普通股的价值

1、第4章 普通股的价值值得提醒的是，财务专家常常有其职业性的麻烦。譬如说，酒宴晚会之际，人人都来热切地向其论道自己大把赚钱的技能，令其应接不暇。说起这类麻烦，倒是股市下挫反成幸事，因为这样的时刻这类麻烦自然会休眠无踪了。也许我们这这是夸大大了股票票交易的的风险，但但的确没没有什么么简单妙妙法能够够确保非非凡的投投资业绩绩。稍后后，本书书将展示示证券价价格的变变化本质质上的不不可预测测性；并并将说明明这正是是市场规规范运作作的必然然结果。因因此，本本章利用用现值的的概念来来讨论股股票的定定价。我我们并非非传授成成功投资资的秘诀诀，而只只是相信信这种观观念可以以帮助读读者理解解为什么么有的投投资机会

2、会定价会会高于别别的投资资。 那么么，学习习这部分分的内容容还有什什么必要要呢?如果我我们想了了解某个个公司股股票的价价格，为为什么我我们不可可以去查查看报纸纸中的股股价信息息呢?遗憾的的是，有有时候这这并不可可行。譬譬如说，作作为一家家成功企企业的创创建者，目目前你拥拥有该企企业的全全部股份份，但是是你在考考虑企业业上市问问题，想想将手中中的股份份卖给其其他投资资者，此此时，你你和你的的顾问班班子就要要估算出出股票的的出售价价格。又又譬如说说，伟业业实业公公司要将将自己旗旗下的一一个连接接器部门门出售给给别的公公司，它它就需要要评估这这个部门门的市场场价值。 企业业经营者者需要掌掌握股票票的

3、定价价机制，还还有一个个更深层层次的原原因。我我们已经经说明，一一切从股股东利益益出发的的企业应应该选取取能够增增加公司司股份价价值的投投资，但但要做到到这一点点，就必必须先搞搞清楚什什么才是是股票价价值的决决定因素素。 本章章首先简简单考察察一下股股票的交交易，然然后解释释股票定定价的基基本原理理。我们们将考察察成长股股票与绩绩优股票票之间的的根本区区别，讲讲述每股股收益与与市盈率率的意义义。最后后，我们们将讨论论经理层层或投资资者在评评估整个个企业的的价值时时可能遇遇到的一一些特殊殊问题。 在展展开讨论论之前，有有一点还还请读者者注意：我们都都知道股股票交易易有风险险，有的的股票风风险较高

4、高，有的的风险较较小.因因此，除除非某种种股票的的期望收收益与其其风险水水平相称称，投资资者就不不会对其其进行投投资。不不过，本本章我们们基本上上并不涉涉及风险险与期望望收益间间的关系系，本书书第7章开始始将更为为精细地地处理风风险问题题。4.1 普普通股的的交易 通用用电气(GE)的股票票多达999亿股股，最近近的统计计显示，这这些股票票大约为为2100万股东东所拥有有。他们们中既有有掌握几几百万股股的大型型养老金金组织和和保险公公司，也也有仅持持几百股股的普通通散户。如如果你拥拥有1股GE股票票，那你你就拥有有0.0000 0002%的的GE公司司，享有有同样微微量的GGE利润润的要求求权

5、份额额。当然然，对该该公司的的股份占占有得越越多，你你的公司司“份额”也就越越大。 如果果GE希望望筹措更更多的资资本，它它可以向向投资者者举债，也也可以增增发新股股。出售售新股、募募集新的的资本是是在所谓谓的一级级市场中中进行的的，但GGE股票票交易更更多的属属于现有有股票交交易，是是在投资资者之间间进行买买卖，因因此不会会为公司司筹措任任何新的的资金。二二手股票票市场是是所谓的的二级市市场。GGE股票票交易的的主要二二级市场场是纽约约证券交交易所(NYSSE)，这这是世界界上最大大的股票票交易所所，平均均每天交交易100亿股股股票，上上市公司司多达22 9000家。假设你是一一家养老老金的

6、首首席交易易员，你你想买入入1000 0000股GE股票票。于是是你就告告诉你的的经纪商商，他将将你的买买单转至至NYSSE的交交易大厅厅。NYYSE的的股票交交易是由由专家(speeciaalisst)负负责的，他他将记录录买单和和卖单。接接到你的的买单，他他将检查查手中记记录，查查找是否否有投资资者愿意意按照你你给的价价格卖出出。 NYYSE并并不是美美国惟一一的股票票市场，譬譬如说，很很多股票票是通过过经纪商商网络场场外交易易的，经经纪商在在称作 NASSDAQQ(美国国券商联联合会自自动报价价系统)的计算算机终端端系统上上出示其其交易价价格。如如果你对对NASSDAQQ屏幕上上的价格格

7、满意的的话，只只要招呼呼你的经经纪商，开开始你的的交易。 媒体体每天都都在报道道股票交交易的价价格，譬譬如，下下面就是是华尔尔街日报报20001年年7月2日对该该天GEE股票交交易的报报道方式式：从中可以看看出，投投资者在在这一天天总共交交易了2215 2877x1000=221 5528 7000股GE股票票，收盘盘时GEE股票股股价为550.20美元元，较前前一交易易日上涨涨了1.45美元元，与220011年年初初相比，股股价已经经上升了了4.7%。由由于在外外流通的的GE股票票约有999亿股股，投资资者对此此股票总总的估价价为4 9700亿美元元。 炒股股是件冒冒险的行行动，此此前的一一

