国内外原油市场的风险溢出检验

1、2005年中国经济年会 栏目：数理经济与计量经济学PAGE PAGE 12国内外原油市场的风险溢出检验作者姓名名:潘慧慧峰，清清华大学学经管学学院经济济系博士士生张金水，清华大大学经管管学院经经济系教教授，博博士生导导师 内容提要要：本文文采用美美国西得得克萨斯斯（WTTI）和和我国大大庆20002年年5月至20005年55月的原原油价格格的日度度数据，运用基基于GEED分布布的GAARCHH模型估估计了两两个市场场95和900置信信水平下下的上涨涨和下跌跌的条件件VaRR，并利利用Hoong(20001)年年提出的的风险-Graangeer因果果检验方方法分析析了两个个石油市市场的风风险溢出

2、出效应。实证结结果表明明，WTTI和国国内原油油市场间间存在双双向的风风险溢出出效应，进一步步的分析析表明风风险溢出出方向是是从国际际石油市市场到国国内石油油市场。关键词：石油市市场，风风险溢出出，VaaR, 极端上上涨风险险，极端端下跌风风险国内外原原油市场场的风险险溢出检检验潘慧峰 , 张张金水（清华大大学经管管学院 北京京 10000884）内容提要要：本文文采用美美国西得得克萨斯斯（WTII）和我我国大庆庆20002年55月至220055年5月月的原油油价格的的日度数数据，运运用基于于GEDD分布的的GARRCH模模型估计计了两个个市场995和和90置信水平平下的上上涨和下下跌的条条件

3、VaaR，并并利用HHongg(20001)年提出出的风险险-Grrangger因因果检验验方法分分析了两两个石油油市场的的风险溢溢出效应应。实证证结果表表明，WWTI和和国内原原油市场场间存在在双向的的风险溢溢出效应应，进一一步的分分析表明明风险溢溢出方向向是从国国际石油油市场到到国内石石油市场场。关键词：石油市市场，风风险溢出出，VaaR, 极端上上涨风险险，极端端下跌风风险中图分类类号: F4226. 2文献献标识码码: AA 文文章编号号: Thee Riisk Spiillooverr Efffecct bbetwweenn Innterrnattionnal andd Doomes

4、sticc Oiil MMarkketssPAN Huii-fenng ZHAANG Jinn-shhui（.Scchoool oof EEconnomiics andd Maanaggemeent, Tssingghuaa Unniveersiity ,Beeijiing ,10000884, Chiina）Absttracct: Thiis ppapeer aadoppts GARRCH moddel bassed on GEDD diistrribuutioon tto eestiimatte tthe conndittionnal VaRR inn booth upssidee ann

5、d ddownnsidde ddireectiion at thee coonfiidennce levvel of 90% annd 995% andd thhen utiilizze tthe Graangeer ccaussaliity tesst iin rriskk prropoosedd byy Hoong(20001)tto uuncooverr thhe rriskk sppillloveer eeffeect bettweeen WWTI andd Daaqinng ooil marrketts, thee daailyy daata of oill prricee off

6、twwo mmarkketss raangiing froom MMay 20000 tto MMay 20005. Ourr fiindiingss inndiccatee thhat theere exiistss sttronng bbilaaterral rissk sspilllovver efffectt beetweeen intternnatiionaal aand dommesttic oill maarkeet. Furrtheer aanallysiis rreveealss thhat thee diirecctioon oof rriskk sppillloveer

7、iis ffromm innterrnattionnal marrkett too doomessticc maarkeet. Key Worrds: oiil mmarkket; riisk spiillooverr; VVaR; exxtreemeuupsiide rissk; exttremme ddownnsidde rriskk;一、引言言自19997年我我国原油油定价与与国际接接轨以来来，我国国的原油油定价主主要受国国际市场场的影响响，只能能被动接接受国际际油价的的波动；近年来来我国经经济发展展对石油油的依赖赖程度逐逐渐增加加，石油油的进口口量激增增，国际际油价剧剧烈波动动对我国国

