中国资本市场有何不同

1、全球经济分化达到高潮。世界经济循环模式的重构，必然各国间经济、金融政策的差异，全球经济增长差异和金融市场运行分化。经济、金融、政策的不同步“共振”将在2019年达到一个新高度，全球经济增长和金融市场运行的不同步显著增强。在全球经济层面， 发达国家和新兴经济体间经济增长不同步性扩大，西方经济体系内部和发展中国家间经济 不同步性也在提高，经济不同步带来了国际政策协调难度的上升。2019年，全球货币退出 步伐仍是散乱和不同步的。中国经济 “底部徘徊”阶段近尾声。2019中国经济将启动走出“底部徘徊”阶段，经济 增长的稳中向好态势将更加显现，增长质量将更高。伴随供给侧改革成效的渐显，“去杠 杆”、“防

2、风险”、PPP政策规范等制约投资回升的短期因素逐渐消除；楼市调控、理财 等新型储蓄模式的定型发展，将带来经济第一增长动力的长期稳健增长，中国经济发展的 持久动力在长期“厚积”后将“薄发”，经济增长将呈多重稳定局面。资本市场延续集中与分化，价值投资正当时。在经济转型阶段，产业普遍进入成熟期， 产业集中趋势明显；在投资思路上，成熟产业选择龙头，新兴产业选择领军。在流动性分 布的全面化和均衡化，金融市场风险的显性化，以及国际经济格局演变带来的经济前景预 期冲击下，中国资本市场底部运行特征明显；伴随中国经济回升和金融风险治理改善，股 市回升基础已夯实。大宗商品价格已运行在市场平衡区，2019年将延续2

3、018年的横盘震荡 态势；价格在提高了新均衡区持续，中游制造环节盈利改善态势将延续。2019年债市投资 杠杆将在2018年稳定水平上延续，市场利率体系下行趋势渐现，信用风险缓释态势形成。 在大类资产配置上，建议加大债券配置、积极参与股市、适度参与商品市场。上期视点（2018年11月）22019年中国经济将开启走出底部模式。2019年中国经济将在投资回升的带动下，开启 走出底部徘徊阶段之旅。投资仍是中国经济的第一增长动力，2018年上半年的摸清风险底 细工作，使得PPP、棚改、政府债务调整等都受到了限制，影响了当期投资增长，未来政 府主导的基建投资在上述因素消除后会恢复增长；更为重要的是，民间投

4、资在2018年已显 现回升态势，表明经济增长的内在动力正在积聚。2019年，经济预期过度悲观的情况，将 逐渐得到修正，经济稳中偏升的预期将得到确立。供给侧改革重心转向“降成本”。2014年以来，中国的宏观调控体系可综合为“供给侧 改革”，政策重点经历了“去产能、去库存”“去杠杆”“补短板”等三个阶段。 经济转型带来的经济持续底部徘徊，使得企业日常经营难度上升，叠加基建投资重要性的 上升，“降成本”自然就成为了下一步“供给侧改革”的重心。当“去杠杆”阶段过去后，货币边际放松就在事实上已呈现；融资成本偏高作为经济活动中的客观事实，自然就进 入了政策视野，“降息”也就成了未来必不可缺的政策选项，因此

5、未来货币环境的改善仍 将持续，货币政策由数量调控转向结构性调控、延续“收短放长”的偏转操作特征。资本市场运行环境的变化。监管规范成形，监管新规为代表的监管强化冲击消退，金融 监管部门和经济调控部门共同表态，金融乱象得到有效遏制，风险处于收敛状态，去杠杆 预期目标达成。风险防控的新思路是：平衡稳增长和防风险，金融监管立场适度后退。另 一方面，未来市场扩容压力将延续低位，过去的扩容压力实质上不在IPO，而是并购重组 带来的增发；伴随监管都并购重组行为的收紧，市场扩容压力已显著下降。本期视点（2019年3月）32019中国经济走出底部2019年经济、金融风险大缓释货币环境：“中性偏紧”“中性偏松”供

6、给侧改革重心转向“降成本”目 录4中国经济形势认识：2019年市场和政策首趋一致政策实操中的“度”影响市场走向，“度”来自于针对性、预调、微调、阶段重点变化等。表中央对宏观形势的判断201720182019经济形势世界经济增长低迷，逆 全球化；国内还存在不 少困难和问题。部分地区经济下行压 力较大， 经济增长内 生动力还不够足。世界经济增速放缓，保护 单边加剧；国内经济下行 压力加大。风险认识（污染、腐败）金融等领域风险隐患 不容忽视。金融等领域风险隐患依然 不少。潜台词不冷还行，有风险真冷，风险还行政策基调积极财政、稳健货币、供给侧改革资料来源：政府工作报告5市场对中国经济中长期前景偏悲观市

7、场对中国经济中长期前景的预期仍然偏冷，短期平稳、长期看低。对资本市场的影响而 言，市场预期的这种变化，应为中性偏负面。表 中国经济中长期市场预测（中位数，2019年1月）2019 1Q2019 2Q2019 3Q2019 4Q2019 Avg2020 Avg2021 AvgGDP YOY%6.30%6.20%6.20%6.20%6.20%6.00%5.90%CPI YOY%2.10%2.30%2.10%2.10%2.20%2.30%2.30%PPI YOY%0.90%0.50%0.40%0.50%0.80%0.90%1.30%IP YOY%5.60%5.70%5.80%5.60%5.70%5.

