企业产权制度改革与MBO

1、企业产权制制度改革革与MBBO（上上）20004-03-26改革开开放以来来，我国国国有企企业改革革经历了了简政放放权、减减税让利利、“利利改税”、承承包制、股股份制和和建立现现代企业业制度等等多个阶阶段，回回顾多年年的改革革历程，始始终有一一个无法法回避的的核心问问题和难难点问题题，就是是产权与与产权制制度，也也就是一一直在探探索有人人或机构构对国有有资产真真正负责责的制度度安排。产产权界定定了出资资人的权权益，产产权制度度的安排排和变化化会影响响出资人人、经营营者和生生产者的的行为，是是影响效效率的体体制关键键。企业业改革的的历程实实际上就就是产权权制度逐逐渐改革革的历程程，产权权制度改改

2、革首先先是从企企业产权权的界定定和重新新划分开开始的，进进而延伸伸到企业业的财产产组织制制度、管管理体制制、治理理结构、分分配制度度和激励励机制等等方面。改改革也要要从关注注个别企企业，转转向关注注如何从从整体上上提高国国有资产产的效益益、优化化配置国国有资产产。总结结20多多年企业业改革的的经验和和教训，最最基本的的一条就就是：要要坚定不不移地坚坚持建立立现代企企业制度度的方向向，做到到“产权权清晰、权权责明确确、政企企分开、管管理科学学”。而而以产权权清晰为为主要内内容的产产权制度度改革，又又是构建建现代企企业制度度的重要要基础和和体制前前提。为为此，必必须改革革企业的的产权制制度，将将大

3、多数数企业由由单一的的产权改改为多元元的产权权结构，形形成有效效的法人人治理结结构。现在受受到越来来越多企企业关注注的MBBO(管管理层收收购)，就就是在改改革实践践中突破破单一产产权制度度，改变变一股独独大的一一种新探探索，也也成为越越来越多多的企业业转制和和明晰产产权的现现实选择择。MBBO是舶舶来品，但但在我国国现阶段段探索MMBO，有有着特殊殊的意义义。据权权威机构构20002年的的调查，在在深、沪沪两市110000多家上上市公司司中，有有1000多家上上市公司司正在积积极准备备 MBBO方案案。综合合分析这这些准备备试行MMBO的的企业，盘盘活存量量资产，推推进企业业产权制制度改革革

4、，是企企业实施施MBOO的一个个重要动动因。这这与国外外在产权权清晰的的前提下下，MBBO主要要是为了了降低代代理成本本、重组组整合企企业和防防止恶意意收购有有很大的的不同。一、实实施MBBO的几几个认识识问题MBOO的实质质是进行行产权交交易，国国有企业业实施 MBOO实际上上就是向向管理层层售让国国有产权权。这是是国有经经济推进进战略性性调整，实实现国有有资本在在一般竞竞争性领领域退出出的一种种新探索索。(一)实施MMBO，重重在探索索产权多多元化的的新途径径，真正正形成出出资人到到位下的的激励和和约束机机制。要增强强企业的的活力，必必须建立立起规范范的公司司治理结结构和有有效的激激励、约

5、约束机制制，这只只有在产产权主体体多元化化的情况况下才可可能实现现。现在在的问题题已经不不是争论论要不要要进行产产权多元元化的改改革，而而是如何何进行产产权多元元化。必必须勇于于实践、大大胆探索索，采取取多种形形式加快快国有产产权在一一般竞争争性领域域的规范范退出。外外资、民民间资本本并购、管管理层或或职工收收购等等等，都是是实现产产权多元元化的有有效途径径。试行行MBOO，为解解决国有有企业出出资人缺缺位，强强化企业业经营管管理者激激励，完完善法人人治理结结构，提提供了一一种新的的思路；为实现现国有企企业产权权主体多多元化，拓拓宽民间间资本的的投资渠渠道,推推动整个个非公有有制经济济的发展展