8、经济运运行产生生冲击。国际货货币基金金组织的的研究表表明：油油价的大大幅上涨涨会对我我国经济济增长有有负面影影响，并并对我国国通货膨膨胀产生生加速作作用。由由于近年年来我国国石油进进口量激激增，油油价上涨涨将增加加我国的的外汇支支出，减减少贸易易盈余。值得注注意的是是，油价价的大规规模下跌跌会对石石油开采采企业造造成风险险。鉴于于石油开开采企业业是国家家的利税税大户以中国境内最大的原油供应商中国石油天然气集团公司为例， 2003年国内生产原油12242万吨，实现销售收入4752.9亿元，上缴税费760亿元，实现利润726.7亿元，实现利润在国内企业中位居榜首。，石油工工业的增增加值占占整个国国

9、民收入入的很大大比例，过低的的油价不不利于整整个石油油工业的的发展石油勘探开发业是受原油价格影响最直接的行业，油价上涨会增加使石油开采行业的利润增加，油价过低会使石油开采业亏损。例如，93年以前，国家实行低油价政策，石油开采企业则出现了全行业政策性亏损，严重制约了石油工业的持续发展。，也会降降低国家家的财政政收入水水平。鉴于油价价的走势势对宏观观经济运运行会产产生巨大大的影响响，如何何监控石石油市场场的风险险已经越越来越受受到国家家宏观经经济预测测部门，石油开开采企业业和广大大的石油油需求者者的关注注，特别别是油价价大幅上上涨和下下跌的概概率更受受到重视视。国内内外大量量学者对对油价波波动进行

10、行了分析析与预测测，Daavidd (220033)和Gioot (20003)均均基于GGARCCH模型型来估计计油价的的时变VValuue aat RRiskk（VaaR），不同之之处在于于前者的的收益率率分布假假设为正正态分布布，后者者则采用用t分布来来处理石石油收益益分布的的厚尾特特性。国国内学者者冯春山山（20003）等建立立了国际际油价的的ARCCH模型型，潘慧慧峰（220055）等建建立了国国内油价价的ARRCH类类模型，冯春山山（20004）应用半半参数法法来计算算石油市市场VaaR。我们所指指的极端端风险既既包括极极端上涨涨的风险险（exxtreeme upssidee ri

11、isk）也包括括极端下下跌的风风险（eextrremee doownssidee riisk）。VaaR方法法可以分分别对这这两种风风险建模模，本文文采用VVaR方方法度量量了20000年年5月到到20005年55月期间间国内外外石油市市场极端端上涨和和下跌的的风险，并进一一步用HHongg（20001）提出的的风险-Graangeer因果果检验方方法来研研究此市市场极端端风险的的历史信信息是否否有利于于预测彼彼市场现现期的极极端风险险，如果果这种效效应存在在，则我我们说此此市场对对彼市场场产生了了风险溢溢出（rriskk sppillloveer ）。本文选择择纽约商商品交易易所（NNYME

12、EX）西西得克萨萨斯(WWTI) 纽约商品交易所是世界四大能源期货市场之一，其中西得克萨斯中质油(WTI)的原油价格成为全球石油市场的重要基准价格之一。的原油油现货价价格作为为国际石石油市场场的代表表，大庆庆原油的的出厂价价作为国国内石油油市场的的代表来来研究国国内外石石油市场场 鉴于石油产品体系纷乱复杂，必须选择一个具有代表性的石油产品进行研究。本文选择原油为研究对象，原因在于原油的价格走势代表了整个石油产品价格走势。原油处在整个石化产业链的最上游，原油价格的涨跌会传导到整个石油产业链。风险溢溢出效应应。本文文在以下下几个方方面扩展展了以前前的研究究，首先先，油价价的日度度数据可可以使我我们

