基金管理费制度安排的激励效应与优化选择

1、PAGE PAGE 15 基金管理费制度安排的激励效应与优化选择 武凯 （南开大学经济研究所，天津 300071） 摘要： 基金公公司的主主要收入入来自基基金管理理费，管管理费收收入制度度是基金金管理过过程中起起核心激激励作用用的关键键性制度度。本文文在委托托代理理理论框架架内，深深入研究究了不同同模式的的基金管管理费制制度对具具有“强代理理人VSS弱委托托人”特征的的现阶段段中国基基金公司司的激励励作用，证证明了目目前中国国基金业业实行的的单一的的高费率率的固定定管理费费模式是是一种低低效率的的制度安安排，提提出并建建立了将将固定管管理费和和浮动管管理费结结合的混混合管理理费收入入制度的的模

2、型框框架，并并进一步步指出，兼兼顾基金金受益人人利益和和基金公公司运营营成本的的混合管管理费模模式，是是基金管管理费制制度改革革的方向向。关键词： 基金管管理费制制度；固定管管理费；混合管管理费；证券投投资基金金作者简介：武凯，南南开大学学经济研研究所博博士生，供供职于北北京中信信创业资资产管理理公司。中图分类号号：F8830.39 文献标标识码：AReseaarchh onn Diiffeerennt MModeel oof MMutuual Funnd FFeess Absstraact： Thhe ppapeer ddisccussses thrree moddelss off muut

3、uaal ffundd feees andd exxplaainss thhe ddifffereent inccenttivee efffecct bbetwweenn thhem undder thee ennvirronmmentt whhichh haas tthe chaaraccterr off “weaak pprinncippalstrrongg aggentt” inn Chhinaa。Byy coompaarinng tthe nett prrofiit oof funnd ssharrehooldeer，wwe ccerttifyy thhat thee meechaan

4、issm oof ffloaatinng ffundd feees is morre eeffiicieent thaan tthe fixxed。FFurttherrmorre，wwe hhighhligght thee miixedd moodell off muutuaal ffundd feees whiich hass thhe aadvaantaagess off thhe ffloaatinng aand thee fiixedd iss thhe bbestt chhoicce。 基金是一种种金融信信托产品品， 其其作用在在于聚集集愿意投投资资本本市场的的分散的的社会公公众资金

5、金，委托托专业投投资代理理人基金公公司进行行统一管管理，在在风险控控制前提提下，通通过基金金公司的的专家理理财，为为受益人人社会公公众最大大程度地地谋求资资产的保保值增值值。近年年，中国国基金业业在管理理层的大大力扶持持下，发发展很快快，截至至20004年上上半年，220余家家基金公公司管理理的611只基金金的净值值总额达达到30000亿亿元人民民币，占占同期中中国股票票市场流流通总市市值的四四分之一一，发展展速度之之快，在在世界金金融历史史上也是是罕见的的。随着着基金资资产的迅迅速增长长，基金金公司的的运作关关系到越越来越多多的社会会公众受受益人的的切身利利益，如如何建立立和完善善基金公公司

6、的激激励体系系，如何何通过好好的制度度安排，引引导基金金公司忠忠于受益益人的利利益并努努力管理理好社会会公众的的资产，是是亟待深深入研究究的问题题。 基金管理费费收入制制度的现现状及存存在的问题基金公司的的主要收收入来自自基金管管理费，管管理费收收入制度度是基金金管理过过程中起起核心激激励作用用的关键键性制度度。采用用什么模模式的基基金管理理费收入入制度，直直接决定定基金公公司的收收入和盈盈亏，进进而影响响到基金金公司的的经营管管理行为为选择。中中国基金金业从诞诞生之始始就是政政策保护护下的幸幸运儿，998年第第一批基基金成立立至今，基基金管理理费一直直采用行行业政策策规定的的统一的的15年固

7、定定费率制制度，即即无论基基金投资资盈亏，基基金公司司都按不不变费率率对基金金净资产产提取基基金管理理费，基基金公司司不必承承担投资资管理风风险和市市场风险险，即使使在所管管理的基基金出现现业绩下下滑甚至至亏损的的情况下下，也可可以稳定定提取远远超出运运营成本本的巨额额基金管管理费，从从而轻松松获得超超额利润润。统计计资料显显示，220022年国内内全部基基金净资资产总规规模10050亿亿，基金金公司的的年管理理费收入入1422亿亿元，基基金年总总体亏损损合计33635亿亿元，基基金受益益人（社社会公众众）平均均蒙受 -35的年资资产损失失率，220033年，基基金净资资产总规规模13300亿

