上市公司价值增值及其度量方法研究

1、PAGE PAGE 19公司价值增值虽具有普遍性，但其增长的发生是有条件的，增长程度也是有多种因素综合作用决定的。因此，上市公司的价值增值管理，应重视对增值动因的分析，找到决定公司价值增值的主要指标，才能度量其价值增值的真实程度。上市公司价值增值及其度量方法研究青岛大学企业理财研究所 孙 涛国内外公司司发展的的实践证证明，在在市场竞竞争的条条件下,公司价价值增值值具有普普遍性。上上市公司司的价值值增值主主要通过过公司盈盈余的资资本化和和资本重重组两个个渠道，公公司价值值的增值值程度，主主要取决决于其未未来一定定时期的的现金流流量按照照一定资资本成本本贴现计计算的资资产溢价价和同时时期的增增长期

2、权权价值。国国外公司司价值的的增值以以美国为为代表，世世界上发发展最快快的公司司是美国国的沃尔尔玛公司司，近220年的的平均增增长速度度大于330%，其其次是美美国的IIBM公公司，近近30年年的平均均增长速速度大于于20%。从投投资收益益率的角角度来分分析，美美国的戴戴尔公司司最为优优秀，119955年至119999年的年年均总股股东收益益率高达达1400%，是是美国计计算机行行业平均均总股东东收益率率的3倍倍多。在在我国，以以海尔公公司的增增长速度度最快，119966年到220022年的平平均增长长速度高高达777%， 20002年销销售收入入达到7720亿亿人民币币，折合合约877亿美元

3、元，与排排名世界界第一的的沃尔玛玛公司220022年24445亿亿美元的的销售额额相比还还具有很很大差距距。本文文试图通通过对上上市公司司价值增增值动因因的分析析，探索索上市公公司价值值增值的的度量方方法及其其应用，以以指导我我国上市市公司的的价值增增值管理理。 影响上市公公司价值值的主要要因素分分析在市场经济济条件下下，增加加公司价价值逐步步成为上上市公司司价值管管理的主主要任务务，从公公司价值值评估的的角度考考虑，公公司价值值增值取取决于多多种因素素，这些些因素构构成了上上市公司司价值增增值的基基础，影影响和决决定着上上市公司司价值的的形成以以及价值值增值程程度。上上市公司司的价值值管理以

4、以增加价价值为主主要目标标，从我我国上市市公司的的发展实实践来分分析，造造成上市市公司价价值增值值主要因因素有：公司战战略、公公司环境境、技术术进步、公公司理财财、内部部控制、公公司整合合、公司司治理和和信息系系统等八八个方面面,这些些因素构构成上市市公司价价值增值值的基本本模型。1公司战战略（CComppanyy Sttrattegyy）。战战略一词词来源于于军事，是是指对战战争全局局进行的的筹划和和指挥。公公司战略略是由军军事意义义的战略略延伸而而来，是是指公司司的最高高管理层层通过对对公司重重大的、带带有全局局性和决决策性的的问题的的谋划，以以有效利利用人、财财、物、信信息等资资源，实实

5、现经营营目标的的一系列列活动的的统称。上上市公司司价值增增值过程程中的公公司战略略，既包包括公司司上市前前的战略略活动，也也包括上上市后的的战略活活动，无无论上市市前后，有有效的公公司战略略都可以以增加公公司的价价值。在在市场经经济条件件下，战战略管理理对增加加公司价价值的作作用越来来越巨大大。2公司环环境。上上市公司司的经营营环境包包括内部部的资源源环境和和外部环环境两部部分，内内部资源源环境体体现了股股东投入入资本的的水平和和公司持持续经营营的能力力，决定定着上市市公司的的生产经经营能力力和目前前的获利利水平，是是公司内内部条件件和综合合能力的的体现，特特别体现现着公司司的技术术水平、管管