13、更好好的了解解油价的的波动动动态，先先前的研研究由于于数据可可得性的的原因一一般采用用频度较较低的周周度数据据；其次次，采用用GEDD分布来来处理厚厚尾现象象，估计计了上涨涨和下跌跌的两个个方向的的极端风风险；另另外本文文还着重重分析了了国内外外市场的的风险溢溢出效应应。结论论表明，无论是是上涨风风险还是是下跌风风险，国国际石油油市场都都对我国国产生了了显著单单向的风风险溢出出效应。本文结结构安排排如下：第第二部分分简要介绍绍VaRR方法和和Honng(20001)提出的的基于CCCF的的风险-Graangeer因果果关系检检验；第第三部分分描述了了两市场场收益率率序列的的基本统统计特征征，第

14、四四部分为为两市场场条件VVaR模模型的估估计与检检验；第第五部分分检验两两市场间间的风险险溢出效效应；第第六部分分给出了了总结性性评论。二、VaaR与风风险-GGranngerr因果检检验（一）VVaR与与石油市市场的极极端风险险目前VaaR 方方法已经经成为风风险管理理的比较较流行的的工具。VaRR方法优优于其它它方法之之处在于于它可以以描述极极端风险险。其定定义如下下：对于于给定时时间范围围和置信信水平，VaRR是指在在时间内内以概率率发生的的损失。在统计计意义上上，VaaR是的的条件分分布的分分位数。本文采采用油价价收益率率的条件件分布的的右分位位数来度度量油价价上涨的的风险，经济意意

15、义是由由于油价价大幅度度上涨导导致的石石油需求求者的额额外支出出；采用用左分位位数来度度量油价价下跌的的风险，经济意意义是由由于油价价大幅度度下跌导导致的石石油生产产者的销销售收入入的减少少。如图图（1）（2）所示。图1上涨涨风险对对应的VVaR 图图2下跌跌风险对对应的VVaR 下面我们们定义油油价极端端上涨风风险对应应的的VVaR为为： (1)其中为时时刻收益益率条件件分布的的右分位位数，即即，也是时刻刻的上涨涨风险对对应的VVaR，为累计计概率密密度函数数。同样我们们可以定定义油价价极端下下跌风险险对应的的的VaaR为： (2)其中为时时刻收益益率条件件分布的的左分位位数，为时刻下下跌风

16、险险对应的的VaRR。估计VaaR常用用的参数数模型以以下两种种：基于于GARRCH模模型的VVaR估估计方法法和J.P.摩摩根的风风险矩阵阵技术法法。由于于J.PP摩根的的方法实实际上与与IGAARCHH模型等等价，这这会产生生模型设设定的错错误，而而且这种种方法不不能细致致地描述述波动的的某些特特征（例例如杠杆杆效应）。采用用GARRCH模模型来估估计VaaR的一一个重要要问题是是误差项项分布的的选择。考虑到到收益率率呈现厚厚尾（HHeavvy TTaill）现象象，直接接采用正正态分布布的假设设会低估估风险。我们采采用Neesloon(119900)提出出的广义义误差分分布Geenerr

17、aliizedd Errrorr Diistrribuutioon(GGED)分布，其概率率密度函函数如（3）式式所示：(3)其中，为为gammma函函数。参参数控制制着分布布尾部的的薄厚程程度，当当时，广广义误差差分布退退化为标标准正态态分布；当，尾尾部比正正态分布布更厚；当，尾尾部比正正态分布布更薄。鉴于广广义误差差分布（GEDD）分布布可以比比较好的的捕捉收收益率分分布的厚厚尾现象象，本文文拟采用用基于GGED分分布的GGARCCH模型型来估计计VaRR。（二）VVaR模模型的检检验返回检检验（bbackktesstinng）Kupiiec(19995)提提出了一一种检验验方法，把收益益

