黄金行业报告

1、有色金属行行业报告告2009年年06月28日行业深度报报告金价上涨投资黄金公公司正当当时推荐提高高评级核心观点:分析师黄金具有商商品属性性和货币币属性。不同阶段黄金价格的驱动因素不同，从历史看黄金价格与美元指数呈高度负相关；黄金价格与大宗商品价格呈现正相关，另外避险需求、黄金供应等都会阶段性地驱动黄金价格。黄金价格将将长期走走强。各各国为刺刺激经济济采取宽宽松的货货币政策策引发的的流动性性充裕引引发通胀胀预期；美联储储的量化化宽松政政策、巨巨额的财财政赤字字、美元元作为基基础货币币的吸引引力下降降、避险险资金开开始流出出美国都都使得美美元贬值值趋势确确立；外外汇储备备多样化化使得中中国、日日本

2、等国国央行有有增持黄黄金的内内在要求求；由于资资源的过过度开采采，未来来全世界界每年的的黄金矿矿产量将将稳中有有降；全全球黄金金生产成成本20007年年比19996年年提高了了50%以上，220077年现金金成本已已达4996美元元/盎司司。这都都使得未来来黄金价价格重心心将上移移。金价上涨投投资黄金金公司正正当时。我们从从三个角角度提供供选择黄黄金股票票的思路路：。1、黄黄金类公公司的业业绩对金金价上涨涨的敏感感性；22、公司司未来矿矿产量和和资源储储量的扩扩张前景景；3、资资源价值值角度考考察公司司估值水水平。结结论是从从金价上上涨受益益来看，选择顺序应该是山东黄金、中金黄金、紫金矿业；从

3、矿产金增速选择中金黄金、山东黄金、紫金矿业；从资源价值市值角度考虑顺序应该是紫金矿业、中金黄金、山东黄金。从估值角度看，虽然目前国内的黄金公司较国际黄金公司估值水平高很多，但是从历史看国际的黄金公司在高成长的时期也经历过估值水平极高的阶段，更何况在黄金价格长期走强的背景下，A股黄金公司的估值享受一定水平的溢价是可以接受的。我们认为山东黄金、紫金矿业从估值角度看是更应该选择的标的，中金黄金的股价已经较充分反映了未来相当长阶段的成长预期。周世一 宏宏观行业业分析师师：zhooushhiyii：（86110）666566 84471周卓玮 有有色金属属行业分分析师：zhoouzhhuowwei：（8

4、6110）666566 80044相关研究关注的部分分重点公公司股票名称股票代码评级股价（元）2009PPBPE（X）09-111EPSS CAAGRROE20009200920102011中金黄金6004889谨慎推荐50.6555.2869.777 40.700 30.911 50%8.50%山东黄金6005447推荐54.68813.536.69928.84424.52222%36.800%紫金矿业6018999推荐9.455.6532.911 27.611 24.000 18%20.955%资料来源：中国银银河证券券研究所所目 录TOC h z t 0_一、_银河_大标题,1,1_(一

5、)_银河_标题一,2,2_1、_银河_标题二,3 HYPERLINK l _Toc233797941 一、黄金价价格将继继续走强强 PAGEREF _Toc233797941 h 3 HYPERLINK l _Toc233797942 (一) 黄黄金的特特性与在在货币体体系中的的特殊作作用 PAGEREF _Toc233797942 h 3 HYPERLINK l _Toc233797943 1黄金的的资产、商商品、与与货币性性质 PAGEREF _Toc233797943 h 3 HYPERLINK l _Toc233797944 2黄金在在货币体体系中具具有重要要地位 PAGEREF _T

6、oc233797944 h 3 HYPERLINK l _Toc233797945 （二）影响响黄金价价格的因因素 PAGEREF _Toc233797945 h 5 HYPERLINK l _Toc233797946 1黄金的的供给因因素 PAGEREF _Toc233797946 h 5 HYPERLINK l _Toc233797947 2黄金的的需求因因素 PAGEREF _Toc233797947 h 6 HYPERLINK l _Toc233797948 3美元汇汇率因素素 PAGEREF _Toc233797948 h 7 HYPERLINK l _Toc233797949 4金

7、价与与油价关关系 PAGEREF _Toc233797949 h 8 HYPERLINK l _Toc233797950 5风险与与金价 PAGEREF _Toc233797950 h 10 HYPERLINK l _Toc233797951 6经济危危机对金金价的影影响 PAGEREF _Toc233797951 h 10 HYPERLINK l _Toc233797952 二、未来金金价将长长期走强强 PAGEREF _Toc233797952 h 11 HYPERLINK l _Toc233797953 （一）通胀胀预期上上升支持持金价上上涨 PAGEREF _Toc233797953

8、h 11 HYPERLINK l _Toc233797954 （二）美元元贬值趋趋势确立立有利于于长期金金价 PAGEREF _Toc233797954 h 13 HYPERLINK l _Toc233797955 1美元的的流动性性增加 PAGEREF _Toc233797955 h 13 HYPERLINK l _Toc233797956 2巨额财财政赤字字对美元元形成巨巨大压力力 PAGEREF _Toc233797956 h 14 HYPERLINK l _Toc233797957 3资金开开始流出出加大美美元贬值值压力 PAGEREF _Toc233797957 h 15 HYPER

9、LINK l _Toc233797958 （三）黄金金的其他他需求呈呈上升趋趋势 PAGEREF _Toc233797958 h 17 HYPERLINK l _Toc233797959 1外汇储储备多样样化利于于黄金需需求 PAGEREF _Toc233797959 h 17 HYPERLINK l _Toc233797960 2避险需需求增加加 PAGEREF _Toc233797960 h 18 HYPERLINK l _Toc233797961 3投资需需求强劲劲 超过过消费性性需求 PAGEREF _Toc233797961 h 18 HYPERLINK l _Toc23379796

