金字塔型结构与公司治理

1、金字塔型结构与公司治理 以XX电器集团为例【摘 要】本文以XX电器（000527）为案例，在对其股权结构，即该公司控制权与所有权分离状况进行详细说明的基础上，通过对其以往关联交易行为及其相应时间业绩表现的分析，例证了我国集团公司通过金字塔型股权结构对上市公司形成的影响，其中详细解释了XX大股东何氏家族透过“隧道行为”侵害其他中小股东利益而造成企业价值下降的过程。【关键词】XX 金金字塔结结构 隧隧道效应应 关联联交易一、引言 “一股独独大”向来被被我国理理论界视视为完善善公司治治理结构构的大敌敌，随着着民营企企业纷纷纷挂牌上上市，另另一股“一股独独大”的苗头头家族族性高持持股比例例在资本本市场

2、上上日益凸凸显。然然而Shhleiiferr annd VVishhny(19886)的的模型表表明一定定的股权权集中度度是必要要的。LLa PPartta等（220000）证明明在少数数股东缺缺少保护护的国家家倾向于于更为集集权的所所有权结结构。CClaeesseens，DDjannkovv annd LLangg(20000) 对东东亚9个个国家和和地区上上市公司司的实证证研究发发现高于于2/33的东亚亚公司由由单个股股东所控控制，公公司的大大股东利利用金字字塔型结结构使得得控制权权超出所所有权之之上。KKhannna andd Paaleppu(119977)提出出金字塔塔结构是是尚未发

3、发展的金金融市场场的替代代，通过过家族所所形成金金字塔型型结构可可以实现现控制权权在不同同国家的的合理配配置。本本文通过过“粤XX(00005527)”的实例例来解释释在金字字塔型控控股下最最终所有有者通过过控制链链以资产产出售、转转移定价价、现金金盘剥等等关联交交易的方方式实现现资源的的转移谋谋取控制制权的私私人收益益（Prrivaate Bennefiit oof CConttroll），形形成大股股东对小小股东的的剥削。并并根据以以ROEE、EPPS以及及托宾QQ值为代代表的公公司绩效效分析此此种关联联交易对对于公司司价值的的影响。二、XX发发展史1968年年，何享享健带领领23位位顺德

4、北北滘人集集资50000元元创办一一家生产产塑料瓶瓶盖的小小厂，这这是XXX前身。它它19880年生生产电风风扇正式式进入家家电业，1981年注册使用“XX”商标，1985年进军空调业。1992年实行内部股份制改造并成立广东XX集团股份有限公司；1993年“粤XX”在深交所上市，成为中国第一家由乡镇企业改制而成的上市公司；1997年进行事业部改造，建立起规范的现代企业管理体系。2001年，XX完成MBO，政府退出，由此完全转制为民企；2002年，XX全面推行战略性结构调整；2003年，XX集团相继收购云南、湖南客车企业，正式进入汽车业。近两年来，XX已经从单纯的家电产品制造业，相继进入了房地产

5、、汽车、上游配套制造产业。在购入了云南客车、三湘客车、荣事达、上风高科(000967)、华凌集团(0382hk)和佛山金科等众多企业，坐拥包括XX电器(000527)和旭光股份(600353)在内的四家上市公司之后，何享健已经初步完成了产权改革、企业集团架构重整以及对“XX系”的建构。三、XX的的股权结结构及其其分析1金字塔塔理论Danieel WWolffenzzon（19999）就就金字塔塔理论（Pyramidal Theory）曾用两个简单的模型作了形象的介绍，见下图：在金字塔结结构中公公司B是是作为公公司A的的子公司司被控制制的，而而在水平平型结构构中，公公司B是是单独被被控制的的。两

6、种种结构的的不同之之处在于于公司BB的“可检验验价值”的分配配不同。在在水平型型结构中中，企业业家完全全获得这这种价值值，在金金字塔结结构中，这这种价值值要与公公司A的的其他股股东共同同分配。还还有，这这两种结结构导致致的可检检验价值值不同，但但转移的的数额（或或私人收收益）总总是增长长的（对对于企业业家来说说）。即即使B公公司是有有利润的的，在足足够高的的转移水水平下，公公司的可可检验价价值是会会变为负负的。在在这种情情况下，企企业家分分配这种种价值要要比独自自收入好好。因此此，当转转移水平平高时，他他会发现现最理想想的是选选择金字字塔结构构。我对这个模模型再做做一个进进一步的的假设：加入一