6、，提供供了一个个新的途途径。(二)实施MMBO是是贯彻劳劳动、资资本、技技术和管管理等生生产要素素按贡献献参与分分配原则则的一种种有效方方式。党的十十六大明明确提出出了“确确立劳动动、资本本、技术术和管理理等生产产要素按按贡献参参与分配配的原则则，完善善按劳分分配为主主体、多多种分配配方式并并存的分分配制度度”，第第一次明明确了管管理作为为生产要要素参与与收入分分配。在在实践中中，管理理、技术术等生产产要素的的贡献，很很难像一一般简单单劳动那那样直接接计量，确确定它们们是不容容易的。因因此，如如何使企企业经营营管理者者获得足足够的报报酬激励励，、直直是理论论和实践践上的一一个难题题。年薪薪制、

7、持持股制、期期权制都都是实现现经营者者激励和和约束的的有效手手段。实实践证明明，通过过实施MMBO，使使企业经经营管理理者拥有有企业的的股份，享享有企业业的控制制权和剩剩余索取取权，将将经营管管理者的的报酬与与企业绩绩效紧密密地联系系在一起起，等于于间接地地衡量了了经营管管理者的的贡献，能能够有效效调动经经营管理理者释放放企业家家才能的的积极性性，是贯贯彻管理理生产要要素按贡贡献参与与分配的的一种有有效方式式。党的十十六大报报告明确确指出：“必须须尊重劳劳动、尊尊重知识识、尊重重人才、尊尊重创造造，这要要作为党党和国家家的一项项重大方方针在全全社会认认真贯彻彻。要尊尊重和保保护一切切有益于于人

8、民和和社会的的劳动。不不论是体体力劳动动还是脑脑力劳动动，不论论是简单单劳动还还是复杂杂劳动，一一切为我我国社会会主义现现代化建建设作出出贡献的的劳动，都都是光荣荣的，都都应该得得到承认认和尊重重。”实实施MBBO是对对经营管管理者复复杂劳动动的承认认和尊重重。经营营管理者者所从事事的是复复杂的脑脑力劳动动，经营营管理者者的才能能是一种种人力资资本，经经营管理理者是社社会最宝宝贵的高高级人才才资源。当当今世界界经济发发展的主主要动力力不是实实物资本本或货币币资本，而而是人力力资本。“人人才资源源是第一一资源”。掌掌握了知知识、管管理、经经营、技技术的企企业管理理层，是是决定企企业生存存发展和和

9、兴衰成成败的关关键因素素。通过过实施MMBO，使使经营管管理者拥拥有他们们辛苦耕耕耘企业业的一部部分股份份，肯定定他们的的历史贡贡献，从从产权制制度创新新上，避避免类似似“褚时时建”、“李李经纬”等等“五八八”、“五五九”悲悲剧的出出现，是是对经营营管理者者人力资资本价值值的最好好确认，也也是对经经营管理理高级人人才尊重重的最佳佳体现。(三)国有资资产监督督管理新新体制的的建立为为实施MMBO创创造了制制度前提提。党的十十六大报报告明确确指出：“国家家要制定定法律法法规，建建立中央央政府和和地方政政府分别别代表国国家履行行出资人人职责，享享有所有有者权益益，权利利、义务务和责任任相统一一，管资

10、资产和管管人、管管事相结结合的国国有资产产管理体体制。关关系国民民经济命命脉和国国家安全全的大型型国有企企业、基基础设施施和重要要自然资资源等，由由中央政政府代表表国家履履行出资资人职责责。其他他国有资资产由地地方政府府代表国国家履行行出资人人职责。中中央政府府和省、市市(地)两级地地方政府府设立国国有资产产管理机机构。”党的十十六大提提出的国国有资产产监督管管理新体体制的改改革，为为实施MMBO创创造了有有利环境境。一方方面，在在旧体制制下，国国有资产产出资人人缺位，管管理层收收购或者者找不到到“东家家”，或或者遇到到太多的的国有资资产代表表，使得得交易费费用大大大增加，国国有产权权的转让让

11、难以有有效实施施。这时时的管理理层收购购往往是是不规范范的，也也容易出出现问题题而招人人诟病、中中途夭折折。而在在新的国国有资产产管理体体制下，国国有资产产监督管管理委员员会的组组建和出出资人职职责的履履行，将将解决国国有企业业出资人人缺位的的问题，“东东家”很很清楚，这这就为包包括MBBO在内内的国有有产权交交易，解解决了深深层次的的体制障障碍。特特别是新新的国有有资产管管理体制制，赋予予了地方方政府代代表国家家履行国国有资产产出资人人职责的的权利与与义务，使使得省、市市(地级级)两级级地方政政府有了了相应的的资产处处置权，将将大大减减少经营营管理层层收购的的费用成成本，提提高经营营管理层层