6、理水平平以及发发展能力力，这些些因素在在很大程程度上决决定着上上市公司司未来时时期的净净现金流流量，决决定着目目标公的的价值及及其增值值能力。外外部环境境体现着着上市公公司的经经营能力力，通过过市场占占有率和和公司品品牌的对对外影响响发映出出来。影影响上市市公司外外部环境境的因素素是多方方面的，包包括社会会环境、政政策环境境、市场场状况、竞竞争对手手的状况况、税收收环境、金金融环境境、国家家宏观调调控手段段等。外外部环境境的优劣劣直接影影响者公公司目标标的市场场价值和和未来净净现金流流量的贴贴现价值值。3技术进进步。在在公司发发展过程程中，技技术和管管理是价价值增值值的两个个轮子，技技术进步步

7、是促进进公司价价值增值值的硬指指标，管管理是促促进价值值增值的的软环境境，两个个方面必必须协调调发展才才能有效效地促进进公司价价值增值值。按照照经济学学的理论论解释，技技术进步步可以大大大降低低公司生生产商品品的社会会必要劳劳动时间间，从而而通过按按照社会会必要劳劳动时间间进行商商品交换换而获得得超额利利润。更更重要的的是公司司技术进进步大大大提高了了生产效效率，最最大限度度地扩大大公司规规模，提提升了公公司的素素质和竞竞争实力力，可以以实现有有效地控控制市场场，合理理利用资资源，减减少资源源浪费、提提高经济济效率和和效益。技技术进步步是社会会经济发发展的必必然规律律，上市市公司之之间的竞竞争

8、主要要是人才才和技术术的竞争争。因此此，上市市公司在在市场竞竞争和价价值增值值管理中中，应十十分重视视促进公公司的技技术进步步。4公司理理财。现现代市场场经济条条件下，股股东以所所有者权权益最大大化为目目标，经经营者以以利润最最大化为为目标，均均带有一一定的片片面性，合合理的理理财目标标应该是是公司价价值最大大化。理理财是公公司增加加价值的的基本手手段之一一，公司司理财主主要包括括：筹资资、投资资和盈利利分配三三部分内内容，筹筹资成本本的高低低直接影影响者公公司价值值评估的的贴现率率，融资资数量的的多少直直接影响响着公司司的节税税效益和和剩余利利润的多多少；投投资的水水平及其其正确性性决定着着

9、投资收收益率的的高低，也也影响者者上市公公司未来来的净现现金流量量；盈利利分配不不但决定定着上市市公司的的资本积积累，也也在很大大程度上上起着对对经营者者、管理理层、工工程技术术人员及及其广大大职工的的激励作作用。公公司理财财是一种种管理手手段，其其核心任任务是取取得筹资资、投资资和利润润分配的的协调发发展，达达到效率率最大化化。5内部控控制。公公司内部部控制产产生于美美国200世纪330年代代，经历历了萌芽芽、成熟熟、发展展三个阶阶段。119922年，美美国“反对虚虚假财务务报告委委员会”所属的的内部控控制专门门研究委委员会发发起机构构委员会会(简称COOSO委委员会)，在进进行专门门研究后

10、后提出专专题报告告：内内部控制制一整体体架构，也也称COOSO报报告，提提出了内内部控制制整体架架构主要要由控制制环境、风风险评估估、控制制活动、信信息与沟沟通、监监督五项项要素构构成。从从会计控控制和管管理控制制两个方方面对公公司内部部业务进进行要素素控制活活动，目目的在于于规范公公司内部部控制活活动的规规范化，使使内部控控制活动动有利于于促进公公司价值值的递增增。6公司整整合。公公司整合合的本意意是指通通过一定定的程序序，采用用一定的的方法对对公司现现有资源进行整理理和合并并以提高高利用效效率的过过程。随随着社会会经济的的发展，整整合的含含义不断断拓展，不不断发展展成为公公司发展展过程中中

11、所有观观念、组组织、资资源、信信息等多多要素、全全过程的的有效组组合、协协调发展展的市政政管理手手段。即即包括公公司发展展过程中中自身影影响要素素的合理理配置，也也包括公公司重组组后不断断提高效效率的过过程。整整合是改改变上市市公司原原有弊端端，提升升其技术术水平、管管理水平平、生产产能力、获获利能力力、发展展能力的的重要手手段。整整合的关关节环节节是观念念整合，业业务整合合和经营营整合，通通过一系系列的整整合工作作，使上上市公司司发挥最最大的协协同效应应（Synnerggy），产生生最大的的价值增增值。在在上市公公司的发发展过程程中，管管理者存存在着重重视重组组后整合合，而忽忽视日常常资源整

