1988年 华伦·巴菲特 致股东的信

1、波克夏海瑟崴股份有限公司 致股东函董事长的信 1988波克夏海瑟崴股份有限公司致所有股东东:本公司19988年年的净值值增加了了五亿六六千九百百万美元元，较去去年增加加了200.0%，而过过去244年以来来(自从从现有经经营阶层层接手后后)，每每股净值值从199元成长长到现在在的2,9744美元，年年复合成成长率约约为233.0%。在过去的年年报中我我们一再再强调真真正重要要的是企企业的真真实价值值，它代代表著我我们旗下下企业组组成份子子到底值值多少钱钱？这个个数字绝绝对是个个估计数数，根据据我们内内部的估估算，目目前Beerksshirre真实实的价值值已大幅幅超越其其帐面价价值，过过去24

2、4年以来来，企业业价值成成长的速速度一直直要比帐帐面价值值成长的的幅度要要高一点点，但在在19888年情情况有点点不同，后后者增加加的幅度度略高于于前者。过去Berrkshhiree真实与与帐面价价值成长长的背景景，与现现在有很很大的不不同，若若搞不清清楚其间间的差异异，就好好像是一一位棒球球教练在在判断高高龄422岁的中中外野手手未来潜潜力时，以以他一生生的平均均打击率率作为判判断依据据。今日我们所所面临不不利的因因素主要要有(1)目目前的股股票市场场过热，股股价相对对偏高(2) 企业投投资利益益的税负负过高(3)企企业被购购併的价价格偏高高(4) Beerksshirre主要要三大投投资事

3、业业(约佔佔本公司司净值的的一半)资本城城/ABBC、GGEICCO汽车车保险与与华盛顿顿邮报，个个别的产产业状况况多多少少少不若若以往，虽虽然这些些公司有有杰出的的管理与与强势的的资产，但但以目前前的股价价来看，他他们向上上成长的的潜力相相对有限限。然而我们面面对的主主要问题题还是不不断增加加的资金金规模，先先前各位位也听过过类似的的说明，不不过这个个问题就就好像是是一个人人的身体体健康与与年纪的的关系一一样，随随著时间间的流逝逝，问题题也越严严重，(当然在在这种情情况下，我我们是希希望这个个问题越越严重越越好)四年前我曾曾告诉各各位若在在未来十十年，BBerkkshiire想想要每年年维持

4、115%的的报酬，我我们总共共约要有有39亿亿美元的的获利，时时至今日日，这个个数字暴暴增到1103亿亿美元，对对查理与与我来说说，这实实在是无无法承担担之重，(当然若若这个数数字事后后发现真真的过大大，大家家或许会会在以后后的报告告中，查查理可能能会另外外个别署署名资深深合伙人人)虽然资金规规模会影影响到最最后的投投资报酬酬率，但但同时我我们也拥拥有另外外一项以以前没有有的优势势，过去去我们大大部分的的资金都都被绑在在没有多多大经济济效益的的纺织事事业之上上，如今今部份的的资金已已转移到到一些相相当不错错的事业业。去年我将他他们取名名叫做七七个圣徒徒水牛牛城日报报、费区区海默、寇寇比吸尘尘器

5、、内内布拉斯斯加傢具具量贩店店、史考考特费兹兹制造集集团、喜喜斯糖果果及世界界百科全全书等，今今年七圣圣徒持续续向前迈迈进，大大家可以以发现以以歷史投投资成本本的角度度来看，他他们的投投资报酬酬实在是是惊人，没没有依靠靠财务槓槓桿，平平均股东东权益报报酬率高高达677%。虽然其中一一部分的的企业本本身就是是属于强强势的企企业，但但优良的的管理却却是绝对对必要的的条件，查查理跟我我唯一可可以做的的就是让让他们放放手去干干。根据我个人人的判断断，这些些企业总总的来说说，应该该还会持持续有好好的表现现，我们们想要在在往后年年度继续续维持115%报报酬率的的目标，绝绝对需要要他们的的支持，唯唯一的关关

6、键在于于查理跟跟我是否否能够有有效地运运用他们们所贡献献出来源源源不绝绝的资金金。在这点我们们做出了了一个正正确的决决定，那那就是买买下位于于奥玛哈哈Borrsheeim珠珠宝800%的股股权，这这项购併併案会在在后面说说明，与与我们当当初的预预期相符符，一家家优秀的的企业由由我们所所欣赏且且信任的的人来经经营，今今年有一一个好的的开始。会计原则变变动1988年年开始有有一项重重要的会会计原则则变动开开始适用用，展望望19990年还还会有一一项变动动，当经经济现况况没有改改变，但但会计帐帐面却必必须将数数字搬来来搬去，我我们一定定会花一一番工夫夫讨论一一下影响响层面。首先我习惯惯性的提提出拒绝

7、绝声明，虽虽然一般般公认会会计原则则确有缺缺点，但但我却必必须坦承承没有能能力重新新订出一一套新的的规则，虽虽然这套套原则确确有其先先天性的的限制，却却不必就就此废除除，CEEO大可可以也应应该将一一般公认认会计原原则当作作是对股股东与债债权人尽尽告知义义务的开开始而非非结束；若他们们只是提提供阳春春的财务务报表，却却没有附附上经营营分析所所必要的的关键讯讯息，部部门经理理人会发发现会被被总经理理修理的的很惨，同同样的母母公司的的总经理理是不是是也应该该向他的的老闆，也也就是公公司股东东所有人人，报告告必要有有用的资资讯。真正需要的的是资料料不管管是一般般公认、非非一般公公认或是是一般公公认以

