宏观与大类资产展望

1、第一部分中长期结构问题的制约全球贸易结构经历了四轮的承接和替代，并且全球的贫富差距是从上个世纪70-80年代明显开始扩 大的，伴随的就是全球产业分工的深化。中国在全球的贸易份额已经超过了过去三轮产业转移承接 国的水平。如果再进一步的上升，面临着贸易摩擦增大的局面。而潜在承接中国的越南和印度，份额的上升速度偏慢。这意味着贸易摩擦下，对全球增长的影响可 能无法通过替换而消除。这是造成了全球贸易面临着结构问题和政策不确定性的制约。变相造成了 美元的相对偏强。另外的结构问题是分配和人口。其中人口比分配（贫富差距）更加对经济和利率产生影响。2000- 2010年全球经济通胀对利率更敏感，2010年之后全

2、球进入“低增长、低通胀、低利率”环境。而且 从全球人口趋势来看，“三低”的状态还要持续至少数年。这种环境下，增长力度有限，但系统性 风险可能也相对可控。上述的结构问题决定了，在“三低”环境下，货币和财政政策需要同时配合使用。中美在这个层面 更加有优势，政府加杠杆是目前中美都在考虑的方向。2中长期结构问题贸易结构中国在全球的贸易份额已经超过了过去三轮产 业转移承接国的水平。这意味着贸易摩擦的持 续性。而潜在承接中国的越南和印度，份额的上升速 度偏慢。这意味着贸易摩擦下，对全球增长的 影响无法通过替换而消除。051015202530182718331839184518511857186318691

3、87518811887189318991905191119171923192919351941194719531959196519711977198319891995200120072013全球贸易额占GDP比重02468101214161950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020各地区在世界出口所占份额 德国日本亚洲四小龙中国02468101214161950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

4、2020各地区在世界出口所占份额China:MainlandIndiaVietnam3中长期结构问题贫富差距是全球普遍问题从1979年到2015年，全球的贫富差距在原有以及更多新的国家加大加深。这也是经济发展的一种结果。4为什么贫富差距更大的美国是正利率？而没有显著扩大的北欧 是负利率？前1 富人持有的全社会资产比重5人口结构可能比收入分配，更加影响经济和利率的变化0.50.550.60.650.70.750.8全球抚养比全球抚养比预测1.21.00.80.60.40.20.01.4中国抚养比中国抚养比预测0.40.450.50.550.60.65607080900010203040美国抚养比

5、美国抚养比预测1.61.41.21.00.80.60.40.20.060708090001020304060708090001020304050日本抚养比日本抚养比预测0.90.850.80.750.70.650.60.550.50.450.490001020304060708090001020304050欧元区抚养比欧元区抚养比预测0.50.850.80.750.70.650.60.5560 70 80 90 00 10 20 30 40 50印度抚养比印度抚养比预测612345678910050010001990199219941996199820002002200420062008201

6、02012201420162018标普500指数美债10年期收益率（右轴）2000-2010年全球经济通胀对利率更敏感，2010年之后全球进 入“低增长、低通胀、低利率”8.53500830007.52500720006.5150055.5611.21.41.61.822.219611965196919731977198119851989199319972001200520092013全球人口增长率全球65岁以上人口占比（右轴）从全球人口趋势来看，“三低”的状态还要持续至少数年。这种环境下，增长力度有 限，但系统性风险可能也相对可控。7面对结构问题，货币财政政策需要同步使用，中美都在政府加杠杆

7、在“三低”环境下，货币和财政政策需要 同时配合使用。中美在这个层面更加有优 势，政府加杠杆是目前中美都在考虑的方 向。与之相对的是欧洲，受制于德国的财政纪 律，欧元区财政一直在收缩。-700000-600000-500000-400000-300000-200000-1000000199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018欧元区政府财政盈余100000-10000-20000-30000-40000-50000-60000-70000-80000

8、1995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01 中国财政收支差额（12个月滚动累计）4000002000000-200000-400000-600000-800000-1000000-1200000-1400000-1600000199519961997199819992000200120022