8、亿，基金金公司管管理费收收入19932亿亿元，基基金年总总体盈利利合计6685亿亿，基金金受益人人仅获得得05255的年回回报率，低低于同期期银行利利率。在在基金受受益人回回报可怜怜的同时时，巨额额基金管管理费收收入却不不仅为各各家基金金公司创创造了丰丰厚的利利润，也也给为数数不多的的各级基基金从业业人员带带来了超超高标准准的薪酬酬收入，基基金业内内的最新新标准是是，基金金公司老老总的年年正常收收入在2200万万-12200万万之间，部部门经理理在500-2000万之之间，普普通研究究人员在在10-30万万之间，远远远超过过了社会会各行业业的平均均水平，即即使同样样是金融融行业的的证券公公司和

9、银银行对这这样的高高收入也也望尘莫莫及。这这种基金金受益人人和基金金管理人人收入倒倒置的现现象，以以及基金金受益人人和基金金管理人人在承担担风险和和获取收收益上的的严重不不对称状状况，引引发了对对基金受受益人的的利益保保护问题题， 在在市场垄垄断和高高费率的的固定管管理费收收入制度度“宠爱”下的国国内基金金公司，是是否能付付出与无无风险的的高收入入相对应应的积极极工作努努力来服服务基金金受益人人并为受受益人创创造最大大价值的的回报，值值得怀疑疑。证券券投资基基金法起起草工作作小组前前组长、著著名专家家王连洲洲不久前前指出，国国内基金金业目前所所反映出出的主要要问题是是基金公公司权益益有余而而风

10、险不不足，基基金受益益人亏损损而管理理人却照样旱涝涝保收，这既有违市场选择的公平和公正原则，也背离专家受托理财的要义。 对中中国基金金业现状状的研究究，可以以清楚地地发现国国内基金金受益人人和管理理人之间间的委托托-代理理关系存存在下面面的明显显特征。（11）直接接目标函函数不同同，基金金受益人人购买基基金的唯唯一目的的是资产产增值的的最大化化，基金金公司更更多关注注的是基基金管理理费收入入的最大大化，而而基金经经理们则则更在意意的是拥拥有巨额额社会资资金的管管理权所所带来的的寻租机机会，至至于各方方目标函函数能否否统一，取取决于基基金管理理费的具具体制度度安排。（22）信息息严重不不对称，相

11、相对基金金受益人人，基金金管理人人拥有绝绝对优势势的私人人信息，基基金公司司的内部部组织管管理、专业能能力、人才结结构、努力程程度以及及对受益益人的忠忠诚负责责精神，基基金受益益人根本本无法了了解。基基金受益益人唯一一可以准准确了解解的信息息仅是基基金的投投资结果果基金的的净资产产和滞后后公布的的部分基基金投资资组合。（33）无法法监督，基基金受益益人没有有任何渠渠道对基基金管理理过程进进行监督督或控制制，也无无法约束束和规避避基金公公司单方方面可能能作出的的不利于于受益人人的行为为。（44）风险险责任严严重不对对称，基基金受益益人承担担投资损损失的全全部风险险，基金金管理人人则无风风险地按按

12、固定费费率收取取高额管管理费。以以上四点点充分说说明，目目前国内内基金公公司的管管理框架架是典型型的强代代理人VVS弱委委托人的的委托代理模模式，作作为委托托方的基基金受益益人的利利益容易易受到基基金管理理人的隐隐形侵害害。在这这样的现现实背景景下，基基金业未未来行业业政策的的制定应应向社会会公众受受益人倾倾斜，尽尽快实行行旨在保保护广大大中小受受益人利利益的基基金管理理费模式式的改革革，建立立体现市市场导向向的适应应性激励励机制，调调整基金金管理人人与基金金受益人人的目标标函数趋趋向一致致，使基基金公司司和基金金经理们们在追求求自身利利益目标标的同时时也在努努力实现现着基金金受益人人的利益益