8、外外，可以以帮助财财务报表表使用者者可以了了解三个个问题(1)这家公公司大概概价值多多少?(2)它它达到未未来目标标的可能能性有多多大?(3)在在现有条条件下，经经理人的的工作表表现如何何?大部分的情情况下，简简单的财财务数字字并不能能回答以以上的问问题，商商业世界界实在很很难用一一套简单单的规则则有效地地来解释释企业的的经济实实质状况况，尤其其是像BBerkkshiire这这种由许许多各种种不同产产业组成成集团。更复杂的是是许多管管理阶层层不把一一般公认认会计原原则当作作是应该该达到的的标准，而而是应该该要克服服的阻碍碍，且大大多数的的会计师师也心甘甘情愿给给予协助助，当客客户问到到二加二二

9、等于几几?配合合的会计计师可能能会回答答那那要看你你想要多多少?即使是是诚实且且正直的的管理阶阶层有时时也会超超越一般般公认会会计原则则，以使使得报表表数字更更符合他他们认为为应该有有的表现现，不管管是让损损益平滑滑一点或或是某季季特别突突出，都都是还算算正直的的经营阶阶层经常常运用的的做帐技技巧。另外还有一一些不肖肖经理人人专门利利用一般般公认会会计原则则来进行行欺骗与与贪污，他他们很清清楚许多多投资人人与债权权人把一一般公认认会计原原则当作作圣经朝朝拜，所所以这些些骗徒运运用丰富富的想像像力技巧巧性让交交易记录录符合一一般公认认会计原原则，但但却与实实际的经经济实质质背道而而驰。只要投资人

10、人，包含含看起来来复杂的的专业投投资机构构，迷信信稳定向向上攀升升的盈余余数字，我我们可以以百分之之百确定定还会有有经理人人与拥护护者不顾顾现实，继继续滥用用一般公公认会计计原则来来满足投投资人的的需求，多多年以来来查理跟跟我看到到许多会会计诈骗骗案，鲜鲜少有人人因此被被惩罚，有有的甚至至都没有有被发现现，用笔笔偷钱要要比用枪枪抢劫要要来的容容易的多多。1988年年一般公公认会计计原则有有一个很很重大的的转变，依依新规定定Berrkshhiree必须将将子公司司与关系系企业的的资产与与损益完完全併到到母公司司的财务务报表之之上，在在过去互互助储贷贷与史考考特费兹兹金融(主要从从事世界界百科全全

11、书与寇寇比吸尘尘器分期期付款的的信用公公司)，只只须一次次认列投投资损益益即可，意意思是说说(1)仅将被被投资公公司净值值按投资资比例以以投资权权益显示示在Beerksshirre的合合併资产产负债表表之上(2)仅仅将被投投资公司司年度损损益按投投资比例例以投资资利益显显示在BBerkkshiire的的合併损损益表之之上，但但是现在在我们必必须将被被投资公公司的资资产与负负债、营营收与费费用，放放进合併併的财务务报表之之上。这项转变低低估了公公司也要要报告部部门别资资讯，企企业形态态越复杂杂的公司司，其按按传统财财务报表表所加总总出来的的数字越越没有意意义，越越没有办办法让投投资人回回答前面面

12、所提的的三个问问题，事事实上在在Berrkshhiree我们会会准备合合併数字字的唯一一原因就就是要符符合外部部规定，查查理跟我我看的则则是另一一套部门门别的资资讯。现在我们被被要求在在财务报报表上将将更多的的数字混混在一起起，我们们现在决决定公佈佈更多的的补充资资讯，有有助于帮帮助各位位来衡量量企业价价值与管管理当局局的表现现，Beerksshirre将责责任转移移给债权权人的能能力我我们提到到的第三三个问题题，应该该很明确确，不管管是在看看什么样样的报表表，在这这些补充充资讯中中，我们们不一定定会依照照一般公公认会计计原则，甚甚至不会会以公司司别来区区分，相相反地我我们会试试著将同同性质的

13、的企业汇汇总有助助于大家家分析而而不是被被一大堆堆资讯所所掩没，我我们的目目标是设设身处地地的为各各位设想想，给各各位我们们认为重重要的讯讯息。现在看起来来，新的的会计原原则要求求我们从从19990年开开始必须须将所有有未实现现利益的的预估税税率订在在34%，经估估算光是是这一项项做法就就会使得得我们的的年度盈盈余与净净值减少少七千多多万美元元，还不不包含其其他大大大小小的的影响。其实我们不不认为这这样转变变有其必必要性，因因为对于于Berrkshhiree来说不不管税率率是288%或是是34%，都不不能反应应我们公公司的实实质现况况，因为为我们从从来不考考虑出售售我们具具有庞大大未实现现利益

14、的的股票。对于那些对对会计不不感兴趣趣的人，很很抱歉耽耽误各位位的时间间，我很很清楚你你们当中中有很多多根本不不会仔细细去看数数字，但但却仍持持续支持持我们，因因为你们们知道(1)查查理跟我我本身的的身家也也都在里里面(22)我们们绝对会会与各位位共享荣荣枯(33)到目目前为止止先前的的记录还还算令人人满意。事事实上这这种完全全信任的的投资方方法并没没有什么么不好，但但也有一一些股东东比较喜喜欢深入入分析的的方式，因因此我们们也有必必要提供供足够的的资讯给给他们，至至于Beerksshirre本身身在做投投资时，则则是两种种方法并并用，重重点在于于能不能能得到满满意的答答案。年报中还有有企业个

15、个别部门门的资讯讯，有关关Wessco公公司的资资讯，我我强烈建建议大家家可以看看看查理理孟格所所写的年年报，里里头包含含我看过过对储贷贷机构危危机事件件写得最最贴切的的一篇文文章，另另外也可可以顺便便看看PPreccisiion钢钢铁厂，这这家Weescoo的子公公司所处处的产业业竞争相相当激烈烈，但经经理人DDavee仍然努努力创造造相当不不错的绩绩效，虽虽然手头头上缺乏乏资料来来证明，但但我相信信他的表表现绝对对不比其其他同侪侪逊色。*不包含史史考特飞飞兹金融融集团的的利息费费用我们旗下各各项营运运事业所所创造的的盈余，不不管是依依绝对值值或是与与同业相相较，实实在是相相当出色色，对此此