8、30%5.00%FAI YOY%6.50%6.00%6.00%6.00%6.00%5.70%5.40%M2 YOY%8.00%8.20%8.20%8.40%8.40%8.20%8.20%Export Trade YOY%4.00%3.30%4.70%5.00%4.00%3.00%3.40%Import Trade YOY%4.50%3.20%4.00%6.30%6.50%4.50%4.20%Retail Sales YOY%8.70%8.50%8.60%8.70%8.50%8.30%8.00%数据来源： bloomberg彭博最新宏观长期前景POLL（1月21日-1月28日，69家机构有效回复

9、）：经济增速延续稳中偏弱格 局，通胀和流动性保持平稳；外贸进入低位发展的平稳期，进出口增速皆稳中偏软；投资和消费延 续稳中偏弱态势；反映当期经济状况的工业经济运行也预期在平稳中走弱。经济格局的市场预期表 明，中国经济增长疲软，并非仅源于国际贸易环境的变化，而且还受国内消费和投资走软的影响。 笔者认为，国内因素是主要的决定中国经济前景变化的因素，尤其是投资，其增长前景如何，将直 接决定中国经济增速变化。6中国经济“底部徘徊”尾部来临转型中期的经济阶段性特征未变，经济转型期经济增速经历“下降走平回升” 三个 不同阶段，会有2次拐点、2次转变过渡期。2018-2019是中国经济走出“底部徘徊”的起始

10、之年，经济运行由“平稳”转向“稳中偏升”图 经济转型时期经济增长状况资料来源： Wind,2010下降阶段走平阶段上升阶段2011201220132014GDP20187中国经济新阶段下新周期待立数据来源： Wind,过去中国经济才“十年一周期”的特征（政治周期）；趋势：水平降低；波动收窄。未来：耐克型的周期增长路径？如何叠加“换档”影响？图 中国GDP真实增长率的周期变动1614121086420197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012第1次经济周期第2次经济周期第3次经济周期GDP=9.

11、63GDP=9.88GDP=10.258转型期的中国经济处起飞向走向成熟过度阶段如果把改革开放后的第一轮周期（1978-1988）作为经济起飞准备阶段，把第二 轮周期（1989-1997）的后半期（1992-）作为中国经济正式进入起飞阶段的时间，那么中国目前仍然处在经济起飞阶段（后半期）。图 经济成长的阶段划分品质生活阶段追求生活质量；体验型经济高消费阶段主导产业由制造业转向服务业；需求主福利社会形成导社会走向成熟阶段科技应用普遍化；资本密集型产业主导；经济增长极技术创新极起飞阶段生产性投资率提高；出现具有很高成长 率的领先部门；科技作用增强；政治/社出现“增长级”（产业或区 域）；后天比较优

12、势形成会变革（工业优势）准备起飞阶段第一产业或劳动密集型制造业主导；投资源集中/中央集权资率提升传统社会阶段封闭型经济；农业主导社会经济特征标志事件9投资仍是中国经济第一增长动力投资在经济的周期性波动和长期发展中处于核心地位 ；中国经济转型时期，投资增长的源泉来自基础设施继续完善、产业转型升级和 城镇化的继续提高。图投资在经济发展中的核心地位企业家精神人口扩张周期性刺激经济增长周期波动发展阶段投资技术进步102019年投资将平稳趋升三大投资占中国投资构成超过80%，其增长状况决定整体态势；投资企稳回升在即，基建投资2018年主要受PPP整理影响回落，现已重启加速。图 基建投资是2018年投资回

13、落主因（同比增速，月/%）图 三大投资决定中国投资增长态势（占比，%）-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12制造业房地产业基础设施2025303540152008 2009 2010 2011

14、2012 2013 2014 2015 2016 2017数据来源：Wind、制造业房地产业基础设施11中国投资回升可期中长期看的投资增长前景，得看中国储蓄的变化前景；过度鼓励消费和提高消费率，实际上是有损中国长期增长潜力的；中国经济在转型阶段和新常态时期，仍然需要高储蓄率；中国储蓄的回升前景，基本上取决于楼市调控的前景。图中国投资增长前景看好逻辑楼市调控持续PPP清理结束风险排摸完成高房价腐蚀消减投融资体制变革调杠杆、去杠杆储蓄回升基建重启货币趋稳投资回升12市场低迷和风险预期的自我强化监管规范、楼市调控和脱虚向实治理，带来资金锁定效应；市场成熟、投机退潮，交易下降。质押、商誉是市场低迷的结

