普照集团并购湖南旭硝子电子案例分析(原创)

1、 第一章 导导论1.1 选题的的背景与与意义1.1.11 选题题的背景景企业是国民民经济的的基本细细胞，企企业的并并购行为为是企业业组合的的一个重重要运行行机制，是是一个企企业通过过容纳另另一个企企业或多多个企业业，形成成生产要要素的重重新组合合，生产产工艺的的不断调调整，企企业内部部机构进进行新一一轮配置置，生产产组织规规模日趋趋合理，使使企业在在更大范范围和更更合理的的结构基基础上，实实现资本本增值的的要求。近近年来，随随着世界界经济的的一体化化发展趋趋势以及及科技的的迅速发发展和企企业技术术更新加加速，并并购对于于企业扩扩张来说说是一种种低成本本且风险险相对较较小的方方式，国国际和国国内

2、发生生了越来来越多的的并购案案例，中中国的国国有企业业也越来来越多的的参与到到国内外外的并购购活动中中，为改改善资产产结构和和国有资资产的保保值增值值做出贡贡献。普照集团成成立于119966年，是是一家国国有企业业集团，致致力于发发展湖南南省电子子信息产产业，是是湖南省省国资委委监管的的唯一一一家电子子信息行行业的企企业集团团，旗下下与韩国国LG电电子合资资设立的的LG曙曙光电子子有限公公司（以以下简称称“LG曙曙光”）因行行业衰落落以及全全球金融融危机的的影响，资资金链断断裂，几几近关闭闭，导致致集团资资产大幅幅缩水，新新投资的的项目仍仍处于产产业培育育期，无无法产生生效益。因因此，普普照集

3、团团急需改改善资产产结构，并并获得新新事业、新新投融资资渠道、新新的经济济增长点点支撑，蓄蓄势实现现“弯道超超车”，并购购企业符符合普照照集团战战略选择择和企业业发展规规划需求求。湖南旭硝子子电子玻玻璃有限限公司（以以下简称称“湖南旭旭硝子”）由韩韩国电气气硝子株株式会社社（以下下简称“韩国旭旭硝子”）在湖湖南设立立的外商商独资企企业，公公司成立立于20003年年3月331日，注注册资本本金1.27亿亿美元（至至工商变变更登记记日增资资至2.34亿亿美元），总总投资118亿元元人民币币，其中中一期投投资111亿元，二二期投资资7亿元元，是专专门为LLG曙光光配套生生产彩色色显示显显像管用用玻壳

4、的的企业。湖湖南旭硝硝子拥有有4000亩工业业园（其其中厂区区占地面面积3330亩，预预留空地地1000亩），111万平平方米的的钢构厂厂房（其其中一期期厂房66.4万万平方米米，二期期厂房44.6万万平方米米），有有三条玻玻屏生产产线和三三条玻锥锥生产线线，以及及完备的的水、电电、气等等动力配配套设施施。湖南南旭硝子子一期工工程于220044年4月月28日日正式点点火，由由于受到到新型平平板显示示器件快快速发展展的影响响，传统统彩色显显像管（CCRT）市市场日益益萎缩，湖湖南旭硝硝子投产产后一直直处于亏亏损状态态，并于于20008年110月份份正式停停止生产产。湖南旭硝子子母公司司韩国旭旭硝

5、子成成立于119744年，119955年122月该公公司股票票在韩国国上市，119999年底至至今其经经营权转转让给了了日本旭旭硝子公公司。韩韩国旭硝硝子及日日本旭硝硝子均为为世界五五百强企企业，日日本旭硝硝子的主主要产业业板块包包括建筑筑玻璃、电电子玻璃璃、化工工材料及及太阳能能玻璃。从从整体投投资战略略考虑，韩韩国旭硝硝子选择择从全球球范围内内退出CCRT玻玻壳产业业，并且且韩国旭旭硝子母母公司日日本旭硝硝子为全全球玻璃璃产业知知名上市市公司，不不希望下下属企业业采取破破产清算算方式退退出，因因此，韩韩国旭硝硝子有意意以股权权转让的的方式转转让湖南南旭硝子子的全部部股权。普照集团通通过对湖

6、湖南旭硝硝子的详详尽尽职职调查，认认为该企企业资产产优良，如如能以较较低价格格并购其其全部股股权，将将使集团团资产大大幅改善善，并可可筑巢引引凤，为为集团后后续战略略发展打打造投融融资和资资产平台台。因此此，通过过与湖南南旭硝子子母公司司韩国国旭硝子子历时一一年的艰艰苦谈判判，以零零成本成成功收购购湖南旭旭硝子1100%股权，获获得一个个完整的的工业园园资产及及30000万现现金，并并以此为为平台建建设太阳阳能超白白光伏玻玻璃项目目，成为为湖南省省国资委委系统企企业并购购的经典典案例。1.1.22 选题题的意义义本文通过对对普照集集团并购购湖南旭旭硝子电电子玻璃璃有限公公司的案案例分析析及研究