9、0032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019美国财政收支差额（12个月滚动累计）8第二部分周期角度看国内偏弱复苏国内名义增长在今年四季度至明年一季度会呈现弱反弹。考虑到表外监管，地产管控，政府需要扩张更大幅度的杠杆，以平稳广义融资增速，避免信用出 现二次收缩。这决定了央行的货币政策与财政政策会相配合。长端债券利率中枢，有别于以往经 济复苏阶段，不会出现明显上抬。地产周期在目前货币利率环境下，销量增速可能还是一个走平的状态。低库存限制了开工投资收 缩的速度，地产投资仍将维持5 左右的正增长。基建投资会因为政

10、府加杠杆，而提升到6-8 的增 速水平。二手房的“预期”是目前国内需要关注的潜在问题。政府需要更强的预期管理能力。国内PPI国内PPI在经历了数个季度下行后，在今年四季度见底。后续可能走平或者温和回升。国内库存周期基本见底，基于悲观预期，商品的隐性和一些显性库存都处于偏低水平。价格存在向上脉冲的条件，只是当下缺少改变一致预期的驱动因素。9过去两年的经济放缓，主要是此前去杠杆信用紧缩造成的10%15%20%25%30%35%40%5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%25%名义GDP增速广义社融增速（右轴,领先10个月）4003503002502001501005002009 2

11、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020信用利差(中位数):产业债AAA 信用利差(中位数):产业债AA+ 信用利差(中位数):产业债AA-20246810120100002000030000400005000060000700008000009/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07企业中长期贷款（12个月滚动累计）新订单-产成品库存（制造业PMI，12

12、mma，右轴）-40-20020406080100120-50510152025303505/0205/1006/0607/0207/1008/0609/0209/1010/0611/0211/1012/0613/0213/1014/0615/0215/1016/0617/0217/1018/0619/0219/1020/06工业企业:产成品存货:累计同比领先指标（右轴）10表外融资对广义融资的贡献，从正向变为走平今年以来，国内广义融资增速处于走平，略 微抬升的状态。其中表外融资从同比角度， 对广义融资形成了正向贡献。从目前监管来看，表外较难扩张，可能保持 过去几个月1000亿负增长的状态，这

13、意味着 表外融资对广义融资的贡献，从正向变为走 平。在表外贡献走平的情况下，长端国债利率波 动中枢不会明显抬升。-30000-20000-100000100002000030000400005000007/0107/0808/0308/1009/0509/1210/0711/0211/0912/0412/1113/0614/0114/0815/0315/1016/0516/1217/0718/0218/0919/0419/1120/06新增表外融资规模（12个月滚动累计） 假设监管不变的情况（右轴）2.002.503.003.504.004.505.00-20000-1000001000020

14、000300004000050000-3000009/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01新增表外融资规模（12个月滚动累计）中国10年期国债收益率（右轴）11表内居民中长期融资也是走平的状态表内融资中，居民中长期融资今年以来也是正贡 献。尽管全国地产销量增速走平，但一二线居民 更加依赖按揭贷款买房，所以一二线地产成交对 居民中长期融资影响更大。从30大中城市成交对居民中长期的领先性，以及 融资利率对30大中城市成交的领先性来看，明年 居民中长期融资增速是一个走平的状态。-60-40-20020406080

15、10011/1212/0412/0812/1213/0413/0813/1214/0414/0814/1215/0415/0815/1216/0416/0816/1217/0417/0817/1218/0418/0818/1219/0419/0819/1220/04居民中长期贷款（12个月滚动累计同比）30大中城市地产销售（12个月滚动累计同比，领先6个月）-1.50-1.00-0.500.000.501.001.50-40-2002040608011/1212/0512/1013/0313/0814/0114/0614/1115/0415/0916/0216/0716/1217/0517/1

16、018/0318/0819/0119/0619/1130大中城市地产销售（12个月滚动累计同比） 国债10年期同差（右轴，领先5个月）1213想看到广义融资稳住，需要政府更大力度加杠杆，3万亿专项 债对融资的贡献力度，弱于今年的2万亿在传统的融资增量力量走平的情况下（表外 融资和表内地产），想看到广义融资稳住， 甚至略微扩张，需要政府更大力度加杠杆。 明年专项债额度可能扩张到3-3.3万亿，但如 果考虑对存量融资的增速贡献的话，3万亿专 项债的贡献力度，实际上弱于今年的2万亿。这决定了，为了不出现信用收缩，央行需要 通过货币配合，鼓励地方债务的扩张和再融 资。MLF降息和降准，在明年应该还能看

