汽车之家专题分析报告：从卖水者变身为挖矿人

1、汽车之家专题分析报告：从卖水者变身为挖矿人1、概览：汽车之家正在进入4.0时代汽车之家（02518.HK，AHHM.N）是中国领先的汽车消费者在线服务平台公司，致 力于打造以数字化为基础的汽车生态王国，为汽车消费者提供全面、独立及交互式的内容 和工具，并为汽车价值链的汽车制造商和经销商提供全套服务。汽车之家由李想于 2005 年创办；2013 年在纽交所挂牌上市；2016 年创始人李想将 47.4%股份出售至平安集团， 并退出汽车之家的经营；2018 年投资中国最大的二手车拍卖平台“天天拍车”；2019 年将 业务拓展至欧洲。2021 年 3 月 15 日，汽车之家回归港股市场，实现二次上市。

2、公司进入 4.0 时代，数据驱动增长。发展过程中，公司的定位经过几次转变。公司最 初定位于内容型垂直媒体公司，专注于媒体服务，在 2016 年被平安控股后从媒体业务拓 展为包含车交易、车金融、车生活等多方面的平台型公司。2021 年起，公司进入又一个 新的转型阶段，保持内容为核心，由数据和智能驱动业务成长。公司希望利用 AI、大数据 等技术，赋能汽车产业，打造选车、买车、用车、置换等整个汽车生命周期角度的消费链 条，构成完整产品闭环，并且开始通过数据产品，涉足“咨询服务”，为车企提供新增的 服务内容。汽车之家主要业务主要由三个板块构成，分为媒体业务、线索业务及新兴的在线营销 业务。（1）媒体业

3、务：主要面向主机厂，就品牌推广、新车型发布及销售推广为汽车制造 商提供有针对性的营销解决方案，对应的收入本质为主机厂的销售费用中的广告宣传费用。（2）线索业务：为经销商与消费者信息互换提供牵线服务。通过使经销商用户创建 自己的在线商店、罗列价格及推广信息、提供经销商联系方式、刊登广告及管理客户关系 等，帮助经销商接触到广泛的潜在客户及向网上消费者有效推广其汽车并最终获得销售线 索，对应的收入本质为 4S 店（经销商）的获客成本。（3）在线营销及其他业务：主要分为三部分：数据产品（咨询业务等）、交易平台（二 手车业务和线上新车购车业务）及汽车金融（导流模式赚取渠道佣金）。数据产品：利用大数据分析

4、功能及累积的海量用户数据库，为价值链各个阶段的汽车 制造商及经销商提供端到端数据驱动产品及解决方案。其中车置库主要面向 OEM，赋能 车型研发及营销运营。面向经销商的有智慧展厅、智慧网销、智慧销售、智慧售后等多种 数据工具，全方位提高线索转化效率及成功率，缩短转化链条。交易平台：包括新车及二手车交易。公司收购了全国最大的二手车交易平台“天天拍 车”，天天拍车 2020 年成交总额突破 200 亿元，2021 年开始并入公司合并报表。汽车金融：发挥与平安集团的协同效应，主要为向消费者及独立汽车卖家销售贷款及 保险产品。股权结构：融入平安生态，充分发挥与平安集团的协同优势。公司被平安集团子公司 控

5、股，管理层以平安系为主，多数管理层都有着丰富的互联网公司任职及复合管理经验。 2021 年 1 月，龙泉接任汽车之家董事长兼 CEO，全面负责公司的经营管理工作。汽车之 家通过平安集团引入更多的车金融及售后服务机会，完善对汽车生命周期的覆盖范围。2、盈利能力稳定，新业务始发力2017-2020 年公司收入逆市增长，2021 年业务开始承压。2017-2020 年，中国车市 整体销量呈下行趋势，汽车之家的收入却在这三年中逆势而上，一直保持收入的稳定增长。 2020 疫情期间，新车的线下宣传推广受限，公司把握住机遇，通过产品提价维持了收入 端的增长，并且通过线上车型库选车、AR/VR 线上车展等购

6、车新体验提升了在年轻消费者 端的黏性，保证了业务增长不受疫情冲击。但进入 2021 年后，公司整体的收入出现一定 承压：2021H1 公司实现营业收入 37.8 亿元（同比-2.1%），归母净利润 13.7 亿元（同比 -2.8%）。其中 Q1/Q2 公司实现营业收入 18.4/19.4 亿元，Q1/Q2 归母净利润 7.04 亿元（同 比+19.9%）/7.55 亿元（同比-8.4%）。2021 年业务承压主要来源于主机厂的销售费用中 用于媒体投放的预算整体下调，媒体业务收入略有下滑。实际上，媒体投放预算有一定滞 后性，去年在疫情后 OEM 普遍收入承压，直接导致次年的各项预算同比有较大幅度

