊人规模。因此，金融互换被誉为20世纪80年代以来国际金融市场的最重大的金融创新。2021/9/11南京大学商学院48互换按其交易对象分为利率互换（Interest Rate Swaps）和货币互换（Currency Swaps）。利率互换：是指两个独立的借款人各自借取一笔资金，其币种、金额和贷款期限都相同，但记息方法不同，双方达成协议，各自按对方的利率水平替对方还息，在整个交易过程中都不交换实际的本金。 利率互换根据交易双方存在的信用等级、筹资成本和负债结构的差异，利用各自在国际金融市场上筹集资金的相对优势，在一般不涉及本金实际转移的情况下进

39、行债务互换，来防范利率风险，改善资产负债结构，并获得低成本的融资。这种业务由于需要有合适的交易对象，通常要通过金融中介机构寻找搭配方能进行。2021/9/11南京大学商学院49利率互换的类型主要有三种:（1）息票互换（Coupon Swaps），指固定利率和浮动利率互换。比如，甲乙双方各自借取100万美元，双方达成协议，甲方对100万美元的名义本金在三年内每半年按10%的固定利率支付给乙方利息，作为交换，甲方按同一名义金额和六个月伦敦同业拆放利率LIBOR（浮动利率）向乙方收取利息。（2）基本利率互换（Basis Swaps），是指作为交换的利率支付，按两种不同的浮动利率指标来计算，如互换双方

40、同意对某一数量的名义本金作一个月期美元LIBOR和六个月期美元LIBOR互换。（3）交叉通货利率互换（Cross-Currency Interest Rate Swaps），是指在一笔交易中既有不同通货支付的交换，又有不同种类利率的交换。 2021/9/11南京大学商学院50利率互换这种新的金融产品能被广为采用的主要原因在于它所具有的特性能够防范20世纪80年代以来国际金融市场筹资者所面临的主要风险，即信用风险和利率风险。信用风险分析：在国际金融市场上，信用等级较高与信用等级较低的借款人之间的借款利率差别较大，借款人的自信状况直接影响借贷成本。由于长短期资金借贷的风险不同，对借款人的要求或对自

41、信等级的敏感度也不同。通常长期资金借贷对借款人资信更为敏感，也就是说，资信较好的借款人相对资信较差的借款人，借入长短期资金的利息都比较低，但借入长期资金的相对成本更低。 2021/9/11南京大学商学院51以伦敦银行同业拆放利率LIBOR的附加利率为例，可低0.125%1%；而中长期借贷的固定利率可低2%3%左右，因而更为有利。信用等级较低的借款人不易借到固定利率的长期资金，而借入浮动利率的短期资金较为容易，所以说双方具有相对优势。如果利用各自的优势进行利率互换交易，便能够获得所期望的资金，也可以降低资信差异带来的信用风险。 2021/9/11南京大学商学院52利率风险分析。在国际金融市场上利

42、率风险的大小与资产负债结构关系密切。当资产负债结构表现为：发行固定利率的长期负债（如债券）为资金来源，并将其投资于随市场利率浮动的短期信贷作为资产的收益时，则因利率固定使长期负债成本不变，投资收益的大小取决于市场浮动利率的变化（这里没有考虑汇率因素），当浮动利率上升时，投资收益增加；反之就减少甚至亏损。 反之则反是。2021/9/11南京大学商学院53利率互换交易能够减少这种利率变动导致的风险和筹资成本，其交易方法是：存在资信等级差别的交易双方在各自具有相对成本优势的资金或资本市场上筹资，资信等级较高者借入固定利率资金，资信等级较低者借入浮动利率资金，然后双方通过签订利率互换协议确定各自承担支

43、付对方利息的责任，不互换本金。这样可以使交易双方的资产负债结构得到更为有利的调整，减少了利率风险，同时使双方降低了各自的融资成本。 2021/9/11南京大学商学院54 现通过举例进一步分析。假定，有两个公司，M公司和N公司各需要期限为5年的5 000万美元资金，M公司资信等级高于N公司，两家公司进行利率互换交易，其筹资成本的相对优势见表81。表81 M公司和N公司利率互换前各自的筹资成本比较M公司N公司比较成本（有利于M公司的利差）资信等级借入资金固定利率筹资成本浮动利率筹资成本AAA5000万10.5%LIBORBBB5000万13%LIBOR+1%2.5%（250基点）1%（100基点）

