美国债券市场发展的借鉴

1、美国债券市场发展的借鉴近几年，美国债券市场发展迅猛，不仅发展规模稳步增大，而且品种丰富，结构完善，满足了不同偏好的投资者需求。对美国债券市场的发展及其发展过程中所蕴含的投资机会进行分析，有着重大的现实借鉴意义。一、美国债债券市场场概述（一）美国国债券市市场规模模巨大美国拥有全全球最大大的债券券市场。根根据美国国证券业业与金融融市场协协会（SSecuurittiess Inndusstryy annd FFinaanciialMMarkketss Asssocciattionn，SIIFMAA）数据据， 0011年年底，美美国债券券市场存存量为336.66万亿美美元，与与美国当当年GDDP之比比

2、为2.43。美美国债券券市场的的债券品品种主要要包括货货币市场场产品、国国债、市市政债、联联邦机构构债、公公司债、资资产证券券化类产产品（MMBS和和ABSS）。其其中，资资产证券券化类产产品是规规模最大大的一类类债券资资产，规规模达110.33 万亿亿美元；国债、市市政债、联联邦机构构债、公公司债和和货币市市场产品品的规模模分别为为约 99.9万万亿美元元、3.7万亿亿美元、22.3万万亿美元元、7.8万亿亿美元和和2.66万亿美美元（见见表1）。整体来看，美美国债券券市场上上各大类类产品的的绝对规规模都很很大，而而且品种种发展较较为均衡衡，产品品结构非非常完善善。具体体来说，近近几年美美国

3、债券券市场的的发展呈呈现以下下几个特特点：11从绝绝对规模模来看，债债券市场场总规模模稳步增增加，住住房抵押押贷款支支持证券券（MBBS）、国国债和公公司债市市场规模模位居前前三位。次次贷危机机前，美美国MBBS市场场存量保保持历史史高位，企企业债、货货币市场场产品以以及资产产支持证证券（AABS）产产品迅速速发展。次次贷危机机后，国国债发行行量急剧剧攀升，信信用产品品市场发发展有所所放缓（见见图1）。2从相对对占比来来看，货货币市场场产品和和MBSS占比连连续4年下滑滑，公司司债和国国债占比比大幅攀攀升。次次贷危机机期间，银银行间流流动性趋趋紧导致致短期的的货币市市场工具具规模出出现萎缩缩（

4、见图图 2）。3从微观观层面来来看，美美国债市市各大类类债券的的细分产产品也很很丰富，以以满足不不同偏好好的投资资者需求求。如国国债分为为一般国国债和通通胀保护护债券；市政债债分为一一般责任任债券和和收益债债券；MMBS分分为机构构MBSS、非机机构MBBS以及及抵押担担保债券券（CMMO）等等；公司司债分为为投资级级和高收收益级；ABSS的抵押押资产类类别更是是多样化化。4债券市市场的发发展在次次贷危机机冲击之之后已逐逐步恢复复。20009年年，MBBS、公公司债以以及ABBS等产产品的发发行量出出现恢复复性增长长。预计计美国巨巨额财政政刺激使使得未来来几年国国债的发发行量将将居高不不下（见

5、见表 22）。（二）美国国债券市市场流动动性高以换手率作作为衡量量市场流流动性的的指标，换换手率等等于全年年成交量量与市场场存量的的比值。具具体来看看，美国国国债的的流动性性最好，其其次为MMBS，再再次为联联邦机构构债。市市政债和和公司债债的流动动性较差差，换手手率很低低（见表表 3）。具具体原因因为：1信用状状况决定定流动性性水平。国国债为具具有主权权等级的的无风险险债券，是是整个债债券市场场的基准准利率，流流动性最最好。MMBS是是由三家家美国政政府支持持企业发发行的担担保债券券，具有有美国政政府的信信用等级级。联邦邦机构债债同样具具有美国国政府信信用等级级。市政政债由地地方政府府发行，

6、存存在一定定的信用用风险。公公司债具具有较高高的信用用风险。2次贷危危机爆发发更是提提高了信信用债券券的流动动性风险险。20009年年国债流流动性的的降低与与其市场场存量激激增有一一定关系系。3债券流流动性可可能也与与单只债债券发行行规模较较小有关关。市政政债和公公司债的的绝对规规模虽然然很大，但但是其每每只产品品的市场场存量不不高，远远远低于于国债等等产品。二、美国联联邦政府府债市场场美国联邦政政府债务务分为可可交易债债务市场场和非交交易债务务市场， 20111年底底总规模模为177 万亿亿美元。可可交易债债务市场场就是常常说的国国债市场场， 220111年底规规模为99.9万万亿美元元，其

7、中中通货膨膨胀保护护债券（TTIPSS）占比比为7%左右。BBillls指期期限在11年以内内的国库库券，占占国债市市场总量量的155 %；Nottes的的期限为为1110年的的名义国国债，占占国债市市场总量量的 667%；Bonnds是是期限在在10年年以上的的名义国国债，占占国债市市场总量量的111%（见见图3 和图 4）。（一）美国国国债：资金的的避险投投资标的的美国国债一一直是全全球资金金的避险险投资标标的，分分析其原原因，主主要有以以下几点点：首先，美国国国债种种类丰富富。美国国国债期期限从 3个月月到 330年不不等，付付息方式式灵活多多样，有有利于进进行投资资组合。美美国国债债交

