抵押贷款证券化产品之早偿率与定价方法研究

1、PAGE PAGE 109题目：抵押贷款证券化化产品之早偿偿率与定价方方法研究摘要资产证券化对于于提高银行资资本充足率和和资产的流动动性、降低融融资成本和增增加中间业务务收入都具有有重要作用。2005 年岁末,开行和建行分别推出信贷资产支持证券（ABS）和个人住房抵押贷款支持证券（MBS）标志着我国真正意义上的资产证券化终于走向市场，并得到投资者和国内外研究机构的认可。随着资产证券化市场的逐步推进，其核心部分定价技术的重要性不断提高，越来越得到各研究机构的重视。本文主要对资产产证券化的基基本理论、运运行框架和定价价进行了阐述述和研究，重重点就影响定定价的关键性性因素早偿率以及证证券化产品的的定

2、价方法进行了系系统性分析，结合了期权调调整利差法（OOAS）、蒙特卡罗模模拟方法及相相关参数选择择策略进行了了实证性定价价研究。本文通过研究国国内外的早偿偿率模型及影影响因素，结结合行为金融融学中前景理理论进行因素素分析，采用用了动态模型型分析方法，使用了地域、季节性、贷款信息、借款人信息等多个变量，设定LOGISTIC回归模型进行建模。本文选用了某一家商业银行的个人抵押贷款样本数据，采用了基于贷款层次计量早偿速度的方法，把早偿率的分析从传统单一的早偿率模型拆分为部分早偿率模型和全部早偿率模型分析。通过LOGISTIC回归分析后发现，影响部分早偿率和全部早偿率的因素确实存在差别，同时通过验证得

3、到的预测综合早偿率指标与实际早偿率指标偏差为0.1135%,偏差率为4.16%。本文在综合比较分析抵押贷款证券定价常用的静态现金流量收益率法（SCFS）、静态利差法（SS）和期权调整利差法(OAS)等方法后，采用了OAS方法进行抵押贷款证券的定价分析，并选用Vasicek单因子模型作为利率的动态模型，通过蒙特卡罗模拟产生2000条动态利率路径，结合早偿率指标等数据，来进行抵押贷款证券的定价。在定价过程中本文用VB语言在EXCEL基础上编写了定价计算的程序，通过把本文综合早偿率模型计算之结果与MBS债券发行说明书公布的固定早偿率分别代入程序进行运算，最终得到两者计算的期权利差的差额为48-60个

4、基点。由此可见，由于对早偿率预测过低，MBS债券在发行时设置的利率上下限确实压低了应有的溢价。本文通过对抵押押贷款证券化化产品的早偿偿率模型及OOAS定价方方法的分析和和研究，提出出了一个初步步的定价框架架，尤其是通过过对早偿率的的创新性研究究和实证分析析，为我国资资产证券化的的进一步创新新和发展提供供有益的借鉴。关键词：抵押贷贷款证券化 早偿率模模型 期权调整利利差法 蒙蒙特卡罗模拟拟The stuudies on Prrepaymment mmodel and PPricinng metthod oof Morrtgagee-backked Seecurittizatiion ABSTRA

5、CCT Asset ssecuriitizattion iis of greatt impoortancce in conceern wiith immproviing thhe cappital adequuacy, improoving assetts liqquiditty, increeasingg the interrmediaary opperatiion yiield, and reeducinng thee finaancingg costt. In 20005, Chhina DDevelooping Bank and CChina Consttructiion Baank

6、alll Briing foorwardd ABS Asset-backeed Securritiess and MBS Mortgaage-baacked Securiities whichh meanns thee Asseets Seecurittizatiion inn chinna hass alreeady wwalkedd intoo the finanncial markeet andd is bbeen aapprovved byy inveestorss and reseaarch iinstittutionns thrrough out tthe woorld. And

7、aas we go fuurtherr in tthe prrocesss, thee impoortancce of Priciing meethod whichh is oone off the core Technnologiies inn Asseets Seecurittizatiion is beeen emmphasiized mmore aand moore.This arrticlee mainnly exxplainns thee basiic theeory oof Assset Seecurittizatiion, tthe opperatiing frrame aan

8、d thhe Priicing methood. Wee focuused oon thee facttor Prrepaymment wwhich affeccts Prricingg greaatly aand thhe sysstemattic explaanatioon of Priciing meethodss. We commbinedd the OAS (optioon adjjustedd spreead), Montte Carrlo Siimulattion AApproaach annd somme othher paarametter chhoosinng mettho

9、ds in orrder tto givve a eempiriical sstudy demonnstrattion oof Priicing Tech in thhis articcle.By studdying the wworlds Preepaymeent moodels and ffactorrs usiing Prrospecct Theeory iin Behhaviorr Finaance, we buuild tthe moodel uusing dynammic annalyziing meethod accorrding to Loogistiic reggressii

