10号文的曲折发展历程

1、10号文”的曲折2006年9月8日，商务部、国资委、国家税务总局、国家工商总局、证监会、外管局六个部委联合出台的关于外国投资者并购境内企业的规定（2006年第10号）生效，这就是此后对外资并购和红筹上市产生重大影响的“10号文”。“10号文文”主要在在两个方方面对外外资并购购作出了了规定：一是对外资资并购境境内企业业需要满满足的条条件作出出了更加加具体的的规定，例例如，增增加了关关联并购购的概念念和反垄垄断审查查的要求求。二是对外资资并购完完成的方方式，特特别是对对以股权权为收购购对价、通通过SPPV（特特殊目的的公司）进进行跨境境换股等等技术手手段作出出了具体体的规定定。其中第二方方面原本本

2、是为了了开放外外资并购购的“正门”，堵塞塞“旁门左左道”的良法法。然而而在具体体执行效效果上恰恰恰相反反，正门门紧闭，捷捷径歧出出，最终终对于“小红筹筹”模式产产生了摧摧毁性的的影响。“出台两年来，还没有一家境内企业经商务部批准完成了标准意义上的跨境换股，从而实现红筹结构的搭建。”一位长期从事跨境投融资法律业务的资深律师说。与此同时，“协议控制”、“代持股份”等未经监管部门正式认可的做法广泛的被采用，形成了中国企业海外上市中普遍的法律风险。从“11号号文”到“10号号文”所谓“小红红筹模式式”，是指指境内公公司在海海外成立立控股公公司，把把境内的的经营性性主体变变成境外外控股公公司的子子公司，

3、通通过境外外控股公公司进行行融资或或完成上上市的操操作模式式，这个个公司结结构产生生的过程程在形式式上是外外商投资资或并购购的过程程。在220066年以前前，这一一模式大大行其道道，包括括蒙牛、国国美、携携程、盛盛大等一一批知名名的民营营企业赴赴海外融融资、上上市，无无不采用用这一方方式。从20055年初开开始一直直到“10号号文”出台，先先是出于于限制资资本外逃逃、防止止逃税等等目的，继继而又借借以“保护民民族产业业”和“反垄断断”大旗，从从外管局局到商务务部，对对于外资资并购的的管制一一日严于于一日。2005年年1月外外管局发发布了国国家外汇汇管理局局关于完完善外资资并购外外汇管理理有关问

4、问题的通通知(简称111号文文)，44月211日发布布了国国家外汇汇管理局局关于境境内居民民个人境境外投资资登记及及外资并并购外汇汇登记有有关问题题的通知知(简简称299号文)，但以以重重审审批、登登记环节节，基本本上遏止止了红筹筹之路。在业界抗争争之下，220055年100月，外外管局发发布了关关于境内内居民通通过境外外特殊目目的公司司境外融融资及返返程投资资外汇管管理有关关问题的的通知(汇发220055755号，简简称755号文)，重新新开启了了海外创创投基金金在中国国的投资资通道，也也重新开开启了境境内民营营企业赴赴海外上上市的通通道。连同“100号文”在内，仅仅就法规规而言，几几个政策

5、策的出台台在规范范外资并并购和内内资境外外上市方方面，都都试图有有堵有疏疏，正本本清源，其其立法过过程也颇颇费精神神。但从从执行效效果而言言，却恰恰恰相反反。比如如，张玉玉栋自诩诩其在“10号号文”中修建建了一座座外资进进入中国国的“罗湖桥桥”，即允允许外资资企业跨跨境换股股，实际际上未有有一例通通过。“10号文文”第111条规定定：“境内公公司、企企业或自自然人以以其在境境外合法法设立或或控制的的公司名名义并购购与其有有关联关关系的境境内的公公司，应应报商务务部审批批”， 并并称“当事人人不得以以外商投投资企业业境内投投资或其其他方式式规避前前述要求求。”这些“其他方方式”到底指指的是什什么

6、，从从来没有有过正式式的说明明或解释释，这就就为具体体审批者者寻租打打开了方方便之门门。边界在哪里里？在上述法规规出台之之前，早早就存在在各种“其他方方式”可以用用来实施施外资并并购和境境外上市市。最典型的是是沿用多多年的“新浪模模式”，也被被称为“协议控控制”、“合同安安排”、“中中外外模式”，即外外资在进进入某些些限制性性行业时时，不进进行股权权收购，而而是通过过“协议控控制”等一系系列安排排来获得得实际控控制权。例如：一家家中国境境内的互互联网公公司要在在海外上上市，在在海外成成立了一一家控股股公司公公司，但但外资要要入股国国内网站站在实践践操作中中难以做做到，所所以就在在中国设设立了一

7、一家外商商独资企企业（WWOFEE，即wwhollly forreiggn oowneed eenteerprrisee），与与持有电电信增值值业务的的境内互互联网公公司签订订一系列列的协议议，从而而控制改改境内公公司。首先，境外外的资金金进到WWOFEE，由WWOFEE向境内内公司的的股东提提供贷款款，该贷贷款用于于对境内内公司的的增资，境境内股东东把股权权质押给给WOFFE，同同时董事事会决议议、股东东大会决决议、人人员任免免都授权权给WOOFE，如如果违约约WOFFE可以以指定另另外一个个中国人人把你的的股权买买走；在在利润方方面，WWOFEE又通过过管理费费、服务务费把境境内公司司的利

8、润润全部拿拿走。这这样，WWOFEE就通过过形式上上并非股股权并购购的方式式,实际际控制了了中国公公司的股股权、资资产、利利润、董董事会等等，绕过过了并购购审批。律师普遍认认为，这这一模式式完全规规避了股股权转让让的审批批。但由由于“10号号文”等文件件的实际际操作的的现状事事实上堵堵死了跨跨境换股股之路，这这一原来来只在电电信增值值业务、广广告等限限制类行行业应用用的模式式，亦逐逐渐扩散散到了服服务业等等其他行行业。一位律师对对财经经表示示，对于于“协议并并购”的模式式，商务务部和证证监会从从未给出出明确的的“允许”或“禁止”的说法法，“但在私私下交流流中，官官员们会会说应该该管，但但没有能