17、到。5,0004,0003,0002,0001,0000-1,0006,0008,000社会融资规模:地方政府专项债券:当月值7,00020172018201940%35%30%25%20%15%10%2010/12011/32012/52013/72014/9 2015/11 2017/12018/32019/5010203040506070809101112广义社融增速地产的问题是，目前这种销售周期走平的情况，能否维持？地产销量增速在过去两年，基本走平。历史上 看，地产销量增速与按揭利率环境走势关系较 大。政府在地产层面的态度，是希望地产呈现 一种平稳的状态，不大涨，也不大跌。近期与按揭利

18、率挂钩的5年LPR利率出现了5Bp的 调降，还是有点超预期的。这似乎意味着政府 在调解地产过于乐观或者过于悲观的预期。基于目前利率预期，2020年新房销量增速可能 还要维持0到-2 中枢水平一段时间。国内地产目前最大的潜在风险是二手房的预期， 以及政府的预期管理能力。80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00234567807/0407/1108/0609/0109/0810/0310/1011/0511/1212/0713/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/

19、1219/07按揭贷款利率（倒序）地产销售面积增速（右轴）6.005.805.605.405.205.004.804.604.404.204.0013/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/10贷款市场报价利率(LPR):1年 贷款市场报价利率(LPR):5年14为什么一线城市的一手和二手背离？什么是二手房流动性锁 定？过去几个月，无论是中观数据，还是微观感受， 都可以发现一线城市新房和二手房在

20、背离。二 手房成交量和价格都在萎缩。如果看二手房， 会很悲观，如果看新房，比较中性。1）新房限价造成新房价格与二手房价格倒挂是 一个原因。2）限购限贷政策，造成有首套购房 资格的人减少，考虑到现在一线城市要卖二手 房的人，其购进价格都明显低于当下价格，二 手房增值税会是与新房购买之间的巨大成本差 距。意味着想变现二手房，必须折价到一手价 格或者更低的水平，而二手房个人房东属性， 导致价格又调价过慢。二手房流动性被锁定。我们不知道这种二手流动性锁定的环境，是否 会在未来出现一致性抛盘压力。这需要政府有 更强的预期管理能力。4035302520151050-5-1011/0111/0511/091

21、2/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/09 70个大中城市新建商品住宅价格指数:一线城市:当月同比70个大中城市二手住宅价格指数:一线城市:当月同比15各城市政策的差异，也是这轮地产周期偏平的原因这轮地产周期偏平的另一个原因，就是各城市 政策的差异。不仅仅是一二线和三四线的区别。 一线城市内部差别也很大！比如深圳和上海北 京的差异。最近几个月，深圳二手房是起来的，上海北京 的二手房是较差的。同样的货币

22、利率环境，差 异点在户籍政策上。“来了就是深圳人”，导 致潜在具有深圳购房资格的人要更多一些。以往一线城市是同周期，从15年之后，各个城 市的周期属性就交错了。15253545556575859511/0112/0113/0117/0118/0119/01上海:中原经理指数深圳:中原经理指数 广州:中原经理指数100090080070060050040030020010002008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-07

23、2016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-0714/0115/0116/01深圳:中原领先指数:全市 北京:中原领先指数:全市 上海:中原领先指数:全市1617销售维持0的情况下，2020年全国地产新房库存仍然偏低基于上面的论述，如果二手房流动性是被锁定 的，那么市场可售库存的重要变化，还是在新 房这侧。库存决定了价格压力，投资压力等多 个指标的变化。无论是我们测算的地产库存压力，还是极低的 现房成交增速，都指向当下地产是个低库存的 状态。当然市场也没有异议，分歧在于未来。如果明年地产销量增速继续维持0 ，则地产当 下低库存的状

24、态，可能还是维持的。又是周期 偏平的状态。如果是-2 ，库存有缓慢边际累积。 地产投资增速可能还是一个非常缓慢下行的状 态。-0.4-0.200.20.40.60.81 地产库存压力指数（基于2020年销售0%）基于2020年销售-5%-10-20-30010203040506006/0206/0907/0407/1108/0609/0109/0810/0310/1011/0511/1212/0713/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0700 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 1