16、我们衷衷心感谢谢这些辛辛苦的经经理人，你你我应该该感到庆庆幸能与与他们一一起共事事。在Berkkshiire，这这样的关关系可以以维持相相当长久久，我们们不会因因为这些些杰出优优秀的明明星经理理人年纪纪到了一一定程度度就把他他们给换换掉，不不管是665岁或或是B太太太在119888年所打打破的995岁上上限，明明星的经经理人实实在是可可遇不可可求的稀稀罕珍宝宝，他们们就像是是插满蜡蜡烛的蛋蛋糕，如如何叫人人捨得把把他们丢丢弃，相相较之下下，我们们对于新新进的MMBA企企管硕士士的评价价就没有有那么高高了，他他们的学学术经歷歷看起来来总是很很吓人，讲讲起话来来头头是是道，但但个人对对于企业业长期

17、发发展的投投入却相相当有限限，实在在是很难难去教菜菜狗那套套老伎俩俩。以下是我们们非保险险部门的的最新营营运状况况:在内布拉斯斯加傢具具店方面面，B太太太坐著著她的轮轮椅持续续运转，自自从444岁那年年以5000块美美金开始始创业当当老闆，至至今已有有51个个年头，(要是当当初是用用1,0000块块的话，现现在可能能更不得得了)，对对于B太太太来说说，就是是再多十十岁也不不嫌老。这家全美最最大的傢傢具量贩贩店到现现在还在在持续成成长，去去年秋天天，又新新开了一一家佔地地20,0000平方英英呎的清清洁用品品中心，让让我们的的产品线线不论是是各种价价格都应应有尽有有。最近Dilllarrd一家家

18、在全美美地区经经营相当当成功的的百货公公司打算算进军奥奥玛哈地地区，在在它其他他主要的的分店都都设有傢傢具部门门，事实实上他们们在这方方面也做做的相当当成功，不不过就在在其奥玛玛哈分店店开幕的的前夕，DDilllardd总裁WWillliamm先生却却宣佈这这家分店店决定不不卖傢具具，他特特别提到到NFMM，表示示你绝对对不会想想要与它它竞争，我我想它在在当地已已经是最最强的了了。水牛城报纸纸我们赞赞扬广告告的价值值，而我我们在NNFM的的政策则则是证明明我们所所宣扬的的确实可可行，过过去三年年来，NNFM是是奥玛哈哈世界先先锋报的的最大广广告客户户，(RROP是是指直接接印在报报纸而非非夹报

19、式式的广告告)，据据我所知知，除此此之外没没有一家家报纸的的主要广广告客户户是傢具具商，同同时我们们也在堪堪萨斯等等地区刊刊登广告告，所得得到的反反应也相相当不错错，广告告当然有有其效果果，只要要你所要要介绍的的东西值值得推荐荐。B太太的儿儿子路易易，还有有他几个个小孩组组成了一一支梦幻幻队伍，跟跟他们一一起共事事实在是是一种享享受，所所有的成成员品格格与才能能兼具。去年我曾明明确地表表示水牛牛城日报报19888年的的税前盈盈余一定定会下滑滑，事实实证明要要不是有有Staan LLipssey，结结果可能能会如我我所预测测，与其其他同规规模的报报纸同样样地沉沦沦，很高高兴Sttan让让我看起起

20、来很愚愚蠢。虽然我们去去年我们们调涨的的价格较较同业水水准略低低，同时时印刷与与工资成成本调整整的幅度度与同业业一致，但但Staan还是是硬生生生让毛利利率又扩扩大一些些，在新新闻业没没有其他他人可以以像他这这样有更更好的经经营绩效效，且同同时还能能够让读读者得到到如此丰丰富的新新闻，我我们相信信我们自自己的新新闻比率率，绝对对是同样样规模或或甚至更更大报纸纸中最高高的，119888年499.5%，不管管获利状状况如此此，我们们一定会会努力将将这个比比率维持持在500%上下下。查理跟我在在年轻的的时候就就很热爱爱新闻事事业，而而买下水水牛城报报纸的112年来来，让我我们渡过过许多快快乐时光光，

21、我们们很幸运运能够找找到像MMurrray这这样杰出出的总编编辑，让让我们一一入主水水牛城报报纸后，便便深深引引以为傲傲。喜斯糖果在在19888年总总共销售售了2,5100万磅重重的糖果果，本来来在十月月前整个个销售前前景看起起来不太太乐观，但但拜耶诞诞节旺季季特别旺旺所致，整整个局势势跟著扭扭转。就像我们以以前告诉诉各位的的，喜斯斯的糖果果旺季越越来越向向耶诞节节集中，去去年光是是12月月的税前前获利22,9000万就就佔全年年度3,2500万的990%，(如此你你应该相相信圣诞诞老公公公真的存存在了吧吧)，十十二月的的旺季使使得Beerksshirre第四四季的盈盈余看起起来相当当不错，另

22、另外第一一季则是是因为世世界百科科全书年年度出版版所以也也会有一一波小高高潮。查理跟我是是在买下下喜斯糖糖果五分分钟之后后，决定定为Chhuckk Huuggiins负负责这家家公司的的管理，在在看过他他这些年年来的绩绩效之后后，你可可能会怀怀疑为何何我们要要考虑那那么久！在费区海默默，Heeldmmanss家族就就好像是是B太太太家族的的辛辛那那提版，不不管是傢傢具业或或者是制制服业都都不会很很有吸引引力的行行业，也也只有好好的管理理才能让让股东们们获得好好的投资资报酬，这这正是HHelddmanns五位位家族成成员为BBerkkshiire所所作的贡贡献，身身为职棒棒大都会会队的发发言人，