10、2 （三）供给给压力加加大 PAGEREF _Toc233797962 h 19 HYPERLINK l _Toc233797963 1全球矿矿产金产产量难以以增长 PAGEREF _Toc233797963 h 20 HYPERLINK l _Toc233797964 2黄金生生产成本本提升 PAGEREF _Toc233797964 h 21 HYPERLINK l _Toc233797965 三、黄金股股票的投投资思路路 PAGEREF _Toc233797965 h 22 HYPERLINK l _Toc233797966 （一）山东东黄金、中中金黄金金业绩与与金价敏敏感性高高 PAG

11、EREF _Toc233797966 h 22 HYPERLINK l _Toc233797967 （二）中金金黄金矿矿产金产产量扩张张最快 PAGEREF _Toc233797967 h 24 HYPERLINK l _Toc233797968 （三）资源源角度看看紫金更更具价值值 PAGEREF _Toc233797968 h 24 HYPERLINK l _Toc233797969 （四）估值值比较 PAGEREF _Toc233797969 h 24 HYPERLINK l _Toc233797970 1资源角角度看招招金、紫紫金在合合理范围围 PAGEREF _Toc23379797

12、0 h 24 HYPERLINK l _Toc233797971 2PE角角度看中中金黄金金的估值值偏高 PAGEREF _Toc233797971 h 25 HYPERLINK l _Toc233797972 四、重点公公司 PAGEREF _Toc233797972 h 27 HYPERLINK l _Toc2337979775 （一）紫紫金矿业业（60018999）：相对低低估的金金属矿业业强者27 HYPERLINK l _Toc233797973 （二）中金金黄金（66004489）：资源将将保持快快速增长长30 HYPERLINK l _Toc233797977 插 图 目目 录

13、PAGEREF _Toc233797977 h 35 HYPERLINK l _Toc233797978 表 格 目目 录 PAGEREF _Toc233797978 h 35一、黄金的的特性和和价格影影响因素素(一) 黄黄金的特特性与在在货币体体系中的的特殊作作用1黄金的的资产、商商品、与与货币性性质首先，黄金金是一种种资产。黄黄金的稀稀有性使使黄金十十分珍贵贵，而黄黄金的稳稳定性使使黄金便便于保存存，所以以黄金不不仅成为为人类的的物质财财富，而而且成为为人类储储藏财富富的重要要手段，因此，有史以来，黄金就是人类财富的象征，在重要的资产。不仅各国政府储备了超过3.1万吨的黄金作为储备资产，民

14、间也拥有还有超过2 万多吨黄金作为私人投资资产。其次，黄金金也是一一种商品品。黄金金就其使使用价值值来讲，与与铜、铁铁、小麦麦、棉花花等其他他商品一一样，是是具有可可被人所所利用价价值的自自然物质质。黄金本身身有使用用价值，用途主要是首饰业、电子工业、牙医、金章及其他工业用金。其中，用于首饰、装饰、装饰、器具的装饰性用途占黄金消费的80%，。只是由于黄金价格昂贵和资源的相对稀少，限制了黄金在工业上的使用，工业用金占世界总需求量的比例不足10。最后，黄金金是一种种货币。由于黄金特有的金属特性：数量稀少、单位价值昂贵、具有良好的延展性与可分割性、不易腐蚀易于保存和携带等，决定了黄金成为人类商品社会

15、中最适宜充当货币的商品即一般等价物。由于黄金具有货币性质，长期以来黄金在金融货币体系中具有重要地位。2黄金在在货币体体系中具具有重要要地位从有历史记记载开始始，黄金金就作为货货币存在在。黄金金在货币币体系中中发生作作用，最最早可追追溯到116118世纪纪被各个个新兴的的资本主主义国家家所广泛泛采用的的金银本本位制或或复本位位制。复复本位制制分两种种形式，一一种是金金银两币币按其各各自实际际价流通通的“平行本本位制”，如英英国，金金币“基尼”与银币币“先令”，就同同时按市市场比价价流通；另一种种是两币币按国家家法定比比价流通通的“双本位位制”或“两币位位制”也即通通常所称称的“复本位位制”。但黄

16、金成为为一种世世界公认认的国际际性货币币是在十十九世纪纪出现的的“金本位位”时期。复复本位制制是不稳稳定的货货币制度度，由于于“劣币驱驱逐良币币”的格雷雷欣法则则作用，经经常使商商品价格格和交易易处于混混乱状态态。从119世纪纪起各国国相继放放弃金银银本位，如如英国，于于18116年颁颁布铸币币条例发行金金币，118233年英国国的银行行券开始始可以兑兑换金币币；实现现了真正正的金本本位制。之后德国、瑞典、挪威、荷兰、美国、法国、俄国、日本等国先后宣布施行金本位制。金本位制是是黄金货货币属性性表现的的高峰。19世纪纪后期，西西方各国国普遍采采用金本本位制，于于是形成成了一个个统一的的国际货货币