10、on moodel. This modell is uusing many variaables such as diistribbutionn, seaasoninng, looan innformaation and ddebtorrs infoorm. IIn thee artiicle wwe chooose tthe peersonaal morrtgagee dataa of aa commmerciaal bannk as the rresourrce daata seet. Annd whiile annalyziing thhe Preepaymeent beehavioor

11、 usiing thhe metthod tthat ccalcullates the PPrepayyment rate basedd on tthe leevels of looan, wwe traansforrm thee anallyzingg methhod off Preppaymennt ratte froom moddule aanalyzzing iinto ppartiaal moddule aanalyzzing aand thhorouggh moddule aanalyzzing. Afteer perrformiing thhe Loggisticc Regrre

12、ssioon anaalysiss, we discooveredd the factoor thaat afffects Partiial Prrepaymment Modell and the TThorouugh Prrepaymment Modell are diffeerent, we aalso aapprovved thhat thhe meaasuredd Parttial PPrepayyment Rate discrriminaate frrom thhe Reaal Preepaymeent Raate byy 0.11135%, the ddifferrentiaate

13、 raatio iis 4.116%. IIn thee artiicle, we coompareed thee normmal ussed meethodss of PPricinng thee Morttgage-backeed Securiities, suchh methhods aare SCCFY (SStaticc Cash Flow Yield), SS (SStaticc Spreadd), andd OAS. And we ussed thhe OASS to ddo thee priccing. Durinng thee proccess ,we piicked the

14、 VVasiceek sinngle ffactorr modeel as the iintereest raate dyynamicc modeel, annd by usingg the Montee Carllo Simmulatiion Appproacch we simullate 22000 ddynamiic intterestt ratee way. In commbinattion oof thee Preppaymennt ratte andd otheer varriablees, wee deveelopedd a Prricingg methhod. FFurthee

15、rmoree, we progrrammedd the Priciing Meethod usingg VB bbased on EXXCEL, and wwhile compaaring the pprograam givven Prrepaymment rrate aand thhe MBSSs fixxed Prrepaymment rrate, we nooticedd thatt the two nnumberrs aree variied byy 48 tto 60 basicc poinnts. SSo we concllude tthat tthe MBBSs fixxed u

16、ppper aand loower llimit of innteresst ratte is actuaally ddrivinng dowwn thee grannted pprofitt.By studdying the PPrepayyment modell of tthe Moortgagge-baccked SSecuriities and tthe OAAS Priicing methood. We putt forwward aa new primaary prricingg framme. Thhe innnovatiive sttudy aapproaach annd th

17、ee empiiricall demoonstraation will be off greaat usee and referrence in thhe futture oof ourr counntrys Morttgage-backeed Securiitizattion ddeveloopmentt.Key worrds: MMBS, PPrepayyment modell, OASS , Montee Carllo Simmulatiion Appproacch目录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc166907974 摘要 PAGEREF _Toc166

18、907974 h I HYPERLINK l _Toc166907975 ABSTRACCT PAGEREF _Toc166907975 h III HYPERLINK l _Toc166907976 1.前言 PAGEREF _Toc166907976 h 11 HYPERLINK l _Toc166907977 2.资产证券券化基本理论论 PAGEREF _Toc166907977 h 3 HYPERLINK l _Toc166907978 2.1资产证证券化的基本本概念及分类类 PAGEREF _Toc166907978 h 3 HYPERLINK l _Toc166907979 2.2

19、资产证证券化产生的的背景及意义义 PAGEREF _Toc166907979 h 4 HYPERLINK l _Toc166907980 2.3资产证证券化的发行行架构及一般般流程 PAGEREF _Toc166907980 h 6 HYPERLINK l _Toc166907981 2.3.1资资产证券化的的架构 PAGEREF _Toc166907981 h 6 HYPERLINK l _Toc166907982 2.3.2资资产证券化的的一般流程 PAGEREF _Toc166907982 h 8 HYPERLINK l _Toc166907983 2.4资产证证券化的核心心技术 PAG

20、EREF _Toc166907983 h 9 HYPERLINK l _Toc166907984 2.4.1破破产隔离技术术 PAGEREF _Toc166907984 h 9 HYPERLINK l _Toc166907985 2.4.2信信用增级技术术 PAGEREF _Toc166907985 h 9 HYPERLINK l _Toc166907986 2.5资产证证券化在国外外的发展情况况 PAGEREF _Toc166907986 h 10 HYPERLINK l _Toc166907987 2.6资产证证券化一般性性定价方法 PAGEREF _Toc166907987 h 11 H

