融资融券交易

1、 .1选题的背背景及意义中国经济的快速速增长，股权权分置改革的的成功和人民民币的持续升升值，在短短短的两年时间间内，沪指从从998点上上涨到61224点，增长长幅度十分惊惊人；然而在在接下来的一一年，股指从从6124点点跌至16664点，不能能排除这种暴暴跌受到了金金融危机的冲冲击，但是股指的的上涨与下跌是在中中国经济的基基本面并没有有显着恶化的的背景下出现现的，而且西方主要要股市的下跌跌幅度比中国低低。暴涨暴跌跌的股市指数数，暴露了中中国证券市场场的不成熟以以及投资者的的非理性，同同时暴露出我我国股票市场场的股票价格格发现功能缺缺失，以及在在我国进行股股票交易时只只能通过不断断 做多才能获获

2、得收益的情情况。融资融券交易是是指投资者向向证券公司借借入资金然后后购买证券，或或者借入证券券然后出售的的经营活动。在在国际证券市市场上，融资资融券业务于于1607年年在阿姆苏特特丹证券交易易所就已经开开始运作。融融资融券业务务在我国于上上世纪90年年代曾经出现现过，但是当当时金融监管管不足以及市市场投机严重重，造成了许许多人不顾风风险大量举借借债券进行投投机，导致了了很多投资者者冒着风险疯疯狂借债借券券进行投机，后后来证监会明明令禁止了该该项业务。中国证券市场的的不断发展，证券市场的法律制度不不断的更新完善，进行融资融券券交易试点的条条件不断成熟熟。中国证监监会于20006年6月份份发布了证

3、券公司司融资融券业业务试点管理理办法，这这种管理办法法的颁布证明明融资融券业业务已经纳入入了我国证券券市场运作的的范畴。各相关机构都都为融资融券券业务的试点点进行积极准准备，上海和和深圳的证券券交易所，中中国证券登记记清算公司和和中国证券监监督管理委员员会分别宣布相关关的规则和规规范实施。2008年100月，国家监管机构构于20088年10月份份召集各大券商商（海通证券券、中信证券等）以以及沪市、深深市证交所会会同中国证券券登记结算公公司参加了融融资融券交易易程序运作的的测试。虽然然融资融券业业务的各项工工作都以基本本完成，但是是在市场上依依然看不到融融资融券的身身影。其中很很大一部分是是因为

4、20008年的全球球经济危机，对对股票市场造造成了巨大的的打击，股票票市场的大幅幅波动，使得得具有杠杆功功能的融资融融券进入市场场的条件变得得更加严格。另另一部分原因因是在20099年市场的注注意力主要集集中到了创业业板上，因此此我国融资融融券业务一直直到20100年才得以推推出。 中国证证监会于20011年8月月份会发布两项草草案，分别是是关于修改改证券公司司融资融券业业务试点管理理办法的决决定（草案），转转融通业务监监督管理试行行办法（草案案），并广广泛的征求社社会各界的意意见。这两个同时时发布的草案案，说明融资融融券业务在我我国的证券市市场不只是试试点，他已经经在证券市场场开始的常规规的

5、运行，与与此同时在证证券市场中转转融通制度慢慢慢被人们所所知道。中国国证监会于22011年110月成立了证券券金融公司，随着证券金金融公司于22012年88月份发布了有有关于转融通通与融资融券券业务的相关关规则，以及沪深两两市证交所同同证券登记结结算公司相关关细则额发布布，转融通业业务在我国证证券市场已经经开始正式运运行。融资融券业务在在我国证券市市场试点运行行期间表现良良好，但是许许多问题的不不断显现阻碍碍我国融资融融券发展。主主要表现为：第一，参入入融资融券交交易点的股票票品种十分单单一。第二，由由于风险控制制的原因而设设置的对于试试点证券公司司和广大投资资者来说的高高门槛。第三三，转融通

6、机机制作为证券券市场融资融融券业务运行行的核心机制制还没有完全全运行起来。这这三种因素不不断阻碍着融融资融券业务务在我国证券券市场的发展展，且转融通通机制的全面面展开，是融融资融券这项项业务能否发发挥作用的关关键，也是我我国资本市场场进行发展改改革的关键因因素。0.2国外研究究现状融资融券和股市市波动性研究究现状由于融资融券的的交易对于股股市波动的影影响，在国外外的探索研究究中大多是他他的运行能够够使股市的波波动变大。根根据国外研究究，可以把这这类研究归因因为融资融券券能加大股市市波动性，融融资融券压制制了股市的波波动和融资融融券对于股市市波动性的作作用不明显这这三种。0.2.1融资资融券加大