44、2021/9/11南京大学商学院55图84 直接进行的利率互换 表81显示，M公司资信较高，享有优惠利率，无论按固定利率或浮动利率筹资，其成本均低于N公司，但M公司在固定利率筹资市场上筹资拥有比较成本的相对优势；N公司尽管以固定利率或浮动利率筹资都处于绝对劣势，但在浮动利率筹资市场上筹资具有比较成本的相对优势。如果双方利用各自相对成本优势直接或通过金融中介机构进行利率互换交易，就可以改善负债结构，减少利率风险，降低筹资成本。互换方法如下：（1）M公司与N公司直接进行利率互换(图84)。2021/9/11南京大学商学院56双方经协商确定，N公司支付给M公司固定利率10.5，贴补利差0.5，共为1

45、1；同时收到M公司利息支付LIBOR0.25%,支付浮动利率LIBOR1。则N公司的成本为：（LIBOR1）11（LIBOR0.25）12.2513；成本较互换前减少0.75。M公司的成本为：LIBOR0.2510.511LIBOR0.75LIBOR；成本较互换前减少0.75。利率互换的结果，使M公司和N公司在没有实际本金转移的情况下调整了负债结构，并都节省了0.75的利息（这里的利差补贴由双方商议而定，因此双方的利息节约额不一定相等）。 2021/9/11南京大学商学院57图85 通过中介银行进行利率互换（2）M公司与N公司通过中介银行进行利率互换(见图85）M公司的净利息成本为：10.5（

46、LIBOR0.5）10.5LIBOR0.5LIBOR，利息成本减少：LIBOR（LIBOR0.5）0.5N公司的净利息成本为：11（LIBOR1）（LIBOR0.5）12.513利息成本减少：1312.50.5中介银行获利（中介费）：1110.5%=0.5%利率互换结果使M公司和N公司都节省利息0.5%，中介银行获利0.5%，三家净收益合计为1.5%，即150个基点，也就是M公司和N公司筹资成本的比较利差。 2021/9/11南京大学商学院58货币互换：指两个独立的借款人各以固定利率筹资，借取一笔到期日相同，计息方法相同，但币种不同的贷款，然后双方直接或通过中介机构签订货币互换协议，按期同对方

47、借进的货币偿还本金和利息。使用的汇率一般以即期汇率为基础，但也有远期合同形式。货币互换的基本程序是：（1）本金的初期互换。本金可以是实际互换，也可以是名义上的互换，即并无实际的本金转移。无论采用哪种形式，关键是要确定各自本金的金额，以便于计算按不同货币定期支付的利息。（2）利息的互换。本金余额确定以后，交易双方按协议所规定的各自的利率，进行除本金以外的互换交易的利息支付。（3）本金的再次互换。在本金实际互换情况下，双方于到期日换回交易开始时确定的本金。 2021/9/11南京大学商学院59举例：假定西门子公司需要借入10年期10000万欧元以支付在德国的新投资,由于过去的两年里该公司已发行过2

48、5000万欧元债券，投资银行认为欧洲的欧元债券市场已经充满西门子的债券，该公司很难再以5.75的利率发行新债券。西门子很少发行欧洲美元债券，可以固定利率8.75%的固定利率发行10年期欧洲美元债券，当时即期汇率为每1欧元1.2美元。投资银行还想为英国的兰德公司筹款，兰德公司需要美元以便在美国投资，由于兰德公司是一家小公司，只能以10的利率在欧洲债券市场上发行10年期的欧洲美元债券，但该公司的大部分产品销往德国，在德国有着广泛的销售基地。为此，投资银行认为，兰德公司从未借过欧元，因此可以6的市场利率发行10年期的欧元债券。两公司各自筹资成本的比较见表82。 2021/9/11南京大学商学院60表