12、整合的现现象，应应尽快得得以改善善，使公公司整合合发挥其其最大效效能。7公司治治理（CCorpporaate Goveernaancee）也称称公司管管制、公公司督导导，它是是用来协协调公司司内部不不同利害害关系者者之间利利益差别别和行为为的一系系列法律律、文化化、习惯惯和制度度的统称称，有狭狭义和广广义两种种含义。狭狭义的公公司治理理，是指指所有者者主要是是股东对对经营者者的一种种监督与与制衡机机制。即即通过一一种制度度安排，来来合理地地配置所所有者与与经营者者之间的的权利与与责任关关系。广广义的公公司治理理是涉及及到广泛泛的利害害相关者者的关系系治理，包包括股东东、债权权人、供供应商、雇雇

13、员、政政府和社社区等与与公司有有利害关关系的集集团。公公司治理理起着规规范上市市公司行行为，处处理股东东大会与与董事会会，董事事会与经经理层以以及监事事会与董董事会和和经理层层之间的的关系，同同时还要要解决代代理、监监督、约约束、激激励等方方面的问问题，把把上市公公司的内内部发展展动力都都激发出出来，以以促进上上市公司司价值的的递增。8信息系系统。在在市场经经济条件件下，信信息系统统在公司司发展中中的重要要作用逐逐步显示示出来，成成为公司司管理的的重要手手段。影影响公司司价值增增值的信信息主要要有国家家的政策策信息、社社会经济济发展信信息、市市场动态态信息、技技术信息息、资源源信息、会会计信息

14、息等等。这这些信息息可以通通过计算算机网络络及时、迅迅速、准准确、安安全地产产地到信信息使用用者的面面前，对对加快信信息收集集、提高高决策效效率、增增加公司司价值等等起到了了较好的的效果。随随着我国国科学技技术水平平的提高高和社会会经济的的发展，信信息系统统在公司司价值管管理中的的作用会会越来越越大，信信息系统统也会越越来越完完善，上上市公司司价值也也会随着着公司信信息系统统的完善善和有效效发挥作作用而得得以不断断提高。上市公司重重组的价价值增值值分析上市公司的的价值增增值除考考虑以影影响因素素外，还还必须要要从上市市公司的的市场价价值出发发，通过过对上市市公司经经营业绩绩的分析析，衡量量其股

15、票票的增值值动因及及其增值值幅度，并并通过未未来时期期的自由由现金流流量贴现现的方法法来评估估其内在在价值，然然后把公公司市场场价值与与内在价价值对比比，寻找找其提升升价值的的新途径径。在内内在价值值评估的的基础上上，分别别对公司司的内部部条件和和外部环环境两个个方面进进行公司司价值的的改进和和改善，最最后通过过财务工工程进行行公司资资产的重重组，提提升其潜潜在价值值，使公公司整体体价值达达到增值值。根据据以上分分析，可可以构建建上市公公司价值值增值的的重组模模型（见见图1），这这个模型型对公司司价值增增值的影影响经过过五个步步骤，实实现三级级价值提提升。下下面应用用财务学学和会计计学的基基本

16、理论论对公司司价值增增值的重重组模型型进行具具体分析析。 图1 公司价值增值的重组模型图1 公司价值增值的重组模型权益资本市场价值负债资本账面价值目标公司价值评估评估公司内在价值公司价值评估内部条件改进外部环境改善进行重组提升公司内在价值司内在价值公司价值评估1对上市市公司当当前市场场价值进进行估算算。这是是上市公公司价值值提升的的第一个个步骤，在在这个步步骤中，要要根据公公司的股股东权益益价值和和账面负负债价值值确定股股票市场场价值的的准确数数值，以以此作为为公司价价值提升升的基础础。例如如某上市市公司已已经发行行股票660000万股，每每股发行行价格为为2.55元，则则公司的的市场权权益资