7、了了股市的波动动性Bogen 和和 KrooosS(19960) 参考文献 Bogen，Jules，HermanE.Kross.Security credit and it economies role and regulationJ.Engle wood CliffS，NJ:Perentie一Hall，Ine，1960.研究表明融融资融券交易易在股票价格格的跌宕起伏伏中做了翘板板，他使股价价波动幅度变变大，并且利利用了倒金字字塔效应进行行解释。投资资者们会在股股票价格上升升的时候不断断的利用杠杆杆原理进行股股票的购买，这这种行为加速速了股票价格格的上涨，在在股票的价格格降低时，融融券行为会使

8、使得股票价格格下跌幅度更更大。所以，融融资融券可以以加大股票价价格的上下 参考文献 Bogen，Jules，HermanE.Kross.Security credit and it economies role and regulationJ.Engle wood CliffS，NJ:Perentie一Hall，Ine，1960.Allen和GGale Allen， Franklin， and Douglas Gale， Arbitrage， short sales， and financial innovationJ. Econometrical， 1991， (59):1041-1068通

9、过对比分分析限制与放放开卖空交易易对证券市场场的影响时发发现，卖空会会加大股票市 Allen， Franklin， and Douglas Gale， Arbitrage， short sales， and financial innovationJ. Econometrical， 1991， (59):1041-1068Ofek和Riicharddson Ofek， Eli， and Matthew Richardson: Dotcom Mania: The Rise and Fall of Internet Stock Prices J.The Journal of Finance， 20

10、03， (3):1113-1137在确定分析析了美国网络络公司股价走走势得出结论论，如果取消消了卖空限制制，许多的投投资者会卖空空融券，将会会导致美国网网络公司的股股票价格下跌跌非常严重，从从而最终股票票价格泡沫的 Ofek， Eli， and Matthew Richardson: Dotcom Mania: The Rise and Fall of Internet Stock Prices J.The Journal of Finance， 2003， (3):1113-1137Henry与MMcKenzzie(20006) Henry， O. T.and M. Mckenzie.The

11、 impact of short selling on the price-volume relationship: Evidence from Hong Kong J.Journal of Business， 2006(2):671-691用19944至20011年这八年间间香港股市日日交易数据拿拿来做研究对对象，结果表表明在卖空交交易进入了市市场后股票价价格波动会变变很大，同时时加剧了人们们对股票市场场中好坏消息 Henry， O. T.and M. Mckenzie.The impact of short selling on the price-volume relationship:

12、 Evidence from Hong Kong J.Journal of Business， 2006(2):671-691Chang等人人(20077) Chang, E. , Cheng, J. , Yu, Y. Short-sales constraints and price discovery: evidence from the Hong Kong marketJ. Journal of Finance. 2007 (62)在对香港一一系列股票的的研究中得出出，在证券市市场中卖空交交易的进入会 Chang, E. , Cheng, J. , Yu, Y. Short-sales

13、constraints and price discovery: evidence from the Hong Kong marketJ. Journal of Finance. 2007 (62)0.2.2融资资融券抑制了了股市波动性性Woolriddge 和 Dickiinson(1994) J.R.Woolridge &A.Dickinson.Short一selling and Common Stock priceJ.Financial Analysts Journal，January/February，1994:20一28研究表明：在股票价格格的下跌过程程中，融券交交易起不到大大的作用

14、，参参与融券交易易的投机者得得不到超额利利润，但是融融券交易对股股票价格的发发现起到了很很大的作用，他他可以使股票票的价格在其其股票价值的的范围内进行行波动，对股股票市场的稳稳定拥有十分分重要的作用 J.R.Woolridge &A.Dickinson.Short一selling and Common Stock priceJ.Financial Analysts Journal，January/February，1994:20一28James.JJ.Angeel James JAngel.Short selling on the NYSER.1997.在检验市场场波动与融券券交易的关系系时，

15、在选取取研究对象时时，选择了纽纽交所1000多只股票为为标本，通过过研究结果来来看，在股票票价格波动性性方面，融券券交易所起到到的效果并不不大，但是在在股票市场的的稳定性方面面，融券交易易起到了很大James JAngel.Short selling on the NYSER.1997.Arturo Bris，eeta1(22003) Arturo Bris& William N.Goetzmann & Ning Zhu，Effieieney and the Bear:Short Sales and Markets Around the Wbrld.Yale International Cen

16、ter for FinaneeR.Wbrking Paper No.02一45运用标准差差的方法来检检验卖空约束束是否会稳定定市场，对比比允许融券交交易市场与不不允许融券交交易市场的股股票收益率波波动性，得出出，允许融券券交易市场的的股票利益率率波动要小很很多，而且对对于股票市场场的稳定起到到了很大的效 Arturo Bris& William N.Goetzmann & Ning Zhu，Effieieney and the Bear:Short Sales and Markets Around the Wbrld.Yale International Center for FinaneeR