25、3 14 15 16 17 18 19 20商品房销售面积:现房:累计同比商品房销售面积:期房:累计同比在地产偏平的情况下，杠杆会加在政府这侧在地产偏平的情况下，杠杆的主要增加方向会 在政府这一侧。过去2个月PSL重新开始扩张， 2015-2018年PSL主要用在棚改，当下PSL可能主 要用在地方政府的基建项目。以往地产驱动国 内信用派生，但2018年地产走平，M1下滑。现 在地产走平，M1有弱改善迹象。后续要看M1能 不能进一步反弹。450040003500300025002000150010005000-5002014-122015-032015-062015-092015-122016-

26、032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增010515252030454035-40-200204060801001202006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-11

27、2018-062019-012019-08全国地产销售面积增速M1增速（右轴）-40-2002040608010010/0110/0610/1111/0411/0912/0212/0712/1213/0513/1014/0314/0815/0115/0615/1116/0416/0917/0217/0717/1218/0518/1019/0319/08主要建筑公司订单增速18PPI见底，是走平还是温和回升的问题从价格端角度看，国内PPI在经历了数个季度下行后，在今年四季度见底。考虑到我们不看空油价，假设油价维持目前 价格，明年国内PPI增速将呈现大体走平的 状态。而潜在美国原油供给的收缩，会一

28、定 程度上提升PPI温和回升的可能性。-100%-50%0%50%150%-10%-5%0%5%10%1996-101997-111998-122000-012001-022002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-052018-062019-072020-08中国PPI 布伦特油价同比（右轴）19假设油价维持目前价格（右轴）100%各项指标指向，经济存在逐渐触底复苏迹象，需要等待微观验证10%15%20%25%30%35%40%5%

29、7%9%11%13%15%17%19%21%23%25%名义GDP增速广义社融增速（右轴,领先10个月）4003503002502001501005002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020信用利差(中位数):产业债AAA 信用利差(中位数):产业债AA+信用利差(中位数):产业债AA-20246810120100002000030000400005000060000700008000009/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/01

30、15/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07企业中长期贷款（12个月滚动累计）新订单-产成品库存（制造业PMI，12mma，右轴）-40-20020406080100120-50510152025303505/0205/1006/0607/0207/1008/0609/0209/1010/0611/0211/1012/0613/0213/1014/0615/0215/1016/0617/0217/1018/0619/0219/1020/06工业企业:产成品存货:累计同比领先指标（右轴）20【人民币】中美在第一阶段协议谈判上遇阻本周人民币略微贬值，主

31、要反映中美在第一阶段协议谈判上遇阻。主要分歧点，可能 在于中方希望关税逐步取消，美方希望中方在农产品采购、知识产权保护和技术转移 等方面形成量化的书面措辞。从鲍尔森和基辛格在国内的讲话来看，两边特别是国内，还是希望能够寻求互信和沟 通渠道。不希望将谈判的进展恶化。人民币在目前环境下继续跟随消息波动，很难给明确方向判断。能够知道的是，在不 考虑关税影响情况下，6.8-6.9的汇率水平与利差水平相对应。考虑关税的话，如果没 有第一阶段协议，全部对冲的话，人民币在7.2-7.25水平。如果有第一阶段协议，并 考虑降税的话，人民币会往6.8-6.9那个水平偏移。下一个关注点，是12月15日美国原本要上

32、调的关税是否延期。如果延期，人民币应该 会在现有的7-7.1这个水平波动。21观点汇总:债券：短期政策利好继续支撑债市（反弹）黄金：短期受到贸易谈判消息扰动，无持续性方向（震荡）有色：低库存下 消费稳 关注下面几个月的交割问题（震荡）铁矿：基差修复完毕，短期现货有支撑（反弹）双焦：焦炭上下游带动涨价，建议谨慎乐观（震荡偏强）橡胶：近月持仓仍居高位，理性对待情绪市（偏强）原油：backwardation结构有支撑，油价难跌（震荡偏强）沥青：盘面估值低位，华东库存压力未化解（调整）PTA：近期仍然去库存，未来过剩明确（反弹）MEG：强现实弱预期的格局未变（反弹）甲醇： 1月底部或已浮现（调整）聚烯