12、收购的的成功率率。另一方方面，新新的国有有资产监监督管理理体制明明确了监监管国有有资产的的范围，除除了极少少数企业业必须由由国家独独资经营营外，其其他企业业都要积积极推行行股份制制，发展展混合所所有制经经济。这这将促使使国有经经济布局局和结构构调整进进入实质质性的操操作阶段段，加快快国有资资本有进进有退的的步伐。在在一般竞竞争性领领域，国国有股权权完全可可以退出出控股地地位，甚甚至全部部退出，这这无疑为为国有企企业实施施MBOO提供了了强有力力的政策策保障。二、实实施MBBO，推推进国有有企业产产权制度度改革，关关键要在在发展非非公有制制经济上上解放思思想实施MMBO，推推进国有有企业产产权制

13、度度改革，不不可避免免地会涉涉及一个个目前比比较敏感感的问题题，就是是所谓“私私有化”问问题。虽虽然，改改革200多年，我我们在所所有制问问题的理理论和实实践方面面都取得得了很大大的突破破，但是是不可否否认的是是，相当当一部分分人的公公有制情情结仍然然挥之不不去，公公有制等等同于社社会主义义的观念念还很有有市场，国国家所有有制还受受到一些些人的偏偏爱。搞搞MBOO、搞产产权改革革就等于于私有化化、等于于国有资资产流失失的论调调，无论论对出让让方，还还是受让让方，都都是一个个使方方方面面裹裹足不前前的现实实压力。我想对对于这个个问题的的认识，应应该统一一到党的的十六大大报告、十十六届三三中全会会

14、决定定的精精神上，深深入领会会“公有有制为主主体、多多种所有有制经济济共同发发展，是是社会主主义的基基本经济济制度”，“非非公有制制经济是是我国社社会主义义市场经经济的重重要组成成部分”，“一一切符合合三个个有利于于的所所有制形形式都可可以而且且应该用用来为社社会主义义服务”这这一系列列精辟论论断，认认真贯彻彻好党的的十六大大提出的的“必须须毫不动动摇地巩巩固和发发展公有有制经济济”、“必必须毫不不动摇地地鼓励、支支持和引引导非公公有制经经济发展展”的改改革方针针。深刻刻领会和和落实十十六届三三中全会会强调的的“大力力发展国国有资本本、集体体资本和和非公有有资本等等参股的的混合所所有制经经济”

15、、“大大力发展展和积极极引导非非公有制制经济”的的改革要要求。目前，我我国国有有资产广广泛地分分布于从从导弹到到餐饮的的国民经经济各个个行业，在在一般竞竞争性领领域仍然然配置了了大量国国有资产产，而在在一些支支柱产业业、高新新技术产产业等关关键性领领域中，国国有资本本由于分分散配置置，没有有发挥应应有的优优势。220011年，在在17.4万户户国有企企业中，垄垄断性行行业国有有企业资资产占229.88%，竞竞争性行行业占557.22%，公公益性及及其他行行业占113%，国国有经济济结构和和布局调调整的任任务仍然然很重。企业形形态的国国有资产产不是国国有资产产的惟一一形式，我我们关注注的重点点是

16、企业业有没有有国有资资产，这这些资产产效益如如何？这这需要转转变观念念，客观观地看待待和评估估国有企企业的资资产价值值，不要要老盯着着账面价价值。实实践证明明，在一一般竞争争性领域域，国有有资产以以国有企企业的形形态存在在，不是是其保值值增值的的理想方方式。通通过实施施MBOO，国有有资本退退出一般般竞争性性的领域域，并不不是国有有资产流流失，只只是国有有资产形形态和用用途的转转换。将将MBOO出售国国有股权权获得的的资金集集中投到到需要控控制的关关键行业业和领域域，是使使国有资资产从不不具有比比较优势势的领域域转入有有比较优优势的领领域，是是盘活国国有资产产。这种种转换可可以更好好地壮大大国