21、YPERLINK l _Toc166907988 2.6.1静静态现金流收收益率法 PAGEREF _Toc166907988 h 11 HYPERLINK l _Toc166907989 2.6.2静静态利差法 PAGEREF _Toc166907989 h 12 HYPERLINK l _Toc166907990 2.6.3期期权调整利差差法 PAGEREF _Toc166907990 h 13 HYPERLINK l _Toc166907991 3.资产证券券化在国内的的发展 PAGEREF _Toc166907991 h 15 HYPERLINK l _Toc166907992 3.1

22、资产证证券化在我国国发展的整体体情况 PAGEREF _Toc166907992 h 15 HYPERLINK l _Toc166907993 3.2资产证证券化在制度度和政策上获获得的支持 PAGEREF _Toc166907993 h 16 HYPERLINK l _Toc166907994 3.3资产证证券化产品的的运作情况及及市场反映 PAGEREF _Toc166907994 h 18 HYPERLINK l _Toc166907995 3.3.1业业务的运作情情况 PAGEREF _Toc166907995 h 18 HYPERLINK l _Toc166907996 3.3.2对

23、对现有产品的的评价和反映映 PAGEREF _Toc166907996 h 20 HYPERLINK l _Toc166907997 4.早偿率模模型研究 PAGEREF _Toc166907997 h 23 HYPERLINK l _Toc166907998 4.1抵押贷贷款证券化的的风险分析 PAGEREF _Toc166907998 h 23 HYPERLINK l _Toc166907999 4.2早偿率率模型的概念念及分类 PAGEREF _Toc166907999 h 24 HYPERLINK l _Toc166908000 4.2.1 静静态模型 PAGEREF _Toc1669

24、08000 h 24 HYPERLINK l _Toc166908001 4.2.2 动动态模型 PAGEREF _Toc166908001 h 26 HYPERLINK l _Toc166908002 4.3 基于我我国国情的早早偿模型及因因素分析 PAGEREF _Toc166908002 h 27 HYPERLINK l _Toc166908003 4.3.1 国国内基于早偿偿行为的分析析 PAGEREF _Toc166908003 h 27 HYPERLINK l _Toc166908004 4.3.2 早早偿率模型的的选择及因素素分析 PAGEREF _Toc166908004 h

25、28 HYPERLINK l _Toc166908005 4.4 早偿率率的计算过程程 PAGEREF _Toc166908005 h 29 HYPERLINK l _Toc166908006 4.4.1 早早偿行为分类类 PAGEREF _Toc166908006 h 29 HYPERLINK l _Toc166908007 4.4.2 模模型假设 PAGEREF _Toc166908007 h 30 HYPERLINK l _Toc166908008 4.4.3 数数据说明 PAGEREF _Toc166908008 h 31 HYPERLINK l _Toc166908009 4.4.4

26、 建建模及验证过过程 PAGEREF _Toc166908009 h 34 HYPERLINK l _Toc166908010 4.5 部分早早偿率回归分分析 PAGEREF _Toc166908010 h 34 HYPERLINK l _Toc166908011 4.5.1 部部分早偿率单单变量分析 PAGEREF _Toc166908011 h 34 HYPERLINK l _Toc166908012 4.5.2 部部分早偿率多多元回归 PAGEREF _Toc166908012 h 35 HYPERLINK l _Toc166908013 4.5.3 部部分早偿率回回归结果分析析 PAG

27、EREF _Toc166908013 h 36 HYPERLINK l _Toc166908014 4.6 全部早早偿率回归分分析 PAGEREF _Toc166908014 h 42 HYPERLINK l _Toc166908015 4.6.1 全全部早偿率单单变量分析 PAGEREF _Toc166908015 h 42 HYPERLINK l _Toc166908016 4.6.2 全全部早偿率多多元回归 PAGEREF _Toc166908016 h 43 HYPERLINK l _Toc166908017 4.6.3 全全部早偿率回回归结果分析析 PAGEREF _Toc16690

28、8017 h 44 HYPERLINK l _Toc166908018 4.7 结果验验证 PAGEREF _Toc166908018 h 47 HYPERLINK l _Toc166908019 4.8 小结 PAGEREF _Toc166908019 h 48 HYPERLINK l _Toc166908020 5.资产证券券化定价方法法研究及实证证分析 PAGEREF _Toc166908020 h 51 HYPERLINK l _Toc166908021 5.1定价方方法的选择 PAGEREF _Toc166908021 h 51 HYPERLINK l _Toc166908022 5

29、.2定价模模型基本参数数的确定 PAGEREF _Toc166908022 h 51 HYPERLINK l _Toc166908023 5.3定价过过程 PAGEREF _Toc166908023 h 54 HYPERLINK l _Toc166908024 5.4定价结结果及分析 PAGEREF _Toc166908024 h 56 HYPERLINK l _Toc166908025 5.5 小结 PAGEREF _Toc166908025 h 57 HYPERLINK l _Toc166908026 6.结论 PAGEREF _Toc166908026 h 559 HYPERLINK l