18、率超过过估计的的VaRR值的例例外情形形看作从从一个二二项分布布中出现现的独立立事件，假定VVaR的的置信度度为，样样本容量量为，失失效的天天数为，则失效效的频率率为，失失效率的的期望值值则为。Kuppiecc提出的的似然比比率LRR检验统统计量可可以用来来检验零零假设，这样对对VaRR模型准准确性的的评估就就转化为为检验失失效率是是否显著著等于。(4)在零假设设的条件件下，统统计量服服从自由由度为11的分布布，其995置置信区间间临界值值为3.84，如果，就拒绝绝零假设设，也就就是估计计的VaaR模型型是不充充分的。（三）基基于CCCF的风风险-GGranngerr因果检检验关于Grrang

19、ger 因果关关系检验验的定义义，经济济学家分分别在119699年、119800年和119866年给出出三种形形式：均均值的Graangeer因果果检验，方差的的Graangeer因果果检验和和一般的的Graangeer因果果检验。在用VVaR度度量极端端市场风风险时，Honng(220011)提出出了风险险-Grrangger因因果检验验的概念念和方法法,并依依据此方方法对各各国股市市的大风风险溢出出效应进进行了研研究。HHongg提出的的风险-Graangeer因果果检验是是对方差差因果检检验的推推广，但但风险-Graangeer检验验能够更更好的刻刻画不同同市场之之间极端端风险的的溢出效

20、效应。Hongg(20001)风险-Graangeer因果果检验方方法的核核心思想想是通过过VaRR建模来来刻画时时变的极极端风险险，然后后运用GGranngerr因果检检验的思思想来检检验一个个市场的的历史的的大风险险信息是是否有利利于预测测另一个个市场的的大风险险的发生生。Hoong给给出了VVaR框框架下风风险的含含义，即即当实际际损失超超过给定定水平的的VaRR时，就就说在事事先确定定的水平平上的风风险发生生了。从从定义可可以看出出，这种种风险的的定义能能够考虑虑到经济济人不同同的承受受水平，具有更更强的可可操作性性。Hoong（20001）通通过引入入核权函函数使其其检验统统计量更更

21、强的效效力，核核权函数数对高阶阶时滞的的风险赋赋予较小小的权重重。另外外，经济济人对信信息的处处理存在在时滞，反映在在互相关关函数上上，则表表现为在在最初几几个滞后后阶数上上可能不不存在互互相关关关系，或或者在较较长的时时滞范围围内每一一阶互相相关关系系都很微微弱，但但其累积积效应却却不容忽忽视。与与标准的的Graangeer因果果检验值得指出的是，由于样本容量的有限和估计参数的困难，在实际研究中，标准的Granger因果检验（Granger 1969）往往采用较少的滞后阶数，并且其检验结果对滞后阶数的选取非常敏感，因此如果采用标准的Granger因果检验来检验风险溢出，则其检验的效力（pow

22、er）较低。相相比，HHongg（20001）的方法法可以使使用所有有的滞后后阶数，核权函函数的引引入确保保其方法法在较长长的滞后后阶数下下仍保持持较强的的检验效效力(ttestt poowerr)，在在很宽的的备择假假设范围围内检测测风险-Graangeer因果果关系。Hongg给出了了基于核核函数的的风险Graangeer因果果关系检检验方法法，首先先定义基基于VaaR的“风险指指标函数数”，以上上涨风险险为例：，(5)其中为指指标函数数，当实实际损失失超过VVaR时时，风险险指标函函数取值值为1，否则为为0。如果检验验市场22是否对对市场11产生了了单向的的风险溢溢出，则则原假设设为，备

23、备择假设设为。通通过这种种转化，Honng将和和之间的的风险GGranngerr因果关关系转化化为的均均值的GGranngerr因果关关系。市场2对对市场11不存在在单向的的风险的的Graangeer因果果关系意意味着：对于所有有的(6)若对某一一阶，有有，则表表明存在在风险GGranngerr因果关关系。这这意味着着当一个个市场发发生大的的风险时时，我们们能用这这个信息息预测另另一个市市场未来来发生风风险的可可能性。现在设是是市场11在风险险水平下下得到的的VaRR序列，设有个个随机样样本。令令。令，则之之间的样样本互协协方差函函数如下下：，(7)(8)其中是的的样本方方差，可可以用来来代替