17、体系系国际际金本位位制。金金本位制制的特点点是：（1）由国家以法定重量和成色的黄金铸成金币，在市场上流通，其它金属辅币和银行券可以自由兑换成金币或等量的黄金；（2）准许黄金自由买卖、储藏和输出入国境，私人持有的金块可以交给国家铸成金币；（3）国家的货币储备和办理国际结算都使用黄金；（4）外汇汇率由各国货币含金量确定，汇率波动受黄金输送点限制；（5）各国国际收支通过“物价与现金流动机制”自动调节，金融当局无须干预。由于金本位位制的这这些特点点，可以以保证货货币汇价价的稳定定，促进进了国际际贸易的的顺利开开展，由由于国内内货币发发行受到到中央银银行所拥拥有的黄黄金储备备的约束束，不会会出现过过分的

18、通通货膨胀胀；对于于国际收收支也能能起到调调节作用用。但同同时金本本位制也也有其不不利之处处，最致致命的缺缺陷是其其赖以生生存的基基础不稳稳定黄黄金存量量的增长长跟不上上国内生生产和流流通的不不断扩大大以及社社会财富富的快速速增长，国国民经济济的发展展与货币币基础的的矛盾日日益尖锐锐；其次次是它往往往使一一国的国国内货币币政策取取决于黄黄金流出出还是流流入，有有可能出出现由于于黄金的的流出，即即使对外外贸易收收支已陷陷于逆差差，仍不不得不采采取紧缩缩政策；或由于于黄金流流入而被被迫采取取膨胀政政策的情情况。由于世界大大战的爆爆发，各各国纷纷纷进行黄黄金管制制，金本本位制难难以维持持。一战战后，

19、119222年在意意大利召召开的世世界货币币会议上上，决定定采用“节约黄黄金”的原则则除美美国实行行金本位位制外，英英法实行行金块本本位制，其其他国家家多实行行金汇兑兑本位制制。”金块本本位制的的特点是是：国内内不流通通金币，只只发行代代表一定定重量黄黄金的银银行券，银银行券只只能有限限制地兑兑换金块块。而金金汇兑本本位制又又称“虚金本本位制”，其主主要特点点是：银银行券在在国内不不能兑换换黄金和和金币，只只能兑换换外汇。该该国货币币一般与与另一个个实行金金本位制制或金块块本位制制国家的的货币保保持固定定的比价价，并在在后者存存放外汇汇或黄金金作为平平准基金金，从而而间接实实行了金金本位制制。

20、实际际上，它它是一种种带有附附属性质质的货币币制度。当当然，无无论金块块本位制制或金汇汇兑本位位制，都都是削弱弱了的金金本位制制很不不稳定。而而这种脆脆弱的制制度经过过19229年19933年年的世界界经济危危机，终终于全部部瓦解。二次大战结结束前夕夕，在美美国主导导下，召召开了布布雷顿森森林会议议，通过过了相关关决议，决决定建立立以美元元为中心心的国际际货币体体系，但但美元与与黄金挂挂钩，美美国承诺诺担负起起以355美元兑兑换一盎盎司黄金金的国际际义务。这就是布雷顿森林体系。布雷顿森林体系的核心是；（1）以美元为国际货币结算的基础，美元成为世界最主要的国际储备货币；（2）美元直接与黄金挂钩（

21、制定了35美元1盎司的官方金价），其他国家货币与美元挂钩，各国可按官价向美国兑换黄金；（3）实行固定汇率制，各国货币与美元的汇率一般只能在平价1上下幅度波动，各国央行有义务在超过规定界限时进行干预。至此，美元取得了等同于黄金的地位，成为世界各国的支付手段和储备货币。但是由于体体系本身身的致命命缺陷美元元需求增增长与维维持美元元同黄金金的兑换换比价之之间存在在矛盾（即即特里芬芬两难，Triffin Dilemma）。到了60年代70年代随着连续三次美元危机的爆发，相继发生了数次黄金抢购风潮，美国为了维护自身利益，先是放弃了黄金固定官价，后又宣布不再承担兑换黄金义务，因此布雷顿森林货币体系瓦解，于

22、是开始了黄金非货币化改革。这一改革从二十世纪七十年代初开始，到1978年修改后的国际货币基金协定获得批准，可以说制度层面上的黄金非货币化进程已经完成。这个体系从根本上来说是国际金融动荡的产物；缺乏完善的调进机制，国际货币关系仍然困难重重。从黄金在货货币体系系的作用用可以看看出，黄黄金不仅仅是货币币，二期期在国际际货币金金融体系系中一直直占有重重要的地地位。主主要体现现为：（1）是世界性的国际储备；（2）在金本位制和金汇兑本位制下，对汇率的变化影响很大，对国际结算、国际贸易支付、国际收支的调节也起到了很重要的作用。（3）也是各国货币信用体系的基础。但随着全球球一体化化的日益益加强，国国际贸易易与

23、国际际投资快快速发展展，资金金在国际际间的流流动数量量急剧增增加，黄黄金的数数量不能能满足国国际结算算体系的的需要，黄金在货币体系中地位也发生了相应的变化。以美元为代表的信用货币，取代了黄金成为主要的结算、储备、支付手段，使黄金在国际货币中的地位大大下降，自上世纪80年代开始了黄金非货币化的进程。但是，由于黄金的天然属性，全球仍有相当数量的黄金存在于金融领域，发挥着货币的某种职能。黄金仍是世界重要的储备资产，国际货币基金组织仍有上亿盎司的黄金储备，世界上许多中央银行的国际储备资产都有相当一部分为黄金。从目前的统计看，全世界官方持有的黄金储备超过3万吨，占黄金存量的4分之1。在未来相当长的时期内