7、一家新的的公司CC，金字字塔型的的企业家家X对AA公司1100%控股， 而A持持有B公公司500%的股股权，BB又持有有公司CC25%的股权权；而平平行型的的企业家家Y则对对公司AA、B、CC均是1100%的控股股。那么么，X对对公司CC的所有有权是112.55%（1100%*500%*225=112.55%），而而X对公公司C的的控制权权是255%（MMIN（1100%，500%，225%）。如如果X通通过某种种途径攫攫取C公公司1000元，由由于X也也是C的的控股股股东，他他需要承承担122.5元元（122.5=1000*1000%*50%*255%）的的损失，最最终他的的获利是是87.5

8、元。显显然，YY是不会会去攫取取C的利利益的，因因为Y是是C的全全资控股股人，如如果他攫攫取C的的利益，他他本身就就要承担担同等的的损失。2XX集集团的股股权结构构状况XX集团的的注册资资本为55亿元，佛佛山市顺顺德区天天托投资资有限公公司和佛佛山市顺顺德区利利迅投资资有限公公司分别别拥有555%和和45%的股权权。其中中，天托托公司由由何享健健和他的的儿媳卢卢德燕分分别持有有90%和100%的股股权，利利迅公司司则由张张河川（XX电器器总裁）、栗建建华（XX集团团投资总总监）和袁利利群（XX集团团财务总总监）分别持持股344%、333%和和33%。而XX集团团则以222.119%的的股份控控

9、制着上上市公司司XX电器器(00005227.SSZ)，也也就是说说，何氏氏家庭间间接持有有XX电器器约122.2%的的股份。119999年6月月，以公公司掌门门人何享享健之子子何剑峰峰为法定定代表人人的开联联实业从从顺德市市北滘经经济发展展总公司司手中收收购了“粤XX”34332万股股法人股股，占总总股本的的7.779%，第第二年增增持到88.499%，成成为其第第二大股股东。具具体整个个“XX系”的股权权关系见见下图： 资料料来源：通过金金融街网网站个股股信息整整理获得得 Claesssenns，DDjannkovv annd LLangg(20000)对于金金字塔结结构的定定义为，拥拥有

10、某一一公司的的多数股股份，而而这一家家公司又又持有另另一家公公司的多多数股份份，这一一过程可可被多次次重复。在在粤XXX的例子子里，可可以看到到，何享享健（990%）及及其儿媳媳卢德燕燕（100%）全全额控股股的有限限责任公公司天托托投资持持有同样样非上市市的XXX集团555%的的绝对控控股权，而而XX集团团又是上上市公司司XX电器器（00005227）的的第一大大股东。这这么一来来，何氏氏家族通通过层层层非上市市的有限限责任公公司控制制了被放放在最底底层的上上市的“粤XX”。另外外加上后后来收购购的华凌凌集团（003822hk）、上上风高科科（00009667）等等等，一一个典型型的金字字塔

11、型结结构就形形成了。根据CDLL研究团团队的变变量定义义，所有有权即现现金流权权是所有有控制链链中各所所有权份份额的乘乘积之和和。以此此计算粤粤XX的所所有权，从从天托投投资到XXX集团团再到XXX电器器和从开开联实业业到XXX电器两两条控制制链，何何氏家族族对XXX电器共共持有220.669%的的所有权权（555%*222.119%+8.449%）。La Porta等（1999）论证了东亚公司的控制权在显著低于某一绝对多数份额时就可能成功，往往仅需持有20%的股份就可以成为单个的控股股东。XX电器的情况正是如此，除了XX集团以及何剑峰的开联实业外的第三大股东只持有3.09%的股份，完全无法影

12、响何氏家族的决策。而CDL对控制权即投票权的定义则为，各控制链中最弱一环之和。这样计算出来何氏对XX电器的控制权却达到了30.68%(22.19%+8.49%)之多。控制权高出所有权将近有10%。同一个团队对东亚9个国家和地区上市公司的实证研究发现公司大股东通常可以通过控制相对较少的现金流（即所有权）来控制公司的运营。这种控制权与所有权相分离的现象无疑是由何氏对于“粤XX”金字塔型的持股结构所造成的。四、六年来来的关联联交易一次次次的盘盘剥攫取取那么，企业业家辛辛辛苦苦构构建金字字塔型的的控股结结构，究究竟意欲欲何为呢呢？握有有最终控控制权的的股东又是是怎样实实现对小小股东的的剥削的的呢？大股