24、，并不会会影响渐渐近分布布的性质质。关于于核权函函数的选选取，HHongg(20001)证明了了Dannielll核权权函数，为最优优的核权权函数，它能最最大化检检验效力力。Hoong以以此核权权函数构构造了统统计量来来检验市市场2是是否对市市场1产产生了单单向风险险溢出，如(99)式所所示： (9)其中心因因子和尺尺度因子子分别为为：，（10）为有效滞滞后截尾尾阶数，当核权权函数有有界时，恰好是是滞后截截尾阶数数，也就就是说，当时，其权重重则为00。而DDiannelll的定义义域是无无界的，不再是是滞后截截尾阶数数，因为为所有的的个样本本互相关关系数均均被使用用。当时时，Daanieell

25、的的取值为为1，即即权重最最大，随随着的增增加，从从权函数数的性质质可知权权重则越越来越小小。Hongg（20001）同时给给出了检检验双向向风险GGranngerr因果关关系的统统计量，其0假假设为两两个市场场之间不不存在任任何方向向的单向向风险溢溢出关系系，并且且不存在在即时（insstanntanneouus）因因果关系系。这意意味着对对任意阶阶，。为了了检验原原假设，Honng提出出如下的的统计量量。(11)其中心因因子和尺尺度因子子分别为为：在成立的的条件下下，和在大样样本条件件下服从从渐近的的标准正正态分布布，分别别用来检检验市场场2是否否对市场场1产生生了单向向风险溢溢出，市市场

26、2和和市场11是否存存在双向向的风险险风险溢溢出。HHongg指出运运用和检验时时，应使使用标准准正态分分布的右右侧的临临界值（uppper taiiledd crritiicall vaaluees）。三、两市市场收益益率的统统计特征征本文的样样本为220000年5月月8日到到20005年55月200日大庆庆原油和和WTII市场原原油的现现货价格格，共113044个样本本。数据据来源于于中国石石油天然然气公司司内部网网站，计计算结果果由Evviewws5.1和MMatllab77.1实实现。令令大庆、WTII第日的的石油价价格分别别为，则大大庆、WWTI市市场第日日对数百百分收益益率分别别为

27、，。表1 两市场场收益率率的基本本统计特特征(220000,5-20005,5)均值标准差偏度超常峰度度最大值最小值Jarqque-BerraADF检检验0.044432.30064-0.2219334.1663812.442099-14.50996951.710.001-36.110.010.044152.58853-0.5523332.8662210.222033-15.95776504.250.001-37.880.01注：分别别为大庆庆市场和和WTII市场的的对数百百分收益益率；超超常峰度度为峰度度减3；Jarrquee-Beera统统计量是是正态性性检验；方括号号里面为为p值。表1给

28、出出了两市市场收益益率序列列的基本本统计特特征，两两市场的的收益率率的平均均水平和和波动水水平非常常相近。两序列列存在“尖峰厚厚尾”现现象,均均不服从从正态分分布。AADF检检验表明明两个收收益率序序列均在在1%的的显著性性水平下下拒绝存存在单位位根的假假设,这这说明两两序列都都是平稳稳的。图3 大大庆市场场与WTTI市场场的油价价走势从图3我我们可以以看出，在大多多数时间间内，WWTI的的价格都都高于大大庆的价价格，这这是因为为为了稳稳定经济济运行，避免油油价剧烈烈波动对对经济带带来的冲冲击，国国内石油油定价的的一个重重要原则则是要充充分考虑虑社会各各方面的的承受能能力，保保持油价价的相对对