8、年里GGE股票票曾在660.50美元元的高位位交易，但但也曾跌跌至366.42美元元。如果果哪位不不幸的投投资者以以52周的的最高价价格买进进，却以以期间的的最低价价格卖出出，那他他或她的的投资就就将损失失40%。当当然，鸡鸡尾酒宴宴上我们们不会遇遇着这样样的失败败者，他他们或者者三缄其其口，或或者就不不在受邀邀之列了了。 除了了上面的的数据，华华尔街日日报还还公布出出GE股票票的其他他信息：GE每股股有0.64美元元的年度度红利，1.3%的股票红利收益率，量值为38的股价与每股收益比(PE，市盈率)。稍后我们就将解释投资者为什么会留心关注这些数据。4.2 普普通股的的估价在第3章讲讲述了怎怎

9、样估价价未来现现金流。股股票现值值的贴现现现金流流公式与与其他任任何资产产的现值值计算公公式完全全相同，我我们只要要利用资资本市场场上具有有同样风风险的证证券所能能达到的的收益率率来贴现现股票的的现金流流。股东东从公司司得到的的现金流流是以红红利形式式发放的的，因此此乍一看来，上上面的结结论出入入意料，投投资者买买股票，通通常会指指望能得得到红利利收人但但他们还还希望能能获得资资本利得得，为什什么我们们的现值值公式完完全不谈谈资本利利得呢?下面我我们就来来说明，这这里并无无矛盾之之处。4.2.11 今今天的价价格 持有有某种普普通股，投投资者能能享有两两种形式式的现金金流，即即(1)现金红红利

10、和(2)资资本利得得或损失失。假设设某种股股票的当当前价格格为P，一一年后的的期望价价格为PP，期望望每股红红利为DDIV，那那么投资资者对此此股票到到下一年年为止的的期望收收益率就就定义为为期望每每股红利利DIVV加上股股票的期期望价格格增值PP- P，除除以股票票的年初初价格PP：这样计算的的期望收收益率也也常称做做市场资资本化率率(maarkeet cappitaalizzatiion ratte)。 假设设邹鹰电电子公司司的股票票售价为为每股1100美美元(P=1000)，投投资者期期望其在在下一年年发放55美元的的现金红红利(DIVV=5)，同时时还期望望一年后后股票可可卖到1110

11、美美元(P=1100)，那那么，股股东的期期望收益益就是115%：另一方面，如如果我们们已经知知道投资资者对红红利和股股价的预预测，以以及同等等风险的的其他股股票的期期望收益益，我们们就能预预测股票票的当前前价格: 对邹鹰鹰电子，DIV=5,P1=110同等风险的其他股票的期望收益r为%，则其股票的当前价格应为100美元：凭什么我们们能肯定定股票的的合理价价格是1100美美元呢?因为在在一个竞竞争的资资本市场场中，任任何其他他价格都都不能成成立。那那么如果果P高于1000美元元，会是是怎样的的情况呢呢?此时，邹邹鹰股票票的期望望收益将将低于同同等风险险的其他他股票，投投资者就就会将之之抛出，并

12、并将所得得资金转转投其他他股票，从从而压低低邹鹰股股票的价价格。如如果P低于1000美元元，上面面的过程程就会逆逆转过来来，邹鹰鹰股票的的期望收收益将高高于同类类股票，投投资者的的疯狂抢抢购就会会推动股股价上扬扬。 总而而言之，每每时每刻刻同等风风险的所所有证券券的期望望收益相相同，这这是规范范健康的的资本市市场的均均衡条件件，也是是证券市市场的共共识。4.2.22 下一一年价格格的确定定因素 上面面我们已已经说明明了股票票的当前前价格PP。可以以由其红红利DIIV1和下一一年的期期望价格格P1来解释释，但未未来股价价并不容容易直接接估计，不不过，我我们可以以考察下下一年股股价的决决定因素素。

13、如果果我们的的价格公公式对当当前适用用，那么么它对未未来也应应成立，于于是这就是说，一一年后的的今天，投投资者将将关注第第2年的红红利及第第2年末的的股票价价格，因因此，我我们可以以通过估估测DIIV2和P2来估测测P1，进而而可以用用DIVV1、DIVV2和P2来表示示Po： 再来来看看邹邹鹰电子子，投资资者对其其下一年年末的股股价看涨涨，其合合理解释释或者就就是因为为他们预预计第22年将有有更多的的红利、更更多的资资本利得得。譬如如说，假假设他们们今天预预计第22年的红红利为5550美元元，股价价为1221美元元，这将将意味着着1年末的的股票价价格为天价既用前出式用进展公这样我们就就已成功

14、功地将今今天的股股价与未未来两年年的预期期红利(DIVV1和DIVV2)以及第第2年末的的预期价价格(P2)联系在在一起，进进一步再再将P22换为(DIVV3+P3)(1+r)，将将今天的的股价与与未来三三年的预预期红利利(DIIV1、DIVV2和DIV3)以及第第3年末的的预期价价格(P3)联系在在一起。相相信你现现在不会会惊愕了了吧。事事实上，对对未来的的考察，我我们想要要多少年年份，就就可以达达到多少少年份，只只要每次次记得将将P调换换即可。假假设我们们最后考考虑到HH时段，那那么就有有下列股股票价格格的一般般公式：其中，表达达式表示示1年末到到H年末末的贴现现红利之之和。 表44-1在

15、在不同的的时间尺尺度上继继续讨论论邹鹰电电子的股股价问题题。假设设预期红红利以110%的的复利增增长，预预期股价价P1每每年以同同样的比比率增长长，表中中各行对对不同的的值给出出了上面面的一般般公式的的应用结结果，其其对应图图形则如如图4-1所示。表表中各列列给出了了到给定定时间为为止的全全部红利利的现值值。随着着时间的的推延，红红利流在在股票现现值中的的比重越越来越大大，但红红利与期期末价格格的现值值总和始始终等于于1000美元。表4-1 邹鹰鹰电子的的股票价价值注：假设：1红利利每年以以10%的的复利增增长。22资本本化率为为15%。这样的推导导究竟能能走多远远?原则上上，时间间尺度HH可