33、烃：春节前看震荡上行（反弹）PVC：安全大检查压制供应，春节前震荡上行为主（反弹）*注：多、空，意味着趋势；反弹，调整，不意味着趋势。22第一部分债券周度观点PART 010123【债券】短期政策利好继续支撑债市2411月5号央行调降MLF利率5个bp，11月18日央行调降7天逆回购利率5个bp，11月20日商业银行LPR报 价中1年期和5年期均下调5个bp。11月以来，政策端可谓是“给足了面子”，连续三次超预期的宽 松给债市带来了非常不错的反弹。我们在上期周报中也提到了，从近期央行的操作手法来看，很有可能在未来一段时间会继续保持偏 宽松的货币政策取向，通胀并不构成制约。而对于债市来说，只要货

34、币政策继续偏宽松，短期内就 跌不动，只是需要思考的是什么原因导致货币政策超预期的宽松。我们的猜想是，首先是为了稳增 长，然后在4季度以来财政政策实际上是不及预期的（最大的表征就是专项债发行额为0），所以需 要货币政策扮演更多刺激角色，反过来，如果明年1季度财政如期发力的话，很可能货币政策也会 重新转为偏中性。年内债券还是稳定偏强，风险点可能在明年年初。政策对于债市的利好是肉眼可见的，而且我们判断在年内都不会消失。但是从基本面上看，债市仍 然不那么舒服，最大的掣肘还是来自于价格因素（不仅是猪肉），从9月份以来我们检测的价格扩 散指数已经开始转正，最近5周更是所有分项均是正增长的。在2010年以来

35、，这种持续时长和强度的价格反弹仅在13年和16-17年出现过，而这些时期债市普遍不好过。所以短期而言，我们认为政策因素仍是主导变量，债券还可以继续反弹，但中期而言如果价格因素 继续居高不下，债券仍然中期偏空。【政策利率】连续调降让债市感到兴奋11月5号央行调降MLF利率5个bp，11月18日央行调 降7天逆回购利率5个bp，11月20日商业银行LPR报 价中1年期和5年期均下调5个bp。11月以来，政策端可谓是“给足了面子”，连续三次超预期的宽松给债市带来了非常不错的反弹。我们在上期周报中也提到了，从近期央行的操作手 法来看，很有可能在未来一段时间会继续保持偏宽 松的货币政策取向，通胀并不构成

36、制约。而对于债市来说，只要货币政策继续偏宽松，短期 内就跌不动，只是需要思考的是什么原因导致货币 政策超预期的宽松。我们的猜想是，首先是为了稳 增长，然后在4季度以来财政政策实际上是不及预 期的（最大的表征就是专项债发行额为0），所以 需要货币政策扮演更多刺激角色，反过来，如果明 年1季度财政如期发力的话，很可能货币政策也会 重新转为偏中性。年内债券还是稳定偏强，风险点可能在明年年初。2.533.544.55216171819 银行间质押式回购加权利率:7天7天逆回购利率25【利率下行空间被打开】32.521.513.544.516171819R001月度平滑R007月度平滑1年期国债收益率1

37、1.522.533.544.516171819R001月度平滑R007月度平滑10年期国债收益率2.52.72.93.13.33.53.73.94.116/0416/1017/0417/1018/0418/1019/0419/1010年期国债收益率1年期MLF利率26随着政策利率打开下行缺口，利率的下边际也出 现了松动，无论是长端还是短端，在未来一段时 间可能都有10-20个bp的下行空间。2.533.544.55-6-4-2024610111213141516171819价格扩散指数10年期国债收益率（右轴）27【价格因素仍然对债市不利】政策对于债市的利好是肉眼可见的，而且我们判 断在年内都

38、不会消失。但是从基本面上看，债市 仍然不那么舒服，最大的掣肘还是来自于价格因 素（不仅是猪肉），从9月份以来我们检测的价 格扩散指数已经开始转正，最近5周更是所有分 项均是正增长的。在2010年以来，这种持续时长和强度的价格反弹 仅在13年和16-17年出现过，而这些时期债市普 遍不好过。所以短期而言，我们认为政策因素仍是主导变 量，债券还可以继续反弹，但中期而言如果价格 因素继续居高不下，债券仍然中期偏空。【利差】21.81.61.41.210.80.60.40.202.533.544.555.51011121314151617181910年期国债收益率R007-R001（月度平滑，右轴）1