29、稳定。整个样样本区间间可以分分为两个个子区间间，以大大庆油田田为例，从20000年年5月到到20001年111月，油价的的总体趋趋势是下下跌，日日收益率率低于-5%的的天数有有14天天，超过过5的的天数有有6天；20001年111月之之后，油油价的总总体趋势势是一路路震荡上上扬，在在此区间间内，日日收益率率超过55的天天数有115天，低于-5%的的天数有有14天天，可见见样本区区间内极极端上涨涨和下跌跌的风险险是非常常显著的的。四、两市市场条件件VaRR模型的的估计与与检验（一）两两市场的的GARRCH模模型估计计考虑到收收益率序序列存在在较为显显著的厚厚尾现象象，我们们采用基于于GEDD分布

30、的的最大似似然法（MLEE）估计计两市场场的GAARCHH模型，以期得得到更为为精确的的VaRR估计。条件方方差方程程的基准准为实证证研究中中比较流流行的GGARCCH(11,1)模型，条件均均值方程程的基准准为带截截距的AAR(33)模型型，并考考虑是否否有杠杆杆效应和和ARCCH iin MMeann 效应应，剔除除不显著著的变量量后，依依据AIIC准则则得到两两市场的的最佳模模型。大庆市场场基于GGED分分布的TTGARRCH（1，11）模型型的条件件均值和和条件方方差方程程的估计计结果如如(122)、(13)式所示示，其中标准准残差服服从的GGED的的分布参参数为。(1.332411)

31、 (-1.73007)(12)(2.990422) (444.117688) (22.27755) (1.883844)(13)其中，当当时，对的影响响因子为为0.0085；当，对的影响因因子为00.0443。杠杠杆效应应表明与与正向波波动相比比，绝对对值相同同的负向向波动会会造成下下期更大大的波动动。WTI市市场基于于GEDD分布的的GARRCH模模型的条条件均值值和条件件方差方方程的估估计结果果如(114)、(15)式所所示，其其中标准准残差服服从的GGED分分布的参参数为。(2.227099) (-2.114677)(14)(1.224711) (40.44557) (3.220655)

32、 (-2.52551)(15)(12)-(115)式式给出了了两市场场GARRCH模模型的最最大似然然估计结结果和常常用的诊诊断统计计量，参参数估计计量下面面的圆括括号里面面为估计计量的tt统计量量。除了了均值模模型的截截距外，两个模模型所有有变量均均在5%的水平平下显著著。标准残残差的QQ和 QQ2统计量量的p值均大大于100%，说明明经GAARCHH建模后后序列不不再存在在自相关关现象和和波动聚聚类现象象。WTTI市场场模型形形式为GGARCCH（11,2），根据据Nesslonn和Caao（119922）的研研究，对对于GAARCHH(1,2)模模型的条条件方差差方程，为了保保证条件件方

33、差始始终是正正值，参参数的不不等式约约束为，经验验证WTTI市场场的参数数估计量量满足上上述条件件。图4 大大庆市场场与WTTI市场场的波动动水平比比较另外，两两个模型型的 接接近1，这意味味着波动动冲击衰衰减速度度比较慢慢，波动动聚类现现象非常常严重。但两市市场波动动的绝对对水平是是不一致致的，由由图4可可知WTTI市场场收益率率的波动动曲线绝绝大部分分时间都都在大庆庆市场波波动曲线线的上方方，说明明WTII纽约市市场的波波动水平平要高于于大庆市市场。（二）两两市场上上涨和下下跌的VVaR估估计与检检验如前文所所述，油油价风险险对于不不同的主主体其含含义是不不同的，度量油油价上涨涨和下跌跌的

34、单侧侧市场风风险更具具有现实实意义。油价上上涨时，使石油油的需求求者蒙受受损失，但对于于石油的的开采企企业而言言，则会会增加其其利润；而石油油价格下下跌时，石油的的需求者者获利，但对于于石油开开采企业业则造成成了风险险。本文文采用基基于GAARCHH模型的的VaRR估计方方法度量量了20000年年5月以以后的油油价上涨涨的风险险及油价价下跌的的风险。通过GAARCHH模型我我们可以以方便的的计算出出油价上上涨时的的VaRR，公式式如（116）式式所示：(16)其中为市市场的条条件期望望，是市市场的GGARCCH模型型的标准准残差服服从的分分布的左左分位数数，即。0，显然越越小，越越大，则则越大