17、.Wbrking Paper No.02一45Hong和Sttein (2003)Hong & Jeremy C.Stein.Differences of opinion，short一sales constraints，and market rashes.Review of Financial Studies，2003，(16):487一525通过研研究的结论表表明：市场确确实存在着卖卖空约束的机机制，而这些些信息会由于于市场不能及及时的得到释释放而会不断断累积，由于于市场股票在在开始下跌的的时候，随着着不利的信息息的释放，会会使股票下跌跌速度更一步步的加剧，甚甚至股票市场场会酿成灾难难，从反

18、面可可以分析出融融券卖空机制制是可以起到到压制股市波波动性的。Hong & Jeremy C.Stein.Differences of opinion，short一sales constraints，and market rashes.Review of Financial Studies，2003，(16):487一525通过建立模型系系统，Schheinkmman与Xiiong(22003) Scheinkman， J. and X. Wei. Over confidence and Speculative BubblesJ. Journal of Political Economy. 2

19、003.分析了当股股票市场在出出现泡沫现象象的时候股票票价格、交易易量与波动性性三者的关系系，且指出了了在市场中没没有进行推行行融资融券时时，投资者是是不会全面系系统的分析股股票，投资者者期望有人会会用更高的价价格来购买他他们手中的股股票，因此导导致了股票不不断的推升价价格，从而形形成了泡沫和和加大了金融融危机发生的的风险，但实实施融资融券券会减小股市市的波动，从从而降低市场 Scheinkman， J. and X. Wei. Over confidence and Speculative BubblesJ. Journal of Political Economy. 2003.Daouk和

20、 Charooenroook (20003) Anchada Charoenrook，Hazem Daouk.The World Price of Short SellingR.Working PaPer，The OWen Graduate School of Management，Vanderbilt University.2003.PP.l一49.拿全球1111个国家11969年112月-22002年112月的数据据作为研究对对象，运用事事件研究法及及面板回归分分析论证了卖卖空约束机制制对于市场总总体收益的影影响。结果表表明，允许和和存在卖空交交易机制的这这样的国家它它们市场总体体收益的波

21、动 Anchada Charoenrook，Hazem Daouk.The World Price of Short SellingR.Working PaPer，The OWen Graduate School of Management，Vanderbilt University.2003.PP.l一49.Bris (22007)Bris, A. , W. N. Goetzmann and N. Zhu. Efficiency and the bear: Short sales and markets around the worldJ, Journal of Finance. 2007

22、(62).分析了全球球四十七个市市场后发现卖卖空交易机制制是可以很明明显的降低市市场波动性的的，且它的存存在有利于市Bris, A. , W. N. Goetzmann and N. Zhu. Efficiency and the bear: Short sales and markets around the worldJ, Journal of Finance. 2007 (62).0.2.3融资资融券对于股股市波动性的的影响不明确确King等人(1993) King The october 1993 SdrP500 stock futures basisJ.Journal of Fina

23、nee，1993，44(1):77一99研究结果表表明：融券卖卖空对于大幅幅上涨的股价价没有起到十十分明显的压压制作用，因因此，融券做做空机制不能能稳定股市。 King The october 1993 SdrP500 stock futures basisJ.Journal of Finanee，1993，44(1):77一99Wbb和 Fiiglewsshki (1993) Figlewski， S.， &Webb， G. Options， short sales and market completeness J. Journal of Finance. 1993 (48).的研究结果果

24、指出：融券券交易与股票票市场二者之之间的波动相 Figlewski， S.， &Webb， G. Options， short sales and market completeness J. Journal of Finance. 1993 (48).smith和PPoter (20000)PoterK & Smith eR.Index futures arbitrage and the behavior of stock index futures pricesJj.Review of Financial Studies，2000，l(2):137一158的研究结果果指出：融券券交易对股市

25、市的持续暴涨涨没有明显的PoterK & Smith eR.Index futures arbitrage and the behavior of stock index futures pricesJj.Review of Financial Studies，2000，l(2):137一158Kraus和RRubin (20033) Kraus， Alan， and Amir Rubin. The Effect of Short Sale Constraint Removal on Volatility in the Presence of Heterogeneous BeliefsM. I

26、nternational Review of Finance. Vol. 4.通过建立理理论模型讨论论了在被允许许存在卖空交交易的前提下下，其对股价价收益的波动动影响。通过过这个模型可可以知道模型型经济外生变变量及信息参参数可决定股股价波动性也也许会增加或或减少。其后后又以以色列列的Tel-Aviv股股票市场为例例，根据模型型实证了19993年8月月份推出的股股指期权前期期后期的股市市变化，分析析结果表明：股票的波动动性会随着股股指期权的推 Kraus， Alan， and Amir Rubin. The Effect of Short Sale Constraint Removal on V