15、果，而非原因。预期自我强化导致低迷市场和平稳经济间的背离。楼市泡沫、资金外流、资金偏紧图市场趋势和风险预期的自我强化风险暴露 投机退潮市场惯性、动物精神市场发展 归于平静预期强化 自我实现13中央定调风险：总体收敛+盯紧重点+平衡增长2019年2月，银保监会、央行和证监会先后确认：金融乱象得到有效遏制、金融 风险处于收敛状态、去杠杆结构预期目标达成，下一步严监管盯紧重要领域风险；监管立场适度后撤激活市场。中央政策变化的底气：金融风险摸底完成，新评估结果乐观！风险摸底2018年5-10月： 央行金融统计大检 查高层表态2018年9月：一 行、两会+刘鹤， 释放风险可控信号中央定调2019年2月：

16、宏 调部门正式定调风 险和监管动态14市场对中国经济前景的担忧图海外对中国经济发展前景的看法中等收入陷阱的看法非主流。40年发展，中国有波动无危机，创造世界经济发展史上奇迹。无论长期前景如何，短期都不被看好，都认为有调整需要。中国经济前景中等收入陷阱成长终结迎来出清危机继续增长15“中等收入陷阱”演化逻辑过度城市化城市失业率保增长、提收入加强社保 福利赶超政策扩张债务上升债务货币化经济泡沫化增长陷阱强调经济转型，优先发展第三产业（服务业），导致TFP下降；继续城市化的政策偏好，资产泡沫持续，导致进一步工业化动力散失，即资金脱实向虚；单纯收入倍增计划或导致政府债务上升。结论：中国的问题是继续工业

17、化动力正在流失，继续发展必然导致城市化相对过度。图中国掉入“中等收入陷阱” 的路径中国高企的宏观杠杆率数据来源：Wind、宏观杠杆率=总债务/GDP ， 中国总债务=社融总量 股票融资；中国企业杠杆率（企业债务/GDP）在G20中最高，上升最快、幅度最大；债务增长过快致宏观杠杆率高，宏观、微观背离原因是：资产回报下降和资产价格上涨。Debt/gdp=(debt/asset）*（asset/gdp）:微观杠杆率*资产回报率； D/G=（D/A ）*（资产价格指数/GDP平减指数）*（A资产不变价/GDP不变价）图 中国宏观杠杆率变化17015013011090705020032004200520

18、0620072008200920102011201220132014201517杠杆化解是中国经济政策思路的核心中国杠杆率过高：宏观杠杆率 VS 微观杠杆率；虽然微观杠杆率不高且稳定，但宏观杠杆率在G20中最高，达危险值。宏观杠杆率反映经济体的流动性偿付能力，微观杠杆率在危机时期因资产价格变动而失效。图中国去杠杆的思路降成本、增效益提升民营投资意愿降低政府投资比重破垄断、补短板转杠杆，政府部门加做大分母，提高GDP债务重组，债转股扩张资产，金融扩张去 杠 杆NO：边际杠杆存量杠杆NO：难以大规模提升NO：催生资产泡沫NO：高ROIC在非国有部门加快出清，优环境降息、减税、降费PPP调低经济增长

19、目标改革，反腐、放权提高违约容忍度新思旧想18中国经济风险对楼市调控的强体质来源过度城镇化+经济扩散效应：中国人的勤劳和聪明，早就中国经济坚强体质。乡村经济的发展，是宏观经济风险的巨大缓冲垫。工业化超越城镇化，但就业吸纳不足，表明城市潜能仍未发挥。图 中国城镇化和就业变化（%）75706560555045403530252015101978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102

20、011201220132014201520162017非农就业率就业城镇率城镇化率资料来源：Wind,19中国应对外部环境能力大提升数据来源：Wind、从外贸依存度变化看，中国应对外部环境冲击的整体承载力已大为提高；经济发展水平、发展方式决定经济外向化程度，全球化程度制约贸易冲突等国际交往。图差异巨大的国际外贸依存度格局402006080100120111111111111111111111111111111111111111111111111222222222222222222中国美国日本俄罗斯巴西德国20明里贸易冲突可退，暗里金融竞争难消国际竞争形式变化：商品竞争变成了资本竞争，金融竞争取