13、最大化化，从而而规避在在信息严严重不对对称和委委托人无无法监管管的基金金运做过过程中可可能存在在的道德德风险和和逆向选选择对基基金受益益人的损损害。 激励理理论的研研究是伴伴随信息息经济学学和博弈弈论共同同发展起起来的一一门重要要的经济济学分支支。阿罗罗（ARRROWW）曾深深刻地指指出：委委托人可可以选择择具有专专业知识识的代理理人经营营企业，但但他不可可能期望望完全地地观察到到代理人人的各种种表现。赫赫维滋（HHURWWICZZ）最早早提出激激励相容容下的管管理机制制设计理理论， 格罗夫夫和洛布布（GRROVEES & LOOEB）进进一步提提出带有有货币转转移支付付机制和和激励相相容思想

14、想的帕累累托最优优方法。在在此基础础上，让让雅克（JJEANNJACCQUEES LLAFFFONTT）的激励理理论则集前前人研究究之大成成，建立立了统一一、标准的的理论体体系，使使激励理理论研究究形成学学科，迅迅速发展展起来。本本文拟运运用激励励理论的的相关研研究工具具，在“强代理理人VSS弱代理理人”的中国国基金业业现实背背景下，对对基金公公司管理理激励的的核心问问题基金管管理费收收入制度度的不同同模式进进行比较较研究，并并试图找找出最有有利于基基金受益益人利益益同时又又可以激激励基金金经理努努力工作作的最佳佳管理费费收入制制度设计计方案。在在本人研研阅的国国内文献献中，很很少发现现对基金

15、金管理费费收入制制度进行行深入经经济学理理论研究究的文章章，这大大概是因因为中国国基金业业还很年年轻的缘缘故吧，故故本文有有一定探探索性。基金固定管管理费模模式与浮浮动管理理费模式式的比较较 基金公司的的管理费费收入制制度可以以分为固固定管理理费模式式和浮动动管理费费模式。固固定管理理费模式式是指无无论基金金管理的的绩效如如何，基基金公司司都按固固定费率率对基金金净资产产提取管管理费。浮浮动管理理费模式式则是指指基金公公司根据据基金管管理的业业绩水平平提取管管理费，一一般以某某一固定定的或累累进的提提成率乘乘以基金金的年度度利润作作为基金金公司的的管理费费收入，基基金收益益越好，基基金公司司的

16、管理理费收入入越高，如如果基金金收益减减少或亏亏损，基基金公司司就只能能面对管管理费收收入下降降或负管管理费收收入的不不利状况况。显然然，固定定管理费费模式和和浮动管管理费模模式对基基金管理理人的激激励作用用完全不不同。在在两种不不同模式式的制度度安排下下，基金金公司如如何选择择自身管管理行为为和努力力程度，基基金的期期望收益益如何不不同，以以及基金金受益人人的经济济福利如如何变化化，下面面将建立立模型进进行比较较分析。模型假设1基金受受益人属属风险中中性类型型（RIISK-NATTRUAAL），所所谓风险险中性是是指基金金受益人人的效用用函数与与基金收收益呈线线形关系系，即 ，基金金受益人人

17、的福利利效用随随基金收收益成正正比例变变动，这这符合基基金受益益人希望望通过购购买基金金获取高高回报以以及盈利利越多越越好的心心理期望望。2基金管管理人属属风险厌厌恶类型型（RIISKAVEERSEE），如如前所述述，基金金资产的的增值不不是基金金公司的的唯一目目标，基基金管理理费收入入最大化化、利用基基金资源源获取更更多的租租金收入入等非增增值目标标都会影影响基金金公司对对基金投投资风险险的态度度，所以以基金公公司在基基金净资资产的增增值中所所获得的的效用的的增加程程度是递递减的，其其效用函函数为凹凹函数： ，。进一一步假定定基金公公司的效效用函数数具有不不变绝对对风险规规避特征征，取效效用

18、函数数的具体体形式为为： ,w是是管理费费收入的的实际货货币数， 是绝对风险厌恶度， ，不随实际收入的变化而变化，的绝对值越大，表示基金公司对风险的规避要求越高3记基金金公司的的管理行行为集合合为，集集合包包含从失失职到勤勤勉敬业业的全部部行为类类型，aa是基金金公司的的当前行行动选择择，a，aa越大则则基金公公司努力力程度越越高，基基金公司司的负效效用越大大，a是是基金公公司的私私人信息息，作为为委托人人的基金金受益人人无法观观察到aa的具体体值。将将基金公公司的努努力换算算成等负负效用的的货币成成本（aa），假假设存在在0，CC(a)是凸函函数，取取函数的的具体形形式为（a），b表示示努力