30、 _Toc166908027 附件1：建元MMBS发行材材料 PAGEREF _Toc166908027 h 62 HYPERLINK l _Toc166908028 附件2： SAAS回归结果果 PAGEREF _Toc166908028 h 63 HYPERLINK l _Toc166908029 参考文献 PAGEREF _Toc166908029 h 688 HYPERLINK l _Toc166908030 致谢 PAGEREF _Toc166908030 h 711.前言毫无疑问，20006年12月11日 根据中国加入WTO框架协议，2006年12月11日允许外资银行开办人民币业务

31、。对中国银行行业而言是一一个具有里程程碑意义的日日子，因为它它标志着中国国银行业从此此走上了一条条全面对外开开放、与外资资银行全面较较量的漫漫旅旅途。在我们们一直思索如如何用创新战战略构建一个个创新体系来来推动建立与与国际接轨的的现代金融体体系时，面临临的激烈竞争争和挑战已成为必然。不不过，凭借近近几年来卓有有成效的金融融改革和金融创新成果果，国内外对对中国银行业业的竞争实力力已经逐步树树立了信心，这这包括来自于于资产证券化化等金融创新新产品在与国国际接轨过程程中的快速推出，而而同时政府在在配套的政策策和制度的支支持效率上也也超出了市场场的想象。一一切都围绕着着一个金融创创新时代的来来临而做着

32、 根据中国加入WTO框架协议，2006年12月11日允许外资银行开办人民币业务。资产证券化对金金融业而言并并不陌生, 美国自上个个世纪70 年代末开始始推出资产证证券化后,很快便在全全球蓬勃发展展,并成为了近近30多年来世世界金融领域域中发展规模模和产品发展展速度最迅猛的的金融衍生工工具。由于资资产证券化对对于提高银行行资产流动性性,尤其提高资资本充足率具具有重要作用用，资产证券券化对银行业业而言已成为为当前全球最最具活力的金金融创新之一一。 相对而言，我我国资产证券券化的起步较较晚，但在监监管当局的大大力推进和金金融机构的积积极参与下，我我国资产证券券化经历了一一场从无到有有，并快速发发展和

33、不断突突破的过程。从从1992年海海南三亚开发发建设总公司司发行地产投投资券的项目目开始，我国国就首次开始始了证券化的的尝试。到22005年年年底，国家开发银行（以下简称称开行）411.77277亿元的信贷贷资产支持证证券和中国建建设银行（以以下简称建行行）30.199亿元的个人人住房抵押贷贷款支持证券券在银行间市市场顺利发行行，这也是我我国首批政策策规范下的资资产支持证券券，标志着我我国信贷资产产证券化试点点工作取得了了阶段性成果果。一个创新性的架架构设计好的的产品如果定定价不合理的的话，这个产产品也同样不不容易被市场场接受和认可可。我国银行行业实质上已已进入了一个个白热化的竞竞争阶段。除除

34、建行和开行行分别在MBBS和ABS方面顺顺利完成资产产证券化产品品创新外，中中国工商银行行（以下简称称工行）、中国农业银银行（以下简简称农行）、广东发展银银行（以下简简称广发行）等也不遗余余力地在积极极推进，并取取得了很大进进展。鉴于资资产证券化在在我国还属于于新生事物,其产生与发发展必然存在在不少障碍,除在制度障障碍和市场障障碍上仍有一一定体现外，还还有一个重要要的方面：技技术障碍。如如何给资产证证券化产品进进行合理的定定价，这在技技术层面一直直是关注的焦焦点，它关系系着整个市场场对创新产品品的接受程度度以及产品后续的的发展空间。其其中，抵押贷贷款证券化需需要研究的一一个关键点是是早偿行为及

35、及模型研究，因因为基本的抵抵押贷款证券券的定价模型型主要将该证证券包含的贷贷款组合中每每期的现金流流进行贴现，再再计算各期现现值之和得到到证券的价格格。由于早偿偿行为的存在在致使该抵押押贷款组合的的未来现金流流变得不确定定。因此要对对抵押贷款证证券合理定价价的前提条件件是研究一个个符合我国国国情的早偿率率模型。同时时要对抵押贷贷款证券化产产品进行合理理的定价还必必须注意选择择适合资产抵抵押支持证券券的利率情景景模拟技术和和定价技术是其其关键。本文的撰写动机机就是在这个个机遇和挑战战中萌芽产生生的，希望借借着对资产证证券化产品发发展过程的理理解和现今情情况的了解，为为资产证券化化产品研究提提供一