7、调整。公司盈利能力强，五年净利润 CAGR 为 29%，毛利率高达 90%，净利率接近 40%， 稳中有升。汽车之家是轻资产模式的运营公司，公司的边际毛成本几乎为 0（边际成本仅 包括附加税和 IDC 的运行成本），因此公司的毛利率和净利率水平均非常高。良好的净利 润率水平同时得益于公司的精细化管理，对于公司运营所必须的销售推广费用以及研发费 用之外，公司一直严格控制成本。保证高研发投入，建立数据护城河。公司拥有积累多年的车主和用户数据，这是其他 竞品网站不具备的优势。同时，公司利用平安集团提供的云计算、大数据等技术资源支持， 在产品端的持续高研发投入，近三年研发费用占比均在 15%以上，践行

8、了“以内容为底座， 以数据为驱动”的商业理念。传统的媒体及线索服务保持稳态，新兴业务发力迅猛，占比逐渐提升。汽车之家为市 场上多数 OEM 的汽车垂直媒体投放首选，市场份额占比最高。但公司的传统业务自去年 以来受市场的波动影响变大，在下行周期为控制成本主机厂的营销预算削减会导致公司营 收承受一定压力。公司自今年起开始业务转型，在不断开拓新兴业务，为业务增长赋予新 的驱动力。新兴业务中数据产品占比最高，公司将多年累积的消费需求数据导入行业端， 通过对行业的深刻洞察赋能 OEM 及经销商，助力其完善策略与决策。（获取优质报告请登录：未来智库）3、汽车垂媒王者地位，不惧后来者挑战媒体及线索业务龙头地

9、位不倒，但增长已接近天花板媒体及线索业务提供稳定的利润基盘。汽车之家是中国最大的在线汽车广告及线索服 务供货商。就媒体服务及线索服务而言，汽车之家 2019 年在中国在线汽车垂直媒体广告 及线索市场中占据的市场份额为 29.9%。汽车垂直媒体在各 OEM 线上宣传中占比最大， 汽车之家在垂媒中拔得头筹。根据艾瑞咨询数据，中国汽车媒体及线索市场仍有 15.4%的 年复合增速。汽车之家凭借深度的用户内容、数据化驱动的专业服务水平以及和各 OEM、 经销商合作多年积累的信任，龙头位置短期难以被撼动。汽车营销由线下向线上渗透，拓展空间可期。受 2020 年疫情影响，汽车营销被迫转 向线上化，但线上 A

10、R/VR 车展等新奇体验恰好符合了 Z 世代用户的消费体验和好奇观感， 这一批 Z 世代用户正是未来 5-10 年购车人群中的主力军。由于汽车购买本身属性的特殊， 线下是主要的成交场景，但线上营销的占比仍将持续提升，当前该比例已稳步提升至 60%。 而汽车垂直媒体由于受众精确、推广效率高，在线上市场中的占比可高达 80%。市场空间 的不断拓展可以助力公司实现传统业务的增速稳定。经销商线索转化率高，多手段保证线索数量和质量同步提升。2018 年、2019 年及 2020 年，汽车之家分别向 2.86 万家、2.71 万家及 2.45 万家经销商提供线索服务，合作经销商 数略有下滑，但线索质量仍然

11、较同类竞争对手处于领先位置。我们认为，汽车之家在 C 端 仍拥有广泛的品牌影响力和成熟的营销系统，通过多重身份认证等手段保证线索质量，防 止线索的无效增长。传统给业务增长有天花板，受制于 OEM、经销商的预算开支。2018 年、2019 年及 2020 年，直接或通过第三方广告代理商向汽车之家购买媒体服务的汽车制造商分别有 103 家、92 家及 92 家。根据近 5 年数据可以看出，受车市整体下滑影响，OEM 的广告宣传 费用在 2018-2020 年均有不同程度下滑。汽车行业整体遇冷让汽车厂商缩减了营销预算，对于下游的汽车之家来说自然获得的推广项目规模与数量均有影响。随着整车厂的自建渠 道