24、黄金并不会真正退出历史舞台，实现完全的商品化。今后黄金在国际货币中的作用和地位仍是十分重要的。（二）影响响黄金价价格的因因素20世纪770年代代以前的的金本位位体系下下，黄金金价格基基本由各各国政府府或中央央银行决决定，国国际上黄黄金价格格比较稳稳定。上上个世纪纪70年年代以前前，国际际黄金价价格基本本比较稳稳定，波波动不大大。国际际黄金的的大幅波波动是上上个世纪纪70年年代以后后才发生生的事情情。例如如：19900年年美国实实行金本本位，当当时一盎盎司200.677美元，金金本位制制保持到到大萧条条时期，119344年罗斯斯福将金金价提高高至一盎盎司355美元。119444年建立立的布雷雷顿

25、森林林体系实实际是一一种“可兑换换黄金的的美元本本位”，由于于这种货货币体系系能给战战后经济济重建带带来一定定积极影影响，金金价保持持在355美元，一一直持续续到19970年年。70年代初初期，随随着布雷雷顿森林林制度破破产，黄黄金价格格不再与与美元直直接挂钩钩，黄金金价格逐逐渐市场场化，国国际黄金金市场供供求关系系决定价价格的走走势。此此后的近近30年年多来，黄黄金价格格波动剧剧烈，黄黄金价格格最低2253.8美元元/盎司司(19999年年7月220日)，最高高的去年年超过110000美元/盎司。119799年底至至19880年初初是黄金金价格波波动最为为剧烈的的阶段。1979年11月26日

26、格为390美元/盎司，而不到2个月，1980年1月18日，黄金价格已涨到850美元/盎司，但在1980后在一年半时间内，价格又跌回400美元之下，并且在随后的二十多年里价格基本都在400美元以下，尤其是300-200美元之间维持了相当长时间，300美元以下的价格就持续了4年，从1998年1月至2002年3月。从2002年3月底黄金价格恢复到300美元之上，2003年12月1日重新回到400美元，2005年12月1日价格突破500美元/盎司，2006年4月10日突破600美元/盎司，2007年底才突破1980年的850美元，并在2008年3月突破1000美元，创出历史最高的1033美元。由于黄金

27、兼兼具商品品、货币币和金融融属性，又又是资产产的象征征，因此此黄金价价格不仅仅受商品品供求关关系的影影响，而而且具有有避险功功能，对对经济、政政治的变变动也非非常敏感感，石油油危机、金金融危机机等都会会引起黄黄金价格格的暴涨涨暴跌。此此外，投投资需求求对黄金金价格的的变动也也有重大大影响影影响。但但从根本本来讲，黄金价格变动还是由供需关系决定了，避险需要、消费性需求都是需求，生产供给与央行抛售都是供给。1黄金的的供给因因素从供给的总总量上看看，目前前全球的黄黄金存量量目前大大约存有有13.74万万吨，这这是数千千年来人类生生产黄金金逐步积积累下来来。随着着勘探技技术与冶冶炼水平平的提高高，可知

28、知的地球球上黄金金存量每每年还在在大约以以2%的速速度增长长。 从黄金生产产年看，全全球各国国黄金的的年产量大约约为42200吨吨，每年年新产出出的黄金金占年供供应的662%。 黄金矿开开采的平均总总成本大大约在3000美元盎司。由由于开采采技术的的发展，黄黄金开发发成本在在过去220年以以来持续续下跌。 不过，由于黄金生产对生产国的政治、军事和经济的变动具有高度的敏感性，任何政治、军事动荡无疑会直接影响该国生产的黄金数量，进而影响世界黄金供给。 在生产供给给外，全全球各国国央行是最最重要的的黄金供供给方，它它们控制制了全球球黄金总总量的44分之11，是世世界上黄黄金的最最大持有有者。按目前前

29、生产能能力计算算，全球球各国央央行持有有的黄金金数量，是是全球黄黄金年产产量的113年倍。因因此，央央行抛售售或者购购进黄金金减少或或者增加加储备，对对金价有有着重要要的影响响。图1 历史史上黄金金产量变变化资料来源：Worrld golld ccounncill2黄金的的需求因素素 就需求来说说，首先先是黄金金的实际需需求量，这这主要是是首饰业业与工业业需求。一般来说，世界经济的发展速度决定了黄金的总需求。在经济高涨时期，居民是收入增加，对首饰的需求增加，同时，工业生产加速，也会加大黄金的工业需求。例如在微电子领域，越来越多地采用黄金作为保护层；在医学以及建筑装饰等领域，尽管科技的进步使得黄

30、金替代品不断出现，但黄金以其特殊的金属性质使其需求量仍呈上升趋势。 首饰需求是是实际需需求的主主要部分分，占实实际需求求的800%左右右。由于于各地人人们的消消费偏好好不同，全球最主要的手势需求国是印度、东南亚与中东各国。因此，某些地区因局部因素对黄金需求产生重大影响。例如，在亚洲金融危机中，一向对黄金饰品大量需求的印度和东南亚各国因受较大的影响，导致1997年的黄金实际需求大大减少。 实际消费需需求之外外，避险险需求是是黄金的的一个重重要需求求。黄金金储备一一向被央央行用作作防范国国内通胀胀、调节节市场的的重要手手段。而而对于普普通投资资者，投投资黄金金主要是是在通货货膨胀情情况下，达达到保

31、值值的目的的。在经经济不景景气的态态势下，由由于黄金金相较于于货币资资产更为为保险，导导致对黄黄金的需需求上升升，金价价上涨。例例如：在在二战后后的三次次美元危危机中，由由于美国国的国际际收支逆逆差趋势势严重，各各国持有有的美元元大量增增加，市市场对美美元币值值的信心心动摇，投投资者大大量抢购购黄金，直直接导致致布雷顿顿森林体体系破产产。最后一种需需求是投投资需求。投投机者根根据国际际国内形形势，利利用黄金金市场上上的金价价波动，加加上黄金金期货市市场的交交易体制制，大量量沽空或补进黄金，从从而形成成黄金需需求。随随着全球球金融市市场的发发展，特特别是流流动性过过剩的情情况下，投投资性需需求增