36、个大致致的理论框架架，并希望通过对定价方法的的摸索能寻求求一条有益的的适合我国国国情的金融创创新之路。为为此，本文在在第二章主要介绍并总总结了资产证证券化的基本本理论、运作作流程、核心技术、国国外的发展情情况以及常用用的定价方法法，在第三章主要讨论论和研究资产产证券化在国内发展的现实状状况和市场评评价，在第四四章通过从抵抵押贷款证券券化的风险分分析入手，重点讨论适合我国国国情的早偿偿率模型及相相关因素，并利用某银银行的个人住住房抵押贷款款数据进行回回归分析；第第五章在确定定价方方法的基础上上明确了辅助助模型和相关关参数，按照照定价过程进进行实证研究究。最后一章为本文综述述。2.资产证券券化基本

37、理论论2.1资产证证券化的基本本概念及分类类资产证券化（AAsset securritizaation ）是一种结结构化金融产产品。由于其其内涵的不断断深化和边界界的不断扩展展，对资产证证券化的概念念进行一个标标准化定义存存在着难度，因因此，业界并并没有对它下下一个明确的的定义。不过过，从一般的的认识和理解解而言，资产产证券化就是是把一组缺乏乏流动性的资资产按照某种种共同的特质质集合成一个个资产池（aasset pool）,通过结构性性重组,将其转变为为对未来的现现金流有稳定定预期的资产产组合，通过过信用增级（credit enhancement）和资产评级后把其收益权转换为可以在金融市场上出

38、售和流通的证券,从而实现融资的技术和过程。证券化的实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者,而金融资产的所有权可以转让,也可以不转让。与股票和一般债券不同,资产支持证券不是对某一经营实体的利益要求权,而是对特定资产池所产生的现金流或剩余利益的要求权。为了提高资产支持证券的信用水平，使融资成本降得更低，资产证券化一般会采用资产组合(pooling)、破产隔离(bankruptcy remote )和信用增级等技术手段。随着融资方和投投资人的需求求的变化以及及证券化对象象的多样化，根根据基础资产产规模的大小小、期限长短短、现金流的的处理方式、发发起人的所有有权结构等因因素的不

39、断变变化，资产证证券化的交易易结构也在不不断创新。资资产证券化按按照不同的分分类标准可以以划分为不同同的类型： 1、根据基础资资产种类的不不同可以分为为两大类：抵抵押贷款证券券化（Morrtgagee baacked Securritizaation，MBS）和资资产支持证券券化（Assset backeed Seccuritiizatioon，ABS）。他他们的区别在在于：前者的的基础资产是是房地产抵押押贷款，而后后者的基础资资产是除房地地产抵押贷款款以外的其它它资产。2、按照现金流流处理方式和和偿付结构的的不同，资产产证券化可以以分为过手型型（passs-throough）证证券化和转付付

40、型（payy-throough）证证券化。过手手证券是最早早出现的抵押押支持证券形形式，这种证证券代表的是是投资者对基基础资产组合合的所有权，不不作为发行人人的债务出现现在其资产负负债表中，来来自资产的现现金流收入简简单地“过手”给投资者以以偿付证券的的本息，投资资者承担基础础资产产生的的风险；转付付证券根据投投资者对风险险、收益和期期限等的不同同偏好对基础础资产产生的的现金流进行行剥离和重组组，而过手证证券不进行任任何剥离和重重组。如果说说过手证券在在性质上属于于股权投资类类工具的话，那那么转付证券券就属于债权权投资类工具。CMOOs(Colllaterralizeed Morrtgagee

41、 Obliigatioons)就是是一种流行的的转付证券，按按偿付次序进进行分档，划划出优次级结构，利用用一种资产可可以创造出不不同种类风险险和流动性的的证券。3、按照证券产产生过程和层层次的不同，资资产证券化可可以分为基础础证券化与衍衍生证券化。两两者的区别在在于：基础证证券化是以贷贷款、应收款款等资产为支支持发行债券券，而衍生证证券化是以已已发行的资产产支持证券等等其它投资工工具的组合为为支持发行债债券。可以说说，衍生证券券化是在基础础证券化基础础上的创新，主主要目的是为为了满足投资资者个性化的的需要。4、按照基础资资产在发起人人资产负债表表的表内外关系，把把资产证券化化代表性的模模式主要

42、分成成两种：一是是表外业务模模式，也称美美国模式，即即表外证券化化是通过真实实销售将基础础资产从发起起人的资产负负债表中剥离离，债券的信信用评级取决决于资产本身身，而与发起起人的整体信信用状况无关关。在银行外外部设立特殊殊目的载体（Speciaal Purposse Vehiclle , SSPV），用用以收购银行行资产，实现现资产的真实实出售(trrue saale)；二二是表内业务务模式，亦称称德国模式，即即不将基础资资产从资产负负债表中剥离离，债券的信信用评级与发发起人的整体体信用状况有有关，投资者者不只是对基基础资产拥有有追索权，而而是对整个发发起机构拥有有追索权。是是通过在银行行内部