16、以无无限延期期，普通通股不因因时代的的久远而而被废止止，除非非公司遇遇到破产产或被兼兼并的厄厄运，否否则股票票就永远远不会消消亡。正正如图441最后一一列所示示的那样样，随着着趋向无无穷，最最终股价价的现值值应当趋趋向于00。因此此，我们们可以完完全略去去股票的的期末价价格，将将今天的的价格表表示为永永久红利利流的现通为其中，表表示无穷穷大。图4-1 随着着时间的的推延，未未来股价价的现值值(阴影部部分)下降，但但红利流流的现值值(空白部部分)上升，(未来股价价和红利利)总的现现值保持持不变股票现值的的上述贴贴现现金金流(DDCF)公式与与其他任任何资产产的现值值公式完完全相同同，我们们只需利

17、用资资本市场场上同等等风险的的证券所所能达到到的收益益率来贴贴现现金金流这里就就是红利利流。也也许有人人觉得DDCF公公式令人人难以置置信，因因为它似似乎忽视视了资本本利得，但但我们已已经看到到公式的的推导只只是基于于这样的的假设，即即任何时时刻的股股票价格格都决定定于下一一时刻的的期望红红利和资资本利得得。 应当当注意的的是，股股票的价价值等于于每股收收益的贴贴现和，这这样的说说法并不不正确。收收益通常常会高于于红利，因因为收益益的一部部分会再再投资于于新的工工厂、设设备及营营运资本本。对收收益贴现现将肯定定投资的的补偿(较高的的未来红红利)但却忽忽视了为为之做出出的牺牲牲(较低的的当前红红

18、利)。股票票的价值值等于每每股红利利流的贴贴现，这这才是正正确的说说法。4.3 资资本化率率的简便便估计方方法 在第第3章，我我们得到到一些基基本的现现值公式式的简化化形式。现现在让我我们看看看股票定定价是否否也能别别有洞天天。譬如如说，假假设我们们可以预预见到公公司的红红利稳定定增长。这这并不排排斥与总总的趋势势年复一一年的偏偏差，而而只是意意味着期期望红利利的增长长率恒定定。这样样的投资资也就不不过是增增长型年年金的又又一范例例。上一一章里我我们曾经经利用增增长型年年金帮助助过那位位变化无无常的慈慈善家，进进行过价价值评估估。对此此类年金金的现值值，我们们只需将将每年的的现金收收入除以以贴

19、现率率与增长长率的差差额：记住：只有有预估的的增长率率g小于贴贴现率rr，上面面的公式式才可运运用。随随着g值逼近近r，股股票的价价格将趋趋向无穷穷。显然然如果增增长真的的是永无无休止，rr必须大大于g。 增长长型年金金公式将将股票的的当前价价格Poo归结为为下一年年的期望望红利DDIV11、预期期的增长长率g和同等等风险的的其他证证券的期期望收益益率厂。通通过适当当的变换换，公式式也可改改用DIIV1、P。和和g来估计计r：即市场资本本化率等等于红利利收益率率(diividdendd yieeld)(DIIV1Po)与红利利的期望望增长率率(g)的和。 上面面的两个个公式较较之一般般的结论论

20、“股价等等于未来来红利期期望的现现值”实在是是简便得得多，下下面给出出一个实实例说明明之。4.3.11 利利用DCCF模型型来确定定煤气电电力公司司的股价价 地方方电力、天天然气之之类的公公共设施施实行的的是地方方政府的的指导价价格，管管理者既既要保护护消费者者利益，尽尽量压低低价格，又又要能让让公共事事业部门门获得公公平的收收益率。那那么，怎怎样的收收益才算算公平呢呢?通常的的做法是是将r解释为为公司普普通股的的市场资资本化率率，也就就是说，公公共事业业的合理理收益应应该就是是与公共共事业普普通股同同等风险险的证券券收益率率。 对此此收益率率的估计计稍做变变动，就就会大大大影响消消费者承承受

21、的价价格及相相应公司司的利润润，因此此公共事事业公司司和政府府管理部部门都倾倾注相当当的财力力物力来来估计厂厂，他们们称之为为权益资资本成本本(coost of equuityy cappitaal)。公公共事业业公司经经营成熟熟、业务务稳定，理理应是运运用稳定定增长的的DCFF公式难难得的样样板。 假设设20001年5月，你你想估计计平纳克克韦斯特特公司(Pinnnaccle Wesst)的的权益成成本，此此时，该该公司的的股票价价格为每每股49美元，下下一年的的红利预预计为每每股1.60美元元，那么么，不难难完成DDCF公公式第一一部分的的计算：问题的难点点在于红红利期望望增长率率g的估计

22、计。解决决问题的的途径之之一是咨咨询专业业研究各各家公司司的证券券分析师师的意见见，当然然，分析析师们很很少会伸伸长脖子子，无休休无止，硬硬要得到到升天之之际的红红利估计计，而常常常只是是对今后后五年的的期望增增长率进进行估计计，但他他们的这这些估计计却可以以提供长长期增长长模式的的信息。对对平纳克克韦斯特特公司，2001年，分析师给出的年度增长估计为6.6%。将此数据与红利收益率结合起来，我们就得到了权益资本成本的估计：对长期增长长率的估估计还有有一种方方法，这这一方法法首先从从红利发发放率(payyoutt rattio)，即每每股红利利与每股股收益(earrninngs perr sha