39、.62.63.64.65.66.67.60.610111213141516171819R001月度平滑R007月度平滑00.20.40.60.811.21.41.62.533.544.551011121314151617181910年期国债收益率10年期国开利差（右轴）21.81.61.41.210.80.60.40.201.522.533.544.551101112131415161718191年期国债收益率1年期国开利差（右轴）28【流动性】资金面相对平稳22.533.544.555.5616/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07同业存单(国有银行)到

40、期收益率:6个月22.533.544.555.56SHIBOR:3个月22.533.544.555.5616/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07银行间同业拆借加权利率:1个月76.565.554.543.532.52银行间质押式回购加权利率:1个月16/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0729【地产销售跟踪】销售边际略有走弱0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.801月3月5月7月9月11月2014年

41、2017年2015年2018年2016年2019年48个城市新房销售面积（百万平方米）0.000.100.200.300.400.500.600.701月3月5月7月9月11月2014年2017年2015年2018年2016年2019年三线城市新房销售面积（百万平方米）1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.001月3月5月7月9月11月2014年2017年2015年2018年2016年2019年二线城市新房销售面积（百万平方米）0.000.050.100.150.200.250.300.350.401月3月5月7月9月11月2014年2017年20

42、15年2018年2016年2019年30一线城市新房销售面积（百万平方米）【重要中观数据跟踪】生产活动仍然较强27032037042047052057065075085095010501150125013501450155010111213141516171819玻璃价格全国水泥均价（右轴）051015202530010203040506070809101112全国建筑钢材成交量（周度平滑，万吨） 1516171819304050607080906大电厂日均耗煤量（日均，万吨）01020304050607080910111216 171819-60%-40%-20%0%20%40%60%80%

43、100%111213141516171819100大中城市住宅用地成交面积季度滚动同比100大中城市住宅用地供应面积季度滚动同比（领先1个月）31第二部分黄金周度观点PART 020232【黄金】短期受到贸易谈判消息扰动，无持续性方向33在10月份降息落地之后，无论是市场还是联储似乎都默认了“中期调整”的说法，即类似于1995和1998年的情形，降息三次后停手，并在观察一段时间后重新加息。区别于中期调整和衰退周期的最大不同还是来自于就业部门是否能继续扩张。1995和1998年虽然美 国经济增速在回落，但是就业仍在继续扩张（主要是失业率继续下行），所以经济并未落入衰退， 而类似于2000和200

44、8年则是就业出现拐点，经济真实衰退，此时3次降息就是远远不够的了。当下，确实就业数据还未出现拐点，而且从领先指标看，也仅仅是有所走平，还未明显恶化。联储 和市场都需要更长的观察期来判断到底是中期调整还是衰退。短期内，很可能就是维持现状。上周，贸易谈判又传出一些坏消息，美方似乎在取消关税的幅度上和中方有分歧，达成第一阶段协议的时间点可能明显后移。全球又出现了小幅的Risk off，短期内贸易谈判的局势毫无疑问是宏观上最大的变量，但这个变量 确实难以预测且可持续性不强，我们很难主动去交易它。大体上我们认为在明年大选结束前，贸易谈判既不会特别顺利也不会特别崩，一定要做交易的话， 建议反着来，即特别顺

45、利的时候小心一些（黄金可以多配一些），特别不顺的时候大胆一些（黄金 可以少配一些）。【降息预期】对于降息的预期持续保持低位在10月份降息落地之后，无论是市场还是联储 似乎都默认了“中期调整”的说法，即类似于 1995和1998年的情形，降息三次后停手，并在 观察一段时间后重新加息。区别于中期调整和衰退周期的最大不同还是来 自于就业部门是否能继续扩张。1995和1998年 虽然美国经济增速在回落，但是就业仍在继续 扩张（主要是失业率继续下行），所以经济并 未落入衰退，而类似于2000和2008年则是就业 出现拐点，经济真实衰退，此时3次降息就是远 远不够的了。当下，确实就业数据还未出现拐点，而且

46、从领 先指标看，也仅仅是有所走平，还未明显恶 化。联储和市场都需要更长的观察期来判断到 底是中期调整还是衰退。短期内，很可能就是维持现状。-2-1.5-1-0.500.511.5218/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/10OIS 3M隐含的升降息次数2.2 21.81.61.4 1.210.82019/062019/082019/102020年底市场预期2020年底联邦利率期 货市场的预期降息一次 降息两次降息三次降息四次降息五次34【实际利率】贸易谈判来回反复，难以做持续性交易4045505560657075801.31.72.12.52.93.33.7