9、能力管，默默许企业业可如法法炮制。”另外一种规规避方式式是股权权代持，类类似的审审批多是是在地方方商务局局，钻各各地对政政策把握握不一的的漏洞。比如，拟境境外上市市公司的的境内持持有人，以以其外籍籍亲属的的名义收收购国内内资产，由由于不属属于境内内居民收收购，一一些地方方商务局局往往会会批准。这这表明，实实际上是是在未报报商务部部的情况况下就完完成了跨跨境换股股。对于于这种情情况，有有律师表表示他们们是不敢敢出具法法律意见见的，因因为这种种代持是是违反立立法原意意的。一位从事境境外上市市的资深深律师称称，“10号号文”规定的的跨境换换股等正正途一直直未开放放过，市市场只能能用不同同的方案案一步

10、一一步地试试探政策策和行政政机构的的底线，“关上了门，自有人跳窗；锁死了窗，自有人打洞。市场上不同的律师会对同一个红筹重组方案得出不同的法律结论，因此导致红筹方案的法律和政策风险都是很大的。”在前述律师师看来，很很多20006年年9月88日后搭搭建的红红筹结构构并未经经过监管管部门的的实际考考验，但但由于中中国投资资热络，从从商业的的角度看看，这样样的法律律风险值值得一冒冒。对于于境外上上市项目目，律师师通常的的做法是是，在招招股说明明书中进进行风险险披露。比比如阿里里巴巴的的招股书书对“协议控控制”的方式式进行了了披露，称称对阿里里巴巴和和杭州阿阿里巴巴巴的一系系列合同同安排，“中国有关的监

11、管机构可能持不同观点，裁定该等合约安排违反适用的中国法律、规则及法规。”这种法律的的不确定定性显然然扭曲了了市场竞竞争秩序序。一位位律师就就表示，客客户在投投资的时时候，往往往让律律师把企企业上市市时可能能需要的的法律意意见提前前写出来来。“有的人人和官员员很熟悉悉，投行行、律师师、企业业一起开开会，拿拿起电话话就能咨咨询，没没有紧密密关系的的律师只只能闭嘴嘴。”在这位律师师看来，相相关司法法解释应应该认真真、有效效地实行行正式询询问函制制度，负负责部门门应该及及时答复复询问函函，特别别是对具具有普遍遍性的问问题予以以回答，使使得法律律法规具具有生命命力。“法律的的制定不不可能非非常完备备，不

12、可可能把所所有可能能发生的的情况都都想到，必必须通过过对具体体个案引引申出来来的有普普遍意义义的问题题的答复复，逐渐渐形成相相关法规规的适用用范围。现现在全部部采取私私下沟通通的方式式，既缺缺乏效率率，也可可能助长长腐败。”10号文和和75号号文对红红筹架构构的适用用案例：中外外合资经经营企业业A拟在在海外上上市，欲欲构建红红筹架构构，以AA企业法法人股东东B之自自然人股股东C和和D为BBVI公公司的自自然人股股东，以以该BVVI公司司全资设设立香港港SPVV，作为为海外上上市主体体。该香香港SPPV公司司收购境境内股东东股权，将将A公司司变更为为外商独独资企业业。问题：是否否适用110号文文

13、？另，775号文文是否适适用？分析：一、关于110号文文适用与与否问题题10号文对对SPVV的规定定体现在在第399条，即即：特殊殊目的公公司系指指中国境境内公司司或自然然人为实实现以其其实际拥拥有的境境内公司司权益在在境外上上市而直直接或间间接控制制的境外外公司。而10号文文在第22条对境境内公司司的范围围及外国国投资者者并购境境内企业业的情形形有明确确规定，即即：本规规定所称称外国投投资者并并购境内内企业，系系指外国国投资者者购买境境内非外外商投资资企业（以以下称“境内公公司”）股东东的股权权或认购购境内公公司增资资，使该该境内公公司变更更设立为为外商投投资企业业（以下下称“股权并并购”）

14、；或或者，外外国投资资者设立立外商投投资企业业，并通通过该企企业协议议购买境境内企业业资产且且运营该该资产，或或，外国国投资者者协议购购买境内内企业资资产，并并以该资资产投资资设立外外商投资资企业运运营该资资产（以以下称“资产并并购”）。而A公司在在原100号文（今今10号号文）颁颁布前，已已于055年变更更为中外外合资经经营企业业，非该该10号号文中所所指的境境内公司司，亦不不存在规规避法律律规定的的故意。颇有玄机的的是，110号文文在第111条规规定：境境内公司司、企业业或自然然人以其其在境外外合法设设立或控控制的公公司名义义并购与与其有关关联关系系的境内内的公司司，应报报商务部部审批。该

15、该条文中中，所用用的说法法是“境内的的公司”而非“境内公公司”，按通通常理解解，这两两个概念念应该是是有差异异的。但但因为并并无进一一步解释释出台，实实务中多多从有利利pree-ippo公司司的角度度出发，模模糊处理理或默认认为一个个概念。但不管这两两个概念念具体指指称有何何不同，商商务部外外国投资资管理司司于20008年年12月月颁布了了外商商投资准准入管理理指引手手册，在在该手册册中，在在第五部部分即“关于并并购的审审批说明明”明确规规定：（一）并购购适用对对象外国投资者者购买境境内非外外商投资资企业股股东股权权或认购购公司增增资，或或外国投投资者购购买境内内非外商商投资企企业资产产并以该