23、are，EPSS)的比比值开始始。对平平纳克公公司，这这一量值值的估计计为433%，换换句话说说，每年年公司总总要从每每股收益益中取出出约577%用于于再投资资：公股与账益值为这司益率er uyE如果平纳克克公司每每股权益益的收益益为111%，而而又将其其中的557%再再投资，则则账面权权益将增增长0.57xx0.11=0.0633，即6.3%，每每股收益益及每股股红利将将也将增增长6.3%：了资率一计虽然平纳克克股票市市场资本本化率的的这个估估计看起起来很是是合理，但但是用这这样一个个简单的的经验法法则来替替代稳定定增长的的DCFF公式，无无论分析析哪家公公司都显显然有一一些误导导的危险险。

24、首先先，股票票未来的的成长过过于机械械规范，这这种潜在在的假设设充其量量只能是是一个近近似的结结果；其其次，即即使这是是一个可可以接受受的近似似，误差差还是不不可避免免地会溜溜进对gg的估计计。因此此，我们们用两种种方法来来计算权权益成本本，得到到类似的的结果，这这是非常常幸运的的事，不不同的方方法有时时会产生生大相径径庭的结结果。我们知道，平平纳克公公司权益益成本的的决定并并非由其其独自私私定。在在运作良良好的资资本市场场中对风风险与平平纳克公公司同类类的所有有证券，投投资者都都用完全全相同的的收益率率来资本本化它们们的红利利收益，但但是对任任何单个个公司股股票的rr，得的的估计总总会杂乱乱

25、无章，基基本上误误差难免免。较好好的做法法是并不不过于看看重单个个公司权权益成本本的估计计，而是是收集类类似的样样本公司司，对每每家公司司估计rr，然后后再取均均值，均均值为制制定决策策提供了了更为可可靠的判判别标准准。 表4-2给给出了220011年5月平纳纳克韦斯特特公司和和其他110家电电力公用用事业公公司的DDCF权权益成本本估计。所所有这些些用事业业公司都都是经营营稳定的的成熟公公司，稳稳定增长长的DCCF公式式对之应应该有效效。但我我们应该该注意其其权益成成本估计计的差异异，这些些差异有有的可能能是其风风险差异异的反映映，但有有些则可可能只是是噪音的的结果。权权益成本本估计的的均值

26、为为10.7%。 0年公业的F成计：ealoC图4-2展展示了一一组电力力公用事事业公司司样本77年时间间6个月为为基本时时间段的的DCFF权益成成本估计计，图中中位于上上端的粗粗线表现现的是权权益成本本中间值值估计，大大约高出出10年期期国债的的收益33个百分分点。图图中的点点状图反反映了单单个公司司估计结结果的分分散性。还还是那句句话，这这种分散散性可能能大多是是噪音的的结果。图4-2 一组117家公公用事业业公司样样本的DDCF权权益成本本估计，中中间值估估计(粗线)与长期期利率变变化的步步调相当当一致。细细线反映映了100年期长长期国债债的收益益。图中中的点状状图反映映了单个个公司权权

27、益成本本估计的的分散性性资料来源：SCMyeers andd LSBorruckki，“Disscouunteed Cassh Floow Esttimaatess Of thee Cosst Of Equuityy CappitaalA Casse Stuudy，”Finnancciall Maarkeets，Insstittutiionss andd lnsstruumentts 33(Auugusst 119944)，pp9-4454.3.22 稳定定增长公公式应用用须知 最简简单的稳稳定增长长的DCCF公式式是极其其有用的的经验法法则，但但也仅此此而已，迷迷信公式式的财务务分析已已经带

28、来来了太多多的愚蠢蠢结论。 上面面我们只只是通过过一种股股票的分分析，强强调了估估计厂值值的艰难难，说明明了要尽尽可能利利用同等等风险的的证券形形成的大大样本。即即使这样样未必能能达到目目的，但但它至少少给予分分析者一一个有利利的战机机，因为为估计单单个证券券的厂时时不可避避免的误误差在大大样本估估计时往往往会相相互抵销销而减小小。 此外外，对当当前高速速增长的的公司，我我们要顶顶住这个个公式的的诱惑，因因为这种种增长基基本上不不可能永永远持续续下去，但但稳定增增长的DDCF公公式却假假设这一一条件，这这种错误误的假设设就会导导致r值值的高估估。 假设设有一家家技术发发展公司司(Grrowtt

29、h-TTechh)，该该公司DDIV11=0.50美元元，Poo=50美元元，公司司利润的的80%用用于再投投资，权权益收益益率为225%，这这就意味味着公司司过去惑设的增也0这有但这个结果果荒谬透透顶。除除非未来来的通货货膨胀持持续走高高，没有有哪家公公司可以以每年持持续增长长20%，因因此，公公司盈利利能力终终将逐渐渐降低，公公司也会会相应地地减少投投资。 真实实生活中中，随着着时间的的流逝，投投资收益益会逐渐渐降低，但但为简单单起见，我我们下面面假设到到第3年后收收益率突突然下降降至166%，而而公司相相应决定定仅将利利润的550%进进行再投投资，这这样g值下降降至0.50 xx(016

30、)=008。 表44-3列列出了几几个指标标量的变变化过程程：技术术发展公公司在第第1年年初初账面权权益为110.00美元元，当年年收益为为2.50美元元，发放放50美分分的红利利，再投投资2美元，因因此第22年初账账面权益益为100+2=12美元元。同样样的ROOE和红红利发放放率，又又过了一一年，到到第3年初，账账面权益益已达114.40美元元，但是是ROEE下降到到0.16，公公司的收收益仅为为2.30美元元，红利利跃升至至1.15美元元。由于于红利发发放率上上升，而而公司仅仅再投资资1.15美元元。因此此，此后后的收益益及红利利年增长长率均下下降至88%。 现在在我们可可以利用用一般的