8、易方方便，市市场活跃跃，易于于变现。其次，美元元的国际际货币地地位高。美美国是世世界最大大贸易国国，近 70%的国际际贸易以以美元结结算，世世界各国国同美国国的联系系越来越越密切，且且中国、日日本等国国在同美美国的贸贸易中，长长期处于于顺差，且且规模不不断扩大大，使得得这些国国家的外外汇储备备币种以以美元为为主，这这些储备备则不断断买入美美国国债债。最后，美国国国债的的安全性性相对较较高。全全球金融融风暴导导致美元元的强势势地位陷陷入危机机，但与与此同时时，欧元元、英镑镑和日元元的表现现却更弱弱，这些些货币目目前还都都不能替替代美元元的国际际地位。欧欧洲主权权债务危危机的深深化使得得欧元兑兑美

9、元大大幅贬值值，投资资欧元的的损失将将更大。因因此，在在当前国国际金融融形势复复杂多变变的情况况下，在在相当长长的一段段时间内内，投资资美国国国债依然然是目前前最主要要的选择择。自标普下调调美国主主权债务务评级至至AAAA后，至至20112年上上半年获获得标普普主权评评级为AAAA的的国家共共有188 个，除除去格恩恩西岛联联邦、马马恩岛、列列支敦士士登公国国和卢森森堡公国国四国外外，其他他14个个国家的的国债总总额约为为7.77万亿美美元，其其中有些些国家还还并不是是三个评评级机构构都给予予了最高高评级。美美国可流流通国债债余额约约为9.3万亿亿美元，大大于144国国债债余额总总和。也也就是

10、说说，美国国国债市市场深度度之大，根根本不是是其他国国家的国国债所可可以替代代的。这这在很大大程度决决定了美美国国债债在遭遇遇评级下下调后，不不可能会会被大幅幅抛售。而而事实也也正是如如此。在在 20011年年8 月月 5日日标普宣宣布下调调美国主主权信用用评级，88 月 8日又又下调与与美国主主权信用用相关的的公司债债评级后后，此期期间美国国国债收收益率不不升反降降，1 300年国债债收益率率降100 440BPP。说明明人们更更多是对对世界经经济前景景的担忧忧，出于于避险因因素，对对美债需需求上升升，反而而增持了了美国国国债（见见表4 、表55 和图图 5）。（二）TIIPS：美国通通胀预

11、期期衡量指指标TIPS又又称通货货膨胀保保护债券券， 220111年底美美国TIIPS市市场存量量为73388亿亿美元。自自 20004 年以来来，美国国财政部部每年定定期发行行5年、110年和和 200年期TTIPSS， 220100年 330年品品种又重重新推出出。TIIPS发发行的目目的包括括：完善善金融市市场产品品结构，为为养老基基金等机机构提供供规避通通胀的工工具，培培育投资资者预期期的形成成，为货货币政策策当局提提供一个个观测市市场通胀胀预期的的指标，提提高投资资者对政政府控制制通胀的的信心，减减少政府府整体债债务规模模融资成成本等。TIPS在在每个付付息日，当当期应付付利息按按照

12、固定定票息和和劳工部部公布的的非季节节性城市市CPII同比增增速调整整后的本本金计算算。因此此，可以以认为TTIPSS的当期期收益率率仅由实实际收益益率构成成（不考考虑流动动性溢价价等）。而而一般的的固息债债券的收收益率均均为名义义收益率率，因此此，二者者的利差差可以作作为衡量量通胀预预期的指指标。通胀预期具具有适应应性调整整的特点点：通胀胀预期领领先于CCPI，即即通胀预预期上升升能够推推动CPPI上涨涨；反过过来当CCPI处处于上涨涨时，又又会促使使消费者者的通胀胀预期上上升。当当CPII处于高高位时，通通胀预期期也会位位于较高高水平。比比如 220088 年中中，TIIPS显显示的通通胀

13、预期期仍在 3%附附近波动动（见图图6 ）。三、美国市市政债市市场美国市政债债由州、地地方政府府或其代代理机构构发行，用用于为学学校、道道路、环环境和住住房等基基础设施施以及其其他公共共投资筹筹集资金金，分为为一般责责任债券券和收入入债券。一一般责任任债券是是由政府府的一般般征税权权力为担担保的，需需以政府府的税收收来偿还还。这种种债券只只有有权权征税的的政府才才能发行行。收入入债券由由政府事事业的收收入作为为担保，由由这些事事业所获获得的收收入来偿偿付债券券本息，例例如供水水收入债债券以城城市供水水系统的的收入来来偿付（见见图7 ）。从历史违约约数据来来看，市市政债的的违约率率远低于于公司债

14、债，风险险同样很很低。 20004 年年期，联联邦政府府对个人人投资者者的市政政债券利利息所得得免征税税。因此此， 220044年起，个个人是美美国市政政债最大大的投资资者，而而养老基基金和外外国投资资者则几几乎没有有投资市市政债，原原因是他他们不需需缴纳联联邦收入入税，也也就无法法享受在在购买市市政债方方面的优优惠。同同时由于于免税效效应，市市政债收收益率多多数时候候低于国国债。截截至 220111年末，美美国市政政债规模模达3.7万亿亿美元，位位居全球球第一（见见图8）。从发行方式式来看，多多数市政政债采取取了嵌入入赎回权权的方式式（见图图 9）。四、美国公公司债市市场（一）美国国公司债债

15、概述公司债指大大型公司司以自身身信用为为基础发发行的债债券，这这种债券券相对于于国债和和市政债债的风险险较大，收收益率也也较高。公司债品种种繁多，有有抵押债债券、信信用债券券、可转转换债券券、带认认股权的的债券、金金融资产产担保信信托债券券、设备备担保信信托债券券等。既既有从固固定利率率、浮动动利率到到参与公公司收益益分配的的债券，也也有从短短期、长长期到超超长期的的债券。从从信用等等级看，既既有高信信用等级级的债券券，也有有垃圾债债券。公公司债按按信用级级别可以以分为投投资级和和垃圾级级。按标标普的分分类，信信用级别别在AAAA到BBBB级级的债券券为投资资级，BBB及以以下的债债券为垃垃圾