27、olatility in the Presence of Heterogeneous BeliefsM. International Review of Finance. Vol. 4.Daouk和 Charooenroook (20003) Anehada Charoenrook， Hazem Daouk. The world price of short sellingJ. 2003(27).研究表明禁禁止融资融券券对股票市场场崩溃概率并并没有显著的 Anehada Charoenrook， Hazem Daouk. The world price of short sellingJ. 2

28、003(27).Schultzz和 Batttalioo (20006) ArturoB.Information and index arbitra J . JOumal of Business，2003，67(4):481一509采用了高频频数据论述纳纳斯达克交易易所在19999年一20000年所出出现网络泡沫沫问题，其结结果表明卖空空交易的实行行对网络泡沫沫或网络股价价并没有产生 ArturoB.Information and index arbitra J . JOumal of Business，2003，67(4):481一5090.2.4融资资融券和股市市流动性的研研究现状Verr

29、eccchia和DDiamonnd (19987) Diamond, D. and R.Verrecchia.Constraints on Short-Selling and Asset Price Adjustmentto Private Information J. Journal of Financial Economics, 1987(18):277-311设立了卖空空约束下的理理性预期模型型，并且认为为一旦市场制制止了卖空交交易，那么股股票买卖价差差便会扩大，其其流动性也会会下降。究其其原因，是由由于在禁止卖卖空的情况下下，某些想卖卖出而不拥有有股票的投资资者们不能卖卖出股票，从从而

30、使得市场场上可以供卖卖出的股票供供给量大量减减少，才会导导致流动性下下降。所以支支持卖空交易易对提升股票票市场的流动动性有较大的的帮助。他们们的模型支持持卖空交易有有助于股票市市场流动性的的提升这一理 Diamond, D. and R.Verrecchia.Constraints on Short-Selling and Asset Price Adjustmentto Private Information J. Journal of Financial Economics, 1987(18):277-311Dickinsson和 WWoolriidge (1994) Woolridge，

31、J. R. &Dickinson， A. Short selling and common stock pricesJ，Financial Analysis Journal. 1994 (50).研究表明，融融券交易者一一般会在股票票价格上涨时时提高卖空交交易量，而在在股票价格下下跌的时候平平仓买入，以以此来提高市市场的流动性 Woolridge，J. R. &Dickinson， A. Short selling and common stock pricesJ，Financial Analysis Journal. 1994 (50).Charoennrook和和Daoukk (20003

32、) Anchada Charoenrook, Hazem Daouk.The world price of short selling, working paper.The Owen Graduate School of Management, Vanderbilt University, 2003通过事件研研究与面板回回归分析方法法，对世界上上100多个个国家的333年的数据进进行分析并论论证了卖空交交易对市场崩崩溃的概率、总总体收益的波波动性与流动动性的影响，结结果证明，在在允许和存在在卖空交易的的一些国家，它它们的股票市市场价格波动动性很小，流流动性很高，且且可以有效的的提高整个市 An

33、chada Charoenrook, Hazem Daouk.The world price of short selling, working paper.The Owen Graduate School of Management, Vanderbilt University, 2003Gao等 (22006) Gao， P. ， Hao， J. ， Ma， T. ， Does Removing the Short-sale Constraint Improve Liquidity?Evidence from Hong KongJ. Working Paper， Northwestern

34、University. 2006.对香港股市市调查研究发发现，卖空交交易不但可以以减少交易成成本，也可以以帮助提高市 Gao， P. ， Hao， J. ， Ma， T. ， Does Removing the Short-sale Constraint Improve Liquidity?Evidence from Hong KongJ. Working Paper， Northwestern University. 2006.0.3国内研究究现状融资融券这种业业务的开展在在我国时间还还不长，还属属于一种年轻轻的新生代，仅仅有三年，且且还属于新生生事物的一种种，但对国内内相关的学者者、研究者

35、来来说，并没有有收到妨碍。由由于我国没有有详细的足够够的研究数据据，也没有很很成熟的市场场，因此，很很多的学者、研研究者就借助助对台湾香港港或者外国的的市场研究成成果作为依据据来分析其在在国内市场的的效果。0.3.1融资资融券与市场场波动性之间间的关系张哲章(19998)张哲章.融资融券余额、成交量与股价指数之间关联性研究J.证券金融，1998，(01):67一94.通过实证分分析得出结论论，由于股票票加权指数的的变动早于融融券余额的变变动，所以可可以把股票价价格变动用作作融券余额变变动的先行指张哲章.融资融券余额、成交量与股价指数之间关联性研究J.证券金融，1998，(01):67一94.廖