16、该资产设设立外商商投资企企业运营营；或外外国投资资者设立立外商投投资企业业协议购购买境内内非外商商投资企企业资产产运营。上述外商投投资企业业应界定定为：外外国投资资者及外外商投资资性公司司在我国国境内依依法设立立并取得得外商投投资企业业批准证证书和营营业执照照的企业业，不论论外资比比例是否否达到225%。已设立的外外商投资资企业中中方向外外方转让让股权，不不参照并并购规定定。不论论中外方方之间是是否存在在关联关关系，也也不论外外方是原原有股东东还是新新进投资资者。并并购的标标的公司司只包括括内资企企业。但但股份公公司中方方转让股股权的，必必须以持持有该部部分股权权1年以以上。（二）关联联关系并

17、并购境内公司、企企业或自自然人以以其在境境外合法法设立或或控制的的公司名名义并购购与其有有关联关关系的境境内公司司，应报报商务部部审批。目目前受理理范围仅仅限于境境外公司司为上市市公司，或或经批准准在境外外设立且且已实际际运行并并以利润润返程投投资的。从第（一）方方面即“并购适适用对象象”看，排排除了外外商投资资企业中中外方并并购中方方股权时时的适用用问题，而而无论中中外方是是否存在在关联关关系。从第（二）方方面即“关联关关系并购购”看，目目标公司司仍限定定在“境内公公司”即非外外商投资资企业范范畴内。而根据100号文第第52条条之规定定，即“外国投投资者购购买境内内外商投投资企业业股东的的股

18、权或或认购境境内外商商投资企企业增资资的，适适用现行行外商投投资企业业法律、行行政法规规和外商商投资企企业投资资者股权权变更的的相关规规定，其其中没有有规定的的，参照照本规定定办理”。A公公司需参参照现行行外商投投资企业业有关股股权变更更的相关关规定，即即19997外经贸贸法发第第2677号关关于印发发外商商投资企企业投资资者股权权变更的的若干规规定之之规定，需需取得批批准设立立企业的的审批机机关的批批准文件件。综上，A公公司拟进进行的股股权收购购并不适适用于110号文文，其只只需取得得批准设设立企业业的审批批机关关关于其股股权变更更的批准准文件即即可。 这样理理解是正正确的，因因为适用用10

19、号号文的大大前提已已经不存存在，即即境内AA公司不不是内资资而是外外商投资资公司，因因而，就就没有必必要再继继续讨论论第111条中的的关联并并购问题题，因为为10号号文压根根不能管管制这种种情形。可可是，只只要你胆胆敢向商商务部报报送材料料，商务务部就毫毫不犹豫豫地说，这这就是关关联并购购，必须须经过我我们审批批。到那那时，MMOFCCOM才才不管你你是不是是适用110号文文，他只只会说这这就是111条的的关联并并购，你你就是要要规避110号文文的适用用。那，你你就惨了了。二、关于775号文文适用问问题75号文在在第一条条就明确确规定：本通知所称称“特殊目目的公司司”，是指指境内居居民法人人或

20、境内内居民自自然人以以其持有有的境内内企业资资产或权权益在境境外进行行股权融融资（包包括可转转换债融融资）为为目的而而直接设设立或间间接控制制的境外外企业。本通知所称称“返程投投资”，是指指境内居居民通过过特殊目目的公司司对境内内开展的的直接投投资活动动，包括括但不限限于以下下方式：购买或或置换境境内企业业中方股股权、在在境内设设立外商商投资企企业及通通过该企企业购买买或协议议控制境境内资产产、协议议购买境境内资产产及以该该项资产产投资设设立外商商投资企企业、向向境内企企业增资资。本通知所称称“境内居居民法人人”，是指指在中国国境内依依法设立立的企业业事业法法人以及及其他经经济组织织；“境内居

21、居民自然然人” 是指指持有中中华人民民共和国国居民身身份证或或护照等等合法身身份证件件的自然然人，或或者虽无无中国境境内合法法身份但但因经济济利益关关系在中中国境内内习惯性性居住的的自然人人。本通通知所称称“控制”，是指指境内居居民通过过收购、信信托、代代持、投投票权、回回购、可可转换债债券等方方式取得得特殊目目的公司司或境内内企业的的经营权权、收益益权或者者决策权权。从A公司实实际情况况看，因因为是境境内自然然人返程程投资，是是无法避避开755条规定定的（除除非境外外自然人人持股，但但这样就就有代持持风险，如如苏州大大方公司司中方股股权被外外方代持持人私吞吞问题；而另一一方面，775号文文采

22、用了了相对周周延的表表达，控控制包括括了直接接控制和和间接控控制的通通用情形形，故从从严格意意义上说说，即使使代持，也也还是绕绕不开775号文文）。毕竟75号号文和110号文文的规范范内容有有所不同同，故适适用其一一而不适适用另外外一个是是可以解解释的。实实践中，也也大量存存在该等等案例，如如辽宁忠忠旺、碧碧桂园等等（实际际上，自自原100号文现现10号号文实施施以来，尚尚未有适适用100号文而而审批成成功的案案例，实实践中也也都是采采用避开开该100号文，解解释为“不适用用”的做法法）。由和D两两个自然然人在境境外设立立BVII是可行行的，甚甚至可以以先不办办理境外外投资外外汇登记记，而是是

23、等到上上市的时时候再一一起办理理外汇登登记，也也就是来来个补登登记。三、关于回回避100号文适适用问题题的风险险实际上，不不回避110号文文，并无无海外上上市的成成功案例例，如此此客户亦亦无寻求求法律意意见的必必要。避避开适用用是存在在风险，但但就目前前的实践践而言，的的确也是是看似唯唯一可行行的做法法。四、关于外外汇登记记问题根据75号号文的规规定，按按照我个个人的理理解，应应该是有有两个步步骤都需需要登记记，即设设立SPPV公司司前的个个人外汇汇登记和和股权变变更或境境外融资资后的SSPV公公司外汇汇登记两两个步骤骤。这两两个步骤骤是有先先后顺序序的。而而外汇登登记这个个事项还还是很关关键