43、设立一一个机构，由由这个机构运运作证券化业业务，资产的的所有权仍然然属于银行，保保留在银行的的资产负债表表中。2.2资产证证券化产生的的背景及意义义资产证券化最初初在美国从住住房抵押贷款款证券化（MMBS）起步步发展，以满满足抵押贷款款出借者资产产负债表管理理的财务需要要，推动和支支持美国政府府的住房制度度改革。MBBS 产生于于上世纪700 年代，当当时美国迎来来了一个出生生高潮，住房房需求大增，而而此时正好碰碰上布雷顿森森林体系的崩崩溃，利率波波动很大，美美国经济处于于滞涨状态，很很多人的还款款出现问题，不不良贷款急剧剧增加，银行行不知所措，这这样导致了很很多储贷机构构倒闭。为了了化解银行

44、体体系的金融风风险，MBSS 作为一种种新兴的金融融产品出现了了。通过把银银行资产重新新组合包装，以以抵押债券的的形式推向机机构投资者，拓拓宽了这些机机构融资的渠渠道和信贷资资产的流动性性，为住房抵抵押贷款这种种资产开辟了了二级市场，也也使购房能力力大大增强。到到了MBS 发展到一定定程度的时候候，慢慢出现现了面向开发发商的商业抵抵押担保证券券。站在银行业的角角度看，其发发展又与巴塞塞尔资本协议议有密切的关关系。巴塞尔尔协议在各国国的实施,银行对资本本充足率的重重视,大大刺激了了资产证券化化在世界各国国的发展，因因此巴塞尔新新资本协议对对银行资本充充足率和风险险资产的关注注和约束则极极大刺激了

45、各各国金融机构构从事资产证证券化的需要要，从而推动动了资产证券券化在欧美各各国以及亚洲洲新兴市场经经济国家的发发展。随着资资产证券化市市场的发展，资资产证券化开开始由银行信信贷应用到其其它类型的债债权，利用证证券化来变现现各种资产组组合的价值扩扩展到金融机机构以外的其其它部门。总总体而言，资资产证券化给给金融机构带带来了多方位位的好处：1、增加资产的的流动性，提提高资本使用用效率。资产产的流动性是是指资产变现现的能力，而而贷款、应收收款等则是流流动性较差的的资产。金融融机构可以通通过资产证券券化将贷款出出售获得流动动性很强的现现金，或者以以贷款为担保保发行债券进进行融资，从从而为他们提提供一条

46、新的的流动性不足足的渠道。2、可以促进银银行更为有效效地进行资产产负债管理。银银行的资产和和负债的流动动性不匹配主主要是因为银银行的资产主主要是贷款等等中长期、流流动性较差的的资产，而其其负债则主要要是活期存款款等期限短、流流动性高的资资产，资产证证券化可以将将长期的、流流动性差的贷贷款转化为流流动性高的现现金，从而解解决流动性和和期限搭配上上的问题。3、获得低成本本的多种资金金来源。资产产证券化使得得融资成本降降低，资产证证券化可以通通过真正出售售和破产隔离离的机制设计计，再辅以信信用增级等手段，使使得发行的证证券的信用级级别独立于借借款方的信用用级别，大大大提高债券的的信用级别。信信用级别

47、的提提高必然使得得投资者的要要求回报率降降低，所以融融资成本就得得到了节约。4、改善资本结结构，提高资资本充足率。不不管是表外资资产证券化还还是表内资产产证券化实质质上都是通过过证券化将风风险权重高的的贷款转换为为风险权重低低的现金或证证券，使得银银行的风险加加权资产下降降，从而提高高资本充足率率。5、改善收入来来源。资产证证券化的实行行，使得银行行可以通过提提供信用增级级和相关服务务等途径收取取费用，增加加新的收入来来源，从此应应对竞争日益益激烈的存贷贷业务。 由于资产证券券化具有提高高金融机构资资产流动性以以及转移和分分散信贷风险险的功效，有有利于金融机机构加强资产产负债管理、防防范信用风

48、险险和提高金融融资产效率，信信用卡应收款款、汽车抵押押贷款、商业业不动产抵押押贷款等信贷贷资产也先后后采用了资产产证券化。2.3资产证证券化的发行行架构及一般般流程2.3.1资资产证券化的的架构资产证券化作为为一种结构融融资方式，在在其发行过程程中涉及到不不同角色的结结构性融资参参与方（以下下简称参与方方），各参与方之之间的关系参参见图2.11。各参与方方的职责和作作用会随着融融资条件、基基础资产的性性质、资产的的处置方式、证证券的构成性性质等不同而而不同，同时时也会带来不不同的处理流流程。不过，从从总体来看，资资产证券化的的主要参与方方与一般的处处理流程还是是可以定义和和抽取出来的的。总体可