16、级。经经济低迷迷的时候候，由于于市场对对违约风风险担忧忧加大，高高收益公公司债发发行难度度大，发发行规模模也较小小。而从从发行方方式来看看，公司司债同样样多数嵌嵌入了发发行方赎赎回权，且且加息周周期中浮浮息债发发行比例例逐渐提提高，降降息周期期中浮息息债发行行比例则则逐渐降降低，均均体现了了对发行行人的保保护（见见表 66）。美国公司债债的发展展历程可可分为四四个阶段段：18812年年英美战战争118633年南北北战争时时期为初初步形成成阶段；18663-119299年为债债券发展展阶段；19229-119600年为加加速发展展阶段； 200世纪 60年年代以来来进入繁繁荣发展展阶段。2001

17、年年以来，美美国公司司债每年年发行量量相对处处于平稳稳的状态态， 220066 年和和20007年是是高点。220088年受次次贷危机机影响，发发行量较较小。其其后，受受银行信信贷紧缩缩的影响响，以及及受益于于 20009 年以来来金融体体系流动动性改善善以及发发债成本本持续下下降，发发行量开开始恢复复，但 20111年受受欧债危危机影响响，发行行量较 20110年再再次缩小小（见图图10和和图111）。从期限看，最最近5年年来，美美国公司司债的平平均发行行期限在在连续增增加之后后保持高高位，平平均发行行时间在在14 年左右右，说明明美国企企业偏好好长期的的债券融融资（见见图122 ）。美国公

18、司债债（特指指图133 的数数据，包包括期限限大于11年的企企业债券券、期限限小于11年的短短融以及及资产支支持票据据ABCCP）的的国内发发行人主主要是非非农非金金融企业业、商业业银行以以及金融融企业。资资产支持持票据主主要是指指以资产产担保所所发行的的短期融融资债务务。 美国公司债债最主要要的投资资者为外外国投资资者，投投资占比比 200%；其其次为居居民和非非营利组组织，占占比为220%；保险公公司的投投资占比比也非常常高，主主要以寿寿险公司司为主（见见图144 ）。（二）投资资级公司司债美国公司债债市场自自 20007 年次贷贷危机爆爆发以来来信用利利差大幅幅走高，AAAA评评级公司司

19、债与55 年期期国债利利差达到到近 4450BBP，BBAA评评级公司司债与 5年期期国债利利差达到到近 7750BBP，双双双创出出 200世纪 70年年代以来来的新高高，显示示出此轮轮金融危危机对实实体经济济的影响响比近几几次的经经济衰退退影响更更严重。从从一个较较长的历历史周期期来看，公公司债与与国债的的收益率率走势还还是保持持一致的的，因为为国债收收益率的的下降往往往伴随随着降息息的过程程，在这这个过程程中企业业的融资资成本也也是不断断下降的的，只是是出于对对信用风风险的担担忧，国国债收益益率下降降幅度快快于公司司债导致致信用利利差扩大大。但在在这一轮轮危机中中，国债债收益率率快速下下

20、降，而而公司债债收益率率不降反反升，投投资者对对企业违违约风险险的大小小已陷入入恐慌，随随着一只只只“黑黑天鹅”的的倒下，即即使AAAA评级级的公司司债亦受受到影响响。从行业差异异来看，此此轮次贷贷危机的的信用风风险由金金融领域域逐渐传传导到实实体经济济，具体体体现在在房贷大大规模违违约、几几大知名名投行在在高衍生生产品杠杠杆的冲冲击下破破产后，近近期汽车车行业亦亦出现破破产风险险，甚至至美国州州政府财财政压力力骤然加加大也导导致投资资者对市市政债违违约的担担忧，而而未来包包括信用用卡公司司和手机机运营商商等消费费行业亦亦可能存存在违约约风险和和评级下下调的风风险，因因此我们们可以看看到，即即

21、使当前前还是同同一外部部评级，但但不同行行业之间间的差异异已经拉拉大。相相比之下下，公用用事业类类的公司司债收益益率最低低，这个个行业也也是历史史统计数数据中违违约率最最低的行行业；而而房地产产投资信信托的收收益率大大幅走高高（见图图15 和图116 ）。对投资级公公司债的的投资策策略应从从两个角角度来看看：1配置型型机构。配配置型机机构投资资信用债债的目的的是为了了持有到到期。由由于信用用债的收收益率比比国债高高，因此此投资策策略主要要考虑的的是发债债企业的的信用资资质和收收益率，即即未来违违约的可可能以及及收益率率对违约约风险的的保护程程度是否否能获取取相对国国债的超超额收益益。海外外市场

22、上上穆迪、标标普、惠惠誉是几几家大型型评级公公司，外外部评级级具有一一定公正正力。但但从历史史数据来来看，评评级公司司在经济济下滑周周期特别别是经济济拐点来来临时对对系统性性风险的的反应速速度往往往较慢，不不具有前前瞻性，因因而行业业选择结结合内部部评级更更有必要要。2交易型型机构。交交易型机机构投资资信用债债的目的的是为了了获得持持有期收收益，因因此更看看重信用用利差的的变化趋趋势。从从海外市市场的经经验来看看，我们们认为有有几个因因素需要要考虑：（1）信用用利差与与经济周周期呈反反向关系系。经济济景气周周期中，往往往伴随随高通胀胀和加息息，国债债收益率率不断走走高，企企业融资资成本上上升，