24、的，毕毕竟涉及及到以后后资金的的合法进进出问题题，故要要充分向向客户提提示其重重要性和和不作为为的重大大风险。没什么风险险，只要要补登记记就行了了。但是是，据内内部传，1106号号文也就就是755号文的的操作规规程已经经废止，这这意味着着补登记记不再通通行。看看律师们们的通用用语言：该公司司在获得得外汇登登记后，不不违反中中国关于于境外投投资的外外汇要求求。花旗风投被被指以规规避商务务部100号文为为名设局局侵权花旗风投被被指以规规避商务务部100号文为为名设局局侵权花旗风投“阴阳局局”2009年年中国汽汽车销售售量达到到了13364万万辆，但但于晓已已经与这这个正在在迅猛扩扩张的庞庞大市场场

25、无关了了。早在19995年，于于晓与林林卫平共共同投资资设立了了上海健健钧贸易易有限公公司(以以下简称称“健钧公公司”)，主主要经营营汽车零零配件的的销售，是是汽配市市场最早早的一批批参与者者之一。经经过十年年的发展展，健钧钧公司已已颇具规规模。2005年年，于晓晓设想通通过引入入外部资资金，整整合分散散在266个省市市的汽配配经销商商，建立立汽配行行业的“国美”。20006年年，于晓晓及其他他几家经经销商与与花旗风风险投资资国际(Citti VVentturee Caapittal Intternnatiionaal，CCVCII，以下下简称“花旗风风险投资资”)签署署协议，共共同打造造汽配

26、行行业的“国美”。最终终在20007年年初设立立了优配配贸易(上海)有限公公司(下下称“优配公公司”)。“我们的设设想是花花旗、管管理层、经经销商共共同持有有这家公公司的股股权，一一起来打打造这个个目标。”于晓说。但截至20009年年3月，于于晓被解解除优配配公司CCEO及及总裁职职务，于于晓、其其他管理理层及经经销商并并没有在在优配开开曼(因因前述交交易设立立的离岸岸公司)持有股股权。这一切都与与当初和和花旗风风险投资资签署的的协议有有关。事事实上，花花旗风险险投资和和管理层层及经销销商签署署的是资资产转让让协议和和股权激激励协议议，并没没有包含含股权交交易的内内容。但于晓表示示，这些些协议

27、是是为了规规避商务务部20006年年10号号文在交交易结构构上所作作出的安安排，交交易真实实的意图图是花旗旗风险投投资、管管理层、经经销商共共同持有有优配公公司的股股权。于于晓认为为，花旗旗风险投投资当初初是以规规避商务务部100号文为为名进行行“设局”，从而而“侵害和和剥夺创创始股东东权益”。1月19日日，本报报记者向向花旗发发去采访访提纲。1月22日，优配汽车零件(香港)有限公司(下称“优配香港”)书面回复了采访提纲。优配香港由优配开曼控股，花旗风险投资则控股优配开曼。该份回复只只有一句句话，称称“于晓先生生的指控控是完全全站不住住脚、毫毫无根据据和没有有任何法法律价值值。”1.被解职职的

28、“股东”于晓至今认认为当初初的方案案设计得得非常精精巧。直到现在，商商宝合还还不能理理解于晓晓为什么么这么轻轻易离开开。“为什么么让你离离开就轻轻易离开开了？这这我不能能理解。我我们和花花旗风险险投资是是共同的的投资者者。”1月221日，商商宝合在在接受记记者采访访时表示示。商宝合是江江苏优配配的董事事长，是是进入优优配体系系的第一一批经销销商之一一。此前前在南京京做汽配配生意，为为南京康康众公司司的老板板。但同为第一一批进入入优配体体系的王王海军则则不同意意商宝合合的观点点，“我们都都是雇员员，是要要靠业绩绩来拿我我们的股股权的。”王海军现任山东优配的董事长。事实上，在在20005年初初，于

29、晓晓等人发发起筹备备优配汽汽车配件件连锁(英文UUnitted Autto PPartts，简简称“优配公公司”)时，是是设想进进入优配配体系的的经销商商都成为为优配的的股东的的。当时，于晓晓联合了了分布在在中国226个省省份盖茨茨品牌的的代理商商，以这这26家家没有股股权关系系的经销销商构成成的松散散网络为为基础，以以其现有有的运营营资产，特特别是供供应商关关系、客客户关系系、管理理和销售售团队为为核心，寻寻求资本本市场的的支持，力力图建立立覆盖全全国的汽汽车零配配件分销销和零售售网络，在在高速成成长的中中国汽车车售后市市场打造造一个领领先企业业。在融资过程程中，花花旗风险险投资于于2000

30、5年77月表示示对优配配的理念念、经营营模式和和团队具具有特别别兴趣。220066年1月月，经过过反复磋磋商之后后，花旗旗风险投投资与筹筹备中的的优配签签署了“投资意意向书”。投资意向书书约定与与上述经经销商以以及管理理团队共共同投资资设立优优配公司司，各方方同为共共同投资资者。于于晓表示示，共同同投资者者也就意意味着三三方在新新公司中中都占有有股权。事实上，并并购方案案包含现现金及股股权两方方面。花花旗风险险投资承承诺投资资40000万美美元现金金，占新新设立的的优配公公司611%的股股权，这这可推算算出新公公司价值值为66650万万美元。经经销商和和管理团团队占新新公司的的39%股权，价价