32、长长很快。这这从黄金金ETFF持有的的黄金数数量上可可以得到到证实。图2 ETTF持有有的黄金金量增长长迅速资料来源： Blloommberrg3美元汇汇率因素素对金价影响响最大的的因素是是美元汇汇率。美美元对黄黄金市场场的影响响主要有有两个方方面,一一是美元元是国际际黄金市市场上的的标价货货币，因而与金金价呈现现负相关关。假设金金价本身身价值未未有变动动，美元元升值会会促使黄黄金价格格下跌，而而美元贬贬值又会会推动黄黄金价格格上涨。美元强弱在黄金价格方面会产生非常重大的影响。美元汇率另另一个方方面是黄黄金作为为美元资资产的替替代投资资工具。美美元坚挺挺一般代代表美国国国内经经济形势势良好，美

33、美国国内内股票和和债券将将得到投投资者竞竞相追捧捧，黄金金作为价价值贮藏藏手段的的功能受受到削弱弱；而美美元汇率率下降则则往往与与通货膨膨胀、股股市低迷迷等有关关，黄金金的保值值功能又又再次体体现，在在美元贬贬值和通通货膨胀胀加剧时时往往会会刺激对对黄金保保值和投投机性需需求上升升。实际际上在220055年之前前的几年年，金价价的不断断上涨，一一个主要要因素就就是美元元连续三三年的大大幅下跌跌。从近30年年的历史史数据统统计来看看，美元元与黄金金保持的的大概880%的的负相关关关系，而而从近十十年的数数据中，如如下图，119955-20003年年美元与与黄金相相关性的的示意图图，美元元与黄金金

34、的关系系越来越越趋近于于1%。因因此，在在分析金金价走势势时，美美元汇率率的变动动是最重重要因素素。图3 美元元/欧元元汇率与与金价图4 美元元指数与与金价走走势负相相关资料来源：Blooombbergg4金价与与油价关关系油价与金价价也有密密切关系系。由于于世界主主要石油油现货与与期货市市场的价价格都以以美元标标价，石石油价格格的涨落落一方面面反映了了世界石石油供求求关系，另另一方面面也反映映出美元元汇率的的变化，世世界通货货膨胀率率的变化化。石油油价格与与黄金价价格间接接相互影影响。通通过对国国际原油油价格走走势与黄黄金价格格走势进进行比较较可以发发现，国国际黄金金价格与与原油期期货价格格

35、的涨跌跌存在正正相关关关系的时时间较多多。图5 黄金金与石油油走势资料来源：Blooombbergg图6 平均均金价/油价比比约在116左右右资料来源：Blooombbergg Baarkllay与油价类似似的是大大宗商品品整体与与金价的的关系。用CRB指数代表商品价格，该指数与金价历史走势总体上呈现较强的正相关性，而在一些特殊时期，黄金价格走势相对于商品价格有独立的一面。大宗商品价格与金价走势相关性的关联点在于通货膨胀因素，每当通货膨胀出现时，黄金的避险保值作用彰现。比如70年代后期出现严重通货膨胀，商品价格持续大幅上涨，金价也出现暴涨；再比如2002后的商品大牛市，原油从10美元涨到接近1

36、50美元，同期金价从250美元每盎司涨到1033美元。特别是去年中至今年上半年，全球面临通货膨胀压力加大，黄金价格出现大幅上涨。图7 黄黄金和商商品价格格的关系系资料来源：麦格理理从长期的历历史数据据看，原原油价格格只有当当其出现现极端波波动时（高高或低）倾倾向于推推动金价价上涨.另一个个推动金金价的是是美元。5风险与与金价出于避险需需求，金金价对风风险性因因素反应应敏感。国际上重大的政治、战争事件都将影响金价。政府为战争或为维持国内经济的平稳增长而大量支出，政局动荡大量投资者转向黄金避险，都会扩大黄金的需求，刺激金价上扬。如二次大战、美越战争、1976年泰国政变、1986年“伊朗门”事件，都

37、使金价有不同程度的上升。再如2001年“9.11”事件与2008年的金融危机都使金价飙升。6经济危危机对金金价的影影响经济危机下下金价的的走势并并不一致致。对比比金价走走势与美美国GDDP增长长率，在在19668-119700年、119733-19975年年、19978-19880年三三个经济济衰退期期，黄金金价格出出现明显显上涨，119788-19980年年间金价价暴涨，此此时经济济衰退厉厉害。119888-19991年年和20000-20001年两两个时期期，金价价处于下下降走势势。这说明明经济危危机对黄黄金实体体需求、投投资性需需求的影影响并不不一致，以以及经济济危机下下其他影影响黄金金

38、的因素素也不一一致。一般来说，GDP增长率持续下滑即经济出现衰退时，黄金需求总体上下滑，而在经济增长良好期，黄金需求总体呈上升趋势。如1999-2001年美国经济衰退期黄金需求明显下滑。如果全球金消费大国经济步入衰退或者增速明显放缓，将会对黄金需求带来影响，实金需求估计会出现下滑，对金价带来一定影响。另一方面，当国际经济形势发展良好时，实体经济和资本市场充满投资机会，短期资本的机会成本较高，刺激其流向这些收益较高的领域，流向黄金市场的资金量会相对少，金价趋于下降。相反，在国际经济形势不好或者出现衰退时，实体经济和资本市场投资机会减少，短期资本的机会成本下降，短期资本会从以上领域分流，流向黄金市