7、究，综合合运用了了经济学学、企业业并购重重组、战战略管理理等专业业理论，以以普照集集团并购购韩国独独资企业业的成功功案例为为研究对对象，全全方位分分析在后后金融危危机时代代，国有有企业并并购外商商独资企企业，总总结成功功经验和和风险防防范的具具体措施施，找到到本次并并购的特特性，为为国有企企业的并并购操作作提供借借鉴和参参考意义义。1.2 国国内外研研究现状状1.2.11 国外外研究现现状诺贝尔经济济学奖得得主Geeorgge JJ.Sttigller曾曾经说过过：“一个企企业通过过兼并其其竞争对对手的途途径成为为巨型企企业是现现代经济济史上的的一个突突出现象象，没有一一个美国国大公司司不是通

8、通过某种种程度、某某种方式式的兼并并而成长长起来的的。”西方社社会的经经济从自自由竞争争到资本本垄断，再再到混合合经济，经经历了一一百多年年的发展展历史，这这期间，先先后发生生了多次次企业并并购的浪浪潮，西西方经济济学家们们也从多多种角度度对企业业并购加加以研究究，形成成了种种种并购理理论。前前六十年年主要对对并购的的内容、事事务、方方式、程程序等进进行研究究；200世纪中中期开始始转向并并购的动动因、并并购后整整合和价价值研究究等系统统的理论论研究和和探讨，主主要采用用剩余分分析法，后后来发展展到目前前的以偏偏重小样样本的个个案深度度分析，产产生了大大量的理理论假说说。1. HYPERLIN

9、K /wiki/%E6%95%88%E7%8E%87%E7%90%86%E8%AE%BA o 效率理论 效率理理论 该理论论侧重于于对企业业并购的的协同效效应的分分析，认认为企业业并购可可以使企企业获得得某种形形式的协协同效应应，即11+12的效效应，从从而有利利于企业业提高经经营业绩绩，降低低 HYPERLINK /wiki/%E7%BB%8F%E8%90%A5%E9%A3%8E%E9%99%A9 o 经营风险 经营风风险，具具有潜在在的 HYPERLINK /wiki/%E7%A4%BE%E4%BC%9A%E6%95%88%E7%9B%8A o 社会效益 社会会效益。根根据协同同效应来来源

10、的不不同，效效率理论论可进一一步分为为经营协协同、管管理协同同、财务务协同、多多样化经经营、 HYPERLINK /wiki/%E6%88%98%E7%95%A5%E9%87%8D%E7%BB%84 o 战略重组 战战略重组组以及价价值低估估等假说说。经营营协同建建立在行行业内存存在 HYPERLINK /wiki/%E8%A7%84%E6%A8%A1%E7%BB%8F%E6%B5%8E o 规模经济 规模模经济或或 HYPERLINK /wiki/%E8%8C%83%E5%9B%B4%E7%BB%8F%E6%B5%8E o 范围经济 范围经经济，且且并购前前企业经经营活动动水平并并未实现现规

11、模经经济或范范围经济济的潜在在要求等等假设基基础之上上，认为为 HYPERLINK /wiki/%E6%A8%AA%E5%90%91%E5%B9%B6%E8%B4%AD o 横向并购 横向并并购将有有助于企企业扩大大 HYPERLINK /wiki/%E7%94%9F%E4%BA%A7 o 生产 生产规模模或实现现优势互互补，降降低 HYPERLINK /wiki/%E7%94%9F%E4%BA%A7%E6%88%90%E6%9C%AC o 生产成本 生产产成本。另另外，经经营协同同也可以以产生于于 HYPERLINK /wiki/%E7%BA%B5%E5%90%91%E5%B9%B6%E8%

12、B4%AD o 纵向并购 纵向并并购领域域，通过过将处于于 HYPERLINK /wiki/%E4%BA%A7%E4%B8%9A%E9%93%BE o 产业链 产业链链不同阶阶段的公公司联合合起来，可可以消除除 HYPERLINK /wiki/%E6%9C%89%E9%99%90%E7%90%86%E6%80%A7 o 有限理性 有限理理性、机机会主义义、不确确定性等等交易成成本。因因此，有有人也将将经营协协同称作作成本协协同。管管理协同同也称差差别效率率理论，认认为若一一家企业业具有高高效率的的管理队队伍，其其能力超超过了企企业日常常的管理理需求，则则该企业业可以通通过一家家 HYPERLI