31、值为226500万美元元。股权的价值值是对经经销商进进行审计计后，在在20005年EEBITTDA(即未计计利息、税税项、折折旧及摊摊销前的的利润)的基础础上，按按照4-5倍市市盈率作作价得出出的。于晓认为，股股权部分分实际上上对应着着经销商商的经营营能力，这这包含了了经销商商的核心心运营权权益以及及持续为为优配公公司提供供服务；还包括括经销商商的无形形资产，亦亦即对于于贸易商商最重要要的客户户关系、供供应商关关系、管管理和销销售团队队以及包包含在内内的经验验、知识识和技巧巧等。而支付给经经销商的的现金则则对应其其所持有有的存货货以及固固定资产产，这些些由新公公司按采采购成本本或折旧旧后成本本

32、购买。“现金可以以使得经经销商们们把以前前的投入入都变现现了，股股权则可可以让大大家进来来一起做做，一起起随着公公司发展展。”于晓至至今认为为当初的的方案设设计得非非常精巧巧。在交易结构构上，先先在开曼曼群岛设设立离岸岸公司，花花旗风险险投资、管管理层、经经销商分分别按照照各占股股61%、200%、119%的的比例认认购其股股权，其其中经销销商和管管理层无无需现金金出资，凭凭其现有有运营权权益和未未来经营营获得“免费股股权”。然后后由这家家开曼公公司来并并购国内内经销商商公司的的全部股股权。2.股权变变期权为了规避110号文文的监管管，方案案以资产产转让协协议的形形式出现现，即并并购主体体只并

33、购购经销商商的存货货和固定定资产。但这一交易易结构在在20006年遇遇到了政政策障碍碍。20006年年8月，中中国商务务部颁发发了100号令，即即关于于外国投投资者并并购境内内企业的的规定(下称“10号号文”)。该该并购规规定第四四章对于于外国投投资者以以股权作作为支付付手段并并购境内内公司做做出了专专门规定定。10号文在在两方面面对已有有的并购购方案作作出了限限制。110号文文规定，境境外公司司如果以以股权并并购境内内公司，境境外公司司应该是是一家上上市公司司。同时时，100号文还还规定， 境外公公司并购购有关联联关系境境内公司司的，要要报商务务部审批批。10号文的的颁布和和实施使使得原定定

34、以“一半现现金一半半股权”的支付付方式，甚甚至整个个交易本本身都遇遇到了法法律阻碍碍。因为为，花旗旗风险投投资原来来打算作作为支付付手段的的股权将将是一家家由其在在开曼群群岛设立立的独资资子公司司优配汽汽车零件件(开曼曼)有限限公司(“优配零零件”)的股股权，而而优配零零件作为为一家特特殊目的的公司，其其股权在在花旗风风险投资资并购境境内企业业之时并并不符合合并购规规定所要要求的条条件。更更重要的的是，经经销商同同时既是是这个交交易的并并购方之之一又是是被并购购方的“关联交交易”事实，按按照100号文的的明确规规定，必必须向中中国主管管部门即即商务部部申报审审批。因因此，并并购方案案肯定无无法

35、获得得审批部部门的认认可，或或至少需需要经过过非常复复杂的审审批过程程。此时，作为为交易中中国境内内部分法法律顾问问的方达达律师事事务所提提出了另另一套方方案来规规避100号文的的规定。根据这个方方案，花花旗风险险投资将将首先抛抛开优配配筹备公公司已经经设立的的离岸公公司，在在开曼群群岛重新新设立一一家特殊殊目的公公司优配开开曼公司司，并以以现金认认购其全全部股权权，由后后者在香香港设立立全资子子公司优配配香港公公司(“优配香香港”)，再再由优配配香港在在中国境境内与待待并购企企业所在在各省份份分别投投资全资资子公司司，作为为并购主主体。为了规避110号文文的监管管，方案案以资产产转让协协议的

36、形形式出现现，即并并购主体体只并购购经销商商的存货货和固定定资产。这这部分资资产的评评估价以以现金支支付，并并以全部部对价的的形式出出现。而股权部分分，则以以期权的的形式授授予。即即将原来来的经销销商“股东”变身为为“关键员员工”，将原原应属于于经销商商股东的的“股权”变为这这些特殊殊员工的的业绩“期权”。这样，交易易事实上上分为境境内和境境外两个个部分进进行。一一部分在在中国境境内完成成，即通通过由花花旗风险险投资在在境外设设立和控控制的独独资企业业(优配配开曼和和优配香香港)在在中国境境内投资资设立外外商独资资企业，然然后由这这些企业业以资产产交易的的方式用用现金分分别收购购待并购购企业的

37、的存货和和固定资资产；另另一部分分在中国国境外完完成，即即由国内内被并购购企业或或股东在在境外设设立其控控股公司司，然后后由这些些控股公公司或分分别或集集体以其其无形资资产的对对价认购购中国境境外所设设立的待待上市企企业的股股权(优优配开曼曼和优配配香港)。这套交易方方案在中中国境内内所显示示的，并并提交中中国政府府审批的的，就成成了以存存货的成成本价和和固定资资产的折折旧价为为全部对对价的交交易，而而这样的的交易因因其不涉涉及并购购方以股股权支付付对价的的资格问问题，因因此可以以不去向向商务部部报请审审批。3.签订资资产转让让协议原来是由国国内独立立经营的的若干经经销商所所发起筹筹备的优优配

38、公司司，变成成了花旗旗风险投投资投资资的一家家外商独独资企业业。2007年年1月，济济南粤泰泰、南京京康众、山山西必高高、上海海健钧作作为第一一批创始始企业以以及管理理团队与与花旗风风险投资资签署了了协议。四家经销商商签订的的协议有有四份，即即“资产转转让协议议”、“雇员激激励邀约约”、“管理层层激励邀邀约”、“雇员合合同”。其中中资产转转让协议议包括经经销商的的固定资资产和存存货部分分，期权权则通过过“雇员激激励邀约约”、“管理层层激励邀邀约”授予，“雇员合合同”则包括括了严格格竞业禁禁止条款款。而为了进一一步规避避10号号文对于于关联交交易的规规定，期期权合同同的执行行时间也也延后了了一年