36、士光、张宗新新(20055)廖士光，张宗新.新兴市场引入卖空机制对股市的冲击效应一来自香港证券市场的经验证据7J.财经研究，2005，31(10):42一51.系统分析了了香港证券的的价格走势，结结果表明融券券余额变动与与恒生指数的的走势二者间间不但没有协协整关系，更更没有因果的的关系，出台台融资融券不不会引发市场廖士光，张宗新.新兴市场引入卖空机制对股市的冲击效应一来自香港证券市场的经验证据7J.财经研究，2005，31(10):42一51.杨朝军、廖士光光 (20005)廖士光，杨朝军.卖空交易机制对股价的影响一来自台湾市场的实证.J.金融研究.2005，(10).131一140.通过实证

37、分分析台湾股指指与台湾的股股票市场融券券卖出额协整整关系，发现现了它们间存存在的长期协协整关系，并并且通过格兰兰杰证明了二二者之间呈现现正向变动，并并且融券卖出出可以抑制股廖士光，杨朝军.卖空交易机制对股价的影响一来自台湾市场的实证.J.金融研究.2005，(10).131一140.巴曙松(20006)巴曙松.融资融券:激活市场的创新举措J.金融博览，2006，(09):17.买空卖空机机制对股票市市场的成交量量与流动性有有积极的影响响，融资融券券交易量随着着股市交易数数量而增加，且且在短期内融融资融券对股股市波动性的的影响也不能巴曙松.融资融券:激活市场的创新举措J.金融博览，2006，(0

38、9):17.林嘉永(20006)林嘉永.证券市场卖空机制的实验研究J.统计与决策，2006，(18):101一104.以模拟证券券市场，来研研究融资融券券对于证券市市场的影响，证证券市场的非非有效性是由由信息的不对对称引起的，融融资融券机制制的引入能够够使证券市场场变得更加有有效，但是这这并不能改变变市场参与者者的投资策略略，更没法减减少内幕交易易的获利行为林嘉永.证券市场卖空机制的实验研究J.统计与决策，2006，(18):101一104.施文雅(20007)施文雅.融券制度与股票市场波动性的研究D.武汉:华中科技大学，2007.在实证分析析了香港H股股票市场指数数的月标准差差与融券交易易额

39、间的协整整关系与格兰兰杰因果关系系，分析表明明融券交易额额数量的改变变会受到H股股波动的影响响，融券交易易会压制股市施文雅.融券制度与股票市场波动性的研究D.武汉:华中科技大学，2007.王富宣(20007)王富宣.证券信用交易与股市波动性D.北京:对外经济贸易大学，2007.通过三种方方法单位根与与协整检验，实实证分析，格格兰杰因果关关系检验香港港股价和融券券交易间的关关系，其结果果表明，卖空空交易可以稳稳定证券市场王富宣.证券信用交易与股市波动性D.北京:对外经济贸易大学，2007.袁华涛，付新刚刚(20077)袁华涛，付新刚.卖空机制!分散原理与股市稳定J.全国商情.2007(3):58

40、一59通过马克维维茨分散原理理，分析了融融资融券交易易机制对于股股票价格稳定定性影响，实实证分析香港港股市的融资资融券交易与与股价的关系系，分析表明明融资融券即即能分散投资资风险又能抑抑制股价波动袁华涛，付新刚.卖空机制!分散原理与股市稳定J.全国商情.2007(3):58一59在研究香港股市市单股实施融融资融券交易易的前后股票票价格涨跌情情况、价格波波动幅度及股股票成交量三三者的交易数数据的分析中中，赵威，李李宜洋(20006)李宜洋，赵威.关于建立融券卖空机制对股市影响的分析J.金融理论与实践.2006(2):72一75得出：融券券卖空机制在在于证券市场场价格的发现现机制的完善善、股票价格

41、格的波动程度度的降低、增增大股票交易易量方面都有有积极的作用用，投资更具李宜洋，赵威.关于建立融券卖空机制对股市影响的分析J.金融理论与实践.2006(2):72一75郑振龙，陈森鑫鑫(20088)陈森鑫，郑振龙.卖空机制对证券市场的影响:基于全球市场的经验研究J.世界经济.2008(12):73一81调查研究了了37个国家家证券市场的的融资融券机机制对股指收收益率偏离度度和波动性，以以及证券市场场的崩溃率的的影响发现，融融资融券虽然然会使股票指指数收益率呈呈负向偏离，但但对市场的波波动性不会造造成影响，市市场崩溃概率陈森鑫，郑振龙.卖空机制对证券市场的影响:基于全球市场的经验研究J.世界经济