23、RRalpph KKineer曾说说比较该该队投手手Steeve Troout与与他的父父亲Dii Trroutt也是老老虎队名名投手，你你就会发发现虎父父无犬子子。费区海默在在19888年进进行了一一项规模模颇大的的购併案案，查理理跟我对对于他们们相当有有信心，所所以我们们连看都都没有看看就同意意了这项项交易，很很少有经经营阶层层，即便便是财星星五百大大企业也也好，能能得到我我们这样样的信任任。因为这项购购併案与与内部本本身的成成长，费费区海默默的营业业额可望望大幅成成长。所有Rallph Schhey所所管理的的事业，包包含世界界百科全全书、寇寇比吸尘尘器与史史考特费费兹制造造集团，在在1

24、9888年的的表现皆皆相当出出色，投投资其上上的资金金也获得得相当不不错的报报酬。在史考特费费兹制造造集团当当中，又又以Caampbbelll家用器器具最突突出，这这家全美美最大的的中小型型压缩机机自从119866年来每每年盈余余都呈倍倍数成长长。寇比吸尘器器与世界界百科全全书的119888年销售售数量都都大幅成成长，尤尤其在外外销部份份更是强强劲，世世界百科科全书在在九月配配合莫斯斯科当地地最大的的一家美美国百货货公司开开幕，正正式在苏苏联推出出，成为为该店唯唯一展示示的一套套百科全全书。Ralphh个人的的工作效效率真是是惊人，除除了同时时经营119项事事业之外外，他还还投入相相当的时时间

25、在克克里夫兰兰医院、OOhioo大学等等单位，另另外还负负责一个个创投，创创设了116家位位于Ohhio的的新公司司，他可可以称的的上是OOhioo与Beerksshirre之宝宝。波仙珠宝Berksshirre是在在19883年买买下内布布拉斯加加傢具店店80%的股权权，当时时我忘了了问B太太太一个个连小学学生都会会想到的的问题，你你还有没没有其他他兄弟姊姊妹，上上个月我我补救了了这个错错误，现现在我们们又成为为另一个个家族分分支800%的股股东。当B太太119177年从苏苏俄往东东经满州州一路逃逃到美国国之后，她她的双亲亲与五位位兄弟姊姊妹也陆陆续来到到美国，其其中她有有一个姊姊妹Reeb

26、eccca在在19222年跟跟著丈夫夫Friiedmman冒冒著生命命危险往往西途经经拉脱维维亚，当当家族在在奥玛哈哈重新团团聚时大大家一无无所有且且身无分分文，然然而只要要身具智智慧、品品格与热热情一切切就已足足够，后后来证明明他们所所向无敌敌。1948年年Friiedmman先先生买下下奥玛哈哈地区一一家叫波波仙的小小珠宝店店，后来来他的儿儿子与女女婿陆续续加入。你应该不难难预料，这这个家族族为当地地珠宝业业所带来来的影响响与B太太太的情情况相近近，两家家店共同同的特色色就是东东西实在在又价美美物廉，另另外共通通的特色色还有(1)单单店经营营，但货货品样式式价格种种类齐全全，满足足消费者者

27、各式需需求(22)老闆闆每天专专心经营营(3)货品週週转快速速(4)精明的的採购(5)费费用开销销难以想想像地低低。后面面三项特特点让店店内产品品的售价价，全美美其他地地方都得得比。大部分的人人们不管管在其他他行业多多么学有有专精，但但是遇到到买珠宝宝首饰时时，就像像是迷失失在森林林里的小小孩子一一样，不不会判断断东西的的品质好好坏与价价格高低低，对这这些人来来说，只只要记住住一条，不不懂珠宝宝没有关关系，只只要认识识珠宝商商就好。我敢保证大大家只要要放心交交给Frrieddmann家族，一一定不会会让各位位失望，我我们购买买波仙股股权的方方式就是是最好的的证明，波波仙没有有会计师师查核报报告

28、，也也没有盘盘点存货货、验证证应收帐帐款或是是做任何何方式的的查核，他他们只是是简单地地告诉我我们如何何如何，于于是双方方就草拟拟的一页页简单的的合约，并并由我们们开出一一大笔金金额的支支票。随著Friiedmman家家族声誉誉的远播播，近年年来波仙仙珠宝的的生意越越做越大大，客户户从美国国各地远远道而来来，其中中也包含含我一些些从东西西两岸来来的朋友友，他们们也都很很感谢我我能带他他们去参参观波仙仙。波仙的营运运模式并并不会因因为Beerksshirre的加加入而有有所改变变，所有有的家族族成员仍仍将持续续在各自自的岗位位上奋斗斗，查理理跟我会会站在旁旁边默默默支持，事事实上所所有的成成员包

29、含含高龄888岁与与87岁岁的老先先生与老老太太，仍仍然每天天到店里里工作，其其他儿子子媳妇也也是从早早忙到晚晚，家族族的第四四代已正正准备开开始学习习接班。跟你所欣赏赏的人一一起共事事实在是是一件很很大的乐乐趣，FFrieedmaans家家族的成成功就像像是B太太太家族族的成功功一样，实实至名归归，两个个家族都都坚持对对客户有有益的事事之上，同同时对他他们自己己也有很很大的益益处，这这是我们们最好的的事业伙伙伴。保险事业营营运基于前几次次年报所所说明的的理由，即即使是通通货膨胀胀在这几几年来相相对温和和，我们们预期保保险业每每年损失失增加的的比率约约在100%左右右，若是是保费收收入成长长没

30、有到到达100%以上上，损失失一定会会增加，虽虽然保险险公司在在景气不不好时，会会习惯性性地将损损失暂时时隐藏起起来，如如附表所所示，119888年产业业整体的的损失确确实增加加，而这这个趋势势应该会会继续持持续下去去，甚至至在未来来两年还还会加速速恶化。产险业的获获利情况况不但是是相当的的低，而而且也是是不太受受尊重的的行业，(就像是是山姆高高德温曾曾说一个个人要学学会体验验人生的的苦与乐乐，不过过这行很很讽刺的的是，做做的要死死要活的的同时，还还要被客客户糟蹋蹋，不像像有些赚赚翻了的的行业，东东西明明明贵的要要死，却却是一个个愿打，一一个愿挨挨)以早餐麦片片为例，它它的资产产报酬率率是汽车