12、和自己主动开发 APP，我们认为公司的媒体及线索业务的增长空间未来会有可见的天花 板，但随着中国汽车销量的恢复，该业务仍有一定恢复的空间，有望给公司带来稳定的盈 利基盘。沉淀用户是核心壁垒，汽车垂类媒体的竞争格局可能出现“双雄称霸”汽车垂直平台属性独特，巨头入局、各出奇招。汽车垂直平台的特性是：汽车资讯变 现方式多，有着丰富多元的产品和业务矩阵。因而互联网巨头纷纷入局，懂车帝是字节系 的产品，易车在私有化后成了腾讯的子公司。汽车之家、懂车帝和易车都主打汽车资讯服 务，并横向进行生态场景扩张形成平台化运营，远远领先于行业其他竞品。汽车之家活跃用户数倍于竞品，用户流量是最核心资产。汽车之家为典型的

13、全景生态 流量玩家，主要表现为大量活跃用户不仅来自于 APP，而且来自于移动网页等多流量入口。 据 Quset Mobile 2021 年 6 月数据显示，汽车之家全景生态流量月活用户量近 3 亿，名列 汽车服务行业第一。其中移动网页端月活用户数 1.87 亿，APP 月活用户数量在 6000 万级别，而懂车帝和易车 APP 月活用户数在 2000 万级别，存在量级差距。汽车之家依托论坛 起家，凭借多年的用户积累仍保持着优势。激烈竞争下公司用户增速放缓，在内容端开启年轻化战略。在行业激烈竞争下，汽车 之家新增用户数被懂车帝反超。但公司着眼长期发展，在品牌内核、产品风格、互动方式 和内容呈现等全

14、面年轻化。汽车之家已经在 App、网站推出入更多视频作品，包括长视频、 中视频、系列爆款 IP 等，打造全新产品和品牌矩阵，迎合年轻一代直观接收信息、及时反 馈的特点。（获取优质报告请登录：未来智库）我们预计，汽车之家和懂车帝将在未来汽车垂媒中出现“双雄争霸”局面。懂车帝的 成长逻辑和汽车之家有所不同：懂车帝背靠今日头条的大树，在流量池上有天然优势，且 内容以视频为主，更符合年轻人的浏览习惯，实现迅速占领潜在消费者心智，将非 UGC 效用最大化。但我们认为，汽车之家用户沉淀出的 UGC 短期仍然无可取代。对于汽车垂 直媒体而言，优质的内容是底座，优秀的数据工具是驱动力。懂车帝和字节系的产品一脉

15、 相承，推荐算法内容去中心化。这种算法的要义就是只有真正优质的内容才会被放到最大 的流量池。因此算法是实现高效分发的手段，核心关键还是优质的内容。汽车之家的论坛 分为 UGC（用户生产内容、论坛等）、PGC（平台邀请知名 KOL 等入驻生产内容）、OGC （平台内编辑自己生产内容）及 AGC（AI 生产内容）。本质上可以将内容分为 UGC 和非 UGC：UGC 体现的是社区黏性和用户讨论的深度，是最难构筑的一种护城河，也是我们 看好汽车之家保存龙头地位的核心原因。而 PGC 主要反映平台吸引及维护运营高质量专 业内容的能力，在短期可能成为汽车垂媒在成长过程中重点的投入方向。4、实现“二次创业”

16、，布下“天罗地网”面对新进入者的挑战，汽车之家开始做战略调整、二次创业，不断加宽自己的护城河。 面向未来的 4.0 时代，目前公司战略重心发生变化：用技术赋能汽车全生命周期服务，启 动“天罗地网”战略升级。“天罗”即发挥线上 C 端流量优势，汽车之家用 AR/VR 等新技术，打造沉浸式线上 车展，刷新 Z 世代买车新体验。2019 年开始，汽车之家首创了汽车行业第一个节日 IP“8.18 全球汽车节”，率先抢占了汽车领域消费者心智，并引来竞争对手效仿。“地网”，是指 AR、云计算等相关的数据方面技术赋能给 B 端，帮助经销商集团、 4S 店、整车厂等进行数据化的转型，助力其研发及运营，推进数字