13、NK /wiki/%E7%AE%A1%E7%90%86%E6%95%88%E7%8E%87 o 管理效率 管理效效率较低低的企业业，输出出剩余的的 HYPERLINK /wiki/%E7%AE%A1%E7%90%86%E8%B5%84%E6%BA%90 o 管理资源 管理资资源，提提高社会会整体的的管理水水平。而而财务协协同则认认为企业业并购产产生的互互补优势势并不是是来自于于企业的的 HYPERLINK /wiki/%E7%AE%A1%E7%90%86%E8%83%BD%E5%8A%9B o 管理能力 管理能能力。而而是来自自于 HYPERLINK /wiki/%E6%8A%95%E8%B5

14、%84 o 投资 投资资机会和和内部的的 HYPERLINK /wiki/%E7%8E%B0%E9%87%91%E6%B5%81 o 现金流 现金流流。按照照财务协协同假说说，若一一家拥有有较多 HYPERLINK /wiki/%E7%8E%B0%E9%87%91 o 现金 现现金但缺缺乏 HYPERLINK /wiki/%E6%8A%95%E8%B5%84%E6%96%B9%E5%90%91 o 投资方向 投资资方向的的企业并并购一家家缺乏现现金却有有很多投投资机会会的企业业，则对对双方有有利。战战略重组组理论认认为企业业并购是是企业实实现分散散化经营营，较快快适应外外部环境境激烈变变化的重

15、重要手段段。价值值低估假假说则将将并购动动机归因因于目标标 HYPERLINK /wiki/%E4%BC%81%E4%B8%9A%E4%BB%B7%E5%80%BC o 企业价值 企业价价值的低低估，由由于企业业托宾比比率一般般小于11，因此此并购往往往比 HYPERLINK /wiki/%E7%9B%B4%E6%8E%A5%E6%8A%95%E8%B5%84 o 直接投资 直直接投资资建立一一家新企企业成本本更低。从从对并购购动机的的解释能能力上看看，经营营协同对对横向和和纵向并并购具有有一定的的解释能能力，财财务协同同和战略略重组则则比较适适用于混混合并购购，而价价值低估估假说则则在 HY

16、PERLINK /wiki/%E8%87%AA%E7%84%B6%E8%B5%84%E6%BA%90 o 自然资源 自然然资源工工业领域域得到了了较好的的验证。 2. HYPERLINK /wiki/%E5%B8%82%E5%9C%BA%E5%8A%9B%E9%87%8F%E7%90%86%E8%AE%BA o 市场力量理论 市市场力量量理论 传统的的市场力力量理论论认为企企业并购购的动机机源于对对 HYPERLINK /wiki/%E4%BC%81%E4%B8%9A%E7%BB%8F%E8%90%A5%E7%8E%AF%E5%A2%83 o 企业经营环境 企业经经营环境境的控制制，并购购降低

17、了了市场中中企业数数量，提提高了 HYPERLINK /wiki/%E5%B8%82%E5%9C%BA%E9%9B%86%E4%B8%AD%E5%BA%A6 o 市场集中度 市市场集中中度，便便于剩余余企业进进行串谋谋， HYPERLINK /wiki/%E6%93%8D%E7%BA%B5%E5%B8%82%E5%9C%BA o 操纵市场 操纵纵市场价价格，从从而获得得 HYPERLINK /wiki/%E8%B6%85%E9%A2%9D%E5%9E%84%E6%96%AD%E5%88%A9%E6%B6%A6 o 超额垄断利润 超额垄垄断利润润。近些些年，许许多学者者对这种种传统理理论提出出了

18、置疑疑，认为为市场集集中度提提高往往往是激烈烈竞争、优优胜劣汰汰的结果果，而且且在实际际竞争中中，企业业串谋几几乎不可可能实现现。在这个个问题上上，许多多人认为为兼并的的一个重重要动因因是为了了增大公公司的市市场份额额，但他他们却不不明确增增大市场场份额是是如何取取得协同同效应的的。如果果增大市市场份额额仅仅意意味着使使公司变变大，那那么，我我们实际际上是在在论述前前面已论论述过的的规模经经济问题题。事实实上，增增大市场场份额是是指增大大公司相相对于同同一产业业中的其其它公司司的规模模。关于于市场权权势问题题，存在在着两种种意见相相反的见见解。第第一种观观点认为为，增大大公司的的市场份份额会导