31、的DCFF公式来来求解资资本化率率r:表4-3 技术发发展公司司的预估估收益和和红利。注注意第33年的变变化：RROE和收益益下降，但但红利发发放率上上升，结果红利出出现一个个跃升。不不过，其其后的收收益及红红利年增增长率均均下降至至8%。注注意权益益的增长长额等于没有有作为红红利发放放的收益益第会术公年增定8我利定的：就不反试求得于元最以对更实计所所隐含的的厂近似似取值为为0.0999，与我我们对“稳定增增长”假设下下的估计计0.21大不不相同。4.3.33 增增长率变变动时的的DCFF模型上面我们利利用两阶阶段DCCF价值值评估模模型计算算了技术术发展公公司的现现值。在在第一阶阶段(第1年

32、和第第2年)，技术术发展公公司盈利利能力极极强(RROE=25%)，公司司将其利利润的880%用用于再投投资，账账面权益益、利润润及红利利每年都都有200%的增增长。从从第3年开始始，公司司进入了了第二阶阶段，公公司的盈盈利能力力和再投投资比例例均有下下降，利利润最终终以8%的年年增长率率稳定增增长，红红利在第第3个年头头攀升至至1.15美元元，此后后也以88%的年年增长率率增长。 增长长率变动动的原因因很多。有有时候短短时间的的高增长长不是因因为公司司超呼寻寻常的盈盈利，而而是因为为公司刚刚刚步出出盈利低低下的悲悲境。表表4-44给出了了一家熬熬过几乎乎崩溃的的岁月逐逐渐恢复复生气的的公司凤

33、凰(PPhoeenixxcomm)公司司的预测测利润和和红利。凤凤凰公司司的权益益每年有有4%的稳稳健增长长，但第第1年的ROOE仅有有4%，因因此公司司不得不不将其利利润全部部用于再再投资，一一点也不不发放现现金红利利。随着着第2、第3年盈利利的增长长，公司司发放的的红利也也在增加加。最后后，从第第4年开始始，凤凰凰公司步步人稳定定增长时时期，其其权益、利利润和红红利都以以4%的年年增长率率增长。 假设设凤凰公公司的权权益成本本为100%，则则公司的的股票价价值每股股应为99.13美元元：我们还可以以继续下下去，得得到三阶阶段甚至至是四阶阶段价值值评估模模型，读读者想必必掌握了了其中的的道理

34、。不不过，有有两点需需要特别别提醒。首首先，如如同表44-3、表表4-44那样制制作一张张简表，从从而保证证自己的的红利预预测符合合公司的的利润及及增长所所需的投投资状况况，这几几乎总有有所值。其其次，不不要用DDCF价价值评估估公式来来检测市市场是否否正确反反映了股股票价值值。如果果你的估估价与市市场价值值不同，那那也可能能只是因因为你对对红利的的估计不不够准确确。永远远要牢记记我们在在本章开开头对股股市赚钱钱捷径的的评价：赚钱没没有捷径径。表4-4 凤凰(Phooeniixcomm)公司司的预估估 利润和和红利。随随着盈利利能力(ROEE)的恢恢复，公公司开始始发放红红利，且红利逐年年增长

35、。注注意账面面权益的的增长额额等于没没有作为为红利发发放的利利润额4.4 股股票价格格与每股股收益的的关系投资者常常常使用成成长股(groowthh stoock)和绩优优股(iincoome stoock)这两个个概念。购购买成长长股，可可能主要要出于他他们对资资本利得得的期望望，表明明他们看看重未来来利润的的增长而而非下一一年的红红利；另另一方面面，他们们购买绩绩优股却却主要是是为了现现金红利利。下面面我们就就来看看看这样的的区别是是不是确确有意义义。首先我们来来看公司司完全没没有增长长的情形形，此时时，公司司不将利利润再投投资，而而只是产产生恒定定不变的的红利流流，公司司的股票票就很像像

36、上一章章讲述过过的永久久年金。我我们知道道永久年年金的收收益等于于其每年年的现金金流除以以其现值值，因此此，这类类股票的的期望收收益就该该等于每每年的红红利除以以股票的的价格(即利润润与价格格的比值值)。譬如如说，如如果每股股红利为为10美元元，股票票价格为为1000美元，我我们就有有则成长型公司司的期望望收益率率也可能能等于利利润价格格比。问问题的关关键在于于利润是是否再投投资，再再投资的的收益是是高于还还是低于于市场资资本化率率。譬如如，假设设上面讨讨论的一一成不变变的公司司突然得得到一个个机会，下下一年每每股投资资10美元元，这就就意味着着t=ll时刻没没有红利利。不过过，公司司估计在在

37、今后的的每年里里，该项项目每股股都能生生成1美元的的利润，这这样每年年的红利利就将上上升为每每股111美元。不妨假设这这个投资资机会与与当前业业务风险险基本相相同，那那么，我我们就可可以用110%来来贴现其其现金流流，得到到其在11年后的的净现值值为因此，这里里的投资资机会对对公司价价值毫无无贡献，其其预期收收益与资资本机会会成本相相同。 那么么，接受受这一项项目对公公司的股股价有何何影响呢呢?显然没没有。11年后不不发红利利造成的的价值损损失刚好好为以后后年份的的额外红红利带来来的价值值增加所所抵销。因因此，这这时候市市场资本本化率还还是等于于利润价价格比。表4-5对对新项目目产生的的现金流

38、流采用不不同假设设，重复复上面的的例子。注注意利润润价格比比是以下下一年的的期望利利润EPPS，来来计算的的，只有有新项目目的NPPV=00时，它它才与市市场资本本化率(r)相等。这这一点极极其重要要，经理理们常常常做出糟糟糕财务务决策的的原因就就在于他他们混淆淆了利润润价格比比与市场场资本化化率的差差别。表4-5 1年后后以不同同收益率率额外投投资100美元对对股票价价格的影影响。注注意当项项目净现现值小于于0时，利润价格比比将高估估r值；而而当项目目净现值值大于00时，利利润价格格比将低低估r值项目成本本为100.00美元。NNPV=10+Cr，r=0.10。这里的净净现值是是1年末的的量