39、。两两个激励励合同规规定从220088年7月月1日开开始生效效，期权权的时间间是一年年。相当当于20009年年以后才才能拿到到股权。之后，由花花旗风险险投资的的优配开开曼之全全资子公公司优配配香港分分别在上上海、江江苏、山山东向当当地政府府审批机机构递交交了以 “资产转转让协议议”为核心心的系列列文件。这这些文件件都顺利利的获得得了审批批机构的的批准。优配香港先先后设立立了优配配汽车零零部件贸贸易(上上海)有有限公司司、优配配汽车零零部件贸贸易(江江苏)有有限公司司、优配配汽车零零部件贸贸易(山山东)有有限公司司，并于于20007年66-7月月与上海海健钧贸贸易有限限公司、南南京康众众贸易有有

40、限公司司、济南南粤泰汽汽车配件件公司相相继完成成资产交交割。同同时，设设立优配配贸易(上海)有限公公司，作作为优配配集团的的运营总总部，各各企业在在“优配汽汽车配件件连锁”的旗帜帜下统一一运营。在花旗网站站上，可可以看到到优配公公司的介介绍：“优配汽汽车配件件连锁正正在通过过并购现现有的汽汽车零配配件经销销商网络络而建设设中国最最大的汽汽车养护护与维修修配件零零售和分分销网络络。公司司力图多多阶段收收购分销销商并建建立一体体化的物物流和IIT基础础设施”。至此，原来来是由国国内独立立经营的的若干经经销商所所发起筹筹备的优优配公司司，并以以其为主主体向海海外投资资者融资资，在这这一方案案下，变变

41、成了花花旗风险险投资投投资的一一家外商商独资企企业，收收购了这这些企业业有形资资产，并并聘请了了这些企企业的股股东为其其雇员，并并将根据据其业绩绩，授予予其期权权。4.于晓被被解职普通股股权权，变为为“真正以以业绩为为基础的的激励股股权”。于晓晓说，这这也埋下下了恶果果。但这一方案案对于经经销商来来说，所所应得的的普通股股股权，变变为 “真正以以业绩为为基础的的激励股股权”。而本本应成为为股东的的经销商商，则成成为了公公司的雇雇员。于晓说，这这也埋下下了恶果果。根据据新的协协议，员员工实际际上可以以随时被被解雇的的，而一一旦离开开公司，所所有股权权全由花花旗收回回，而股股东则不不能，这这样股东

42、东的权益益实际上上可随时时被剥夺夺。事情可能也也正向着着这一方方向发展展。20009年年3月份份，花旗旗解除了了林卫平平(任上上海优配配的董事事长兼总总经理)、于晓晓(任优优配开曼曼公司的的董事、优优配公司司的CEEO、董董事)的的职位。随随着离开开关键岗岗位，于于晓、林林卫平事事实上也也无法领领导优配配公司和和优配上上海公司司达到业业绩，从从而拿到到优配公公司的股股权。如果于晓能能工作到到20009年77月，即即使按照照延期一一年后生生效的邀邀约，他他也本应应该被授授予优配配的管理理层股权权。根据合同，授授予管理理层的股股权有550%是是无条件件的，即即50%的股权权是不与与业绩挂挂钩的，但

43、但这部分分股权也也还没有有兑现。如如果能工工作到220099年122月份，于于晓也可可能有机机会拿到到与业绩绩挂钩的的股权。于于晓介绍绍，20009年年3月优优配公司司总体EEBITTDA转转为正值值，是220077年122月以来来首次为为正。于晓称，也也询问过过期权何何时可以以行使的的问题。花花旗方面面的回答答是，由由于行使使期权要要对公司司的资产产进行全全面的评评估，因因此希望望留作将将来上市市时的技技术问题题来解决决。记者在发给给花旗的的采访提提纲中，也也询问了了解除于于晓职务务的原因因，以及及计划授授予股权权的时间间。但优优配香港港的回复复没有回回答这一一问题。5.不稳定定的交易易商宝

44、合说，协协议上设设定了兑兑现的条条件，但但当时花花旗解释释，营业业指标问问题不会会影响股股权的确确认，“因为在在中国，也也不能全全看法律律条文”。“期权很难难行得通通，在红红筹上市市中我们们不建议议使用这这种交易易架构。有有几家企企业曾经经计划用用这种方方案，但但都被我我否了。”天银律师事务所合伙人孙延生表示。孙在10号文颁布后，曾为多家红筹上市企业设计交易结构。孙延生说，期期权的交交易结构构对于交交易双方方来说都都有风险险。对于于被并购购企业来来说，期期权随时时可以被被终止，资资产就变变成别人人的了。对于并购方方来说，同同样也有有很大的的风险。被被并购方方很可能能拿了现现金部分分，不要要期权

45、就就走人了了。对于于一些没没有固定定资产的的企业，比比如网络络公司等等，风险险尤其大大。“我见过过有机构构这样被被套的。”孙延生表示。事实上，花花旗风险险投资为为了规避避风险，与与经销商商的合同同都有严严格的竞竞业禁止止条款。孙延生认为为，资本本市场很很难理解解这种交交易结构构，对于于企业上上市也是是不利的的。他还还表示，对对于这种种案例，律律师发表表法律意意见会有有很大的的困难，因因为期权权是未来来的权利利，随时时可以变变，不知知道什么么时候才才能行权权。“对于上上市来说说极其不不稳定，资资本市场场接受程程度较低低。”对于方案的的变化，于于晓等人人在签署署前并不不是没有有疑虑。事事实上，在在