19、导致合谋谋和垄断断，并购购的收益益正是由由此产生生的。所所以，在在发达的的市场经经济国家家里，政政府通常常会制定定一系列列的法律律法规，反反对垄断断，掩护护竞争。第第二种观观点却认认为，产产业集中中度的增增大，正正是激烈烈的竞争争的成果果。他们们进一步步认为，在在集中度度高的产产业中的的大公司司之间，竞竞争变得得越来越越激烈了了，因为为价格、产产量、产产品类型型、产品品德量与与服务等等方面的的决策所所涉及的的维度宏宏大，层层次复杂杂，简略略的合谋谋是不可可能达到到的。这这两种相相反的意意见表明明，关于于市场权权势的理理论，尚尚有许多多问题还还没有得得到解决决。他们们指出市市场一方方 HYPER

20、LINK /wiki/%E7%AB%9E%E4%BA%89%E8%80%85 o 竞争者 竞争者者的并购购扩张行行为将迫迫使其他他企业进进行并购购 HYPERLINK /wiki/%E9%87%8D%E7%BB%84 o 重组 重组，同同时，先先发企业业往往有有很强的的动机加加快并购购步伐，即即具有继继续并购购的动机机。引起起企业之之间的并并购重组组大战。而而且这种种并购有有助于提提高市场场（特别别是 HYPERLINK /wiki/%E4%BF%A1%E6%81%AF%E4%BA%A7%E5%93%81 o 信息产品 信息息产品市市场）的的 HYPERLINK /wiki/%E6%A0%87

21、%E5%87%86%E5%8C%96 o 标准化 标准化化程度，实实现企业业间的资资源互补补。 3. HYPERLINK /wiki/%E4%BF%A1%E6%81%AF%E4%B8%8E%E4%BF%A1%E5%8F%B7%E7%90%86%E8%AE%BA o 信息与信号理论 信信息与信信号理论论 HYPERLINK /view/4348674.htm 信息理论认认为新的的信息是是作为 HYPERLINK /view/10530.htm 要要约收购购的结果果而产生生的，且且重新估估价是永永久性的的，该信信息假说说可以区区分两种种形式：一种认认为收购购活动会会散布关关于目标标 HYPERLI

22、NK /view/38340.htm 企业 HYPERLINK /view/2085.htm 股票票被 HYPERLINK /view/801055.htm 低估的信信息并且且促使 HYPERLINK /view/9165.htm 市市场对这这些股票票进行重重新估价价，目标标企业和和其他各各方不用用采取特特别的行行动来促促进 HYPERLINK /view/208414.htm 价值值的重估估，即所所谓的“坐坐在金矿矿上” 的解释释。该假假说的另另一种形形式是认认为 HYPERLINK /view/31680.htm 要约约会将 HYPERLINK /view/451777.htm 信息息传递

23、给给目标 HYPERLINK /view/38340.htm 企企业的 HYPERLINK /view/295554.htm 管理者者，从而而 HYPERLINK /view/53991.htm 激励其依依靠自身身的力量量贯彻更更有效的的 HYPERLINK /view/66855.htm 战略，即即所谓的的“背后后鞭策”的的解释，要要 HYPERLINK /view/4178141.htm 收购要要约之外外不需要要任何外外部动力力来促进进 HYPERLINK /view/208414.htm 价值的重重新高估估。 HYPERLINK /view/4348674.htm 信息理论的的一个重重要

24、变形形是 HYPERLINK /view/1039803.htm 信号号理论，信信号理论论说明特特别的行行动会传传达其他他形式的的重要信信息，信信号的发发布可以以以多种种方式包包含在 HYPERLINK /view/140333.htm 并并购活动动中， HYPERLINK /view/9988.htm 公公司收到到 HYPERLINK /view/4178141.htm 收购要要约这一一事实可可能会传传递给 HYPERLINK /view/9165.htm 市市场这样样的信息息：该公公司拥有有迄今为为止尚未未被认识识到的额额外的 HYPERLINK /view/208414.htm 价价值，

25、或或者 HYPERLINK /view/38340.htm 企业业未来的的 HYPERLINK /view/9881.htm 现金流流量将会会增长。当当一个主主并 HYPERLINK /view/38340.htm 企业业用 HYPERLINK /view/34928.htm 普通股股来购买买其他企企业时，可可能被目目标企业业或其他他各方视视作是主主并企业业的普通通股 HYPERLINK /view/208414.htm 价值值被高估估的信号号，而当当 HYPERLINK /view/662103.htm 商业企企业重新新购回他他们的 HYPERLINK /view/2085.htm 股股票时