39、值，要要换算成成对P。的的影响，还还须用rr=0.10贴现现一年。一般地，我我们可以以把股票票价格看看作不成成长策略略下平均均利润的的资本化化价值与与PVGGO，成长机机会的现现值(ppressentt vallue Of groowthh oppporttuniity)的总和和：润比如果PVGGO大于于0，利润润价格比比低估rr值；而而当PVVGO小小于0时，就就将高估估r值。后后一种情情况发生生的可能能性不大大，因为为公司很很少会被被迫接受受净现值值小于00的项目目。4.4.11 邹邹鹰电子子公司成成长机会会的现值值计算 在上上面的例例子中，红红利和利利润都有有望增长长，但这这种增长长对股

40、票票价格却却没有任任何净贡贡献，这这种意义义的股票票就是“绩优股股”。这里里我们应应该特别别当心，不不要把公公司的业业绩与其其每股收收益的增增长等同同，公司司只要将将利润再再投资，即即使收益益低于市市场资本本化率，利利润却仍仍可能增增长，但但股票的的价值却却在减少少。 现在在，我们们还是来来看看邹邹鹰电子子这个著著名的成成长股。也也许你还还记得，邹邹鹰电子子的市场场资本化化率r为为15%，公公司预计计在一年年后发放放5美元的的红利，此此后红利利预计以以年增长长10%的的速度永永远增长长下去。因因此，我我们可以以利用简简化的稳稳定增长长公式来来计算邹邹鹰电子子的价格格：电每益元其发为换句话说，公

41、公司再投投资1-0.6，或400%的利利润。又又假设邹邹鹰电子子的账面面权益收收益率为为ROEE=0.25，这这就说明明增长率率为100%：如用长则本值但是我们知知道邹鹰鹰电子的的股票价价值为1100美美元，这这中间的的差额444.44美元元应是投投资者对对其成长长机会的的投资。下下面我们们就来着着手解释释这一量量值。 每年年，邹鹰鹰电子将将其利润润的400%再投投资于新新的资产产。第11年里，邹邹鹰电子子以255%的不不变权益益收益率率投资33.33美元元，这笔笔投资自自t=22开始每每年将生生成0.25xx 3.33=0.83美元元的现金金流。其其在t=1时刻的的投资净净现值为为第2年里，

42、除除了投资资额为33.67美元元，较第第1年上升升10%(要记住住g=0.10)以外，邹邹鹰电子子的其他他表现都都没有任任何新的的变化。因因此t=2时刻的的投资带带来的净净现值为为 因因此，邹邹鹰电子子股票的的持有者者的收入入可以分分解为两两部分：(1)基准利利润流(如果公公司不求求发展的的话，这这笔利润润就可作作红利派派发)和(2)一系列列的有价价证券(未来的的日子里里，每年年一张，代代表正值值净现值值项目的的投资机机会)。对股股份的第第一部分分价值，我我们有 第一张张有价证证券在tt=1时刻的的价值为为2.22美元元，第二二张在tt=2时刻的的价值为为2.22xx1.10=2.44美元元，

43、第三三张在tt=3时刻的的价值为为2.44xx1.10=269美元元，这些就就是有价价券的预预估现金金流。对对这种每每年上升升10%的的未来现现金流，我我们已经经知道它它们的评评价方法法。利用用简化的的DCFF公式，将将其中的的预期红红利换成成有价券券的价值值预期，就就有们了个我：为什么邹鹰鹰电子是是一个成成长股呢呢?邹鹰电电子是成成长股，不不是因为为它每年年扩张110%，而而是因为为其股票票价格中中很大一一部分(近44%)来自未未来投资资的现值值。 今天天的股票票价格反反映了投投资者对对公司未未来经营营及投资资业绩的的预期。成成长股之之所以能能以较高高的市盈盈率交易易，就因因为投资资者愿意意

44、投资未未来，投投资于当当前尚未未进行的的未来投投资的预预期丰厚厚收益。4.4.22 成长长机会的的一些例例子： 诸如如微软、戴戴尔电脑脑以及沃沃尔玛这这样的股股票常常常归类于于成长股股，而凯凯洛格、Weyerhaeuser和埃克森美孚这样的成熟公司的股票则被认为是绩优股。现在我们就来对此说法审视一番。表46和第一列给出了2001年10月这些公司的股票价格，以后各列则逐步估计PVGO在股票价格中的比重。 G 每股股收益定定义为公公司坚持持不成长长策略时时的平均均收益。对对每服收收益的估估计，我我们采用用20002年的的预期每每股收益益。资料料来源：MSNN Monney(monney cennt

45、raalmsnncomm)。 市场场资本化化利率由由资本资资产定价价模型得得到，我我们将在在第82和第92节讨论论这一模模型及其其应用方方法。对对这里的的例子，我我们取市市场风险险溢酬为为8%，无无风险利利率为44%；我们知道，如如果没有有成长机机会，股股票现值值等于以以市场资资本化率率贴现现现有资产产带来的的未来收收益的均均值。利利用20002年年分析师师的估计计作为现现有资产产的盈利利能力指指标，我我们就能能看到成成长股的的价值大大部分来来自PVVGO，也也就是说说投资者者期望公公司未来来投资的的收益将将会超过过资本成成本。不不过，通通常被看看作绩优优股的WWeyeerhaaeusser的