17、化进阶，形成跨企业 的云服务平台。组合拳玩法，深度挖掘消费者价值“8.18 汽车节”开创全新产业业态。汽车之家从 2019 年首创“8.18 全球汽车节”， 通过晚会场景将汽车与娱乐两种业态融合，打造了汽车营销的新方式，开创了一个新的汽 车产业业态。“8.18 汽车节”热度年年攀升，2021 年参与汽车之家全球汽车节活动的整车 厂、经销商、二手车商数量远高于 2020 年，其中付费参加的整车厂已经超过了整车厂数 量的 50%。汽车节是实现年轻化转型的重用战略布局。95 后 Z 世代年轻人已成为汽车服务新核 心人群，也是各大互联网平台争相抢夺的对象。汽车之家采用将汽车与娱乐融合的策略， 从泛娱乐

18、角度吸引年轻人，实现用户年龄圈层的向下扩展，避免陷入流量瓶颈。汽车节组合拳实现更多更长的品牌曝光、更多线索与成交机会，商业的转化率平均提 升超过 38%。目前中国购车主力人群是 80 后、90 后，通常购车之前都会网上浏览平均 2.5 个月，线下再花一个月购车，在中国购物消费体系里链条是最长的。为缩短交易变现 的链路，“8.18”期间汽车之家联合主机厂、经销商及平安集团推出各种优惠活动和玩法， 包括晚会当晚 1 元秒杀车、每天一辆半价车、天天有大奖抽取 iphone、2 折优惠买车险等总价值超 20 亿福利。还有线上车展和线下的百城车展，汽车之家及为经销商在当地搭车 展卖车提供一系列帮助和便利

19、。“8.18”通过精准的数据工具与触动人感官的媒体形式相结 合，将更多晚会观众引流到网上车展，打通汽车产业全链路，使“车晚”能够快速聚拢全 网潜在用户。挖掘数据金矿，从洞察行业转为赋能产业打造以技术驱动的汽车生态圈，涵盖汽车生命周期的各个方面。公司数据产品为价值 链各个阶段的汽车制造商及经销商提供端到端数据驱动产品及解决方案。公司拥有累积的 海量用户数据库是支撑未来公司发展的数据金矿上，一旦加以挖掘能持续创造出新增的价 值。公司的数据产品服务始于 2017 年，截至 2019 年数据产品已有 36 名汽车制造商客户 及超过 17,000 名经销商客户。智能工具助力实现从洞察行业到赋能产业的升级

20、。公司数据产品 2021Q2 营收约 3.5 亿元，占公司总收入的 18.1%，其中 OEM 的贡献收入高于经销商贡献的收入。数据产品 客户包含一汽、广汽等 20 家多家主机厂，21Q2 实现智能上市、智能转化项目超过 30 个。数据产品服务主要包括两方面，一是使汽车制造商能够在开始研发、制造及营销汽车 之前，更深入地了解消费者需求；二是改善从客户流量生成及店内拜访至车辆交易及售后 服务的销售周期内各步骤间的转化效率。比如，汽车之家对于汽车制造商的赋能就可以通 过 UVN 模型解决方案来实现。对于平台上积累的海量数据，汽车之家会利用 UVN 模型来 分析用户数据，并在此基础上推出了一系列的大数

21、据产品车智云和车智库，深度切入 主机厂的核心价值链。其中研发方面，利用车智库推动研发改革，助力其缩短研发周期； 营销方面，通过 UVN 模型帮助主机厂对用户进行战略分群，利用车智云、智能上市、智 能营销和智能年框计划等大数据产品带动主机厂、经销商线上线下联动，确保营销效果最 大化，全面赋能客户的品牌、研发、营销和渠道。数据金矿开始贡献价值，2019 年 OEM 单客收入提升 16.6%。数据工具是实现产品闭 环的最重要环节。公司已建立了市场领先的大数据平台，拥有 110PB+平台数据量、350TB+ 日增数据量及 350k+日任务量，并开发出一系列先知先觉先行模块，如星云图及热力 学图，其可使

22、汽车制造商能够实时见证不断演变的市场格局。数据产品使公司得以进一步 扩大了对汽车制造商和经销商客户的服务范围，将以往的销售及营销预算扩大至了研发预 算，仅 2018 年到 2019 年，就使得汽车制造商的客均收入贡献由 3410 万元增至 3970 万元，2019 年的增幅达 16.6%。我们预计，数据产品业务将是未来汽车之家主要的成长驱 动力，也是公司 4.0 时代的核心盈利抓手。5、风险因素1）媒体业务恢复不及预期；2）新业务增长不及预期；3）芯片恢复不及预期，影响乘用车销量；4）中概股政策风险影响。6、盈利预测（1）收入端传统业务：媒体服务及线索服务。2021 年上半年公司的传统业务开始承压，部分受疫情之后 OEM 媒体投