35、，的取值值受分布布的影响响。同理理我们也也可以求求出油价价下跌时时的VaaR，公公式如（17）式所示示：(17)根据（116）（17）式，我我们估计计了955和990置置信水平平上，大大庆市场场和WTTI市场场的上涨涨和下跌跌的VaaR估计计结果如如表2表表3所示示。表2 大庆庆市场VVaR估估计结果果置信水平平风险类型型均值标准差最大值最小值失败次数数失效率LR统计计量95上涨3.666981.1225410.7748112.52271590.044540.60008下跌3.533441.099809.544922.37773610.044690.2664390上涨2.744290.8442

36、78.188141.877111200.099230.87750下跌2.600760.811537.100171.744041260.099690.13380表3 WTTI市场场VaRR估计结结果置信水平平风险类型型均值标准差最大值最小值失败次数数失效率LR统计计量95上涨4.311110.8004312.7758993.28886560.044311.37734下跌4.077730.6447910.2277883.54407690.055310.2554290上涨3.166200.611579.600322.222391190.099151.06613下跌2.922830.466297.12

37、2222.522701340.100310.13355实证结果果表明，基于GGED分分布的GGARCCH模型型估计出出来的VVaR都都是充分分的，最最大的统统计量为为1.337远小小于3.84，说明所所有的VVaR模模型是充充分的。从表33表4中中我们可可以看出出，在相相同的置置信水平平下，模模型对油油价上涨涨的风险险比对下下跌的风风险的拟拟和的准准确率更更高。这这可能是是由于收收益率分分布的右右尾较长长，GEED分布布没有完完全捕捉捉到所有有的厚尾尾现象的的缘故。从VaRR的平均均值看，在相同同置信水水平下，上涨和和下跌对对于不同同的风险险主体造造成的风风险是不不对称的的，在样样本区间间内上

38、涨涨比下跌跌造成的的平均损损失更大大，这是是因为220011年111月之后后整个油油价主要要趋势是是上涨。随着置置信度的的增高，VaRR的均值值逐渐增增加，这这说明遭遭受极端端风险的的概率越越小，其其应对风风险的风风险准备备金就应应该越多多。从图图5可知知，在大大部分样样本区间间内，WWTI市市场的上上涨风险险和下跌跌风险都都大于相相同置信信水平下下的大庆庆市场所所面临的的风险，说明我我国原油油定价机机制具有有一定的的防范风风险的能能力。图5 990%置置信水平平下大庆庆市场与与WTII市场上上涨和下下跌的VVaR五、两市市场的风风险溢出出效应分分析得到两个个市场条条件VaaR的估估计量后后，

39、用(10)（111）式构构造统计计量来检检验国内内外石油油市场之之间单向向风险溢溢出和双双向风险险溢出效效应。计计算过程程通过MMatllab77.1编编程实现现，其中中M110，220。表4 国国内外石石油市场场的上涨涨的风险险溢出效效应2010置信水平平102019.44400.01127.7740.001下跌风险险溢出95上涨风险险溢出18.6670.00113.5540.001-1.33300.911-1.00700.866-0.33700.644-0.33600.64426.0010.00137.8830.00129.1140.00120.3360.00135.5580.00149.