46、签订四四份合同同之前，经经销商也也对方案案进行了了质疑，特特别提出出要求在在此之外外应签署署按照原原意的“备忘录录”，表明明如此安安排实为为规避中中国政府府的“并购规规定”。但是是，当时时花旗风风险投资资相关人人员称，这这样的备备忘录不不能签，因因为容易易被中国国政府发发现，因因此不利利于大家家的“共同利利益”。同时时，还称称，这些些分别订订立的四四份协议议合起来来则可以以证明原原始意图图的存在在。商宝合说，协协议上设设定了兑兑现的条条件，但但当时花花旗解释释，营业业指标问问题不会会影响股股权的确确认，“因为在在中国，也也不能全全看法律律条文”。事实上，至至今其他他经销商商也并没没有能获获得股

47、权权激励合合同上所所规定的的股权。当当初和花花旗风险险投资签签署协议议的其他他两家经经销商在在20009年112月股股权激励励协议到到期后，也也没有能能拿到股股权。商宝合认为为，“我的想想法是，这这些股权权是存在在的。我我们应该该有股权权，否则则成了纯纯打工的的，我们们股份少少，但是是是股东东之一。”“我们是江江苏公司司的经营营者和控控制者。如如果我们们离开了了，这个个公司就就完了。让让我们带带着自己己企业进进来，最最后净身身出户，很很难做到到。” 商宝宝合表示示。王海军则说说，“把自己己的工作作做好，花花旗也不不会亏待待我们。”6.谁能证证明原始始交易意意图？在方达律师师事务所所出具的的一份

48、法法律意见见书中，就就留有规规避法律律规范的的痕迹。为规避100号文的的规定最最终所执执行的并并购方案案，是由由方达律律师事务务所设计计的。“律师事务务所并没没有保护护交易另另一方的的利益。”于晓还指出，在方达的法律建议书及其顾问的交易过程中，方达从未提示花旗风险投资，需要向被并购企业充分提示这样一种方案将对被并购企业带来的极大风险和严重后果。在方达律师师事务所所出具的的一份法法律意见见书中，就就留有规规避法律律规范的的痕迹。对对于被并并购公司司原股东东如何获获得作为为对价的的开曼公公司股权权，方达达建议，为为了规避避国家外外汇管理理局关关于境内内居民个个人境外外投资登登记及外外资并购购外汇登

49、登记有关关问题的的通知中中的规定定，将这这些原股股东向外外汇管理理局的申申请日期期推迟到到优配在在海外上上市之前前作为“技术问问题”处理。而在20009年，当当于晓向向花旗就就股权问问题提出出交涉时时，方达达律师事事务所于于20009年110月226日以以律师函函的形式式正式回回复。方方达律师师函指出出，“资产转转让协议议”是唯一一和全部部文件，购购买经销销商存货货和固定定资产的的钱就是是全部对对价。“方达发出出这份律律师函后后，事件件的性质质就发生生了变化化。方达达是了解解整个事事情全部部经过的的，而且且为了规规避100号文设设计了整整套的交交易方案案。”于晓说说，方达达律师事事务所的的行为

50、是是否歪曲曲了事实实？于晓晓说，他他就方达达律师事事务所的的行为，向向上海市市律师协协会进行行了投诉诉。1月21日日，本报报记者就就这份律律师函联联系方达达律师事事务所负负责该项项目的律律师，但但这位律律师以“在司法法程序中中，不方方便评论论”，婉拒拒了记者者的采访访。如何证明整整个交易易的原始始意图的的存在呢呢？商宝合和王王海军均均表示，交交易方案案主要是是于晓谈谈的。但但商宝合合理解对对于兑价价的理解解是包含含了股权权的。“如果没没有股权权，仅仅仅给我这这点钱，我我不会把把企业这这么卖给给他。我我的企业业经营得得好好的的，每年年都有盈盈利。” 商宝宝合表示示。而王海军的的理解则则不同，“花

51、旗用现金买了我们的企业，用现金收购了存货，没有溢价。股权是完成销售目标和利润目标就可以兑现。”于晓向记者者提供了了一系列列相关文文件。一一份是220055年5-6月间间，筹备备中的优优配与226家经经销商签签署的“意向书书”。其中中。意向向书显示示，离岸岸的UAAP公司司将分别别与各家家经销商商成立合合资公司司，由UUAP公公司持有有合资公公司511%的股股权，并并且合资资公司将将购买经经销商与与汽车零零配件销销售相关关的所有有经营性性资产。一份20006年11月花旗旗风险投投资向优优配发出出的一份份“投资意意向书”以及44月“意向书书修订本本”。该意意向书显显示，花花旗风险险投资、经经销商和

52、和管理层层共为优优配公司司的“共同投投资者”，经销销商持有有“免费股股权”。同时，花旗旗风险投投资根据据20005年经经销商EEBITTDA的的4-55倍市盈盈率作出出的“被并购购企业价价值评估估表”，也清清晰地显显示，支支付给经经销商的的对价由由现金和和股权两两部分组组成。于晓向记者者提供交交易时的的电子邮邮件。电电子邮件件显示，在在优配给给被并购购公司管管理层安安排签署署相关协协议时，优优配公司司也明确确提到了了鉴于关关联交易易的存在在以及律律师的要要求，签签署文件件时须作作相应的的安排。于晓还表示示，从商商业逻辑辑上来讲讲，并购购一家企企业，也也并非只只是购买买实物资资产部分分，还应应该

53、包括括无形资资产等。但司法诉讼讼也许不不相信合合理推断断。于晓说，他他能证明明资产转转让协议议不是并并购交易易的全部部。因为为在资产产交割前前，根据据中国政政府规定定要求进进行资产产评估时时，进行行评估的的上海大大华会计计师事务务所所出出具的评评估报告告指出，所所作的评评估只是是针对“部分资资产”。但王海军则则表示，“民营企业存在很多法律风险。为了规避法律风险，我愿意把企业卖了，通过期权来拿我的股权。”本报记者向向花旗风风险投资资发出的的采访提提纲也询询问是否否存在这这样的投投资意向向，并询询问花旗旗风险投投资方面面对方达达律师事事务所出出具的律律师函有有何评论论。但优优配香港港的书面面回复也