42、.2008(12):73一81郭伟杰(20007)郭伟杰.卖空机制对股价收益率波动性的影响)基于A十H股公司股价收益率的实证研究J.现代商业.2009(12):29一30在研究477家同时在AA股和H 股股上市的公司司发现：融资资融券机制比比较显著的影影响股票价格格收益率波动动，融资融券券会较大的减减小股票价格格收益率标准准差，有助于于抑制股价收收益率波动与郭伟杰.卖空机制对股价收益率波动性的影响)基于A十H股公司股价收益率的实证研究J.现代商业.2009(12):29一30周春生等人(22005)周春生.浅析我国证券公司开展融资融券业务7J8.新疆金融，2005，(59):60以探究被深深化

43、的Mwzz模型之后，在在投机者总的的享赋超过00时，即使没没融资融券交交易机制的存存在，股票的的价格依旧会会被操纵，以以此来获取利利润，建立融融资融券机制制能够缓和市市场监管机制制不健全带来来的股价拉升升，可以稳定周春生.浅析我国证券公司开展融资融券业务7J8.新疆金融，2005，(59):60张博，殷仲民(2006)张博，殷仲民.上海证券市场波动性现状与卖空交易机制建立J.南京师大学报(社会科学版).2006 (3).在分析了融融资融券机制制的作用后指指出，建立融融资融券交易易机制可降低低股市的波动张博，殷仲民.上海证券市场波动性现状与卖空交易机制建立J.南京师大学报(社会科学版).2006

44、 (3).严广乐、戴秦及及施泉生（22008）戴秦，严广乐，施泉生.我国证券信用交易引入与股价波动相关性分析J.改革与战略.2008，(6):73-75.在探究证券券的股价波动动性和信用交交易的关系后后得出，在信信用交易初始始阶段，融资资与融券引起起的股价波动动是不相同的的，卖空机制制的引入短期期内会表现为为融资交易引引起的股价升升高，长期内内融券交易会会降低股价的戴秦，严广乐，施泉生.我国证券信用交易引入与股价波动相关性分析J.改革与战略.2008，(6):73-75.陈思行(20110)陈思行.证券信用交易制度对股市波动性的影响)基于台湾市场的实证研究J.世界经济情况.2010(9):47

45、一51通过建立模模型分析台湾湾证券市场得得出：通过杠杠杆作用，信信用交易加剧剧了股市的波波动，而融券券规模比较小小所以对市场场的稳定性起起到的效果不陈思行.证券信用交易制度对股市波动性的影响)基于台湾市场的实证研究J.世界经济情况.2010(9):47一510.3.2融资资融券与市场场流动性之间间的关系巴曙松(20003)巴曙松，杨如彦，刘孝红.证券公司融资渠道的比较研究J.当代财经，2003，(02)立足于证券券交易制度对对市场的影响响，买空卖空空机制不紧可可以增大市场场流通量而且且可以增大现现货交易量，他他们与股市成成交量呈正相相关，而且短短期内融资融融券的引入，不不一定会使市市场波动变大

46、巴曙松，杨如彦，刘孝红.证券公司融资渠道的比较研究J.当代财经，2003，(02)张磊(20066)张磊.融券机制与波动性、流动性的相关性研究)基于台湾证券市场的实证检验J.北方经济.2006(10):52一53为了分析证证券市场和卖卖空机制的流流动性与波动动性之间的关关系，通过探探究台湾证券券市场后发现现，他们并没没有稳定的协协整关系，而而格兰杰因果果检验则说明明卖空交易对对流动性几乎乎不起作用，对对波动性有一张磊.融券机制与波动性、流动性的相关性研究)基于台湾证券市场的实证检验J.北方经济.2006(10):52一53廖士光，骆玉鼎鼎 (20007)骆玉鼎，廖士光.融资买空交易流动性效应研

47、究)台湾证券市场经验证据J.金融研究.2007(5):118一131以台湾证券券市场，通过过保证金比率率的阶段性变变化作为基点点，探究了融融券交易与市市场流动性的的关系，市场场的流动性和和融资交易受受保证金比率率的变化影响响十分大，不不同的阶段，融融资交易与证证券市场的流流动协整性关关系明显，融融资交易强化化了市场的流流动性，也是是市场流动性性格兰杰原因骆玉鼎，廖士光.融资买空交易流动性效应研究)台湾证券市场经验证据J.金融研究.2007(5):118一131王昊，廖士光，吴吴淑瑶(20008)王昊，廖士光，吴淑馄.融资融券交易的市场冲击效应研究一基于中国台湾证券市场的经验与启示J.财经研究，