47、17/0117/0718/0118/0719/0119/0710年期美债收益率WTI油价（右轴）-0.5-0.3-0.10.10.30.50.70.91.11.31.5351600155015001450140013501300125012001150110017/0117/0718/0118/0719/0119/07COMEX黄金实际利率（右轴，逆序）上周，贸易谈判又传出一些坏消息，美方似乎 在取消关税的幅度上和中方有分歧，达成第一 阶段协议的时间点可能明显后移。全球又出现了小幅的Risk off，短期内贸易谈 判的局势毫无疑问是宏观上最大的变量，但这 个变量确实难以预测且可持续性不强，我们

48、很 难主动去交易它。大体上我们认为在明年大选结束前，贸易谈判 既不会特别顺利也不会特别崩，一定要做交易 的话，建议反着来，即特别顺利的时候小心一 些（黄金可以多配一些），特别不顺的时候大 胆一些（黄金可以少配一些）。【Trump】高位的支持率可能意味着谈判不会一帆风顺250026002700280029003000310032004041424344454619/01 19/02 19/03 19/04 19/05 19/06 19/07 19/08 19/09 19/10 19/11TRUMP支持率标普500（右轴）66.26.46.66.877.2100011001200130014001

49、5001600170016/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07COMEX金价美元兑离岸人民币（右轴，逆序）36Trump支持率、美股、贸易谈判这三者之间形 成了有趣的负反馈系统。即谈的好，美股涨、 Trump支持率走高，Trump又搞幺蛾子，美股又 跌，支持率又走低。这就造成了谈判既不会特别顺利也不会撕破 脸，对于黄金而言，短期毫无疑问受到谈判局 势影响，中期来看这个变量可能是净贡献为0 的。中期最重要的问题还是美国经济是否会衰退这 个问题，目前未到见分晓的时刻，黄金整体还 处于震荡市。第三部分有色周度观点PART 030337【有色】低库存下 消费稳

50、关注下面几个月的交割问题上周我们说LME的净多头实际上有点加的激进了，很不正常，最近一期也确实回来很多。如果仔细去 研究的话实际上净多头还有一个阶段性有用的研究指标，上证综指。在二级市场上，最近有色板块的 关注度有点变活跃了，比之前的死气一片的状态好了很多，但这也是基于大白马下跌的茶余。年底各 种持仓下降，在商品和股票都普遍存在，所以我们还是建议考虑12月中之后的仓位布局。【铜】铜去哪了？每年讨论这个问题的人不少。对于今年的状态，我们说这样的一个故事，首先金融 衰退，社会库存有极强的向下转移（隐形化）的动力，然后下游企业没有增加持货的意愿，理论上是 个悖论，但今年我们衡量的废铜使用量急速下降，

51、意味着废铜让位于非标和湿法。如过如此，国内废 料堆场的库存是在上升的，城市矿山的价值再增加。【铝】电解铝单吨利润快速收窄在300元/吨以内，形成小幅盈利的格局。成本边际有下降趋势。从现有 的定价区间上来讲标杆价格是13900元；盘面上基本向上修复完成，没有太大的交易价值，因为库存的 继续下降，borrow可以移仓继续拿一段时间。短周期内指标没有太大变化。【锌】锌锭的出库表征的还是比较不错的，消费不弱。涂镀的消费状态也很强，有为淡季和假期提前 生产备货的状态，高消费如果继续，那就意味着下游也有一定补库行为，黑色系也值得注意。同时涉 及到交割品的部分我们之前提过直销比例增加，铸锭比例减少，可能会导

52、致交割品供给减少，这一点 现在应该是验证了的。【镍】镍铁103000元/吨，镍价传统产业上限110000元。本周末一体化钢厂可承接上线117000元，挂钩 沪不锈钢期货报价。内蒙RKEF成本高于镍铁报价，市场给出了很强的镍铁过剩，怕的是德隆减产，顺 带还有融资崩盘。38【有色板块】依然受宏观情绪的极强牵制上周我们说LME的净多头实际上有点加的激进 了，很不正常，最近一期也确实回来很多。如果 仔细去研究的话实际上净多头还有一个阶段性有 用的研究指标，上证综指。在二级市场上，最近有色板块的关注度有点变活 跃了，比之前的死气一片的状态好了很多，但这 也是基于大白马下跌的茶余。年底各种持仓下降，在商品