19、的的乘方与与负效用用成本之之间关系系的系数数，b越越大基金金公司努努力的负负效用成成本代价价越高。4假定基基金的年年度收益益和基金金公司的的努力存存在拟线线形关系系，即： ，其中中表示基基金年收收益，aa为基金金公司的的工作努努力，是多维维向量，表表示a以以外其他他影响基基金收益益的因素素，不不变时，aa越大，则则越大。由由于本文文的研究究对象是是基金公公司的激激励制度度和行为为选择问问题，为为简化分分析，这这里进一一步假定定不变变，基金金的管理理绩效完完全取决决于基金金公司的的努力程程度，则则基金收收益可取取如下对对数线形形形式表表示：，kk为基金金公司的的工作努努力与基基金收益益的的相相关

20、系数数，对数数形式旨旨在描述述基金公公司的努努力对基基金盈利利增长的的正向贡贡献程度度呈递减减趋势，是描述投资收益不确定性的随机因素，且，与基金投资组合的风险测度值有关，当基金的投资组合战略确定下来，随机变量的方差也就确定了。二、固定管管理费模模式下基基金管理理人（基基金公司司）的行行为选择择某只基金采采用固定定管理费费模式，年年固定费费率为，SS表示基基金公司司管理该该只基金金的管理理费收入入，V是是基金期期初的净净资产值值，是该该基金一一个管理理年度取取得的收收益，在在固定管管理费模模式下，基基金公司司管理该该只基金金的年管管理费收收入为：，基金金公司工工作努力力a，基基金公司司努力的的负

21、效用用成本CC(a)=，基基金年收收益，则则基金公公司努力力工作的的年净收收益为： 基金公司年年净收益益期望值值：年净收益方方差：如前假设，基基金公司司属风险险规避型型，其净净收益的的效用函函数是严严格递增增的凹函函数，因因此需要要求基金金公司净净收益的的确定性性等价收收入： 基金公公司的行行为选择择是确定定努力程程度，使使得公司司净收益益的确定定性等价价收入最最大: 解解得基金金公司的的最优努努力水平平： 基金年年收益期期望值： 三、浮浮动管理理费模式式下基金金公司的的行为选选择基金采用管管理人与与受益人人“风险共共担”的浮动动管理费费模式，基基金公司司只能对对基金资资产的增增值部分分提取管

22、管理费，提提成比例例设为，则则有基金金公司的的管理费费收入，基金金利润函函数和基基金公司司努力工工作的负负效用成成本函数数不变，浮浮动管理理费模式式下基金金公司的的净收益益为：基金公司净净收益的的确定性性等价收收入为：基金公司的的行为选选择依据据： 容易解出基基金公司司基于最最大化的的最优努努力水平平： 基金年收益益期望值值： 四、制度效效率比较较 比较较两种不不同管理理费模式式影响下下的基金金公司选选择的最最优努力力程度 得： 相对不承担担投资风风险的固固定管理理费模式式，实行行浮动管管理费模模式的基基金公司司只能对对基金资资产的增增值部分分提取管管理费，基基金公司司管理风风险大，提提成基数

23、数小，故故在外部部条件相相同的情情况下，必必然有，且且应大于于若干倍倍。 设设，必有有，则： ，显然，浮动动管理费费收入制制度下基基金公司司会更加加努力工工作，基基金公司司将有更更大的动动力来改改善内部部治理机机制、引进优优秀人才才、提升投投资管理理能力、控制风风险、以及主主动杜绝绝各种危危害基金金受益人人利益又又影响基基金业绩绩的“基金黑黑幕事件件”，越大，浮浮动管理理费收入入制度相相比固定定管理费费收入制制度的激激励作用用越高，基基金公司司就越会会选择努努力程度度和产出出效率更更高的管管理行为为。进一步，以以基金受受益人净净回报的的期望效效用表示示基金受受益人的的经济福福利，在在基金受受益

24、人风风险中性性的假设设下，对对两种模模式下基基金受益益人福利利效用水水平进行行比较可可得：当： （值域的确确定要参参照两种种不同管管理费模模式下基基金收益益的历史史平均水水平） 存在：与固定管理理费收入入制度比比较，基基金采用用浮动管管理费收收入制度度可以提提高基金金受益人人的经济济福利，基基金受益益人的投投资回报报效用至至少提高高 个百百分点。优化的混合合管理费费收入模模型上面的分析析证明了了浮动管管理费模模式相对对固定管管理费模模式是一一种高效效率的制制度，基基金管理理费与投投资绩效效挂钩将将会激励励基金公公司愿意意付出更更高的努努力为基基金受益益人工作作，结果果将为受受益人创创造更高高水