49、以以分成前期发发行和运作两个过程来来理解各参与与方的职责：图2.1 我我国资产证券券化发行和运运作结构示意意图借款人借款人 发起机构发行安排人(贷款本金与利息划付信托收益支付出售贷款对价资产支持证券认购资金服务商报告募集资金信托收益支付贷款本金与利息偿付贷款承销资金保管 受托机构SPV(发行人)承销商资金保管机构证券登记结算机构 贷款服务机构投资人(发行安排协议信用增级机构信用评级机构信用增级信用评级1、发起机构/委托人证券化的发起人人（Origginatoor）是证券券化的起点，是是基础资产的的发起人，也也是基础资产产的卖方。发发起人的作用用是发起贷款款等基础资产产，其次在于于组建资产池池，

50、就信托财财产从发起机机构向SPVV的转移，向向相关借款人人及保证人履履行通知义务务。2、特殊目的载载体（SPVV），受托机机构/发行人 SPV是以资产产证券化为主主要目的而组组建的独立主主体，其负债债主要是发起起的资产抵押押证券，资产产则是向银行行购买的信贷贷资产，SPPV是介于发发起人和投资资者之间的中中介机构，是是证券的真正正发起人，又又称为发行人人。它委托发发行安排人和和承销商发行行证券，并聘聘请法律、财财务、信用评评级等中介服服务机构对证证券的发行及及信托财产进进行跟踪尽职职调查、审计计、信用评级级等服务，对对信托利益进进行分配。从从发行架构来来看，在各个个角色中最为为重要的当属属SP

51、V。根据SPV 设设立方式的不不同，可以分分为公司型、信托型、有限限合伙型三类类。信托型SSPV 又称称为特设目的的信托（Speciaal Purposse Truust ,SPT），发发起人将证券券化资产设定定为信托财产产，将信托财财产的所有权权转移给受托托人;不论是委托托人破产，还还是受托人破破产，均不会会波及到受托托人持有的信信托财产。这这种形式更适适合于资产证证券化的运行行，更符合破破产隔离的要要求。公司型型SPV 是发发起人设立特特设目的公司司（Speciaal Purposse Commpany ,SPC），以以“真实出售” 的方式，将将证券化资产产的所有权完完全、真实地地转让给S

52、PPC,SPC 向投投资者发行AABS，募集集的资金作为为购买发起人人证券化资产产的对价。有有限合伙型SSPV的重要要特点是合伙伙财产由其成成员所有并为为其服务，有有限合伙型SSPV通常主主要向其成员员购买基础资资产，也主要要为其成员进进行证券化融融资。与SPPC不同的是是，SPC可可以向其他主主体购买基础础资产。3、信用增级机机构信用增级可以通通过内部增级级和外部增级级两种方式。对对应这两种方方式，信用增增级机构分别别是发起人和和独立的第三三方。第三方方信用增级机机构包括：政政府机关、保保险公司、金金融担保公司司、金融机构构、大型企业业的财务公司司等。国外证证券化发展初初期政府机构构的担保占

53、据据主要地位，后后来非政府担担保逐渐发展展起来，包括括银行信用证证、保险公司司保函等，以以后又产生了了金融担保公公司。4、信用评级机机构评级反映的是资资产支持证券券利息获得及及时支付和本本金在法定最最终到期日或或以前足额偿偿付的可能性性。目前世界界上最具权威威性和影响力力的四大信用用评级机构是是：标准普尔尔（Stanndard & Poools）、穆穆迪公司(MMoodys)、惠誉誉公司（Fiitch）和和Duff & Pheelps。国国内最主要的的信用评级机机构有中诚信信、大公、联联合资信等公公司。有相当当部分资产证证券化案例会会同时选中两两家评级机构构来对证券评评级，以增强强投资者的信信

54、心。5、贷款服务机机构设立专门的部门门负责资产项项目及其产生生的现金流量量进行监理和和保管，收取取贷款本息，并并划付至信托托财产资金账账户；在借款款人发生违约约时及时提出出处置方案供供受托人审批批。定期向受受托人和投资资者提供资产产管理服务报报告。服务机机构通常由发发起人担任，为为上述服务收收费。通过在在定期汇出款款项前用所收收款项进行短短期投资而获获益。6、资金保管机机构为信托受托人提提供保管服务务、开立专门门帐户，及时时执行受托人人发出的有效效指令，代为为归集和支付付相关税费和和信托利益，定定期提供对帐帐单和定期报报告。7、发行安排人人和承销商协助发行人取得得本期证券的的发行审批，组组建承