17、有经经济的实实力和控控制力，可可以更好好地让各各种所有有制经济济发挥各各自优势势、相互互促进、共共同发展展，是将将公有制制经济与与非公有有制经济济统一于于社会主主义现代代化建设设中。我们首首先应该该摒弃以以姓“资资”姓“社社”、姓姓“公”姓姓“私”的的标准来来看待MMBO、看看待国有有企业的的产权改改革，在在发展非非公有制制经济方方面要更更加解放放思想，大大胆实践践，冲破破妨碍改改革发展展的旧观观念。在在政策上上要放宽宽，不争争论其姓姓“社”姓姓“资”，只只要有利利于社会会主义社社会生产产力的发发展；有有利于安安排就业业，实现现社会安安定；有有利于增增加人民民收入，提提高人民民生活水水平，就就

18、允许其其存在和和发展。在在投资比比例和范范围上要要放开，要要允许民民间资本本和外国国资本控控股竞争争性领域域的国有有企业。要要扩大非非公有制制经济的的投资领领域，鼓鼓励民间间资本和和外商投投资进入入能源、交交通、电电信和供供水、供供热、供供气等基基础产业业和基础础设施领领域。要要积极研研究利用用跨国并并购等吸吸引外资资的新方方式，制制定管理理办法，吸吸引外商商特别是是跨国公公司购买买、兼并并国内大大型企业业，参与与国有企企业改组组改造，参参与消化化金融管管理公司司不良资资产和债债权。在在机制上上，既要要允许家家族企业业、私营营企业以以及个体体经营的的存在，又又要积极极引导(不强迫迫)他们们向现

19、代代企业制制度转换换。要鼓鼓励民营营企业的的发展壮壮大，不不要以“资资产多少少”论先先进，关关键要看看资产怎怎么“来来”和怎怎么“用用”。作者：国家家发改委委经济体体制与管管理研究究所 李李保民 黄云鹏鹏企业产权制制度改革革与MBBO（下下）20004-03-26三、实实施MBBO的政政策法规规问题我国目目前还没没有直接接对MBBO进行行规范的的政策法法规，与与之相关关的主要要是一些些关于国国有资产产转让的的政策法法规，如如，19989年年国家体体改委、财财政部、国国家国有有资产管管理局颁颁布的关关于出售售国有小小型企业业产权的的暂行办办法；19991年国国务院颁颁布的国国有资产产评估管管理办

20、法法；119944年国务务院颁布布的国国有企业业财产监监督管理理条例；19996年国国务院颁颁布的企企业国有有资产产产权登记记管理办办法；19999年国国家经贸贸委、财财政部、中中国人民民银行发发布的出出售国有有小型企企业中若若干问题题的意见见。这这些政策策法规或或者由于于机构撤撤并、调调整，或或者因为为经济环环境发生生变化，有有的已经经过时，需需要更新新；有的的过于简简单，无无法操作作。20002年112月11日中国国证监会会发布实实行了上上市公司司收购管管理办法法及上上市公司司持股变变动披露露管理办办法，第第一次专专门对上上市公司司MBOO的方法法、信息息披露以以及监管管进行了了规范，使使

21、得MBBO有了了一些初初步的法法律依据据，但这这只是一一些原则则上的许许可性规规定，没没有具体体的可操操作的实实施细则则，远不不能满足足现实的的需要。国国资委刚刚刚组建建，企企业国有有产权转转让暂行行办法、上上市公司司国有股股转让暂暂行办法法等国国有资产产产权交交易的相相关法规规和操作作规范尚尚处于制制定阶段段。各地地也有一一些关于于MBOO的政策策法规，但但是地方方性的条条例不具具备权威威性和统统一性。从从目前的的有关政政策法规规看，可可以说完完全意义义上的MMBO，其其合法性性尚不能能确定。在在许多操操作细节节上，比比如收购购主体设设立、融融资，都都可能与与现行政政策法规规相抵触触，主要要

22、体现在在MBOO与我国国比较严严格的金金融监管管之间的的矛盾：一是个个人(自自然人)作为收收购主体体的障碍碍。目前前我国的的法律主主要对法法人和外外资购买买国有股股制定了了比较详详细的操操作条款款，没有有明确规规定个人人是否可可以购买买国有股股。MBBO是一一种杠杆杆收购，收收购资金金主要通通过融资资解决，管管理层作作为个人人进行融融资，主主要采取取以所收收购企业业的资产产作抵押押向银行行贷款的的办法。但但我国公公司法第第60条条明确规规定：“董董事、经经理不得得以公司司资产为为本公司司的股东东或者其其他个人人债务提提供担保保。”出出售国有有小型企企业中若若干问题题的意见见第55条规定定：“购