46、的PVGGO同样样也很可可观，但但最为惊惊人的成成长股还还是亚马马逊，其其利润一一直为负负，因此此其PVVGO应应当比其其股价高高1000%还多多。公司司的价值值并不是是基于其其当前利利润，而而是公司司的未来来利润，是是其未来来投资的的净现值值。有的公司成成长机会会极多，它它们在很很长一段段时间也也不肯派派发红利利，譬如如说，到到我们撰撰写这一一章节的的时间为为止，微微软、戴戴尔这样样的“梦幻股股票”从来都都不曾发发放红利利，因为为如果它它们向股股东派发发现金，它它们的增增长势头头就会减减弱或者者需用其其他方式式融资支支持，投投资者都都很高兴兴地放弃弃当前的的现金红红利，以以换取未未来的利利润

47、增长长和对未未来某个个时刻高高额红利利的期望望。4.4.33 市盈盈率究竟竟有何意意义 市盈盈率(ppricce-eearnninggs rratiio)是是股市上上投资者者每天言言及的一一个概念念。股民民们不时时会说，股股票处在在“高市盈盈率的价价位”，报纸纸上公布布的股市市行情也也会单列列出PE条目。(当然，报报纸给出出的是当当前价格格与最近近利润的的比值，投投资者则则更关心心价格与与未来利利润的比比值。) 遗憾憾的是，一一些金融融分析人人士也不不清楚哪哪种价格格利润比比才真正正重要，于于是常常常就用世世俗意义义的比值值。 如果果自己公公司的股股票能以以高PE交易，财财务经理理是不是是就该

48、得得意忘形形呢?通常这这确实值值得庆贺贺。高PPE表明投投资者看看好公司司的成长长机会(高PVGGO)，或或者公司司利润较较有保障障，应该该采用较较低的资资本化率率(低r)，或者者两者得得而兼备备。但是是，公司司的高市市盈率也也有可能能不是因因为股价价高，而而是因为为利润低低，如果果公司在在特定阶阶段没有有利润(EPSS=0)，只只要公司司股票还还有一丝丝价值，其其PE就该是是无限之之高了。 那么么，PE对股票票的评估估真的有有益吗?有时候候还真有有益。如如果我们们持有某某个交易易并不活活络的家家族公司司股份，这这些股票票的价值值如何呢呢?如果我我们可以以找到上上市公司司，其盈盈利能力力、风险

49、险状况和和成长机机会都与与这家公公司基本本相同，我我们就有有可能得得到令人人满意的的估计结结果，只只要将该该公司的的利润与与参照公公司的市市盈率相相乘即可可。 高PPE是不是是就意味味着低市市场资本本化率呢呢?未必，股股票的市市盈率与与资本化化率r并并无必然然的联系系。只有有PVGGO=00，只有有财务报报告中的的每股收收益是公公司坚持持不成长长策略下下未来利利润的均均值，EEPS与与P。的的比值才才可以量量度r的取值值。PE难以阐阐释还有有一个原原因，那那就是处处理收入入和成本本的会计计程序将将会影响响公司利利润的大大小，我我们将在在第122章讨论论可能出出现的会会计利润润偏差。4.5 评评

50、估企业业价值的的现金流流贴现法法 投资资者通常常会买进进卖出普普通股份份额，公公司却是是常常买买进卖出出整个企企业。举举例来说说，20001年年，Diiageeo公司司以1004亿美美元的价价格将PPilllsbuury制制造业务务出售给给通用面面粉厂(Genneraal MMillls)，不不难想像像，两家家公司都都曾夜以以继日 煞费苦苦心地来来寻找公公平合理理的交易易定价。 这一一章里，我我们已经经讲述了了用贴现现现金流流公式来来评估普普通股的的价值，那那么，对对整个企企业来讲讲，这个个方法是是否同样样适用呢呢?当然适适用!现金流流贴现并并不关心心是每股股股票的的预期红红利，还还是整个个企

51、业的的自由现现金流。今今天的价价值总是是等于未未来现金金流在资资本机会会成本下下的贴现现值。 4.5.11 连连接器业业务的价价值评估估 流言言在传，伟伟业实业业公司有有意收购购你们公公司的连连接器业业务。如如果这项项飞速发发展的业业务可以以物有所所值，你你们公司司倒也愿愿意卖出出。现在在的问题题是要估估出其真真实的现现值。 表44-7给给出了连连接器生生产分厂厂的自由由现金流流量(FFCF)估计。自自由现金金流量是是公司支支付过未未来发展展所需的的投资额额后可以以支付给给其投资资者的现现金额。我我们将会会看到，对对于快速速成长的的企业，自自由现金金流量可可能出现现负值。 表44-7与与预估技

52、技术发展展公司的的每股利利润及红红利的表表43相似，表表4-33基于技技术发展展公司的的每股资资产、权权益收益益率及其其业务增增长率的的假设，而而对连接接器业务务，我们们同样要要对资产产、利润润率这里是是税后经经营利润润与资产产的比值值，以及及增长率率做一些些基本假假设。我我们假设设业务的的年增长长率以较较快的220%的的速度开开始，然然后分两两步逐渐渐降至较较温和的的6%的增增长速度度，并将将持续下下去。增增长率决决定了资资产扩张张所需的的追加投投资的净净额，而而利润率率则决定定了企业业滚滚而而来的利利润水平平。表4-7中中倒数第第二行的的自由现现金流量量在第116年里为为负值，连连接器业业

53、务给母母公司带带来的是是负的红红利，其其占用的的资金多多于其带带来的现现金派发发。那么，这是是不是一一个糟糕糕的信号号呢?并不尽尽然：企企业出现现了现金金赤字，不不是因为为它不能能盈利，而而是因为为它成长长太快。快快速成长长是好事事，而非非坏事，只只要企业业赚的钱钱比其资资本机会会成本还还高就行行。只要要企业有有着出众众的收益益率，无无论是你你们公司司，还是是伟业实实业公司司，都会会在下一一年高兴兴地对连连接器业业务额外外投资8800 0000美元。表4-7 连接器器业务的的预估自自由现金金流量表表(单位：百万美美元)。第16年的快快速扩张张意味着着自由现金流流量为负负值，因因为需要要追加的的