17、本本总额为为1.55亿元，如如果该公公司的账账面债务务总额为为80000万元元，则上上市公司司的市场场总价值值为2.3亿元元，这就就是上市市公司目目前的公公司市场场总价值值。2应用现现金流量量贴现的的方法评评估公司司的内在在价值。公公司价值值由未来来时期现现金流量量的现值值决定，为为确定公公司实际际的内在在价值，就就应适当当选择预预测期间间进行未未来自由由现金流流量的预预测，然然后确定定公司预预测期后后持续经经营的价价值，并并确定进进行贴现现的加权权资本成成本率，分分别对整整个公司司和公司司内部的的各个相相互独立立的部门门和单位位进行现现金流量量贴现，以以评估其其内在价价值，确确定公司司实际的

18、的内在价价值及其其构成。通通过把公公司内在在价值与与目前市市场价值值进行比比较来发发现公司司内在价价值与市市场价值值的差距距，并努努力把公公司的市市场价值值提升到到内在价价值，实实现上市市公司价价值的第第一次提提升。3改进公公司的内内部条件件，提升升其内在在价值和和市场价价值。内内部条件件是公司司发展的的基本要要素，良良好的内内部条件件是公司司发展的的基础，公公司内部部条件的的利用效效果直接接影响着着公司价价值的状状态。如如果公司司内部条条件得不不到有效效配置，呈呈现出利利用的低低效率，即即使公司司具有良良好的内内部条件件，也可可能会产产生价值值毁损。因因此，公公司价值值管理，在在进行了了内在

19、价价值评估估以后就就应该着着手进行行内部条条件的改改进。改改进公司司内部条条件的重重点应是是降低现现金流出出量，即即降低相相关投入入成本，从从而提高高公司的的息税前前利润。内内部条件件的改进进，是实实现第二二次价值值提升的的关键一一步。4改善公公司的外外部环境境，提升升其内在在价值和和市场价价值。公公司发展展能力的的提高是是通过内内部条件件和外部部环境两两方面的的合力作作用实现现的，内内部条件件的改进进，使公公司具有有了发展展的基础础，但如如果没有有外部环环境的配配合，其其内部势势力不会会最大限限度地发发挥出来来。通过过公司外外部环境境的改善善，可以以实现公公司资源源的优化化配置，提提高公司司

20、的品牌牌价值和和获利能能力，最最终使公公司的内内在价值值和市场场价值都都得到有有效提高高，实现现上市公公司价值值的第二二次提升升。5进行上上市公司司的全面面重组，提提升其整整体价值值。经过过以上两两个阶段段的公司司价值提提升，基基本实现现了内部部资源的的合理利利用和外外部环境境能力的的有效发发挥。但但这种内内部条件件的改进进和外部部环境的的改善，不不会使公公司长期期低效的的资产迅迅速提升升效能，不不可能使使公司存存在的薄薄弱环节节和缺陷陷迅速得得以改进进和补充充，也不不会使内内部机制制、机构构或制度度彻底改改变低效效状态。这这就需要要推行公公司财务务工程，进进行全面面的公司司重组，剥剥离已经经

21、进入衰衰退期，没没有发展展前途，影影响公司司整体经经济效益益的资产产或部门门，对一一些存在在配置不不合理，效效率较低低的部门门或单位位进行重重新组合合，根据据公司发发展需要要增加投投资或采采用并购购手段增增加公司司资产，进进行组织织机构和和运营机机制的调调整，加加强研发发投入，提提高公司司发展的的动力和和后劲。经经过全面面性的公公司重组组，会最最大限度度地提升升公司的的整体资资产价值值，提高高公司的的内在价价值和市市场价值值，实现现上市公公司价值值的第三三次提升升。上市公司价价值增值值的推动动要素公司价值的的因素模模型和重重组模型型对公司司价值的的影响程程度最终终必须要要通过公公司未来来时期内