31、车保险业业的一倍倍(这也也是为什什么家乐乐氏与通通用磨坊坊的股价价净值比比是五倍倍，而保保险业者者的股价价净值比比仅为一一倍)，麦麦片公司司常常在在调整产产品售价价，即便便其生产产成本没没什么变变，但消消费者却却连一个个屁都不不吭一声声，但要要是换做做是保险险业者，就就算只是是反映成成本稍微微调整一一下价格格，保户户马上就就会生气气地跳起起来，所所以若你你识相，最最好是选选择去卖卖高价的的玉米片片，而不不是低价价的汽车车保险。一般大众对对于保险险业的敌敌视会造造成严重重的后果果，去年年秋天加加州通过过的一项项1033提案，虽虽然成本本一再上上涨，却却还威胁胁要将汽汽车保费费价格大大幅压低低，所

32、幸幸法院后后来检视视这项提提案予以以搁置，但但这次投投票所带带来的冲冲击未曾曾稍减，保保险业者者在加州州已很难难再有营营运获利利的空间间，(感感谢老天天还好加加州人没没有对巧巧克力糖糖果感到到反感，若若是1003提案案也如保保险般适适用于糖糖果的话话，喜斯斯可能被被迫以每每磅5.76元元而不是是现在的的每磅77.6元元，果真真如此，喜喜斯可能能就要亏亏大钱了了)对Berkkshiire来来说，这这项法案案的短期期影响不不大，因因为即使使在这法法案之前前，加州州现行的的费率结结构也很很难让我我找到有有获利的的商机，然然而这项项压低保保费的做做法却会会直接影影响到我我们持有有44%股权的的GEII

33、CO，约约有100%2的的保费收收入系来来自加州州，更具具威胁的的是若其其他州，不不管是透透过提案案或是立立法的方方式，也也跟进採採取类似似的行动动，若民众坚持持汽车保保险费的的价格一一定要低低于成本本，则最最后可能能要由政政府直接接来负责责，股东东或可暂暂时支应应保户，但但只有纳纳税人可可以长久久地给予予支助，对对大部分分的产物物意外险险业者来来说，社社会化的的汽车保保险对于于其股东东不会有有太大影影响，因因为由于于这个产产业是属属于大众众产品，保保险业者者所赚的的投资报报酬平平平，所以以若因此此被政府府强迫退退出市场场，也不不会有太太大的商商誉损失失，但GGEICCO就不不一样了了，由于于

34、它的成成本低，相相对地可可以获得得高报酬酬，所以以可能会会有很大大的潜在在商誉损损失，而而这当然然会连带带影响到到我们。在19888年Beerksshirre的保保费收入入持续减减少，到到了19989年年我们预预期保费费收入还还会大幅幅下滑，一一方面是是因为消消防人员员退休基基金即将将于八月月底到期期，届时时依合约约我们必必须将未未到期的的保费退退还，估估计总共共退回的的金额88,5000万美美元，这这将使得得我们第第三季的的数字看看起来有有点奇怪怪，当然然这对于于我们公公司本身身的获利利不会造造成太大大的影响响。Berksshirre 119888年的承承保表现现依旧相相当不错错，我们们的综

35、合合比率(依照法法定基础础扣除和和解与财财务再保保)大约约在1004，损损失准备备提列在在前几年年不佳后后，连续续两年情情况还算算良好)我们的保费费收入规规模预计计在未来来几年内内都会维维持在相相当低的的水平，因因为有利利可图的的生意实实在是少少之又少少，随它它去，在在Berrkshhiree我们不不可能在在知道明明明会亏亏钱的情情况下，还还去硬接接生意，光光是接看看起来有有赚头的的生意，就就让我们们的麻烦烦够多了了。尽管(也或或许正因因为如此此)我们们的保单单量少，可可以预期期的我们们的获利利情况在在未来几几年内也也会比同同业来的的出色，相相较于保保单量我我们有高高比例的的浮存金金，通常常这

36、代表表著获利利，在119899与19990这这两年内内，我们们的浮存存金/保保费收入入比例至至少会是是同业水水准的三三倍以上上，Miike Golldbeerg在在Ajiit JJainn等人的的协助下下，加上上国家产产险的经经营团队队使我们们站在相相当有利利的位置置。有一点我们们不知道道什么时时候，我我们会被被保险事事业拖垮垮，有可可能会是是一些重重大的天天然或是是经济上上的意外外，但我我们也有有可能会会遇到像像19885年一一样爆炸炸性的成成长，因因为当其其他同业业因长期期杀价抢抢单，一一夕之间间损失突突然爆发发，才发发现损失失提列准准备远远远不足，在在那种情情况下，我我们一定定会稳固固好

37、我们们的专业业人员与与资本并并尽量避避免犯下下重大的的错误。有价证券投投资在为我们的的保险事事业选择择有价证证券投资资之时，我我们主要要有五种种选择(1)长长期股票票投资(2)长长期固定定收益债债券(33)中期期固定收收益债券券(4)短期约约当现金金(5)短期套套利交易易。对于这五种种类型的的交易，我我们没有有特别的的偏好，我我们只是是持续不不断地寻寻找最高高的税后后报酬预预计的数数学期望望值，且且仅限于于我们认认为了解解熟悉的的投资，我我们无意意让与短短期的帐帐面盈余余好看，我我们的目目标是让让长期的的净值极极大化。下表是我们们超过一一亿美元元以上的的普通股股投资，(不包含含套利交交易，这这