49、82 西门子及兰德公司货币互换前各自筹资成本的比较2021/9/11南京大学商学院61图87 利息的互换 图86 本金初期互换 2021/9/11南京大学商学院62图88 本金的再次互换 2021/9/11南京大学商学院63西门子公司以6.25%的利率借入固定利率的欧元，节约筹资成本0.25（6.5%6.25）。兰德公司以8.25%的利率借入固定利率美元，节约8.58.250.25的筹资成本。处于交易中介的投资银行收取西门子公司6.25，向兰德公司支付6，获取利差0.25的费用。双方总的利率节省数加上支付给投资银行的手续费共为：西门子公司节约的0.25兰德公司节约的0.25%投资银行的手续费0

50、.250.75 2021/9/11南京大学商学院64金融互换交易的用途：（1）降低融资成本。金融互换不增加交易双方的负债，融资成本仅为互换时的利差和少量的交易手续费用，并且借款利率低，既能以较低的成本获得所需资金，又能改善负债结构。（2）减少信用风险。金融互换能使资信差异较大的交易双方利用各自的相对优势降低信用风险，筹借到所期望的资金，如果一方在交易中违约，也就相应解除了另一方的义务，其损失仅限于预期收益与所花费的成本之差，这个差额的大小取决于交易双方承诺后的利率和汇率的波动 。2021/9/11南京大学商学院65（3）防范利率与汇率风险。金融互换是防范利率与汇率风险的有效手段，筹资者或投资者

51、可以根据对利率和汇率变化的预期采取行动，利用利率互换或货币互换，来改善负债结构或货币结构，防范利率和汇率波动带来的风险，降低融资成本。（4）优化债务与资产的管理。从改善负债结构的角度看，根据国际金融市场利率和汇率的走势，将既有债务（包括所发行的债券）转换成对筹资者有利的币种和计息基础，以降低筹资成本，改善负债结构。 2021/9/11南京大学商学院66（5）扩大金融机构的业务。金融互换是一种表外业务（Off-balance-sheet Business），即可以在不增加交易双方资产或负债的情况下获得资金。如果交易双方都是金融机构，则可利用金融互换形式使其绕过资本比率的规定来扩大业务，同时，金融

52、中介机构也可以通过金融互换中的中介业务收取相应的费用。（6）使资金来源多样化。公司可以通过货币互换交易分散资金来源。例如，当在国外继续发行某种货币债券遇到困难时，可通过货币互换交易间接的获得所期望的货币资金；或者当向银行贷款比较困难，而到国外发行债券交易获得低成本资金时，可以通过在国外发行债券，将借入的资金利用货币互换转换成筹资者所需要的资金。 2021/9/11南京大学商学院67（7）可以在债券市场广为应用。筹资者在国际债券市场上以低利率货币发行债券，然后将其货币资金利用货币互换转换成筹资人所需要的货币资金。例如，因日元利率较低，筹资者以日元发行债券，然后利用货币互换将日元转换成筹资者所需要

53、的货币资金（如美元）。20世纪90年代后期，日本债券市场利率几乎趋近于零，其日元债券发行额中有90%以上作了货币互换交易。（8）规避税收。跨国公司可以利用金融互换达到节税的目的。由于目前各国政府只对金融机构的利息收入课征利息所得税，对于因金融互换交易而产生的利息收入（表外业务收入）并无税捐负担，因此，利用金融互换可以节税。至于利用金融互换，也可以使跨国公司的收益提前或延后至税后假期（tax holiday）之期间内，所享受的税捐优惠更是惊人。2021/9/11南京大学商学院68 （二）新浮息金融票据 新浮息金融票据：是将传统的浮息票据的特性重新组合后产生的一种新的金融产品。传统的浮息金融票据（

54、Floating Rate InstrumentFRI）的特点是票面利率随银行利率变动作定期调整。1、具有上下限的FRI。具有上下限的FRI的利率计算方法与传统的FRI大致相同，唯一不同之处是设有利率浮动的上下限。因此，与传统的FRI相比具有一定的优点。首先，具有上下限的FRI对投资者有较大的吸引力。其次，发行具有上下限的FRI易于估算筹资者的筹资成本。 2021/9/11南京大学商学院692、对立式FRI。对立式FRI由两组不同类型的浮息票据组成，一组是传统的浮息票据，利率计算以一个固定的百分比加银行同业拆放利率，如0.125%+3MHIBO；另一组是金牛浮息票据（Bull/Inverse