13、股东掌握握和运用用公司控控制权可可以获得得两方面面的收益益：一、控控制权的的共享收收益，即即由大股股东改善善公司管管理和监监督所导导致的公公司价值值提高，因因为这一一价值提提高的好好处不只只由大股股东享有有，而是是由公司司的所有有的股东东享有；二、控控制权的的私人收收益：即即利用所所掌握的的控制权权攫取将将小股东东排除在在外的公公司收益益，它只只由大股股东四人人享有。另另外，在在损失方方面由于于控制权权与所有有权的分分离，大大股东在在获得最最大利益益的同时时受损最最小。仍然以粤XXX的股股权结构构为例，如如果何氏氏透过旗下下直属的的某公司司X向“粤XX”的小股股民剥削削了1000元，但但由于何

14、何氏也是是“粤XX”的股东东，他们们肯定也也要损失失。而他他们的损损失却只只有122.2元元（122.2元元= 1100元元 555% 222.199%）。因因此企业业家可以以得利887.88元。如如果上市市公司的的所有权权与控制制权愈分分离，那那就愈增增加小股股民被剥剥削的可可能，而而公司价价值就愈愈低。另另外，所所有权与与控制权权愈分离离，“粤XX”的小股股民就愈愈收不到到股利。在通常的情情况下，金金字塔结结构的运运作规律律是，被被置于企企业金字字塔下层层的上市市公司的的资产，往往往会被被“控制性性股东”运送到到金字塔塔的上层层。即“隧道行行为”（Tuunneelinng）。Michaae

15、l Bacckmaan在他他19999年所所出版的的Asiian Ecllipsse:EExpoosinng tthe Darrk SSidee off Buusinnesss inn Assia书书中解释释了金字字塔架构构暗藏玄玄机：“（东东）亚企企业集团团普遍地地选择金金字塔架架构：一一个家族控控股公司司位于金金字塔的的顶端，第第二层是是拥有贵贵重资产产的公司司，第三三层包括括了集团团的上市市公司金字字塔的最最底层是是现金收收入及利利润高的的上市公公司。集集团向公公众发售售这些公公司的股股票，并并透过多多种的内内部交易易，把底底层公司司的收益益传到金金字塔上上层的母母公司。另另一方面面，集

16、团团又把一一些利润润较少、品品质较差差的资产产从上层层利用高高价传到到下层。” 接接下来，让让我们具具体看看看20000到220055这六年年间有关关“粤XX”的频繁繁关联交交易，正正正一次次又一次次地证实实了上面面的理论论。公告日期关联双方公司关系交易方式2000-07-26甲：广东XXX电器器股份有有限公司司同一母公司司收购乙：顺德XXX冷气气机制造造有限公公司2000-10-28甲：广东XXX电器器股份有有限公司司同一母公司司资产买卖乙：顺德XXX冷气气机制造造有限公公司2001-03-27甲：广东XXX电器器股份有有限公司司联营企业收购乙：广东美美芝制冷冷设备有有限公司司2002-04

17、-18甲：广东XXX电器器股份有有限公司司潜在股东销售乙：广州东东泽电器器有限公公司2002-04-18甲：广东XXX电器器股份有有限公司司潜在股东委托乙：顺德市市金科电电器有限限公司2002-09-28甲：广东XXX电器器股份有有限公司司母公司收购乙：佛山市市XX集团团有限公公司2002-09-28甲：广东XXX电器器股份有有限公司司潜在股东收购乙：顺德XXX冷气气机制造造有限公公司2003-09-27甲：广东XXX电器器股份有有限公司司同一关键管理人员共同出资乙：广东盈盈峰集团团有限公公司2003-09-27甲：广东XXX电器器股份有有限公司司控股股东购销乙：顺德市市金科电电器有限限公司2

18、004-03-30甲：广东XXX电器器股份有有限公司司控股股东股权转让乙：XX集集团有限限公司2004-06-08甲：广东XXX电器器股份有有限公司司同一关键管理人员资产买卖乙：佛山市市顺德区区现代实实业有限限公司2004-10-30甲：广东XXX电器器股份有有限公司司控股股东资产买卖乙：顺德市市金科电电器有限限公司2004-06-08甲：广东XXX电器器股份有有限公司司同一关键管理人员资产买卖乙：佛山市市顺德区区现代实实业有限限公司2005-05-20甲：广东XXX电器器股份有有限公司司控股股东股权转让乙：XX集集团有限限公司资料来源： Jonsoon eet aal.（220000）把控控

19、股股东东利用金金字塔式式股权结结构将底底层公司司资金通通过证券券回购、资资产转移移、利用用转移定定价进行行内部交交易等方方式转移移到控股股股东手手中，侵侵害底层层公司小小股东利利益的行行为称为为“隧道效效应”（tuunneelinng）。下下面着重重分析一一下XXX电器220033到20005三三年来的的五次关关联交易易，大致致可将其其分为以以下三类类：1、家族绝绝对控股股的集团团公司以以低价收收购位于于金字塔塔底层的的上市公公司的优优良资产产：威灵灵电机和和日电集集团（1）威灵灵电机220011年和220022年的净净利润分分别高达达46885.44万元和和43775.44万元，而而到了XX