23、但但由于投投资者对对信用风风险的担担忧下降降（违约约率确实实也是下下降的），信信用利差差呈现缩缩小趋势势；反之之经济下下滑周期期中，往往往伴随随通缩和和降息，在在国债收收益率下下降、企企业融资资成本下下降的同同时，由由于投资资者对信信用风险险的担忧忧上升（违违约率确确实也是是大幅上上升的），信信用利差差呈现扩扩大趋势势，因此此尽管公公司债票票息比国国债高，但但对交易易型投资资者来说说，获得得的持有有期收益益可能反反而比国国债小，还还要承担担更大的的信用风风险。（ 2）不不同信用用评级的的公司债债表现亦亦有不同同。经济济景气时时不同信信用资质质公司债债之间的的利差呈呈缩小趋趋势，垃垃圾债券券可能

24、得得到市场场的追捧捧。而经经济下滑滑时信用用评级越越高的债债券受到到的冲击击越小，垃垃圾债券券受到的的冲击最最大，两两者之间间的利差差呈扩大大趋势。（ 3）同同一评级级下不同同行业之之间的公公司债可可能也有有区别。经经济景气气时外部部评级基基本涵盖盖了行业业之间的的差异，同同一评级级下不同同行业之之间的收收益率差差异很小小，然而而一旦经经济陷入入下滑，行行业之间间的差异异则迅速速扩大，例例如 220000年网络络泡沫破破灭时科科技行业业公司债债与公用用事业行行业公司司债之间间的利差差迅速扩扩大，而而传统制制造业与与公用事事业行业业公司债债之间的的利差则则迅速缩缩小。（ 4）评评级调整整风险。评

25、评级调整整的可能能性对交交易型机机构亦将将带来影影响，尤尤其在经经济下滑滑时，评评级低的的公司调调整评级级的可能能性更大大，行业业风险大大的公司司调整评评级的可可能性更更大。（5 ）系系统性风风险。当当系统性性风险即即金融危危机爆发发时，信信用利差差可能大大幅增加加，AAAA公司司债也不不例外，尽尽管维持持的时间间很短，而而且从MMooddy公布布的违约约率来看看，AAAA公司司债利差差反映的的损失预预期远高高于其真真实违约约率，我我们认为为如果将将信用利利差分解解开的话话，流动动性风险险可能是是更大的的影响因因素，信信用风险险具有很很强的集集聚性和和传染性性，一旦旦企业发发生违约约风险，可可

26、能对同同行业及及其他公公司债带带来影响响，特别别是投资资者在估估值和流流动性压压力下可可能出现现不计成成本的抛抛售，造造成恶性性影响。次次贷危机机的去杠杠杆化过过程就是是一个很很好的例例子。在在系统性性风险爆爆发时，流流动性风风险释放放之后才才会带来来比较好好的买入入机会。（三）高收收益（垃垃圾级）公公司债美国高收益益(垃圾圾级)公公司债的的发展历历程可以以分为以以下几个个阶段：1高收益益债的产产生投资级级公司的的被动降降级（119766年以前前）高收益债最最早可以以追溯到到 200世纪初初的美国国，现在在的美国国钢铁（119011年）、通通用汽车车（19908 年）、IIBM（119111年

27、）等等公司，在在建立之之初，都都曾经依依靠发行行债券融融资。这这些债券券在资质质上近似似于后来来的高收收益债，只只是由于于当时评评级公司司尚未建建立，这这些债券券没有被被评级。穆迪（19909 年）、惠惠誉（119133年）、标标准普尔尔（19922年年）这些些评级公公司成立立后，直直到19976年年以前，市市场上所所有发行行的公司司债，其其初始的的评级全全部为投投资级，没没有达到到投资级级的公司司不能发发行债券券。20世纪 60年年代中期期，美国国经济进进入衰退退阶段。国国际上，越越南战争争、中东东石油危危机及布布雷顿森森林体系系崩溃；国内，财财政和贸贸易双赤赤字，动动辄两位位数的通通胀率、

28、失失业率高高企，大大量企业业亏损甚甚至倒闭闭，到220世纪纪 700年代中中期进入入滞涨阶阶段。很很多曾经经是投资资级评级级的公司司，信用用等级被被下调至至垃圾级级，其在在信用等等级被下下调之前前发行的的债券，沦沦为高收收益债，被被称为“堕堕落天使使”。因因此，在在19776年以以前，美美国的高高收益债债市场几几乎全部部是“堕堕落天使使”。2高收益益债的发发展管制放放松、信信贷紧缩缩（19977-19881年）1977年年，开始始发行初初始评级级即为垃垃圾级的的高收益益债，当当年发行行11亿亿美元，占占当时高高收益债债存量的的13 %，占占全部公公司债存存量的00.333 %。发发行高收收益债

29、的的原因：从政策策看，主主要由于于金融管管制放松松，高收收益债只只需在美美国证券券交易委委员会（SSEC）注注册就可可以发行行，监管管则主要要通过市市场和评评级公司司。从供给看，由由于信贷贷紧缩，大大量中小小企业转转而通过过发行高高收益债债融资。美美国从 20世世纪 660年代代紧缩信信贷，给给工商企企业的新新增贷款款多年维维持在110%左左右的增增幅。 20世世纪 770年代代中期新新增贷款款增速急急剧下降降，当时时美国银银行出现现大量不不良贷款款，只得得将客户户集中于于少数大大企业，而而具有很很高增长长性的中中小公司司无法从从银行贷贷款得到到正常的的经营资资金。当当时达到到投资级级的公司司