38、部份我我们后面面会再谈谈)，一一部份的的投资系系属于BBerkkshiire关关系企业业所持有有我们永永久的持持股-资资本城/ABCC、GEEICOO汽车保保险与华华盛顿邮邮报依旧旧不变，同同样不变变的是我我们对于于这些管管理阶层层无条件件的敬仰仰，不管管是资本本城/AABC的的Tomm Muurphhy 与与 Daan BBurkke、GGEICCO汽车车保险的的Billl SSnydder 与Loou SSimppsonn，还有有华盛顿顿邮报的的Kayy Grrahaam与 Dicck SSimmmonss，查理理跟我对对于他们们所展现现的才能能与品格格同感敬敬佩。他们的表现现，就我我们最

39、近近距离的的观察，与与许多公公司的CCEO截截然不同同，所幸幸我们能能与后者者保持适适当的距距离，因因为有时时这些CCEO实实在是不不适任，但但却总是是能够坐坐稳其宝宝座，企企业管理理最讽刺刺的就是是不适任任的老闆闆要比不不适任的的部属更更容易保保住其位位置。 假设一位秘秘书在应应徵时被被要求一一分钟要要能够打打80个个字，但但录取之之后被发发现一分分钟只能能打500个字，很很快地她她就可能能会被炒炒鱿鱼，因因为有一一个相当当客观的的标准在在那里，其其表现如如何很容容易可以以衡量的的出来；同样的的，一个个新进的的业务，若若是不能能马上创创造足够够业绩，可可能立刻刻就要走走路，为为了维持持纪律，

40、很很难允许许有例外外情形发发生。但是一个CCEO表表现不好好，却可可以无限限期的撑撑下去，一一个原因因就是根根本没有有一套可可以衡量量其表现现的标准准存在，就就算真的的有，也也是写的的很模糊糊，或是是含混解解释过去去，即便便是错误误与过失失一再发发生也是是如此，有有太多的的公司是是等老闆闆射箭出出去后，再再到墙上上把准心心描上去去。另外一个很很重要但但却很少少被提起起老闆与与员工之之间的差差别是老老闆本身身没有一一个直接接可以衡衡量判断断其表现现的上司司，业务务经理不不可能让让一颗老老鼠屎一一直留在在他那一一锅粥之之内，他他一定会会很快地地把它给给挑出来来，否则则可能连连他自己己都会有有问题，

41、同同样的一一个老闆闆要是请请到一位位无能的的秘书，也也会有相相同的动动作。但CEO的的上司也也就是董董事会却却很少检检视其绩绩效，并并为企业业表现不不佳负责责，就算算董事会会选错了了人，而而且这个个错误还还持续存存在又怎怎样？即即使因为为这样使使得公司司被接收收，通常常交易也也会确保保被逐出出的董事事会成员员有丰厚厚的利益益(且通通常公司司越大，甜甜头越多多)最后董事会会与CEEO之间间的关系系应该是是要能够够意气相相投，在在董事会会议当中中，对于于CEOO表现的的批评就就好像是是在社交交场合中中打嗝一一样不自自然，但但却没有有一位经经理人会会被禁止止不准严严格地审审核打字字员的绩绩效。以上几

42、点不不是要一一杆子打打翻一条条船，大大部分的的CEOO或是董董事会都都相当努努力、能能干，有有一小部部份更是是特别的的杰出，但但查理跟跟我在看看过很多多失败的的例子之之后，更更加对于于我们能能够与前前面三家家公司优优秀的经经理人共共事感到到非常幸幸运，他他们热爱爱他们的的事业，想想法跟老老闆一致致，且散散发出才才气与品品格。1988年年我们做做出两项项重大的的决定，大大笔买进进联邦家家庭贷款款抵押公公司(FFredddiee Maac)与与可口可可乐，我我们打算算要持有有这些股股票很长长的一段段期间，事事实上当当我们发发现我们们持有兼兼具杰出出企业与与杰出经经理人的的股权时时，我们们最长的的投

43、资期期间是永永久，我我们跟那那些急著著想要卖卖出表现现不错的的股票以以实现获获利却顽顽固地不不肯出脱脱那些绩绩效差的的股份的的那群人人完全相相反。彼彼得林区区生动地地将这种种行为解解释成砍砍除花朵朵来当作作野草的的肥料，我我们持有有Freeddiie MMac的的股份比比例是法法令规定定的上限限，这部部份查理理在后面面会详加加为各位位说明，因因为他们们是属于于共同储储贷-我我们一家家非保险险的子公公司所投投资，所所以在我我们的合合併资产产负债表表当中，这这些持股股将以成成本而非非市价列列示。我们持续将将投资集集中在少少数我们们能够了了解的公公司之上上，只有有少部份份是我们们想要长长期投入入的，

44、因因为当我我们好不不容易找找到这样样的公司司时，我我们会想想要达到到一定的的参与程程度，我我们同意意Maee Weest的的看法，好好东西当当然是多多多益善善。去年我们减减少在中中期免税税债券约约一亿美美元的投投资，所所有卖出出的债券券都是在在19886年之之后才取取得的，当当这些债债券由产产险公司司所持有有的时候候，其中中15%的利息息收入是是要课税税的。剩下我们仍仍持有约约8亿美美元的债债券，都都是属于于适用119866年租税税改革法法案完全全免税的的祖父级级债券，出出售的债债券将有有些许的的获利，而而继续持持有的债债券平均均到期日日大概是是六年，其其市价大大概略高高于帐面面价值。去年我们

45、曾曾提及我我们所持持有的已已破产的的Texxacoo短期与与中期公公司债券券，19988年年我们已已经将所所有的部部位处分分，获利利约2,2000万美元元，此举举将使得得我们在在固定收收益债券券的投资资部位减减少1亿亿美元。去年我们还还提到了了另外一一个深具具固定收收益特色色的投资资：亦即即所罗门门公司99%可转转换特别别股，这这种特别别股特别别要求公公司提拨拨偿债基基金，自自19995年到到19999年间间分批赎赎回，BBerkkshiire将将这些投投资以成成本列示示在帐上上，基于于查理所所提的原原因，现现在的估估计市价价以从前前一年度度略低于于成本，转转变为119888年的略略高于成成本