53、和股票都普遍存在， 所以我们还是建议考虑12月中之后的仓位布局。48.54949.55050.55151.55252.5539000080000700006000050000400003000020000100000-1000014/08 15/0315/1016/0516/12 17/0718/02 18/09 19/0419/11LME铜基金多头净持仓中国制造业PMI2018/9/21, 3.222018/12/21, 3.142019/5/6, 2.922.62140014501500155016001650170017502.52.72.93.13.33.53.715/01 15/07

54、 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07G20:GDP组合曲线（年中替换）MSCI新兴市场汇率4000039410004200043000440004500046000250027002900310033003500230018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/10上证综指铜国内不含税价格【铜】融资边际继续走好，消费稳定暂无弹性对于今年的状态，我们说这样的一个故事，首先 金融衰退，社会库存有极强的向下转移（隐形 化）的动力，然后下游企业没有增加持货的意 愿，理论上是个悖论，但今年我们衡量的废铜使 用量

55、急速下降，意味着废铜让位于非标和湿法。如过如此，国内废料堆场的库存是在上升的，城市矿山的价值再增加。-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.15-0.2-0.100.10.20.3-0.313/0114/0115/0116/0117/0118/0119/014500500055006000650070007500800015/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07消费商调研总库存环比19/01 19/07LME铜价环比20/010.2LME铜（滞后3月）不可流通库存占比-2000-100001000200030004000500

56、00.53 -3000000.58 -100000-2000005000000.73 4000003000000.682000001000000.6300.78 60000013/0113/1014/0715/0416/0116/1017/0718/0419/0119/10铜去哪了？每年讨论这个问题的人不少。 国内废铜使用精废价差40【铜】短期阶段性垒库现货本周现货市场报价高位持续下调。市场成交 也周期性转淡。从领先指标来看之后的2周都是市 场垒库存周期，相对升水绝对值表现会较弱。从垒库幅度上去看，亮暂时还不大，今年的淡季 可能库存的累积会相对较少，注意年前的交割仓 单机会。-6-4-2024

57、68115294357718599113127141155169183197211225239253267281295309323337351365379MAXmin2018年2019年国内库存季节性：春节对齐409014019024029034010152025303516/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07钢联全国库存(不含保税，滞后1月）升水铜与湿法铜价差（旬均价）-1000-800-600-400-200020040060080010002030405060708015/0115/1016/0717/0418/0118/1019/07中国保税库铜

58、库存现货进口盈亏（逆序 15mma）41【铜】现货升水逐步下降，可以换货特别是年底仓单另外中小型企业的复苏持续，是非常有利的指 标。16001400120010008006004002000-200-400115294357718599113127141155169183197211225239253267281295309323337351365379MAXmin2018年2019年现货升水季节性-0.4-0.200.20.40.60.81-0.2-0.100.10.20.30.4-0.3-0.614/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07

59、18/01 18/07 19/01 19/07铜材产量同比（滞后 8月） 社融三月滚动同比20304050607080 2014年2017年2015年2018年2016年2019年42中型企业铜材开工率季节性1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1另外未来的几个月下游产量同比偏平稳，百元以 上的现货，现在没有必要继续收货了，较低的升 湿法价差使得可以差铜换入升水铜，应对部分长 单和抛货。【铝】电解铝定价13900元附近，铝锭成本边际继续下降电解铝单吨利润快速收窄在300元/吨以内，形成 小幅盈利的格局。成本边际有下降趋势。从现有的定价区间上来讲标杆价格是1

60、3900元；盘 面上基本向上修复完成，没有太大的交易价值， 因为库存的继续下降，borrow可以移仓继续拿一 段时间。短周期内指标没有太大变化。-10-5051015202530115294357718599113127141155169183197211225239253267281295309323337351365379maxmin2018年2019年铝库存变动300040005000600070008000900010000-100001000200030004000-200014/0115/0717/0118/07铝真实盘面利润AL-15*ZC12462.213928.8625144