55、Floating Rate Instruments），其利率计算与传统浮息票据相反，是以一个固定的百分比减去银行同业拆放利率，如17%3MHIBOR。如计算方法：2021/9/11南京大学商学院70 （三）远期利率协议 远期利率协议（Forward Rate AgreementFRA）：指为免受未来利率波动影响的两家银行（或非银行机构）在远期市场（Forward Market）所签订的协议。签约双方通过协商确定交易的本金额、期限及未来的利率等，双方对本金只议定一个数量但不交换，在协议所规定的时间开始支付或收取市场利率与协议所确定的利率之间的利息差额。 2021/9/11南京大学商学院71 现举

56、例加以说明。假定本日为2005年1月21日，A银行在FRA市场报价为未来3至6个月期拆入利率为8.3%，B银行同意此报价并与A银行签订1 000万美元的FRA，若2005年4月21日市场利率3个月期的LIBOR为8%，则A银行付给B银行的利息额为： 2021/9/11南京大学商学院72(2)当LIBOR高于协议利率时： 其计算方法如下：（1）当协议利率高于LIBOR时： 2021/9/11南京大学商学院73其中，D为协议期间的天数；A为协议金额；B=360天；R为协议利率；L为BBA利率清算利率，BBA是英国银行家协会（British Bankers Association）的缩写，L于每个营

57、业日的上午11时决定，其方式是在BBA所指定的12家参考银行（reference banks）中选出8家银行的报价，然后剔除最高的两个报价及最低的两个报价，求四个中间报价（the middle four of the quotation）利率的算术平均数，四舍五入后求至第5位小数。即为BBA利息清算利率（BBAInterest Settlement Rates）。 2021/9/11南京大学商学院74 三、回避法规的国际金融创新 金融法规约束势必增加金融机构的经营成本，限制了金融机构的盈利能力，从而促使金融机构试图发掘这些限制法规的漏洞，去寻求回避这些法规的途径。比如，当金融当局限制银行业的经

58、营范围以致不能满足市场参与者的融资需求时，一些新的能绕开这种限制的非银行金融机构和金融复合企业就会适时出现和发展；当金融当局对银行施加存款利率的限制或者实行存款准备金制度时，银行业或其他金融机构就会采用新的融资技术或新的金融产品回避这些限制来筹集资金。欧洲美元就是一种典型的规避法规型国际金融创新，而且它被认为是20世纪60年代以来最成功的国际金融创新。2021/9/11南京大学商学院75欧洲美元产生的原因有很多，但其中最主要的一个原因，是由于美国银行法规约束过严造成的。比较而言，20世纪的银行业是美国受管制最严的行业之一，其中有两项法规严重限制了银行的盈利能力：一是强迫银行将其存款的一部分作为

59、法定的存款准备金，即存款准备金制度。由于存款准备金是无息的，这无疑是增加了银行的筹资成本，特别是在高利率时期，这种矛盾更为突出。二是银行法规的Q条例规定了存款利率的最高限。 2021/9/11南京大学商学院76回避法规的国际金融创新带来的负作用：（1）回避型创新使金融当局所控制的利率杠杆效用降低。 （2）回避型创新使金融当局对货币供给的控制能力降低。 （3）回避型创新还使货币政策工具的效用降低。 2021/9/11南京大学商学院77 四、金融自由化与国际金融创新 金融自由化表现在四个方面：（1）价格自由化。如取消利率和汇率的限制，取消证券交易中的各种限制，充分发挥金融资产价格的市场调节作用。（

60、2）资本流动自由化。即允许外国资本和外国金融机构更方便地进入本国市场，并放宽对本国资本和金融机构进入国际市场的限制。2021/9/11南京大学商学院78（3）扩大业务范围和经营权力。从而创造一个更为宽松的、公平的市场环境。（4）以放宽管制为特征的金融市场改革。即从管理体制上不断减少对金融活动的约束，取消各种金融机构进入金融市场的限制等。这表明金融自由化本身就是一种创新行为。 2021/9/11南京大学商学院79第四节 国际金融创新的发展趋势及其影响 一、国际金融创新的发展趋势 二、国际金融创新的影响 2021/9/11南京大学商学院80 一、国际金融创新的发展趋势 （一）证券化趋势证券化（Se