48、2008，(10):99一109.立足于台湾湾证券市场，在在实证分析以以后发现买空空卖空机制对对于股票市场场的波动性并并无显著影响响，而且买空空交易有利于于市场流动性性水平的提高高，卖空交易易则没有影响王昊，廖士光，吴淑馄.融资融券交易的市场冲击效应研究一基于中国台湾证券市场的经验与启示J.财经研究，2008，(10):99一109.袁怀宇(20110)袁怀宇.金融危机下卖空管制对证券市场的影响)以台湾市场为例J.中国证券期货.2010(9):9一11立足于台湾湾市场，分析析比较了融券券交易监管的的实施前后股股市波动性与与流动性的变变化，且运用用波动差异的的模型，实证证探讨了波动动性的变动，加

49、加大对融券交交易的管制并并没有减小股股价的波动反反而波动更大大，并且市场场的流动性也也减小了，股股价仍然继续续下跌，而对对融券交易的的管制只是在在某种程度上上缓解了投资资者的恐惧心袁怀宇.金融危机下卖空管制对证券市场的影响)以台湾市场为例J.中国证券期货.2010(9):9一11蔡笑和田奎(22010)蔡笑，田奎.融资融券对股市流动性影响的实证研究7J，商业时代，2010，(31):56一57实证分析了了台湾地区融融资融券交易易对股票市场场流动性的影影响，而且得得出融资与融融券都会使台台湾股票市场场流动性增强强，而且融资资交易对股市市流动性作用蔡笑，田奎.融资融券对股市流动性影响的实证研究7J

50、，商业时代，2010，(31):56一57李竞(20111)李竞.我国A股融资融券交易与市场表现关系研究)以我国融资融券试点股为例7J，现代商业，2011，(10):27一29对于我国773个交易日日的买空卖空空交易数据做做了实证分析析，结果表明明，买空交易易对我国证券券市场的流动动性影响显著著，而卖空交交易则影响效李竞.我国A股融资融券交易与市场表现关系研究)以我国融资融券试点股为例7J，现代商业，2011，(10):27一29孙浩(20111)孙浩.我国券商融资融券对证券市场影响的实证分析7Jj.金融理财，2011，(7):130一131在我国融资资融券业务试试点以来1000多个交易易日的

51、数据中中，着重分析析了融资与融融券余额变化化量、融资融融券总额变化化、融资买入入额等对于上上海、深圳证证券市场流动动性的影响，其其结果表明：融资交易能能对市场构成成比很大的影影响，但融券券交易对其市市场的作用效孙浩.我国券商融资融券对证券市场影响的实证分析7Jj.金融理财，2011，(7):130一1310.4对国内外外研究现状的的评述目前来看，国内内外的研究者者、学者基本本上把研究方方向集中于买买空卖空机制制对于股票市市场流动性和和波动性的影影响上，国内内外研究者、学学者的研究程程度各不相同同，国研究者者、外学者在在研究买空卖卖空机制的时时候通过市场场的交易数据据来考察他们们与股票市场场的波

52、动性以以及流动性的的关系，包括括刚开始交纳纳的保证金对对股市造成的的影响，由于于我国的融资资融券业务于于2010年年3月份才开开始在我国证证券市场试点点运行，因此此我国大部分分学者在研究究买空卖空交交易时，主要要是通过国外外的买空卖空空机制和交易易数据去分析析研究，结合合我国当前的的证券市场发发展状况，对对开展买空卖卖空这项业务务进行理论推推导分析。国内外学者对买买空卖空交易易造成的股市市波动性与流流动性的影响响研究最多。其其次，是买空空卖空机制在在我国运行时时应当使用的的信用模式以以及运作过程程中的监督管管理方法。买买空卖空交易易机制在我国国试点以后，有有些学者用我我国买空卖空空交易的实际际

53、数据来探究究沪、深股票票市场的流动动性和波动性性，对于我国国股票市场买买空卖空交易易的现有状况况，对买空卖卖空业务的正正确发展提出出意见。由于我国证券市市场的运行融融资融券业务务的时间较短短，对融资融融券交易的研研究不是很多多，尤其是根根据我国融资资融券试点运运行后的日交交易数据的研研究非常的少少。因此，在在考察融资融融券对于我国国证券市场运运行过程中的的波动性与流流动性变化的的影响时，本本文使用了试试点运行以来来800多个个融资融券交交易日数据，具具有一定的理理论与现实的的意义。0.5论文的研研究思路、方方法和结构0.5.1论文文的研究方法法与研究思路路本文主要调查研研究在中国证证券市场稳步

54、步运行的过程程中，融资融融券的交易对对于我国股市市的深远影响响，所以：本文最先从概括括融资融券对对于股票市场场的重要影响响的相关文献献出发，指出出国内外这方方面相关研究究的应用现状状和研究融资资融券交易对对于我国股市市影响的重大大意义。其次次，简介融资资融券相关理理论，指明融融资融券的基基本内容，阐阐述融资融券券对股票市场场的重大影响响从而引进转转融通机制。考虑到转融通与与融资融券交交易为我国证证券交易市场场新生的一种种制度，本文文准备系统简简述转融通的的内涵，阐明明转融通和融融资融券二者者间的区别与与联系，从而而说明引入转转融通的重要要性，寄以期期对于融资融融券交易与转转融通业务有有更为清晰