30、数量仅仅占全部部公司数数量的 6%，且且贷款审审核严格格，手续续繁琐。从需求看，美美国对金金融管制制的放松松步伐较较为缓慢慢，直到到19886年才才实现存存款利率率市场化化，但 20世世纪700年代长长期的高高通胀使使得投资资人蒙受受巨大损损失，因因此迫切切需要投投资于高高收益产产品。3高收益益债的繁繁荣政策支支持，杠杠杆收购购（19981-19889年）从 20世世纪 880年代代初开始始，美国国高收益益债发行行量骤升升，主要要得益于于：一是是债券票票息税收收减免： 800年代初初，里根根政府实实施“经经济复兴兴计划”，鼓鼓励公司司借债，降降低债务务利息的的税率，但但股利的的税率不不变，大大

31、大刺激激了公司司通过债债务融资资。二是是杠杆收收购：即即中小公公司以很很少的自自有资金金，通过过发行高高收益债债，获得得大公司司的控制制权，而而发行的的高收益益债规模模往往是是自身净净资产的的数十倍倍。高收收益债从从先前的的应用于于帮助公公司解决决流动资资金头寸寸和扩大大经营，在在此时则则转变为为应用于于公司的的杠杆收收购中。然而，随着着越来越越多的低低等级公公司加入入发行高高收益债债的行列列，违约约率也开开始上升升。从119888年开始始，美国国高收益益债违约约事件频频出；到到19990年，高高收益债债违约率率已升至至10.23 %。美美国国会会在19989年年通过的的收入入调整法法取消消了

32、在高高收益债债券所支支付利息息的税收收扣减。同同年，纽纽约州议议会则取取消了用用于收购购的债务务融资中中所付利利息的税税收扣减减，而其其他州也也随之跟跟进。同同时，美美国政府府开始严严格限制制杠杆收收购，垃垃圾债发发行规模模骤减。德德崇证券券在19990年年 2月月破产，而垃圾债之之王麦克克米尔肯肯则在44 月被被判欺诈诈罪入狱狱。4高收益益债的现现状（119911年至今今）1991年年开始，随随着金融融衍生工工具的大大量运用用于对冲冲高收益益债的风风险，越越来越多多的机构构又开始始投资高高收益债债，需求求的上升升导致高高收益债债发行量量增加。根据美国证证券法，高高收益债债券发行行公司可可以选

33、择择公开发发行，但但必须向向SECC登记注注册；也也可以选选择私募募发行，则则无须登登记注册册。但119900年推出出了1444 AA规则，允允许通过过私募方方式发行行和交易易的证券券可以不不需要在在SECC注册，而而高收益益债主要要通过私私募方式式发行，因因此极大大促进了了高收益益债的发发行和交交易。1999 220111年，平平均每年年有10000亿亿美元的的高收益益债发行行，占当当年全部部公司债债发行量量的100%115 %。20008 年受金金融危机机影响，发发行量下下滑至6659亿亿美元，220111年由于于欧债危危机影响响，发行行量较 20110年下下滑4446亿美美元至22340

34、0亿美元元。截至至 20012 年 33月，美美国高收收益债存存量约11.4 万亿美美元。期期限上以以 610年年为主（见见图177 和图图18）。关于美国高高收益债债的风险险和收益益的分析析如下：（1）利率率风险。由由于高收收益债的的票息较较高，久久期较短短，因此此其价格格受利率率波动的的影响较较小，相相较于投投资级公公司债的的利率风风险较低低。（ 2）违违约风险险。高收收益债的的风险主主要为违违约风险险，受经经济影响响较大。119766 20111年，美美国高收收益债平平均年化化违约率率为 44.144 %，同同时期投投资级债债券违约约率为00.088 %。发发行后 年内出出现违约约的概率

35、率最小，发发行后110115 年年违约的的概率最最大。（ 3）流流动性风风险。早早期的美美国高收收益债的的流动性性较低，机机构投资资者买入入高收益益债后，通通常会持持有至到到期。而而当发生生某些信信用事件件时，机机构投资资者往往往立刻低低价卖出出，造成成高收益益债市场场的动荡荡。 220世纪纪 900年代随随着CDDS、CCDO等等风险缓缓释工具具的推出出，以及及1444 A规规则允许许私募发发行的证证券在非非关联机机构间转转让，这这种现象象得到缓缓解。收益率方面面，19978 19989 年，美美国100年期高高收益债债平均年年化收益益率为114.55 %，同同时期美美国100年期AAAA级

36、级债券的的平均收收益率为为10.3 %，平均均息差为为4200BP。 20008 年年金融危危机，违违约率骤骤升，息息差也升升至12200BBP，银银行、保保险、地地产等行行业违约约率最高高。从综合风险险（高收收益公司司债指数数波动率率）和收收益的夏夏普比率率看，119788-19989年年，比较较美国国国债、投投资级债债券、高高收益债债和标准准普尔 5000，高收收益债的的夏普比比率最高高（见图图 200和表77 ）。五、资产证证券化产产品根据基础资资产的不不同，资资产证券券化产品品分为住住房抵押押贷款支支持证券券（Moortggagee Baackeed SSecuuritty，MMBS）

37、和和资产支支持证券券（Asssett Baackeed SSecuuritty，AABS）两两大类（再再证券化化产品也也是基于于这两大大类）。MMBS与与ABSS之间最最大的区区别在于于：前者者的基础础资产是是住房抵抵押贷款款；后者者的基础础资产是是除住房房抵押贷贷款以外外的其他他资产。与与MBSS相比，AABS的的种类更更加繁多多，具体体可以细细分为以以下几个个品种：（1）应应收账款款类：信信用卡应应收款证证券化、贸贸易应收收款证券券化、设设备租赁赁费证券券化；（22 ）贷贷款类：汽车消消费贷款款证券化化、学生生贷款证证券化、商商用房地地产抵押押贷款证证券化、中中小企业业贷款支支持证券券化、