20、X集团团收购其其股权时时，威灵灵电机的的净利润润就立即即急转直直下，由由盈利数数千万元元变成巨巨额亏损损。同时，威威灵电机机还是XXX电器器的电机机等配件件之重要要供应商商。XX电器器的大股股东通过过增加负负债规模模从而增增加财务务费用，导导致账面面亏损降降低净资资产形成成低价收收购公司司的重要要供货商商，进一一步扼制制住上市市公司的的咽喉并并将其优优良资产产收入自自己囊下下（如图图1所示示）；（2）日电电集团前前身是“佛山市市XX家庭庭电器制制造有限限公司”，注册册资本11.8亿亿元，由由XX电器器与XXX集团分分别持股股85%和155%。0005年年3月116日，两两股东为为保证日日电集团

21、团内部股股权重组组顺利进进行，按按原比例例增资补补充其自自有资金金，将其其注册资资本增至至4亿元元。此次次增资的的2.22亿元主主要用于于收购XXX系内内直接持持有的小小家电业业务，收收购价款款总计33.633亿元。其其后，XXX集团团将其持持有家庭庭电器的的15%股权转转让给了了上市公公司旗下下的家电电公司；20005年33月255日，“家家庭电器器”更名名为日电电集团。至至此，日日电集团团之股权权分别由由XX股份份公司与与家电公公司持有有，持股股比例分分别为885%与与15%。日电电集团的的旗下包包括微波波炉、热热水器、风风扇、饮饮水机等等在内的的所有小小家电业业务和工工业设计计、广告告公

22、司等等业务。5月20日，日电集团被XX电器以24887万元出售给XX集团。XX电器花花费3.63亿亿元整合合的小家家电集团团，5月月XX集团团只用2248887万就就将其收收回了。并并且众所所周知，在在家电业业竞争日日益激烈烈的今天天，小家家电已上上升成为为利润空空间最大大的一块块肥肉。（如如图2所所示）2、上市公公司高溢溢价收购购家族控控股公司司：金科科电器和和现代实实业。（1）金科科电器的的法定代代表人与与实际控控制人均均为XXX掌门人人何享健健之子何何剑锋。它它20001年至至20003年主主营业务务收入分分别为44.255亿元、22.655亿元、44.233亿元；20003年度度净利润

23、润-11111万万元，220033年122月311日净资资产为-6755万元，却以5200万元的高价将其生产电暖器、吸尘器、加湿器等产品的有关设备及土地等资产卖给了上市的XX电器（图3）；（2）现代代实业成成立于119955年8月月，它220011年至220033年主营营业务收收入分别别为3.54亿亿元、11.922亿元、22.633亿元；20003年度度净利润润为1551万元元。现代代实业220033年122月311日净资资产为223722万元，法法定代表表人及实实际控制制人为何何剑锋。不明原因的，现代实业的净资产从2003年底的2372万元在4个月内激增到了4889万元（图4）。这样就将家

24、族名下企业的资产溢价出售给上市公司，以实现上市公司公众利益向个人利益的转移。3、家族名名下产业业向上市市公司甩甩包袱：金科电电器。XX电器与与盈峰集集团共同同出资设设立中山山风扇公公司（筹筹），其其中XXX电器出出资65500万万元，持持股655%；盈盈峰集团团出资335000万元，持持股355%。在在等中山山风扇公公司（筹筹）设立立后，向向金科电电器收购购其主要要机器设设备资产产XX电器器购进微微利且经经营风险险较大的的风扇厂厂金科公公司是何何享健之之子何剑剑峰名下下企业，也也是XX风扇扇最大的的OEMM合作厂厂。这样样一来，先通过XX电器赚取利润，之后其股权再高溢价卖给XX电器，大大维护了家族自身利益的同时牺牲了广大股东的利益。五、结论金字塔所有有制结构构理论 （Daanieel WWolffenzzon，19999)认认为，企企业家对对公司所所有权结结构的选选择是通通过已经经控制的的确定的的公司（A公司）来控制一个新公司（B公司），从而获得最大收益。在金字塔结构中，企业家通过所有制关系的控制链来获得控制许多企业。选择金字塔结构的原因是，在足够高的转移水平下，公司的价值是会变为负的。在这种情况下，企业家分配价值要比独自收入好。因此，当转移水平高时，最理想的选择是金字塔结构。那就是说，企业家利用金字塔结构将负的