55、并并全面的认识识，进而对我我国未来转融融通的融资融融券规模进行行估计。紧接接着，分析指指明了在市场场的运行过程程中，融资融融券交易影响响股市流动性性与波动性的的机理作用，以及转融通通推出以后对对融资融券量量变动趋势分分析，本文在在研究融资融融券交易对证证券市场的影影响时，摘取取了证券市场场的流动性与与波动性这两两个角度，并并且选我国上上海股票市场场从20100年3月311日试行融资资融券交易至至2013年年7月31日日期间内全部部交易日的融融资融券数据据资料和上证证180指数数日数据资料料，分析实证证融资融券的的交易在我国国证券市场稳稳步运行后对对于上股市场场的流动性和和波动性的变变化和影响，

56、进进而根据实证证分析的结果果提出自己的的想法。在研究分析方法法上，本文综综合了定量分分析与定性分分析，用两种种分析方法来来研究融资融融券对我国证证券市场的影影响。1.数理统计分分析。本文通通过融资融券券试点以来8800多个交交易日的数据据，以及上证证180指数数的变化，详详细阐述了沪沪市的基本情情况。2.定性分析。本本文开始对融融资融券和转转融通的基本本特征、基本本概念、基本本功能及有可可能的负面影影响来进行定定性分析，以以理论研究的的方法对于融融资融券交易易的影响，我我国证券市场场的流动性和和波动性机理理作用进行了了定性的分析析。3.定量分析。本本文运用了 Grangger 因果果检验方法、

57、VVAR 模型型、Garcch模型等研研究分析了融融资融券实行行三年来，对对中国证券市市场流动性水水平及波动性性水平的影响响，特别是转转融通推出的的一年来。本本文以上证1180指数为为参照样数据据本并且结合合了股票市场场的因素，从从而进一步分分析实证了研研究结果。0.6论文的创创新与不足本文可能的创新新之处在于： （1）本本文的研究对对象是中国大大陆融资融券券试点交易启启动后，尤其其是在转融通通机制试点以以后三年多时时间的交易数数据(从20010年3月月31日至2013年年7月31日日)，由于交交易时间的限限制相关研究究很少。 （2）在在对证券市场场波动性的研研究分析过程程中，国内外外对证券市

58、场场波动性研究究很多，比如如在我国融资资融券交易刚刚推出的时候候。国内虽有有研究，但都都针对券商的的融资融券交交易，并没有有重点突出转转融通机制实实施后对于股股市及融资融融券的显著影影响。本文实实证分析了融融资融券交易易对上股流动动性与波动性性的影响。本文的不足之处处： （1）由由于考虑参考考数据的可获获性，本文仅仅仅开展了转转融通前后期期间，融资融融券交易对于于上证1800指数流动性性以及波动性性影响的实证证分析研究，而而没能开实证证研究其对特特定个股流动动性以及波动动性的影响。 （2）因因为影响市场场流动性的因因素比较多，由由于考虑到参参考数据的可可获取性，本本文仅仅运用用了市场换手手率、

59、卖空交交易额及买空空交易额这三三个变量，因因此，在一定定程度上会影影响到实证分分析有效性的的结果。1 融资融券相相关理论基础础1.1 融资融融券特征分析析1.1.1 融融资融券概要要 融资融券(SSecuriities margiin traading)，是以投资资者拿出的担担保物作为抵抵押的情况下下，有融资融融券资格和能能力的证券公公司向其投资资者提供相关关资金以供其其购买上市公公司证券，或或者证券提供供股票于投资资者供其出售售的行为。融融资交易(MMarginn purcchase)又被称作买买空交易，进进行融资融券券交易的投资资者，预测将将来股票价格格上升，为了了在股价上升升的时候获取取

60、更多的利益益，在向证券券公司支付一一定保证今后后，获得证券券公司借于的的资金购买股股票，并在到到期时还本付付息，交割期期间投资者将将购入的股票票存放在证券券公司规定的的账户作为抵抵押。融券交交易其又被称称为卖空交易易，运用融资资融券交易投投资者，通过过预测未来股股票价格的下下跌，以便在在股价下跌的的时候获取利利益，在向证证券公司支付付一定保证金金后，获得证证券公司提供供的股票，在在到期后，投投资者需要偿偿还相同数量量和种类的股股票，并且支支付利息，在在交割期间，进进行融券交易易的投资者通通过卖出股票票所得到的资资金需要存放放在证券公司司规定的账户户内。1、融资融券交交易和普通证证券交易的区区别