40、7770.0019028.5540.00120.6670.001-0.88800.811-0.55000.699-1.00300.855-0.99500.83349.7760.00171.7770.00145.2200.00131.6610.001注：表示示两个市市场的双双向风险险Graangeer因果果关系检检验；和和分别代代表从后后者到前前者和前前者到后后者的单单向风险险Graangeer因果果关系检检验；方方括号里里面为pp值。由表4可可以看出出，在995%和和90%的置信信水平下下，无论论是WTTI和大大庆上涨涨风险还还是下跌跌风险都都存在双双向的GGranngerr因果关关系。这这说

41、明国国际石油油市场和和国内石石油市场场之间存存在强烈烈的风险险溢出效效应。为为确定风风险溢出出的方向向，进一一步计算算得到单单向风险险的Grrangger因因果检验验的统计计量。在在10%和5%的风险险水平下下，国际际石油市市场的上上涨和下下跌的大大风险的的历史都都有利于于预测国国内石油油市场的的大风险险，反之之则不然然。这说说明我国国还只能能被动接接受国际际油价的的极端上上涨和下下跌，这与与我们的的直觉是是相符的的，虽然然我国油油价的定定价方式式能够在在一定的的程度上上减缓国国内油价价的波动动，但由由于定价价方式主主要参照照国际油油价，国国际石油油市场发发生的大大风险仍仍然以滞滞后的方方式传

42、递递到国内内。另外外石油不不像股票票等其他他金融资资产一样样，其价价格受基本面面、宏观观经济政政策的影影响，国国家因此此可以采采取各种种政策来来干预股票票市场以以降低极极端下跌跌风险的的概率。相比而而言，影影响国际际油价走势势的因素素较复杂杂，导致致油价极端端上涨和和下跌的的因素也也是不可可控的，例如中东东局势动动荡、投投机者的的炒作、OPEEC的产产量政策策等，因此我我国应对对石油市市场的极极端风险险缺少有有效的政政策工具具，这给给油价的的风险管管理提出出了更多多的挑战战。目前困扰扰国内油油价的主主要问题题是我国国在国际际油价的的决定方方面没有有发言权权，只能被被动接受受国际油油价的变变动，

43、导导致国际际油价会会对我国国产生单单向风险险溢出效效应。我我国应尽尽快建立立本国的的石油期期货市场场，改变我我国石油定价价过分依依赖国际际市场的的现状。期货具具有良好好的价格格发现功功能，其其形成的的远期价价格可成成为国内内石油定价价的主要要依据，从而改改变目前前市场价价格剧烈烈波动的的状况。建立石石油期货货市场可可以为我我国提供供一个能能真实反反映国内内客观供供求关系系的基准准价格，进而去去参与和和影响石石油的国国际定价价权，来来减弱乃乃至消除除这种风风险溢出出效应。六、结论论 本文使使用VaaR模型型和基于于CCFF的风险险Graangeer因果果检验方方法，分分析了国国际原油油市场和和我

44、国石石油市场场的风险险溢出效效应，得得到以下下结论：两个市市场收益益率的波波动聚类类现象异异常显著著；WTTI市场场波动的的绝对水水平要高高于大庆庆市场；在955和990的的置信水水平下，无论是是上涨还还是下跌跌风险，国际原原油市场场对国内内原油市市场都产产生了显显著的单单向风险险溢出，从而可可以利用用国际原原油市场场大风险险的历史史信息来来预测国国内石油油市场未未来的大大风险；同时这这也说明明现有的的原油定定价机制制无法防防范国际际油价导导致的大大风险溢溢出，建建议应尽尽快建立立石油期期货市场场来规避避国际石石油市场场带来的的大风险险。参考文献献：1 Davvid Cabbedoo , Mo

45、yya IIsmaael. Esstimmatiing oill prriceeVallue at Risskusiing thee hiistooriccal simmulaatioon aapprroacchJJ . EEnerrgy Ecoonommicss ,220033(5) :22392533.2 Giiot Pieerreea ,Lauurennt SSbasstieenb.Marrkett riisk in commmoddityy maarkeets : aa VaaR aapprroacchJJ . EEnerrgy Ecoonommicss , 20003(99) :43554577.3 Shaaronn X.L., Miichaael N. T. Spiillooverr Efffecct iin EEnerrgy Futturees MMarkketssJ. EEnerrgy Ecoonommicss, 220011(233): 43-56.4 Graangeer, C.WW.J. Innvesstiggatiing cauusa