39、场的资金量增加，金价趋于上升。图8 美美国经济济衰退期期金价表表现不一一资料来源：Blooombbergg二、未来金金价将长长期走强强黄金价格的的影响因因素很多多，但现现阶段其其价格由由其货币币属性主主导，货货币属性性反映在在黄金投投资需求求的变化化。美元元走势、宏宏观经济济状况、国国际金融融环境会会直接影影响黄金金的投资资需求，投投资需求求主导其其价格走走势。历历史上美美元与金金价基本本负相关关性较高高，所以以美元走走势仍是是决定未未来金价价走势的的关键性性因素。流动性充裕裕导致的的未来的的通胀预预期和美美元未来来的贬值值趋势是是支撑黄黄金长期期上涨的的主要因因素，而而黄金的的投资需需求与避

40、避险需求求上升，加加上外汇汇储备多多样化的的需求，使使黄金的的需求上上升，同同时，黄黄金的供供应难以以增长、生生产成本本上升压压制了供供给，这这会导致致金价在在相当长长的时间间内保持持强势。（一）通胀胀预期上上升支持持金价上上涨 自金融危机机以后，世世界各国国为了刺刺激经济济，都采采取了宽宽松的货货币政策策，尤其其是美联联储的量量化宽松松政策引引发美元元的流动动性增加加。从货币供给给情况看看，美联联储通过过直接购购买国债债直接为为市场提提供流动动性，导导致美国国的货币币供给大大幅增加加。M22占GDDP的比比重，从从危机以以前的445%快快速上升升到目前前的788%。这这是历史史最高的的水平。

41、图9 战后后美国MM2与CCPI同同比增速速资料来源：Blooombbergg从长期来看看，美国国货币供供应量如如果长期期保持高高位，容容易造成成通胀。历历史经验验看，MM2增速速与CPPI存在在密切关关系，MM2一般般领先CCPI约约4-66个月。目目前的MM2高速速增长，必必然带来来未来通通胀压力力增加。虽虽然目前前美国的的CPII同比仍仍为负，但但是，相相信随着着金融市市场的回回复，信信贷将开开始正常常增长，货货币流通通速度会会加快，未未来美国国的CPPI将上上升。随着美元美美国国内内的贬值值预期加加强，目目前市场场已经开开始担心心美联储储无法及及时从市市场上收收回流动动性。美美国5年年

42、期和110年期期国债收收益率从从3月中中旬的22.5%左右快快速上升升到6月月初的33.7%左右，显显示了投投资者的的通胀预预期上升升。图10 美美国国债债收益率率上升预预示通胀胀压力增增加资料来源：winnd中国国银河证证券研究究所图11 3月期期LIBBOR快快速下降降资料来源：winnd中国国银河证证券研究究所如果国债收收益率进进一步提提高，则则会增加加企业与与居民的的融资成成本，阻阻碍经济济恢复。为为了防止止国债收收益率升升高对经经济复苏苏造成障障碍，美美联储可可能在最最初30000亿亿美元的的国债收收购计划划外追加加购买，从从而阻止止收益率率攀升的的势头。如果美联储进一步扩大国债收购

43、规模，则会继续为市场提供基础货币，导致美元供给的进一步加快，这会导致美国未来通胀压力的增加。（二）美元元贬值趋趋势确立立有利于于长期金金价1美元的的流动性性增加自金融危机机以后，美美国采取取的量化化宽松政政策导致致美元供供给的快快速增加加，引起起市场对对未来美美元贬值值的担心心。自20088年111月美国国M1创创下177%的历历史最高高增速以以后，220099年以来来连续55个月维维持在115%上上下；尽尽管由于于货币流流通速度度下降导导致M22增速并并未同步步增速，在在M2增增速也一一直维持持在9%左右。从从经济规规律与历历史数据据看，MM2增速速一般都都会高于于M1，目目前的MM2增速速

44、低于MM1的情情况主要要是由于于金融危危机带来来的风险险溢价快快速升高高，导致致美联储储所释放放出的流流动性变变成银行行的超额准准备金所所引起的的。随着着全球经经济见底底成为共共识，美美国的房房地产市市场已经经见底，银行开始提前归还政府的680亿美元援助贷款体系表明金融体系的不良资产问题已经得到解决，信贷市场开始恢复，风险溢价正在下降到正常水平，这样，未来的货币流通速度将会随之恢复到正常的水平，从而导致M2增速上升到10%之上。预计未来美国的货币供给仍将高速增长。图12 美美国M11、M22货币供供应同比比增速资料来源：银河期期货2巨额财财政赤字字对美元元形成巨巨大压力力长期以来，美美国的贸贸

45、易与财财政双赤赤字是导导致美元元贬值的的主要原原因。从从理论上上讲，由由于美元元是全球球最主要要的国际际储备货货币与计计算工具具，随着着全球经经济与贸贸易增速速，全球球对美元元的需求求会增加加，这就就需要美美国通过过贸易赤赤字或者者对外投投资等途途径对外外输出美美元。而而美国的的对外美美元输出出会导致致美元贬贬值。美美元币值值稳定与与全球美美元需求求之间存存在内在在矛盾，这这就是色色诺芬两两难。随着美国通通过财政政政策救救助金融融市场与与大规模模经济刺刺激计划划的实施施，美国国的财政政赤字规规模剧增增。根据据美国白白宫预算算办公室室最新公公布的数数据，预预计20009财财年美国国财政赤赤字将高