38、住住房权益益贷款证证券化；（ 33）收费费类：基基础设施施收费证证券化、门门票收入入证券化化、俱乐乐部会费费收入证证券化、保保费收入入证券化化；（ 4）其其他：知知识产权权证券化化等。（一）抵押押贷款支支持证券券商业住房抵抵押贷款款支持证证券（CCMBSS）：是是指商业业地产公公司的债债权银行行以原有有的商业业住房抵抵押贷款款为资本本发行证证券。将将多种商商业不动动产的抵抵押贷款款重新包包装，通通过证券券化过程程，以债债券形式式向投资资者发行行。CMMBS的的价格根根据评级级机构的的评级来来确定；投资银银行参考考评级后后，确定定最后发发行价格格，向投投资者发发行。CCMBSS的销售售收入将将返

39、给地地产的原原始拥有有者，用用于偿还还贷款本本息，盈盈余则作作为公司司的运营营资本。CCMBSS具有发发行价格格低、流流动性强强、充分分利用不不动产价值等优点点，因此此问世近近 300年来，在在全球不不动产金金融市场场迅速成成长，成成为传统统银行贷贷款之外外地产开开发商筹筹资的新新选择。居居民住房房抵押贷贷款支持持证券（RRMBSS）：与与CMBBS类似似，但是是以居民民住房而而非商业业住房抵抵押贷款款为资本本发行的的证券。截至 20011年年，从美美国债券券市场发发行量看看，资产产支持证证券已达达到1. 711万亿美美元，仅仅次于美美国国债债的发行行量；从从美国存存量份额额看，MMBS占占

40、244%，AABS占占6%。MMBS和和ABSS存量合合计达到到10.49 万亿美美元。MBS主要要是由美美国住房房专业银银行及储储蓄机构构利用其其贷出的的住房抵抵押贷款款发行的的一种资资产证券券化商品品。MBBS在全全球共有有表外、表表内和准准表外三三种模式式。表外外模式也也称美国国模式，是是原始权权益人（如如银行）把把资产“真真实出售售”给特特殊目的的载体（SSPV），SSPV购购得资产产后重新新组建资资产池，以以资产池池支撑发发行证券券；表内内模式也也称欧洲洲模式，是是原始权权益人不不需要把把资产出出售给SSPV而而仍留在在其资产产负债表表上，由由发起人人自己发发行证券券；准表表外模式式

41、也称澳澳大利亚亚模式，是是原始权权益人成成立全资资或控股股子公司司作为SSPV，然然后把资资产“真真实出售售”给SSPV，子子公司不不但可以以购买母母公司的的资产，也也可以购购买其他他资产，子子公司购购得资产产后组建建资产池池发行证证券。（二）资产产支持证证券资产支持证证券包括括资产支支持商业业票据：通常为为901800天，企企业出于于流动性性需求，将将应收账账款抵押押给银行行进行融融资，银银行基于于应收账账款的未未来现金金流印制制商业票票据给投投资者。担保债务凭凭证（CColllateerallizeed DDebtt Obbliggatiion，CC D O ） ， 是是资产证证券化家家族

42、中重重要的组组成部分分。它的的标的资资产通常常是信贷贷资产或或债券。分分为CLLO（CColllateerallizeed LLoann Obbliggatiion）、CCBO（CColllateerallizeed BBondd Obbliggatiion）、SSyntthettic CDOO（合成成担保债债务凭证证）。CCLO指指的是信信贷资产产的证券券化，CCBO指指的是市市场流通通债券的的再证券券化。SSyntthettic CDOO的特点点是其持持有者并并没有在在法律上上真正持持有CDDO资产产池中的的资产，而而是利用用信用违违约互换换（CDDS）来来转移资资产中的的风险的的结构性性

43、产品。（三）美国国资产证证券化制制度美国的资产产证券化化能够达达到这样样现今的的存量规规模，与与制度保保障是分分不开的的。主要要有以下下三点：1具有政政府背景景的专业业化组织织是推动动资产证证券化快快速发展展的重要要力量。在在资产证证券化早早期，为为解决储储蓄机构构由于抵抵押贷款款的期限限风险和和利率风风险带来来的困境境，美国国三大抵抵押贷款款公司政府府国民抵抵押协会会（GNNMA）、联联邦国民民抵押协协会（FFNMAA）和联联邦住房房贷款抵抵押公司司（FHHLMCC），大大量购买买储蓄机机构的抵抵押贷款款。1 9700年，GGNMAA推出一一项“促促进住宅宅贷款流流动化方方案”，发发行由GG

44、NMAA提供担担保的债债券，从从而实现现了住房房抵押贷贷款证券券化。随随后，美美国两大大准政府府性质的的FHLLMC和和FNMMA也分分别于 1977 1年年和 11 9880年发发行了标标准化的的MBSS。目前前，全美美大约有有13 家政府府背景的的专业化化组织从从事资产产证券化化业务，这这些机构构有力地地促进了了证券化化融资方方式在美美国的迅迅速发展展，尽管管同时也也引起了了业界的的一些非非议。2市场竞竞争和产产品创新新是美国国证券化化持续发发展的重重要原动动力。美美国金融融市场竞竞争激烈烈，资产产证券化化产品规规避资本本充足率率限制和和分散转转移信用用风险的的特殊优优势，促促使不同同种类

45、的的资产纷纷纷被纳纳入可证证券化的的资产行行列。除除住房抵抵押贷款款以外，其其他各类类金融资资产，例例如，信信用卡贷贷款、租租赁融资资、汽车车贷款等等都竞相相尝试采采用这项项金融创创新，资资产证券券化应用用的领域域越来越越广。119855年，汽汽车贷款款支持证证券开始始在美国国发行，它它是仅次次于住房房抵押贷贷款的第第二大金金融资产产，也是是继住房房抵押贷贷款之后后首先被被用于证证券化的的非抵押押债权资资产。119877 年，美美国金融融机构推推出了信信用卡贷贷款支持持证券。11 9990年又又推出企企业应收收账款证证券，并并获得迅迅速发展展，其中中最具代代表性的的是资产产支持商商业票据据 （