54、也没有直直接回答答以上问问题。坎坷红筹路路：详解解海外借借壳上市市最近，资本本市场及及创业界界最令人人激动和和期待的的事情，莫莫过于内内地创业业板的顺顺利进展展及开放放了，一一批先锋锋创业企企业和创创业者成成为万众众瞩目的的对象。与与之形成成鲜明对对比的是是，苏州州大方特特种车股股份有限限公司(下称“苏州大大方”)及其其董事长长李荣生生却因为为卷入香香港借壳壳上市的的陷阱，也也掀起不不小的波波澜。上市陷阱据报道，李李荣生是是郑州大大方实业业有限公公司(下下称“郑州大大方”)的老老板，持持有其774%的的股份，这这是国内内第一家家以桥梁梁施工机机械租赁赁为经营营模式的的公司，另另外李荣荣生投资资

55、设立的的苏州大大方，成成为以特特种车为为主的生生产基地地。苏州州大方在在20008年底底，获得得过汇富富东方创创业投资资顾问有有限公司司(下称称“汇富东东方”)旗下下的三只只基金11亿元人人民币的的投资(占188.022%的股股份)。李荣生控制制的苏州州大方及及郑州大大方(下下统称“大方公公司”)是中中国领先先的基建建专用重重型设备备及相关关服务供供货商，研研制成功功我国第第一台22,5000吨模模块式液液压动力力平板运运输车、第第一台公公路铁路路两用车车、第一一台多功功能组合合式起重重机，上上述三项项均有发发明专利利。公司司还成功功研制多多台液压压动力平平板运输输车并车车技术，该该技术属属于

56、国家家8633计划项项目，填填补国内内空白。另另外，在在财务数数据方面面，苏州州大方220088年的产产值近44亿元，净净利润33,0000多万万元；220099年截至至10月月中旬的的产值近近7亿元元，净利利润7,0000多万元元。按预预测，大大方公司司20009年的的营业额额将达112亿元元，利润润2亿元元。李荣生及其其控制的的两家公公司郑州州大方和和苏州大大方，在在其投资资人汇富富东方及及汪晓峰峰的一手手操作下下，海外外借壳上上市的大大致流程程如下：第一步：境境外人士士汪晓峰峰投资设设立并1100%控制境境外公司司Chiina Inffrasstruuctuure Inddusttrie

57、es CCorpporaatioon(下下称“中国建建设重工工”)，中中国建设设重工又又设立22家境外外(BVVI)公公司：CChinna EEquiity Invvesttmennts Limmiteed(下下称“中股投投公司”)和TTopbbestt Glloryy Liimitted(下称“鼎优公公司”)，鼎鼎优公司司在国内内设立外外商独资资企业苏州州鼎优科科技有限限公司(下称“苏州鼎鼎优”)。第二步：中中股投公公司与郑郑州大方方签订股股权转让让及增资资合同，以以18665.7762万万元的价价格受让让李荣生生在郑州州大方774%的的股份，再再向郑州州大方增增资37781.95万万元，成

58、成为郑州州大方控控股股东东，拥有有89.6%的的股权；苏州鼎鼎优则与与苏州大大方签署署了业业务合作作框架协协议、独独家技术术支持与与技术服服务合同同、独独家管理理及咨询询服务合合同，通通过合同同绑定方方式，苏苏州大方方产生的的利润将将计入苏苏州鼎优优的报表表，通过过这种“类新浪浪”模式，苏苏州大方方间接被被鼎优公公司控制制。郑州州大方和和苏州大大方也因因此被中中国建设设重工间间接控制制。第三步：选选定了香香港上市市壳公司司保兴发发展(HHK 0011441)，中中国建设设重工以以反向并并购的方方式置换换进保兴兴发展，并并更名为为中国建建设重工工集团有有限公司司。按此此重组方方案，收收购完成成后

59、，李李荣生及及管理层层持有上上市公司司的股份份为199.388%，汪汪晓峰持持股211.855%，孙孙粗洪113.334%，保保兴发展展的老股股东366.266%，来来自配售售的新股股东持有有9.117%。但实际上，直直到上市市进程即即将完成成、李荣荣生前往往香港进进入路演演阶段时时，才发发现自己己和管理理层实际际持有的的股份仅仅为1.85%，其余余为可转转换债券券，并且且锁定期期均为22年。李李荣生拿拿两家可可谓优质质的国内内公司到到香港借借壳上市市，最后后发现自自己所占占股份仅仅不到22%，原原先帮忙忙借壳的的汪晓峰峰却成为为潜在的的最大股股东，才才知道自自己掉入入了别人人早已设设置好的的

60、陷阱。目目前公司司上市处处于停止止状态，当当事人双双方正在在寻求法法律途径径解决问问题。红筹模式国内民营企企业为获获得外资资VC的的投资或或寻求海海外上市市，通常常采取“红筹架架构”的方式式，企业业原始股股东在海海外注册册离岸控控股公司司，然后后以离岸岸公司的的身份，反反向换股股收购国国内的经经营实体体。海外外控股公公司的注注册地通通常是在在BVII(英属属维京群群岛)、开开曼群岛岛、百慕慕大群岛岛或者香香港。假设甲先生生与乙先先生共同同投资拥拥有一家家境内公公司，其其中甲占占注册资资本的770%，乙乙占300%。一一般来说说，红筹筹基本构构架的步步骤是：1.首先甲甲、乙按按照国内内公司的的出