46、。我们与所罗罗门CEEO- Johhn GGutffreuund之之间良好好的关系系，随著著几年来来的合作作日益增增进，但但我们还还是无法法判断投投资银行行业的前前景，不不管是短短期、中中期或是是长期皆皆然，这这是一个个难以预预估未来来获利程程度的产产业，我我们仍然然相信我我们所拥拥有的转转换权利利会在其其有效期期间内，对对我们产产生相当当大的贡贡献，然然而这种种特别股股的价值值主要还还是来自自于其固固定收益益，而不不是股权权特性之之上。我们对于长长期债券券的规避避依旧不不变，唯唯有当我我们对于于货币的的长期购购买力有有信心时时，我们们才会对对这类的的债券有有兴趣，但但这种稳稳定却根根本没办办

47、法预期期，因为为不管是是社会或或是选出出来的官官员实在在是有太太多的优优先事项项是与购购买力的的稳定性性相冲突突的。所所以目前前我们唯唯一持有有的长期期债券就就是WPPPSSS华盛顿顿功用电电力供应应系统，其其中有些些属于短短期，有有一些则则是分几几年赎回回的高票票息，目目前资产产负债表表上帐列列成本为为2.447亿美美元，目目前市价价约为33.522亿美元元。我们在19983年年年报中中曾经解解释过购购买WPPPSSS的理由由，现在在很高兴兴跟大家家报告结结果完全全符合我我们当初初的预期期，在买买进的时时候，债债券的评评等被暂暂时取消消，估计计税后的的投资报报酬率约约为177%，最最近它被被

48、史坦普普评等机机构评为为AA-等级，目目前的市市价大概概只有比比最高等等级债信信的投资资报酬好好一点。在19833年的年年报中，我我们比较较了投资资WPPPSS与与一般企企业的差差异，结结果显示示这次的的投资要要比当时时同期间间所从事事购併案案还要好好，假设设两者皆皆以为无无财务槓槓桿的基基础下进进行。不过我们在在WPPPSS的的愉快经经验并未未能改变变我们对对于长期期债券的的负面看看法，除除非再让让我们碰碰到暂时时僵住的的大案子子，因为为短暂的的问题使使得其市市价严重重的被低低估。套利在过去的报报告中我我曾经告告诉各位位保险子子公司有有时也会会从事套套利的操操作，以以作为短短期资金金的替代代

49、，当然然我们比比较喜欢欢长期的的投入，但但可惜资资金总是是多过于于点子，与与此同时时，套利利的报酬酬有时会会多过于于政府公公债，同同时很重重要的一一点是可可以稍微微缓和我我们对于于寻找长长期资金金去处的的压力，(每次在在我们谈谈完套利利投资之之后，查查理总是是会附带带一句，这这样也好好，至少少能让你你暂时远远离市场场)在19888年我们们在套利利部份斩斩获不少少，不论论是金额额或是投投资报酬酬率，总总计投入入1.447亿美美元的资资金，赚赚取7,8000万美元元的获利利。如此的成绩绩使我们们值得详详细的描描述一下下，所谓谓的套利利是指在在不同的的市场同同时买卖卖相同的的有价证证券或是是外匯，目

50、目的是为为了撷取取两者之之间微小小的差距距，例如如阿姆斯斯特丹的的荷兰币币、英国国的英镑镑或是纽纽约的美美元，有有些人将将此行为为称之为为剃头皮皮，但通通常这一一行的人人惯用法法国的字字汇-套套利。自从第一次次世界大大战之后后，套利利或者说说风险套套利的定定义，已已延伸包包括从已已公开的的企业购购併、重重整再造造、清算算等企业业活动中中获利，大大部分的的情况下下，套利利者期望望不管股股市变动动如何皆皆能获利利，相对对的他面面临的主主要风险险是宣佈佈的事件件未如预预期般发发生。有些特别的的套利机机会也会会偶尔出出现，我我记得在在24岁岁时当时时我在纽纽约的葛葛拉罕-纽曼公公司上班班，Roockw

51、woodd一家在在布鲁克克林生产产巧克力力的公司司，原则则该公司司自19941年年开始就就採用后后进先出出制的存存货评价价方式，那那时可可可亚每磅磅是500美分，到到了19954年年可可亚亚因为暂暂时缺货货价格大大涨至664美分分，因此此Rocckwoood想想要把帐帐上价值值不菲的的可可亚亚存货在在价格滑滑落之前前变卖掉掉，但若若是直接接将这批批货卖掉掉，所得得的收益益可能要要支付550%左左右的税税金，但但19554的税税务法令令及时公公佈，其其中有一一项不太太为人知知的规定定，就是是如果企企业不是是把这些些存货卖卖掉而是是直接分分配给股股东间接接减少营营运规模模的话，就就可以免免税，因因

52、此Roockwwoodd决定停停止其贩贩卖可可可亚奶油油的业务务，并将将1,3300万万磅的可可可亚豆豆子发还还给股东东，同时时公司也也愿意以以可可亚亚豆子换换买回部部份股份份，换算算下来，每每股可以以换得880磅的的豆子。有好几个礼礼拜我整整天忙著著买进股股票、换换豆子，再再把豆子子拿去卖卖，并常常常跑到到Schhroeederr信託公公司拿著著股票凭凭证换取取仓库保保管单，获获利算下下来还不不错，而而唯一的的成本费费用就是是地铁车车票。Rockwwoodd改造计计画的规规划者是是32岁岁没有名名气但相相当优秀秀的芝加加哥人JJay Priitzkker，若若你知道道Jayy后来的的记录，你