46、高达创纪纪录的11.844万亿美美元，是是20008财年年财政赤赤字的44.0444倍，超超过GDDP的112%，美美国的国国债余额额占GDDP的比比重亦将将从不足足70%上升到到超过990%。最新数据看看，美国国政府55月的预算赤赤字高达达18996.55亿美元元，今年年到目前前为止的的预算总总赤字已已逼近11万亿美美元。高高于市场场预期的的18000亿美美元，也也超出了了国会预预算办公公室预计计的18810亿亿美元，这是55月有史史以来出出现的最最大规模模赤字。220099财年前前八个月月的预算算赤字共共计99199.5亿亿美元，较较20008财年年的预算算总赤字字45448亿美美元高出出

47、一倍多多，同时时也远远远超过220088财年前前八个月月的赤字字31944亿美元元。财政政赤字规规模的急急剧扩大大，加剧剧了美元元贬值的的风险。由于美国的的巨额财财政赤字字意味着着更多规规模的国国债发行行，导致致美国国国债面临临严重的的供给压压力，从从而会推推动收益益率上升升，价格格下降。这这会使美美国债的的吸引力力下降，投投资者可可能会为为了避免免受到国国债价格格下跌的的风险而而提前抛抛出国债债，导致致资金外外流。特特别是由由于美国国国债规规模激增增，市场场对国债债违约风风险的担担忧增加加，一度度传出几几大评级级机构可可能调低低美国国国债“AAAA”级评级消消息，更更令国际际资本流流出美国国

48、的可能性性增加。图13 美美国财政政收支与与贸易余余额资料来源：Blooombbergg同时，美国国的贸易易逆差仍仍未有好好转，加加大了美美元的压压力。最最新的数数据表明明，20009年年4月贸贸易逆差差上升至至2911.6亿亿美元，较较3月的的2855.3亿亿美元增增加2.2%，高高于市场场预期的的2888.0亿亿美元。44月美国国出口总总值为112111.1亿亿美元，较较3月的的12339.33亿美元元减少22%，而而进口总总值达115022.8亿亿美元，较较3月的的1,5524.6亿美美元减少少1%。44月商品品贸易逆逆差较前前月增加加9亿美美元至4401亿亿美元，劳劳务贸易易顺差增增加

49、2亿亿美元至至1099亿美元元。从进进出口结结构看，消消费类进进口继续续增加，而而出口中中，除了了食品粮粮食类出出现增长长外，其其他资本本品、制制成品均均大幅下下降，表表明未来来贸易逆逆差仍难难以改善善。3资金开开始流出出加大美美元贬值值压力货币量化政政策与预预期通胀胀升高，导导致美元元货币作作为储备备货币吸吸引力大大幅降低低。继44月底中中国公布布增持黄黄金、暗暗示减持持美元的的消息后后，5月月初，也也有日本本在野党党表示，如如果能够够在大选选中获胜胜，将会会减持美美国国债债。这表表明，亚亚洲国家家可能会会减持美美元储备备。以亚亚洲各国国央行为为首的亚亚洲投资资者历来来都在支支持美元元汇率的

50、的过程中中扮演着着关键角角色，若若缺少他他们的支支持，美美元走势势也是不不容乐观观的。在危机中全全球资金金流向美美国、美美元成为为避险资资金的选选择之一一，引发发美元升升值，而而随着避避险情绪绪下降，避避险资金金的逃离离将对美美元不利利。现在在，随着着全球经经济见底底，在美美国流动动性宽裕裕、风险险溢价下下降的情情况下，美美元的避避险需求求下降，资资金开始始流出美美国。根根据美国国财政部部公布的的最新数数据，44月份美美国净资资本流出出高达5530亿亿美元，而而2、33月份分分别流入入了222亿美元元和322亿美元元。特别别是几个个重要的的美国国国债持有有国，中中国、日日本、俄俄罗斯、巴巴西等

51、都都开始减减持美国国国债，对对美元形形成很大大压力。由于全球各各大央行行都将利利率水平平降至低低水平，融融资成本本下降使使得投资资者的风风险偏好好上升。美美元的33月期LLIBOOR从220088年100月以来来逐步下下降，目目前已降降到近00.6%，显示示了国际际流动性性的充裕裕。图14 美美元息差差减少，风风险溢价价下降资料来源：Blooombbergg从资金流动动状况看看，在金金融危机机爆发以以后处于于避险需需求而大大规模流流入美国国的资金金数量已已经开始始放缓。充裕的流动性也给股市和商品市场提供了资金支持，投资者为抵御通胀风险而大量进入股市和商品市场，导致年初至今海外股市和大宗商品价格

52、大幅上升，使得市场对于未来通胀的预期上升。由于美国实实施几乎乎为0利利率的货货币政策策，在全全球风险险溢价下下降的情情况下，借借入美元元、日元元买入人人民币、澳澳元等息息差交易易的收益益可观，这这会打压压低息货货币。图15 主要息息差套利利国家的的基准利利率资料来源：Blooombbergg同时，由于于目前并并未通胀胀，市场场预期的的是未来来通胀压压力增加加。出于于避险需需要，海海外资金金减持长长期资产产而增持持短期金金融资产产，美国国国债市市场债券券收益率率的期限限结构也也反映了了这种“增短减减长”的变化化趋势。这种国债收益率结构，对远期的美元走势形成压力。图16 美美2年期期与100年期国