21、代了市场竞争。贸易战只是幌子，科技战才是目的。以贸易摩擦掩护金融战，相对于贸易战的“双输”结局，金融战输赢更具单方面性和隐蔽性！201721中国并不存在大规模资本外流风险资本项目未完全开放，大规模资本外流的条件并不具备。从国际收支的遗漏项目看，中国政府对进出资金管理成熟、有效。图 中国国际收支平衡中偏正状态未变数据来源：Wind、1,200.00800.00400.000.00-400.00-800.00-1,200.00-1,600.00-2,000.001,600.002003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-

22、122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-06金融账户:储备资产净获得变化:当季值经常账户:差额:当季值金融账户:非储备性质的金融账户:差额:当季值22人民币汇率稳中偏升的长期前景不变数据来源：Wind、经济发展人民币国际化汇率 稳中 偏升5.755.906.056.206.356.506.656.806.9512.0511.8011.5511.

23、3011.0510.8010.5510.3010.059.809.559.309.058.808.558.308.052005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-10201

24、4-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10期末汇率:SDR-L期末汇率:美元-R人民币是管制货币，实行肮脏浮动汇率制度；在资本项目未开放下，汇率管制有效。汇率先天性是国际经济、金融交往的政策工具；预期变化是改变中国汇率政策的重因。图人民币长期稳中偏升的逻辑图人民币对外价值整体平稳中结构分化23信用违约增加并非“系统性”产能过剩行业信用风险加速分化，产业周期决定“违约

25、”增加但非“系统性”；五大产能过剩行业主要为产业周期造成：煤炭、钢铁、电解铝、工程机械、水泥；渡过产业成熟高级阶段前期市场多变时期的水泥行业运营稳定，效益平稳。水泥行业在2010-2012的价格剧烈波动时期，赢利、利润保持了高和稳定；其它过剩行业还处在 成熟前期（没有经历过产业集中过程）。图 产业债违约常态化逻辑经济周期产业周期产能过剩行业水泥工程机械电解铝钢 铁煤 炭负 面前景基础已稳定资源、区域规模、地理商业能力股东背景离散违约事件违约 常态化24货币稳中趋松，压力来自下行2019年货币增长中性区间为7-9（M2同比增速），7-8区间为中性偏紧，低于7或将对经济 平稳和市场风险管理产生影响

26、。中性货币：M2=GDP+0.5*（CPI+PPI）。未来货币增长只需维持平稳即可达到宽松效果。图 信贷增长平稳决定货币增长平稳（%）数据来源：Wind、2319151172731352002-2003-2003-2003-2004-2004-2004-2005-2005-2005-2006-2006-2006-2007-2007-2007-2008-2008-2008-2009-2009-2009-2010-2010-2010-2011-2011-2011-2012-2012-2012-2013-2013-2013-2014-2014-2014-2015-2015-2015-2016-201

27、6-2016-2017-2017-2017-2018-2018-2018-M2:同比金融机构:各项贷款余额:同比25货币投放渠道改变带来新机制和新视角数据来源：Wind、利率体系中，基础货币利率是核心。基础货币投放由零成本的外占越来越多地转向OM、贷款和贴现窗口。外汇占款占储备货币的比重，2015-2017分别约为90%、80%、70%。MLF和PSL是主要增长，比重 每提高10%，等于标准加息30BP。图 中国储备货币增长中外占持续下降0.000.200.400.600.801.001.201.40-20-1001020304050602001-062001-122002-062002-12

28、2003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12转化比-R外占增长26进一步降准的必要性仍存在经济底部起步时期，“去杠杆”和资管新规带来的监管规范下，“宽信用”难来；货币乘数扩张的矛盾在于货币统计扩展

29、，外占变化预示基础货币增长压力较大。图基础货币增长泛力将延续5.405.205.004.804.604.404.204.003.803.60-10010203040506002-0402-1203-0804-0404-1205-0806-0406-1207-0808-0408-1209-0810-0410-1211-0812-0412-1213-0814-0414-1215-0816-0416-1217-0818-0418-12储备货币货币乘数-R数据来源：Wind、272019年货币政策将延续“偏转操作”2018年中国货币环境的一个显著变化是“收短放长”的扭转操作成为央行的政策行为。货币投放

30、短期化是金融乱象根源：“存量过多、增量不足”，“资本不足、货币过剩”货币政策演变路径：总量调控偏转操作价格调控图中国存款类金融机构RRR（%，月）23.0021.0019.0017.0015.0013.0011.009.007.005.002000-052000-102001-032001-082002-012002-062002-112003-042003-092004-022004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-

31、102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-02中小型机构 大型机构数据来源：Wind、282019年货币政策效应重趋积极2018年，持续数年的货币中性时代，已经悄然结束。2019年，中国货币政策的效应重趋积极趋势延续。29图中国货币、信贷和投资间关联性重增强（%，月）数据来源：Wind、57911131517192123252729313335372008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042