46、AAsseet BBackked Commmerrciaal PPapeer，AABCPP），这这一金融融工具为为中下级级信用等等级的企企业获取取资金开开辟了重重要途径径。与此此同时，资资产证券券化也开开始逐渐渐向其他他领域渗渗透，如如租赁业业务和市市政设施施等。3法律地地位的确确定和税税收减免免优惠是是促进资资产证券券化快速速发展的的重要保保障。在在联邦国国家质押押协会（GGNMAA）的抵抵押支持持证券取取得成功功之后，资资产证券券化仍面面临两个个关键的的法律问问题。一一个是资资产支持持证券的的法律地地位问题题。119844 年二二级抵押押市场促促进资产产证券化化问题研研究法解解决了这这一问

47、题题。该法法排除了了各州法法律对获获得合适适信用评评级的抵抵押证券券的管辖辖，并且且使其成成为几乎乎所有投投资者可可以选择择的法定定投资工工具。另另一个是是证券化化的税收收负担问问题。随随着现金金流重组组技术在在证券化化中的越越来越多多运用，特特殊目的的机构（SSPV）越越来越像像公司，不不再具备备授予人人信托的的免税地地位，从从而面临临“双重重税负”的的问题。美美国国会会于19986 年通过过的119866 年税税收改革革法，确确立了不不动产抵抵押投资资载体的的免税地地位，使使得证券券化交易易比较容容易地免免去了实实体层次次的税负负，降低低了证券券化的交交易费用用。（四）美国国资产证证券化历

48、历史美国资产证证券化主主要经历历了以下下几个发发展阶段段：11977 019884 年年是资产产证券化化技术初初步兴起起和繁荣荣的时期期。在这这个时期期，资产产证券化化有两个个特点：一是可可被证券券化的资资产只限限于居民民住宅抵抵押贷款款，其他他形式资资产的证证券化还还没有发发展起来来。二是是这种金金融创新新技术还还只限于于美国境境内，国国际金融融界还没没有予以以足够的的重视。但但是这种种技术在在美国发发展得非非常快，大大量住宅宅抵押贷贷款都纷纷纷采用用了这种种能分散散金融机机构等债债权人风风险的技技术，并并取得了了良好的的效果。219885 19991年是是资产证证券化技技术快速速发展和和广

49、泛应应用的时时期。在在此时期期，资产产证券化化除了在在居民住住宅抵押押贷款领领域里继继续扩大大其规模模以外，还还向其他他各类金金融资产产领域发发展，例例如信用用卡贷款款、租赁赁融资、汽汽车贷款款等方面面都相继继尝试这这种技术术的应用用，资产产证券化化应用的的领域越越来越广广。31 9991 20006 年，资资产证券券化技术术继续得得到广泛泛应用，但但是与房房地产市市场日益益紧密结结合起来来，最终终引发了了次贷危危机。次次贷危机机发生与与资产证证券化的的过度和和缺乏有有效监管管有关。金金融市场场本身即即存在大大起大落落的特性性，需要要有效的的监管进进行控制制。资产产证券化化给银行行的中长长期住

50、房房抵押贷贷款提供供了迅速速变现和和出表的的可能性性，从而而导致银银行具备备动力扩扩大贷款款规模。而而次贷危危机发生生后，一一部分人人认为资资产证券券化风险险过大，不不应继续续发展，但但这种观观点是对对证券化化的误解解。资产产证券化化对于分分散风险险、增强强流动性性、便利利融资都都是一个个较好途途径。4 20007 年后，次次贷危机机的爆发发使得资资产证券券化数量量锐减，每每年发行行量已降降至 220世纪纪 900年代初初的水平平。得到到的教训训是资产产证券化化过程中中需要加加强更有有效的监监管，预预防资金金链条断断裂风险险（见图图 211）。六、美国债债券市场场对我国国的借鉴鉴意义（一）美国

51、国债券市市场的优优势1国债（1）法律律体系完完善。美美国早在在19117 年年就已经经颁布了了自由由公债法法，并并分别于于19442 年年和19986 年颁布布了公公共债务务法和和政府府债券法法。中中国有必必要尽快快制定国国家信用用法律法法规以规规范国家家信用或或融资行行为，并并确保国国债资金金使用的的安全及及效率。（ 2）美美国场外外场内市市场互通通互联。美美国国债债主要在在场外交交易，虽虽然在美美国国债债的一级级市场中中，大多多数较大大的商业业银行、券券商和外外国银行行以及外外国经纪纪商的分分支机构构必须报报备美联联储，得得到许可可后方能能进入，但但是在二二级市场场，任何何公司都都可以从从

52、事国债债的买卖卖。个人人投资者者也可以以以持有有的政府府债券存存折，在在银行购购买国债债或直接接投资于于国债基基金。（ 3） 托管结结算系统统的互通通互联。联联邦政府府发行的的国债统统一在美美联储的的“ 电电子划付付系统”（FFEDWWIREE）托管管结算。在在清算方方式上，美美国955 %的的国债交交易是交交易双方方通过在在第三方方国际托托管机构构（如欧欧洲清算算所等）开开立证券券账户，并并授权该该国际托托管机构构与各自自银行资资金账户户勾连。此此类机构构一般对对其成员员实行券券款对付付（DVVP）。结结算成员员向托管管机构提提交买卖卖债券的的书面指指令，托托管机构构根据指指令，在在清算日日