23、购买者应应出具不不低于所所购买企企业价款款的有效效资信证证明，不不得以所所购买企企业的资资产作抵抵押，获获取银行行贷款购购买该企企业。”新新颁布的的上市市公司收收购管理理办法也也规定：“被收收购公司司不得向向收购人人提供任任何形式式的财务务资助”。即即使是管管理层获获得了信信用贷款款，按照照贷款款通则第第20条条的规定定，借款款人是不不得用贷贷款从事事股本权权益性投投资的。因因此，个个人凭银银行贷款款为MBBO融资资基本上上是不可可行的。二是壳壳公司作作为收购购主体的的障碍。由由管理层层发起成成立壳公公司，以以目标公公司的资资产做担担保进行行融资，对对目标公公司进行行收购；是国外外MBOO的普

24、遍遍做法。但但我国公公司法第第25条条规定的的公司注注册实缴缴资本制制以及第第12条条规定的的“公司司向其他他有限责责任公司司、股份份有限公公司投资资的，除除国务院院规定的的投资公公司和控控股公司司外，所所累计投投资额不不得超过过本公司司净资产产的500%”，实实际上使使管理层层通过设设立壳公公司，进进行“小小鱼吃大大鱼”式式的MBBO杠杠杠收购成成为不可可能。据据统计，除除了胜利利股份MMBO壳壳公司投投资额低低于注册册资本的的50%外，其其他许多多MBOO壳公司司的投资资额都远远远超过过了注册册资本的的50%，这些些MBOO实际上上是不合合法的。而而且公公司法第第20条条规定有有限责任任公

25、司的的股东人人数是22-500人，这这可能低低于需要要实施MMBO的的管理层层人数。三是职职工持股股会作为为收购主主体的障障碍。有有一些MMBO实实例，是是以职工工持股会会作为收收购主体体，希望望以职工工持股会会的社团团法人身身份，避避开公公司法的的限制。但但是职工工持股会会的法律律地位目目前是不不明确的的。19999年年，民政政部就停停止了对对职工持持股会的的审批。220000年7月月7日，民民政部办办公厅印印发了关关于暂停停对企业业内部职职工持股股会进行行社会团团体法人人登记的的函。220000年122月，证证监会也也表示：“由于于职工持持股会已已经不再再具有法法人资格格。在这这种情况况改

26、变之之前，职职工持股股会不能能成为上上市公司司的股东东。”国国务院办办公厅关关于外经经贸企业业内部职职工持股股会法律律地位问问题的复复函明明确指出出：“职职工持股股会是公公司工会会内设的的专门从从事本公公司内部部职工股股的管理理组织，不不作专门门的登记记”。220011年8月月22日日，中华华全国总总工会、对对外贸易易经济合合作部、国国家工商商行政管管理总局局发布关关于外经经贸试点点企业内内部职工工持股会会登记暂暂行办法法指出出，“职职工持股股会的资资金不能能进行本本公司以以外的其其他投资资活动。”这这些规定定实际上上已经阻阻断了通通过职工工持股会会的方式式实现MMBO的的通道。总的来来看，我

27、我国在MMBO方方面的法法律法规规尚不健健全，无无法切实实保证MMBO的的规范有有序。因因此，造造成了MMBO在在实践中中的混乱乱，出现现视国有有股为“最最后一桶桶金”，暗暗箱作业业、私相相授受，变变相侵吞吞国有资资产、社社会不公公等问题题。笔者者认为，鉴鉴于国资资委刚刚刚组建，国国有资产产出资人人职责还还没有完完全到位位，关于于MBOO的各项项政策法法规还没没有出台台，证券券市场流流通股与与非流通通股割裂裂的历史史问题还还没有解解决的情情况，在在现阶段段大范围围、大规规模地进进行MBBO恐怕怕是不适适宜的。当当然，我我们不能能因噎废废食，完完全排斥斥 MBBO。关关键是在在探索中中实施，在在