53、你应该就就不会讶讶异这个个动作对对于公司司股东有有多大的的益处了了，在这这项提议议推出不不久之后后，虽然然公司营营运呈现现亏损，但但Rocckwoood的的股价却却从155美元涨涨到1000美元元，有时时股票的的价格会会远远超超过合理理的本益益比之外外。近几年来，大大部分的的套利操操作都牵牵涉到购购併案，不不管是友友善的或或是敌意意的皆然然，在购购併案狂狂热之时时，几乎乎感觉不不到托拉拉斯法的的存在，投投标的竞竞价履创创天价，在在当时套套利客大大行其道道，在这这行不需需要太多多的才能能，唯一一的技巧巧就像是是Petter Selllerrs的电电影那样样，只要要轧一脚脚就行，华华尔街有有一句经

54、经过改编编的俗话话，给一一个人一一条鱼，你你只能养养活他一一餐，教教他如何何套利，却却可以养养活他一一辈子，(当然要要是他到到学校学学习套利利，可能能就要靠靠州政府府过活了了)在评估套利利活动时时，你必必须要能能回答四四个问题题(1)已公佈佈的事件件有多少少可能性性确实会会发生?(2)你的资资金总计计要投入入多久?(3)有多少少可能更更好的结结果会发发生，例例如购併併竞价提提高(44)因为为反托拉拉斯或是是财务意意外状况况发生导导致购併併案触礁礁的机率率有多高高?Arcatta公司司我们最最曲折离离奇的购购併经验验，说明明了企业业的曲曲曲折折，1981年9月28日该公司的董事同意将公司卖给KK

55、R公司，一家在当时同时也是现在最大的融资买断公司，Arcata所从事的是印刷与森林产品，但其中值得注意的是在1978年美国政府决定徵收该公司所有10,700公顷的红木林，以扩增国家公园的范围，为此政府决定分期支付该公司总金额9,790万美元的徵收款，但Arcata公司却认为金额太少，同时双方也对适用的利率也争议，Arcata极力争取更高的赔偿金与适用的利率。买下一家具具有高度度争议的的公司将将会让公公司在谈谈判过程程中，会会增加许许多的难难度，不不管诉讼讼案件是是不利或或是有利利于公司司皆然，为为了化解解这个难难题，KKKR决决定支付付Arccataa每股337美元元再加上上政府额额外赔偿偿款

56、的三三分之二二，作为为购併的的条件。在评估过这这项投资资机会之之后，我我们自问问KKRR能否真真正完成成这项交交易的关关键在于于他们是是否能够够顺利取取得融资资，这对对卖方来来说永远远是风险险最高的的一项条条款，追追求者在在提出求求婚到正正式结婚婚的这段段期间，要要落跑是是很容易易的一件件事，不不过在这这个案子子我们却却不太担担心，原原因在于于KKRR过去的的记录还还算不错错。我们还必须须扪心自自问若是是KKRR真的失失败会如如何，在在这点我我们觉得得还好，AArcaata的的董事会会与经营营阶层已已经在外外兜售好好一段时时间了，显显示该公公司却有有决心要要出售，如如果KKKR跑掉掉，Arrc

57、atta一定定还会再再找新的的买主，当当然届时时的价格格可能会会差一点点。最后我们还还必须问问自己，那那块红木木林的价价值到底底有多少少？坦白白说我虽虽然个人人连榆树树跟橡木木都分不不出来，但但对于这这个问题题我的处处理方式式倒很简简单，反反正就是是介于零零到一大大笔钱之之间就对对了。后来我们开开始从九九月开始始以每股股33.5元买买进Arrcatta股票票，八个个礼拜之之内总共共买进440万股股，约佔佔该公司司5%的的股权，隔隔年一月月第一次次对外公公佈股东东每股可可以拿到到37元元，换算算年投资资报酬约约为400%，这这还不包包含可以以的红木木林赔偿偿损失。然而过程中中不太顺顺利，到到了1

58、22月宣佈佈交易可可能会延延后，尽尽管如果果1月铁铁定会签签约，受受到这项项鼓励，我我们决定定再加码码以388元每股股至655.5万万股，约约7%的的股权，我我们的努努力终于于获得回回报，虽虽然有点点拖延，但但结果却却相当令令人满意意。接著在2月月25日日融资银银行说有有鑑于房房地产景景气不佳佳，连带带对Arrcatta的前前景可能能有所疑疑虑，故故有关融融资条件件可能还还要再谈谈，股东东临时会会也因此此再度延延期到四四月举行行，同时时Arccataa公司发发言人表表示他不不认为购购併案已已触礁，但但是当套套利客听听到这种种重申时时，脑中中便闪过过一句老老话他他说谎的的方式就就好像是是即将面面

59、临匯率率崩盘的的财政部部长一样样。3月12日日KKRR宣佈先先前的约约定无效效，并将将报价砍砍至333.5美美元一股股，两天天后再调调高至335美元元，然而而到了33月155日董事事会拒绝绝了这项项提议，并并接受另另一家集集团377.5美美元外加加红木林林一半的的收益，股股东会迅迅速通过过这项交交易，并并于6月月4日收收到现金金。总计我们花花了近六六个月的的时间，投投资2,2900万美元元，最后后收回22,4660万美美元，但但若是加加计这项项交易中中间所经经歷的风风风雨雨雨，则115%的的年报酬酬率(未未包含红红木林潜潜在收益益)还算算令人满满意。不过好戏还还在后头头，承审审法院指指派两个个

60、委员会会来解决决这项纷纷争，一一个负责责认定红红木林的的价值，一一个则负负责应该该适用的的利率，隔隔年1月月委员会会认定红红木林的的价值为为2.775亿美美元，适适用的复复利率应应为144%。到了八月法法官裁定定这项决决议，这这代表政政府需要要再支付付高达66亿美元元的赔偿偿金，联联邦政府府立刻提提出上诉诉，而就就在上诉诉即将宣宣判结果果时，双双方以55.199亿美元元达成和和解，因因此我们们又额外外收到11,9330万美美元，相相当于每每股299.488美元的的大红包包，之后后还可以以再拿到到80万万美元的的进帐。Berksshirre的套套利活动动与其他他套利客客有些不不同，首首先相较较于