22、内的净现现金流量量贴现价价值及其其增长期期权价值值来衡量量。因此此，这些些重要的的影响因因素并不不是上市市公司价价值增长长的推动动要素，根根据国外外公司价价值评估估理论，上上市公司司的内在在价值等等于未来来一定时时期的净净现金流流量的贴贴现价值值和持续续经营价价值的现现值之和和；公司司的增长长期权价价值，则则应根据据B-SS微分方方程，构构建考虑虑一定红红利率的的实物期期权（RReall Opptioons）度度量模型型来度量量。因此此，净现现金流量量、加权权资本成成本和增增长期权权价值是是上市公公司价值值增长的的推动要要素。这这三个公公司价值值增长的的推动要要素取决决于相应应的经济济结果指指

23、标，这这些指标标的优劣劣决定着着公司价价值增值值的程度度，公司司价值增增长的推推动要素素模型见见图2。公司的价值增长增长期权溢价公司的价值增长增长期权溢价净现金流量加权资本成本投资收益销售增长积累比率增长时间权益资本负债成本投资规模筹资风险图2 公司价值增长推动要素模型1净现金金流量。上上市公司司的净现现金流量量是未来来一定期期间内现现金流入入量与现现金流出出量的差差额，这这一指标标的大小小直接取取决于公公司的投投资收益益率、销销售增长长率、投投资规模模、积累累比率以以及价值值增长的的时间长长短。在在这些价价值推动动要素指指标中，投投资收益益率与投投资规模模的乘积积决定了了公司在在一定生生产规

24、模模下的盈盈利水平平，销售售增长率率决定了了公司盈盈利的增增长水平平，积累累比率决决定了公公司盈利利中用于于追加投投资的部部分，价价值增值值时间决决定着上上市公司司价值的的提升程程度。2加权资资本成本本。公司司从事生生产经营营投入的的资本分分为权益益资本和和负债资资本，权权益资本本是股东东投入的的资本属属于所有有者权益益，负债债资本是是公司的的借入资资本属于于债权人人权益。权权益资本本和负债债资本由由于来源源不同其其资本成成本也有有很大不不同，一一般来说说，权益益资本由由于股东东要求的的分红比比率较高高其资本本成本也也就较高高，而负负债资本本要求支支付的利利息率远远低于股股东要求求的回报报率则

25、资资本成本本较低，并并且由于于我国会会计制度度对负债债资本产产生的债债务利息息具有免免交所得得税的规规定，因因此，公公司负债债经营具具有减税税效应。在在公司价价值评估估中计算算净现金金流量的的贴现值值一般使使用权益益资本和和负债成成本的加加权值，并并且这一一比率还还要受公公司筹资资风险的的影响，负负债资本本中负债债的形式式、期限限、利率率、筹资资费率等等都对贴贴现比率率产生着着作用。3增长期期权价值值。上市市公司未未来价值值的增长长是一种种期望，上市公司获得了这种未来时期价值增长权利，就需要对公司进行不断投资。上市公司期权价值的大小主要取决于未来时期的净收益水平、增长比率、投入资本的多少以及价

26、值增值的时间长短等。按照期权理论，期权有看涨期权和看跌期权，在进行上市公司期权价值计算时，我们只期望目标公的价值递增，存在递增期权。而对上市公司价值下降的状况，由于不是经营者所期望的，对短期的价值递减不作计量。对公司增长实物期权的计量，可以看作是一个可以取得一定收益的现金流量，利用考虑红利率的增长期权模型来度量。上市公司价价值增值值的度量量模型如果用V表表示上市市公司一一定时期期的价值值增值总总额，VVI表示上上市公司司的内在在价值，VVN为上市市公司的的净资产产价值，PP为上市市公司的的增长期期权价值值，则上上市公司司的价值值增值总总额为： （11）上市公司在在发展过过程中有有三部分分价值构