28、发展中中规范。MMBO与与目前的的政策法法规存在在诸多冲冲突，其其运作缺缺乏法律律依据。要要解决这这些冲突突，要么么修改公公司法等等法律，要要么制订订专门的的管理理层收购购管理条条例。从从可行性性来讲，后后一种做做法比较较现实。因因此，有有必要尽尽快出台台更加完完整更加加具体的的规范MMBO的的法规，通通过专门门法明确确实施MMBO的的条件；规范MMBO的的收购主主体、收收购资金金来源、收收购价格格；完善善MBOO信息披披露；加加强MBBO的监监管，等等等。四、MMBO实实际运作作中的几几个关键键(一)规范实实施主体体，使MMBO运运作合规规化。1出出让方的的规范。在在实施MMBO时时，如果果

29、涉及对对国有产产权的收收购，必必须明确确国有资资产出资资人，即即国资委委是国有有产权的的出让方方。由管管理层与与国资委委去谈判判收购条条件、收收购价格格、收购购程序，与与国资委委正式签签订收购购契约。国国资委应应切实履履行好国国有资产产出资人人职责，真真正对企企业国有有资产负负责，防防止国有有资产流流失。不不能出现现绕过国国有资产产出资人人，由管管理层既既代表被被收购方方，又代代表收购购者，自自编自演演MBOO的局面面。2受受让方的的规范。对对于国有有企业，MMBO中中M的确确定，即即哪些人人员可以以作为管管理层进进行收购购，是一一个值得得注意的的问题。国国外MBBO一般般不存在在这个问问题，

30、但但由于我我国真正正的职业业经理人人市场还还没有形形成，长期以以来国有有企业经经营者的的选拔一一直沿袭袭党政领领导干部部选拔的的途径和和方法，选选拔任用用受到身身份、地地域、所所有制、人人际关系系、个人人意志等等各方面面的影响响，不是是市场经经济的“赛赛场”选选出来的的，在贡贡献与能能力方面面良莠不不齐。如如果“一一刀切”地地允许他他们进行行收购，有有失公正正。鉴于于我国国国有企业业管理层层的特殊殊性；应应该对管管理层收收购的主主体资格格有适当当的限制制。有资资格参与与管理层层收购的的管理者者，除了了应具有有良好的的职业道道德和素素质、具具备相应应的财务务能力和和实际履履约能力力等一般般要求外

31、外，还应应该是确确实对企企业的发发展做出出了较大大的历史史贡献。3政政府角色色的规范范。在组组建了国国资委、国国有资产产出资人人到位后后，政府府的社会会公共管管理职能能与国有有资产出出资人职职能就已已经分离离了。这这个时候候，行使使公共管管理职能能的政府府行政部部门就不不应该再再成为实实施MBBO的主主体，它它在MBBO中的的职责是是制定和和维护游游戏规则则、规范范交易秩秩序、营营造良好好的政策策环境。虽虽然企企业国有有资产监监督管理理暂行条条例第第二十三三条规定定了“转转让全部部国有股股权或者者转让部部分国有有股权致致使国家家不再拥拥有控股股地位的的，报本本级人民民政府批批准”，管管理层收收

32、购显然然需要经经过政府府的批准准，但必必须正确确发挥政政府的作作用，笔笔者理解解政府的的角色应应该是审审查收购购过程是是否符合合国家的的法律法法规，是是否符合合既定的的交易规规则，而而不是参参与具体体的MBBO项目目、干预预MBOO的运作作。(二)规范收收购定价价，使MMBO定定价市场场化。合理确确认MBBO实施施价格，是是防止出出现国有有资产流流失、成成功完成成MBOO的关键键。如果果国有资资产出资资人失职职，政府府监管不不力，资资产评估估机构职职能扭曲曲，导致致定价不不公允，MMBO就就会演变变为权势势者瓜分分国有资资产的“盛盛宴”，就就像俄罗罗斯那样样，5000家大大型国有有企业实实际价