55、销团并并协助发行人人完成本期证证券的发行工工作。2.3.2资资产证券化的的一般流程资产证券化的基基本运作程序序如下: 1、发起人(贷贷款出售银行行) 选择拟证证券化的基础础资产，通过过发起程序将将可预见的多多种现金流资资产组合成资资产池，一般般资产池应具具备一定的规规模。2、由发起人或或独立第三方方组建特殊目目的载体(SSPV) ,这是证券化化结构设计中中的最为关键键的一个环节节。3、发起人以真真实出售方式式或担保融资资的方式将的的证券化资产产合法转让给给特殊目的载载体。真实出出售在贷款出出售合同中明明确规定:一旦发起人人发生破产清清算,资产池不列列入清算范围围,从而达到破产隔离的的目的,以保

56、护投资资者的利益。实实际上就是发发起人确定采采取表内融资资还是表外融融资方式。4、在转让过程程中通常由信信用增级机构构通过担保或或保险等形式式对特殊目的的载体进行信信用增级。 5、 特殊目的的载体以受让让的资产为支支撑,聘请信用评评级机构对资资产组合未来来产生的现金金流量的能力力进行评估，即即评估证券按按照合同偿付付本息的可靠靠程度。信用用评级只对证证券的信用风风险进行评价价。6、评级后,SSPV通过发发行安排人和和承销商（一一般为投资银银行）在资本本市场上发行行资产支持证证券募集资金金.7、证券发行成成功后，SPPV用该资金金来购买发起起人所转让的的资产，同时时支付评级机机构、承销商商等专业

57、服务务机构的服务务费用。8、服务机构(通常由发起起人兼任) 负责向原始始债务人收款款和记录,然后将源自自证券化资产产所产生的现现金转交受托托人。9、资金保管机机构从证券登登记结算机构构获得投资者者的基本情况况和持券信息息，在接受受受托人指令后后向资产支持持证券的投资资者支付本息息。2.4资产证证券化的核心心技术2.4.1破破产隔离技术术所谓“破产隔离离”,就是通过特特殊目的载体体SPV的设计计并采取真实实出售手段，实实现资产组合合的质量与资资产发起人的的信用相互分分离。 真实出售是是指资产发起起人与特殊目目的载体SPPV签订交易易合约,将资产组合合中的标的资资产出售给特特殊目的载体体，实现所有

58、有权的真正转转移。这样一一来,资产发起人人如果出现破破产清算,资产组合在在特殊目的载载体产权保护护下,也不会被列列入清算,从而实现所所谓的“破产隔离”,使投资者的的投资不会受受到资产发起起人的信用风风险的影响。特特殊目的载体体是一个专门门从事资产证证券化业务的的中介信托投投资机构,它是法律概概念上的实体体。它实际上上的管理工作作是委托其它它机构来完成成的：资产管管理委托发起起人，权益分分配和证券发发行委托受托托人，证券承承销委托投行行，信用增级级委托担保公公司，信用评评级委托评级级公司。经营营内容单一,发行资产支支持证券是其其法定的唯一一收入来源;经营行为也也受到严格的的法律限制,如不能产生生

59、证券化以外外的任何资产产和负债,不能在对投投资者还本付付息之前进行行任何红利分分配,不得申请破破产等等。在在资产证券化化融资整个过过程中,特殊目的载载体发挥了至至关重要的作作用,处于“核心主体”地位。2.4.2信信用增级技术术所谓“信用增级级”,就是提高资资产支持证券券的信用等级级,以改善发行行条件和降低低发行成本，它它是资产证券券化融资的“核心技术”。资产证券券化主要采用用内部信用增增级和外部信信用增级方式式，其中内部部信用增级主主要指由SPPV提供信用用支持，所需需的资金来源源于基础资产产所产生的现现金流，主要要包括证券分分类、超额储储备、利差账账户等技术。证证券分类是指指通证券通过过设定

60、至少三三个类别的优优先/次级档证券券的结构来实实现信用提升升的效果，次次级档证券的的本息受偿顺顺序次于优先先A档和优先B档，优先B档证券的本本息受偿顺序序次于优先AA档。若原债债务人发生违违约，则首先先由次级档证证券承担损失失，当违约金金额大于次级级档证券本金金余额时，优优先B档投资者将将按比例承担担，依此类推推。如此就降降低了优先级级证券的信用用风险而提高高了它的信用用等级;这是内部信信用增级技术术中最常用的的一种。资产产证券化外部部信用增级是是由独立的第第三方提供的的信用支持，主主要采用金融融担保、保险险、信用证（LC）技术。金融担保是指特殊目的载体向信用等级很高的专业金融担保公司办理金融