27、构成，即即：净资资产价值值、资产产溢价和和增长期期权价值值，这三三种价值值具有各各自不同同的经济济含义。净净资产价价值VNN是上市市公司的的账面价价值，在在数额上上等于总总资产价价值减去去负债总总额。资资产溢价价是公司司内在价价值与净净资产价价值的差差额，可可采用现现金流量量贴现法法估算内内在价值值，从上上市公司司的财务务报告中中取得账账面股东东权益价价值，便便可比较较准确地地计量上上市公司司的资产产溢价；增长期期权益价价，是指指对上市市公司未未来时期期的获利利能力看看涨，由由于公司司具有实实物的性性质，其其增长期期权价值值要通过过公司载载体发挥挥作用，产产生价值值，可采采用实物物期权的的方法

28、进进行价值值度量。1上市公公司资产产溢价的的度量模模型。资资产溢价价是上市市公司商商誉价值值的成本本，按照照我国现现行的会会计制度度，商誉誉价值在在公司股股权不发发生变更更前是不不记账的的，只有有当公司司发生股股权转让让或合并并时，才才通过评评估或协协议记入入股权收收购公司司或合并并公司的的账面价价值。上上市公司司的商誉誉价值等等于内在在价值与与账面价价值的差差额，内内在价值值一般用用未来期期现金流流量贴现现的方法法评估，它它在数值值上等于于上市公公司股权权变更年年度实际际能够创创造的利利润水平平决定的的原始价价值和股股权变更更后利润润的增长长率决定定的未来来期增长长机会的的价值。如如果用VV

29、IN表示示上市公公司的资资产溢价价，则有有： （22）式中的净资资产价值值VN可以从从上市公公司的资资产负债债中得到到，它在在数值上上等于上上市公司司的总资资产（SS）与总总负债（DD）的差差额，即即VN=S-D。如如果上市市公司股股权变更更年度的的税后净净利润为为E0，普通通股股数数为Q，优优先股股股息为FF，则每每股利润润可以表表示为：EPSS0=(EE0-F)/Q，若若上市公公司收益益得再投投资比率率为R，股股东权以以资本收收益率为为k ss，则由由上市公公司目前前盈利水水平决定定的内在在价值VVIM可以以表示为为： （33）如果上市公公司被股股权变更更后一定定期间内内以变更更年度的的每

30、股利利润为基基础增长长，其预预期增长长率为gg，则由由未来盈盈利增长长决定的的内在价价值VIIW可以以表示为为： （4） 由于上市公公司的内内在评估估价值VVI=VIMM+VIWW，根据据以上分分析可以以确定上上市公司司资产溢溢价的度度量模型型为： （55）上市公司资资产溢价价的度量量也可以以从总量量上利用用权益现现金流量量贴现方方法，如如果用EECFtt表示权权益现金金流，WWC nn表示非非营运资资本价值值,预测测年限为为n，其其他字母母含义同同上，则则资产溢溢价总额额为： （6）2上市公公司增长长期权溢溢价的度度量模型型。期权权（Opptioons）源源于金融融期权（FFinaancii

31、al Opttionns）是是一种金金融衍生生工具，它它是一种种期权拥拥有者在在兑现日日或该日日期之前前以兑现现价格购购入目标标资产的的选择权权。公司司所有者者在公司司发展一一定时期期后会取取得超出出公司内内在价值值的部分分超额价价值。它它表明公公司形同同于股票票具有期期权的性性质，是是一种实实物期权权（Reeal Opttionns）。实实物期权权有多种种形式，公公司未来来时期的的价值增增值属于于增长期期权（GGrowwth Opttionns）。假假设上市市公司每每年的利利润增长长是均匀匀的，可可以看作作是年红红利率为为，增长长率为gg的增长长期权。如如果把公公司的资资金流分分为两部部分：

32、收收益流RR和成本本流C ，其中中收益部部分的终终值可以以看作是是公司未未来一定定时期标标的资产产的市场场价值，而而成本流流部分的的终值可可认为是是上市公公司期权权的执行行价格。参照期权定价模型的推导方法，应用Ito定理，并进行离散形式的分析，得到如下微分方程： （7）此方程的边边界条件件为：，；当时，有有；，对微分分方程求求积分得得： （8）式中：；公司价值增增值的度度量实例例为了说明公公司价值值增值度度量方法法的应用用，我们们选择新新长江入入主华联联商城的的案例进进行并购购定价研研究。华华联商城城（08889）现现改名为为渤海物物流，于于19997年110月330日上上市，公公开向社社会发