33、值值超过11万亿美美元，最最后却只只卖了772亿美美元。目前关关于实施施价格的的一般准准则来自自原国资资局和国国家体改改委发布布的股股份有限限公司国国有股股股东行使使股权行行为规范范意见第第十七条条的规定定：股份份有限公公司国有有股股东东行使股股权时，转转让价格格不得低低于每股股净资产产值。但但在实践践中，MMBO的的转让价价格可以以说是相相当低的的，许多多都是低低于净资资产的。这这主要是是因为我我们的MMBO实实施价格格还有一一个特殊殊考虑，即即要补偿偿管理者者对企业业发展的的历史贡贡献。但但究竟如如何合理理确认经经营管理理者的这这部分人人力资本本价值，还还是一个个有待具具体化的的问题。况况

34、且，即即使按照照净资产产来实施施MBOO，也不不尽合理理。首先，净净资产反反映的是是历史成成本，而而资产的的价值应应该是未未来收益益的贴现现，不同同的主体体对同一一资产的的未来价价值会有有不同的的认识；其次，现现行的会会计准则则决定了了净资产产主要着着眼于企企业的有有形资产产，没有有考虑企企业品牌牌、企业业信誉等等无形资资产的价价值。再再次，上上市公司司收购管管理办法法和关关于向外外商转让让上市公公司国有有股和法法人股有有关问题题的通知知已经经确定了了各种收收购主体体平等的的市场地地位，并并明确规规定“向向外商转转让上市市公司国国有股和和法人股股原则上上采取公公开竞价价方式”。我我国证券券市场

35、中中小股东东长期希希望以净净资产受受让国有有股的目目标一直直都得不不到实现现。而管管理层却却能够以以接近甚甚至低于于净资产产的价格格，通过过协议转转让而不不是公开开竞价的的方式，获获得国有有股权。这这实际上上是给予予了管理理层高于于其他收收购主体体的特权权，是违违背既定定政策的的，也显显不尽合合理。最最后，机机械地以以净资产产作为定定价标准准，也为为内部人人人为压压低净资资产造假假留下了了空间。因因此，以以净资产产作为国国有产权权交易价价格，只只能是在在国有资资产监督督管理不不到位的的特殊情情况下，防防止国有有资产流流失的一一种不得得已的选选择，不不应该成成为MBBO的一一般定价价准则。规范意

36、意义的MMBO是是一种市市场行为为，收购购价格由由收购者者与目标标公司股股东通过过谈判来来决定。但但是，国国有产权权交易的的特殊性性在于，无无论是MMBO还还是别的的国有资资产产权权交易，实实际进行行交易的的出让方方都不是是，国有有资产的的真正所所有者，都都是代理理人。国国资委也也仍然是是代理人人。因此此，国有有产权交交易必须须格外强强调交易易程序的的竞争性性、公开开性和透透明性，减减少或消消除代理理人舞弊弊的空间间。因此此，笔者者主张MMBO的的定价机机制应是是市场化化酌定价价机制，通通过市场场发现和和决定国国有资产产的交易易价格：首先，由由具有资资质的专专业评估估机构对对国有资资产进行行评

37、估，尤尤其要重重视商誉誉、知识识产权等等无形资资产评估估，力求求准确反反映资产产价值。然然后，以以评估结结果作为为基础，在在统一的的产权交交易市场场公开竞竞标拍卖卖，由多多个收购购者(除除了管理理层，还还应该包包括民营营企业家家、外国国投资者者)集中中竞价，价价高者得得之，并并不一定定要卖给给管理层层。但由由于是进进行MBBO，可可以由管管理层优优先认购购。交易易事先要要公告，事事后要公公开成交交条件，保保证收购购价格形形成机制制的公开开、公平平和公正正。(三)规范融融资渠道道，使MMBO融融资合法法化。有效融融资是MMBO成成功实施施的关键键。MBBO是一一项大规规模的资资本运作作，收购购涉及的的标的比比较大，一一般都远远远超过过管理层层(特别别是国有有企业管管理层)的个人人支付能能力。管管理层往往往只能能支付总总收购价价款中很很少的一一部分，其其余都需需要通过过融资来来解决。在在我国，管管理层希希望依靠靠成立壳壳公司发发行股票票和债券券来融资资的可能能性基本本没有，其其融资渠渠道主要要有三个个：个人人信用；信托投投资、引引进MBBO基金金等战略略投资者者；在目前前有关法法律没有有修改的的情况下下，个人人信用通通过银行行贷款，获获