25、平的的回报。但但从另一一方面看看，单一一的浮动动管理费费制度也也将使收收入严重重依赖管管理费的的基金公公司承担担很高的的经营风风险，从从一定程程度上影影响基金金公司的的长期稳稳定发展展。在中中国这个个年轻且且还不稳稳定的资资本市场场中，管管理资产产庞大又又关系着着成千上上万受益益人切身身利益的的基金公公司，应应采用什什么样的的激励制制度安排排，能够够既保证证基金公公司忠于于受益人人利益努努力工作作，又能能对基金金公司进进行一定定程度的的成本保保护，使使基金公公司承担担适度的的风险，在在相对稳稳定中竞竞争发展展，本文文认为采采用浮动动管理费费模式与与固定管管理费模模式结合合的混合合管理费费收入制

26、制度是较较为理想想的方案案。基金的混合合管理费费模式包包括两部部分收入入，按固固定费率率对基金金净资产产提取的的固定管管理费，和和按浮动动费率对对基金收收益提取取的浮动动管理费费，基金金管理费费的固定定部分为为基金公公司提供供基本的的运营成成本费用用，浮动动部分则则解决了了基金管管理中委委托人对对代理人人的激励励约束问问题。混合管理费费模式下下，基金金公司的的管理费费收入函函数为：，是基金金期初净净资产值值，是与与基金收收益无关关的固定定管理费费率，是是基金年年收益，是对提取的浮动管理费率，显然有：，是混合模式下基金管理费收入中的固定部分，则是与管理绩效挂钩的浮动部分。将前面建立的基金利润函数

27、和基金公司管理努力的负效用成本函数代入, 可得基金公司年度运作的净收益： 则基金公司司净收益益的确定定性等价价收入为为： 设基金公司司管理基基金的基基本运营营成本为为，则基基金公司司愿意管管理基金金的参与与约束条条件为： 混合管理费费收入制制度下，基基金公司司的最优优管理行行为选择择遵循 路径径，容易解得： （此亦亦为基金金管理中中的激励励相容条条件） 基金受受益人的的期望净净回报为为： 基于保护护广大基基金受益益人利益益和激发发基金公公司努力力工作积积极回报报社会公公众受益益人的政政策目的的，混合合管理费费收入政政策制定定的关键键是在基基金公司司参与约约束和激激励相容容约束条条件下，选选择合

28、适适的和，实现现基金受受益人的的最大回回报： s.t. 可以解解得： 基金金的混合合管理费费收入中中浮动部分的的最佳费费率为： 固定部部分的最最佳费率率为： 其中：，其其经济含含义为基基金公司司每指数数单位的的努力给给自己带带来的边边际管理理费收入入。 由由表达式式可以作作进一步步推论： （1）越大，越大，相应取值越小，即基金公司的盈利管理能力越强，越偏好对基金收益进行提成的浮动管理费模式。（2），和和的取值值越大，越小，相应越大，表明基金公司的绝对风险厌恶度越高，证券市场不可控的价格波动越大，基金公司付出努力的负效用成本系数越大，基金公司越倾向于选择固定管理费模式。（3）不变变，与成反向向变

29、动关关系，从从长期看看，基金金管理费费收入中中的固定定部分管管理费率率，应该该随着基基金公司司管理基基金资产产规模的的增长而而降低。 结论 本本文在总总结了现现阶段中中国基金金业存在在的“强势基基金管理理人VSS弱势基基金受益益人”管理特特征的背背景下，站站在保护护中小社社会公众众基金受受益人利利益和激激励基金金公司努努力工作作的立场场上，在在委托代理理理论框架架内，对对基金管管理中起起核心激激励作用用的基金金管理费费收入制制度，进进行了深深入的分分析，得得出如下下对我国国基金业业发展具具有一定定启发意意义的结结论。 结结论一： 目前前中国基基金业实实行的单单一的高高费率的的固定管管理费收收入模式式，过度度保护国国有垄断断下的基基金公司司，在基基金管理理过程中中无法形形成有效效的激励励约束，是是一种低低效率的的制度安安排，急急需改革革。 结结论二： 固定定管理费费模式和和浮动管管理费模模式结合合起来的的混合管管