33、行行A股股股票30000万万股，每每股面值值1元，每每股发行行价格33.788元。为为实现上上市公司司再融资资19999年44月与安安徽新长长江集团团公司签签订股权权转让协协议，进进行公司司股权重重组。220000年6月月华联商商城成功功地在证证券市场场以100股配33股，每每股133元的价价格进行行了再融融资，实实际发行行28447.0025万万股，扣扣除发行行费用以以后的实实际筹资资额为33.633亿元。2000年8月新长江集团公司以每股2.302元的并购价格，收购第一大股东秦皇岛华联商城集团有限公司所持有的4952.25万股，总并购价款1.14亿元，用长江网络公司的股权支付1.06亿元，

34、另支付现金800万元。从此，新长江集团公司成为华联商城的第一大股东，持股比例达到21.86%，原第一大股东秦皇岛华联商城集团公司变成第二大股东，持股比例为11.89% 。表1给出华联商城被并购前1996-1999年的主要经济指标，下面应用上述的价值增值度量方法来分析这一并购案例中上市公司股份定价的合理性。表1 华联联商城119966-19999年年主要经经济指标标统计表表序号指标名称1996年年12月月1997年年12月月1998年年12月月1999年年12月月1资产总额（万万元）355666.288417400.755645599.766713833.9992负债总额（万万元）231811.

35、677162900.466374100390888.4333总股本（万万股）8005110055198088.999198088.9994流通股（万万股）03000540054005内部职工股股（万股股）227222724090.084090.086主营业务利利润（万万元）2273.07112607.92114973.1977114833.29987净利润（万万元）3064.25772559.82661703.58445939.66338每股收益（元元）0.38330.23330.08660.39每股净资产产（元）1.552.311.371.6010净资产收益益率（%）24.74410.066

36、6.2818.733资料来源：华联商商城（008899）的上上市公司司财务报报告（119977-19999年年年报）、上上市公司司公告等等从上表中可可以看出出，华联联商城119966-19999期期间的年年均净利利润为333166.833万元，年年均净资资产收益益率为115%，为为了排除除负债对对公司价价值的影影响，采采用权益益现金流流量贴现现法进行行价值评评估，把把平均净净利润的的50%作为股股东权益益的初始始值，假假设股东东权益保保持5%的增长长率，预预测年度度为100年，如如果100年以后后持续经经营期间间的净利利润仍然然以5%的速度度增长，公公司评估估价值如如表2所所示。表2 华华联商

37、城城公司价价值评估估计算表表年限2000200120022003200420052006200720082009FnECFt1659174118281920201621172223233424502573433200ku0.87000.79110.71990.65330.59440.54000.49110.44660.40660.36990.3355V014421377131412541197114310911041994949145233如果不考虑虑华联公公司的非非运营资资本，评评估价值值应等于于预测年年限现金金流量的的贴现价价值与连连续价值值的贴现现值之和和，即：（万元）即上市公司司的股票

38、票内在价价值为5526551万元元，每股股股票的的内在价价值为5526551/1198008.9992.26元元。相应应的资产产溢价为为：=526551-3322995.556=2203555.444（万万元）对于期权增增长价值值，考虑虑用内在在价值最最为支付付成本，以以股票市市值最为为支付期期望价格格，则按按照市价价计算的的华联商商城的平平均总市市值为1198008.9993.78=748878万万元，考考虑放弃弃并购可能能失去的的收益增增长率为为5%，如如果权益益现金流流的测算算标准差差为0.5，根根据上面面确定的的增长期期权定价价模型则则有： 则上市公公司的总总价值为为：=526551+1181002+226333=6774822.544万元由此决定的的上市公公司的每每股收购购价格PP应为：P=（VV/Q）=（6774822.544/1998088.999）3.41元元。实际际上，在在公司并并购中目目标公司