53、，债券券通过簿簿记方式式从卖方方机构证证券账户户转入买买方机构构账户，与与此同时时，资金金通过银银行转账账从买方方机构账账户转入入卖方机机构账户户。此种种债券和和资金的的转移为为不可撤撤销型。托托管机构构向结算算成员提提供书面面的交割割记录。托托管机构构有义务务核查确确认托管管账户余余额为债债券卖方方拥有的的债券数数额，并并向买方方勾连银银行发出出查询，如如果查明明余额不不足，则则不会发发生交易易。中国国的中央央国债登登记结算算公司可可以在这这种国际际第三方方托管机机构开设设证券账账户。在在该证券券账户名名下，国国内结算算成员可可以申请请开立二二级托管管账户，代代理结算算成员进进行债务务工具的

54、的交易结结算，并并通过资资金清算算代理行行使用银银行同业业支付系系统进行行资金清清算。2市政债债美国市政债债券的购购买者中中，各类类基金占占了很大大比例（ 60%以上）；而我国国机构投投资者的的发展还还很不足足，市政政债券的的发行对对象必然然以个人人为主，同同时我国国应当鼓鼓励和支支持机构构投资者者的发展展。发债债规模是是我国发发行市政政债券的的难点，美美国市政政债券的的规模与与国内生生产总值值、各级级财政收收支以及及整个政政府债务务体系规规模的比比较仅仅仅是对市市政债券券规模的的简单分分析。我我们以北北京和上上海的财财政收支支为依据据，基于于财政收收入的真真实分布布，对这这两个城城市适合合的

55、发债债规模进进行研究究得出：如果以以各年扣扣除自发发性支出出后的地地方财政政收入（不不包括中中央政府府返还）作作为市政政债券的的担保，那那么每年年发行的的市政债债券应低低于可用用于担保保的财政政收入额额度的 50%（这一一比例下下的违约约概率小小于0. 4%）。对对于北京京，可行行的发债债规模应应低于地地方财政政收入的的 200%；对对于上海，应低于于地方财财政收入入的 225%。由由此计算算出的北北京与上上海的发发债额占占当地GGDP的的比例恰恰好与美美国的同同一比例例相当；而且各各年发债债额均远远低于当当年全市市财政收收入（包包括中央央政府返返还）的的增加额额。由此此可见，每每年发行行的市

56、政政债券低低于当年年可用于于担保的的财政收收入的550%这这一发债债规模基基本上是是合理的的。3公司债债（1）公司司债券品品种齐全全。美国国的公司司债券品品种齐全全，债券券在利率率结构、期期限以及及内含期期权等方方面设计计灵活多多样，同同时衍生生品市场场非常发发达，给给予投资资者尽可可能多的的投资选选择和风风险规避避手段。在在美国，正正是多样样化的债债券品种种促进了了公司债债券市场场的快速速发展。（2 ）市市场化的的利率形形成机制制。完整整的、准准确的市市场基准准利率曲曲线是发发展公司司债券市市场的重重要基础础。美国国财政部部以公开开拍卖的的方式定定期滚动动发行国国债，以以信息完完全公开开和市

57、场场充分竞竞争条件件下形成成的国债债利率作作为公司司债券的的基准利利率，进进而由市市场确定定各级别别公司债债券收益益率的加加点幅度度，反映映市场上上各类投投资者的的不同偏偏好，大大大促进进了公司司债券市市场的供供需平衡衡。（3 ）准准入相对对宽松，监监管灵活活。美国国公司债债券的发发行方式式根据发发行对象象的范围围分为公公募发行行和私募募发行。公公募发行行的要求求较为严严格，须须先在 SECC注册、发发布初始始募债说说明书、召召开到期期共勉会会议、包包销商律律师法律律审查、包包销商之之间签订订协议，最最后才能能公开发发行。相相比之下下，私募募发行的的条件则则极为宽宽松。这这是其公公司债券券市场

58、发发达的重重要原因因之一。因因为有证证券法、证证券交易易法等等相关金金融法规规的约束束及严格格的司法法制度，金金融市场场并未因因宽松的的准入条条件而发发生混乱乱。（4 ）发发达的交交易系统统。美国国公司债债券的交交易市场场分为以以集中交交易形式式运作的的证券交交易所和和以分散散交易形形式存在在的场外外交易市市场。美美国公司司债券交交易的绝绝大部分分在场外外进行。场场外交易易市场由由全国的的经纪人人和交易易商组成成，通过过电话委委托系统统或电子子交易系系统进行行，许多多经纪商商都是做做市商。做做市商为为买而卖卖和为卖卖而买的的交易方方式将证证券买卖卖双方紧紧密联系系起来，为为证券创创造了交交易市

59、场场，在整整个场外外交易中中起到了了穿针引引线的作作用，增增强了市市场的流流动性。越越来越多多的市场场参与者者利用电电子交易易系统促促进交易易的完成成。（ 5）完完善的信信用评级级制度。美美国的信信用评级级制度已已经历了了将近1100年年的发展展历程，到到目前已已形成以以标准普普尔、穆穆迪等四四大全球球公认的的商业评评级公司司为主体体的评级级制度。评评级制度度的完善善和发展展，对公公司债券券市场的的发展起起到了很很大的促促进作用用。对于于投资者者来讲，有有利于降降低获取取信息的的成本、确确认信息息的准确确性，从从而保护护自身利利益；对对于发行行人和承承销商来来讲，信信用评级级制度可可以将其其资信水水平准确确传达给给投资者者，避免免那些信信誉良好好的企业业支付额额外的费费用，使使真正有有偿债能能力的企企业降低低筹资成成本，并并保证债债券的顺顺利销售售；对于于国民经经济来讲讲，则可可以降低低整个社社会获取取信息的的