53、国债收益益率资料来源：Blooombbergg（三）黄金金的其他他需求呈上上升趋势势1外汇储储备多样样化利于于黄金需需求由于中国、日日本等外外汇储备备大国黄黄金占比比都非常常低，从从外汇储储备配置置多样化化、降低低风险的的角度看看这些国国家都有有增加黄黄金储备备的内在在要求，所所以选择择合适的的时机增增加黄金金储备是是非常可可能的，220099年中国国公布的的黄金储储备数量量已经比比上一次次20003年的的数据增增加了约约4544吨。表1 世界界各央行行黄金储储备单位：吨世界央行数量黄金占外汇汇比例美国813478.900%德国341371.500%IMF32170.00%法国248772.6

54、00%意大利245266.500%中国10541.60%瑞士104041.100%日本7652.20%荷兰61361.700%欧洲中央央央行53723.700%俄罗斯5244.00%台湾4244.20%葡萄牙38390.200%委内瑞拉36435.500%印度3584.20%英国31018.700%黎巴嫩28730.000%西班牙28240.500%奥地利28050.500%比利时22842.500%世界302466CBGA2212035556.300%资料来源：世界黄黄金协会会2避险需需求增加加在全球政治治、金融融危机爆爆发时，造造成局部部或全球球金融体体系不稳稳定，有有资金出出于避险险的需

55、求求会流入入黄金市市场导致致黄金价价格的短短期上涨涨。像石石油危机机、19987年年股灾、海海湾战争争时期都都引发黄黄金价格格短期的的大涨。图17 黄黄金在危危机中有有避险需需求次贷危机集中爆发 雷曼破产“911”事件 互联网泡沫破裂欧洲央行集体售金海湾战争1987年美股崩盘两次石油危机 次贷危机集中爆发 雷曼破产“911”事件 互联网泡沫破裂欧洲央行集体售金海湾战争1987年美股崩盘两次石油危机 资料来源：Blooombbergg 中国国银河证证券研究究所从20088年3季季度全球球性的金金融危机机集中爆爆发后，由由于全球球的流动动性紧缩缩大宗商商品的价价格出现现暴跌，黄黄金的价价格也不不可

56、避免免出现了了调整，但但当时由由于国际际金融体体系不稳稳定，黄黄金的避避险功能能使得其其投资需需求增加加，所以以金价的的下跌幅幅度远小小于其他他大宗商商品。而而现阶段段随着全全球经济济逐步探探底回升升，虽然然避险需需求有所所回落，但但全球充充裕的流流动性导导致的通通胀或者者滞涨的的预期、美美元的贬贬值预期期将使仍仍有大量量的资金金选择黄黄金保值值，从而而使黄金金价格保保持强势势。今年一季度度，出于于避险需需求，德德国的金金币与金金条需求求需求增增长了44 倍，达达到599 吨。而而瑞士的的增长率率更高，为为4377%，以以39吨吨占据第第二位。美美国第三三，由于于投资者者为了避避险蜂拥拥进黄金

57、金市场，所所以黄金金需求也也翻倍了了，达到到27 吨。3投资需需求强劲劲 超过过消费性性需求2009年年以来黄黄金投资资需求非非常的强强劲。根根据世界界黄金协协会的报报告，009年第第一季度度黄金需需求比008年同同期增长长38%，至11,0115.55 吨。其中投资性需求已经超过了首饰需求。投资需求增长2 倍多，达到595.9 吨；首饰需求下滑24%，至339.4 吨。另外，工业与牙科需求下滑31%，至80.2 吨；零售净投资增长33%，至130.8 吨；基金（ETF）及同类产品增长5 倍多，至465.1 吨，比去年全年的总流入超出150吨。图18 20008年33Q开始始投资需需求大幅幅增

58、加图19 全全球黄金金ETFF产品增增加迅速速资料来源：麦格理理研究 资资料来源源：麦格格理研究究黄金ETFF 作为为黄金市市场的主主导力量量，其持持有现货货量的变变化透露露出市场场对黄金金的投资资需求。截止到到5月底底，全球球黄金EETF共共持有黄黄金现货货13000.331吨。截截止到66月122日，全全球最大大的黄金金ETFFSPPDR持持有11132.15吨吨。同时时，今年年以来，华尔街的知名基金纷纷涌入黄金相关投资，对黄金的投资需求大增。Paulson & Co.、Greenlight Capital、Eton Park Capital Management、Hayman Advis

59、ors、Blue Ridge Capital Holdings 和Highfields Capital Management 等对冲基金都在大举买入黄金期货、黄金生产商股票甚至是实物黄金。Paulson&Co.5 月15 日向美国证交会提交的文件披露，截至今年3 月31 日，该公司旗下的基金大规模增持了黄金，包括黄金投资基金和黄金公司的股票：SPDR 约8.7的份额，1730 万份MarketVectors 黄金开发商ETF的基金份额，全球第四大黄金开发商南非黄田公司约2.6的股份，30,780,800 股Kinross 黄金公司的股票等。图20 全全球最大大黄金EETFSPPDR的的黄金持持

60、有量资料来源：Blooombbergg（四）供给给压力加加大1全球矿矿产金产产量难以以增长全球的黄金金资源储储量只有有约4880000吨，按按照目前前的开采采速度只只够开采采约200年。且且由于过过度开采采，开采采条件较较好的金金矿资源源已越来来越少，矿矿山品位位也有所所下降；并且由由于缺乏乏更加领领先的开开采和勘勘探技术术，新发发现的优优良的金金矿资源源稀少，所所以未来来全世界界每年的的矿产金金的数量量将稳中中有降的的。图21 新新发现黄黄金资源源呈下降降趋势资料来源：CSSSS图22 全全球最大大的366家黄金金公司的的金开采采年限表2 全全球黄金金生产供供需单位：吨供应199719981