54、投资额额超过利利润，66年后，随随着扩张张节奏的的放慢，自由现现金流量量转为正正值 注：价 0元业产0速增第第增为率持2流于与资差净额资出与的注润扣折4.5.22 价值值评估模模式 企业价值的的计算通通常都要要选定一一个评估估时点(valluattionn hoorizzon)(H)，贴现现到此时时点为止止的现金金流量，再再加上企企业在此此评估时时点上的的价值，并并同样将将之贴现现成现值值，因此此当然，连接接器业务务在评估估时点之之后仍会会继续运运营，但但对自由由现金流流量年复复一年、无无休无止止地进行行估计却却并不现现实，因因此最后后将第HH+1，H+22，等时时段的自自由现金金流量的的价值

55、都都归结到到PVH的取值值上。 评估估时点的的选取往往往很是是随意。有有时，老老板会要要求所有有职员都都做100年期评评估，因因为这是是一个年年轮数目目。下面面我们却却只估计计到第66年，因因为连接接器业务务的成长长似乎到到第7年已经经稳定到到长期发发展趋势势上。4.5.33 评估估时点的的价值评评估评估时点的的价值评评估有一一些通用用公式或或经验法法则。首首先我们们试试稳稳定增长长公式，这这需要第第7年的自自由现金金流量，我我们可以以从表447得到；长期增增长率，表表现为66%；还还有贴现现率，大大价钱请请来的咨咨询顾问问告诉我我们说是是10%。因因此现量值业值至此，我们们的目标标是不是是达

56、到了了呢?不错，这这里的运运算机制制是完美美的，但但是1119%的的业务价价值都落落在业务务在评估估时点的的价值上上，对此此你是否否有些不不安呢?况且，稍稍做一点点核验就就能发现现，上面面的假设设只要稍稍做一点点变化，评评估时点点的价值值就会发发生巨大大的变化化。譬如如说，如如果长期期增长率率为8%而不不是6%，则则企业的的价值将将由1 8800万美元元上升至至2 6630万万美元。换句话说，现现金流量量贴现法法评估企企业价值值的机制制是完美美的，但但实践时时却容易易出错。精精明的财财务经理理对评估估时点的的价值总总要用多多种方法法评估，以以此核查查评估结结果。基于市盈率率的评估估时点价价值

57、假设你你已发现现连接器器业务到到第6年时的的规模、风风险及增增长诸方方面都与与某些成成熟加工工企业的的现况基基本相当当。进一一步假设设这些公公司股票票的市盈盈率为111左右右，那么么你就可可以合理理地猜测测连接器器业务成成熟时的的市盈率率将同样样取值为为11。这这就意味味着：基子市值账账面价值值比的评评估时点点价值 又假假设成熟熟制造企企业的市市值账面面价值比比集中在在1.4周围(市值账账面价值值比就是是股票价价格与每每股账面面价值的的比值)，那么么连接器器业务到到第6年时的的市值账账面价值值比可以以取为11.4，于是是当然，容易易挑出最最后两种种算法的的漏洞。譬譬如说，账账面价值值通常不不能

58、很好好地反映映公司资资产的真真实价值值。首先先，如果果通货膨膨胀率居居高不下下，它会会远低于于资产的的真实价价值；其其次，账账面价值值还常常常完全忽忽略重要要的无形形资产价价值，譬譬如你的的连接器器设计专专利价值值；此外外，利润润的偏差差既可能能源自通通货膨胀胀的出现现，也可可能出于于会计方方法的严严重影响响，毕竟竟可供选选择的会会计方法法清单列列出来实实在太长长。最后后，也许许你会永永远也弄弄不明白白自己是是否真的的找到了了类似的的公司样样本。不过，我们们知道，贴贴现现金金流量的的目的是是为了估估计市场场价值估计计投资者者对股票票或者企企业愿意意支付的的金额。如如果我们们能够观观察到投投资者

59、为为类似公公司实际际支付的的金额，我我们就掌掌握了极极有价值值的判断断依据，当当然也就就要想方方设法来来发挥它它们的作作用。要要做到这这一点，我我们就可可以借助助于一些些经验法法则，基基于市盈盈率或市市值账面面价值比比等来进进行价值值评估。事事实上，经经验法则则的巧妙妙运用，有有时还会会赛过复复杂的贴贴现现金金流量方方法。4.5.44 进一一步的实实际考察察 ，下面再给出出一种企企业价值值评估方方法，这这一方法法基于我我们已经经讲过的的市盈率率与成长长机会的的现值。 假设设价值评评估的时时点不是是定在稳稳定增长长的第一一年，而而是放在在行业可可能达到到竞争均均衡的时时点。那那么，也也许你就就该

60、找最最为熟悉悉连接器器业务的的营运经经理，向向他求教教下述问问题： 对重要的创创新投资资，你和和你的竞竞争者总总有一天天会站到到同一起起跑线上上。你的的核心业业务也许许仍有出出色的收收益，但但是你会会发现引引入新的的产品或或者试图图扩大现现有产品品的销售售就会引引发竞争争者的强强烈抵抗抗，因为为他们与与你同样样地精明明，同样样地有效效率。有有什么实实用的方方法来确确定此类类情形出出现的那那一时刻刻呢? “那那一时刻刻”就是这这样的时时点，公公司在此此时点以以后的后后续PVVGO，成成长机会会的净现现值将取取值为00，毕竟竟，只有有投资的的期望收收益高于于资本成成本，PPVGOO才会大大于0。随