26、， HYPERLINK /view/9165.htm 市场场又会将将其视为为这样一一种信号号： HYPERLINK /view/18841.htm 管理理层有其其自身企企业 HYPERLINK /view/473218.htm 股票票价值被被 HYPERLINK /view/801055.htm 低估的 HYPERLINK /view/1527.htm 信息，且且该企业业将会获获得有利利的新的的成长机机会。4. HYPERLINK /wiki/%E4%BB%A3%E7%90%86%E7%90%86%E8%AE%BA o 代理理论 代代理理论论 代理理理论主要要涉及企企业资源源的提供供者与资资源

27、的使使用者之之间的契契约关系系。按照照代理理理论，经经济资源源的所有有者是委委托人：负责使使用以及及控制这这些资源源的经理理人员是是代理人人。代理理理论认认为，当当经理人人员本身身就是企企业资源源的所有有者时，他他们拥有有企业全全部的剩剩余索取取权，经经理人员员会努力力地为他他为自己己而工作作，这种种环境下下，就不不存在什什么代理理问题。但但是，当当管理人人员通过过发行股股票方式式，从外外部吸取取新的经经济资源源，管理理人员就就有一种种动机去去提高在在职消费费，自我我放松并并降低工工作强度度。显然然，如果果企业的的管理者者是一个个 HYPERLINK /view/1255892.htm 理性经

28、经济人。他他的行为为与原先先自己拥拥有企业业全部股股权时将将有显著著的差别别。如果果企业不不是通过过发行股股票、而而是通过过举债方方式取得得资本，也也同样存存在代理理问题，只只不过表表现形式式略有不不同。这这就形成成了简森森和梅克克林的所所说的代代理问题题。简森森和梅克克林将代代理成本本区分为为监督成成本、守守约成本本和剩余余损失。其其中。监监督成本本是指外外部股东东为了监监督管理理者的过过度消费费或自我我放松（磨磨洋工）而而耗费的的支出；代理人人为了取取得外部部股东信信任而发发生的自自我约束束支出（如如定期向向委托人人报告经经营情况况、聘请请外部独独立审计计等），称称为守约约成本；由于委委托

29、人和和代理人人的利益益不一致致导致的的其它损损失，就就是剩余余损失。代理理论还还认为，代代理人拥拥有的信信息比委委托人多多，并且且这种信信息不对对称会逆逆向影响响委托人人有效地地监控代代理人是是否适当当地为委委托人的的利益服服务。它它还假定定委托人人和代理理人都是是理性的的，他们们将利用用签订代代理契约约的过程程，最大大化各自自的财富富。而代代理人出出于自我我寻利的的动机，将将会利用用各种可可能的机机会，增增加自己己的财富富。其中中，一些些行为可可能会损损害到所所有者的的利益。例例如，为为自己修修建豪华华办公室室、购置置高级轿轿车，去去著名旅旅游区做做与企业业经营联联系不大大的商务务旅行等等。

30、当在在委托人人（业主主）和代代理人（经经理）之之间的契契约关系系中，没没有一方方能以损损害他人人的财富富为代价价来增加加自己的的财富，即即达到“ HYPERLINK /view/1626377.htm 帕雷托最优化”状态。或者说，在有效的市场环境中，那些被市场证明采用机会行为损害他人利益的人或集团，最终要承担其行为的后果。 HYPERLINK /view/6814120.htm 比如，一个信用等级不高的借款者将难以借到款项或必须以更高的成本取得借款；一个声望不佳的经理。将很难在有效的经理市场上取得一个好的职位；在会计服务市场上，一家被中注协或中国证监会通报批评的 HYPERLINK /view

31、/134754.htm 会计师事务所，在很短的时间内会丢失大量客户。为了保证在契约程序上最大化各自的利益，委托人和代理人都会发生契约”成本。为了降低代理人“磨洋工”的风险。委托人将支付监督费用，如财务报表经过外部审计的成本。另一方面，代理人也会发生守约成本。例如，为了向委托人（业主）证明他们有效、诚实地履行了代理职责。经理需要设置 HYPERLINK /view/724952.htm 内部审计部门，相应地就会发生内部审计费用。设置内部审计部门，让股东充分了解经理人员的行为，使股东对经理人员更加倍任，这可以帮助经理巩固他们在公司中的位置，从而维持他们现有的工资水平。西方的一些实证研究文献表明，委

32、托人监督代理人的费用，体现在代理人所取得的工资薪水中。这些研究还表明，代理人出于自利的考虑，需要设置诸如内部审计之类的监督服务，让委托人充分了解经理人员的努力程度，以降低委托人对管理报酬作出逆向调整的风险。企业管理者仅拥有少量的公司 HYPERLINK /wiki/%E8%82%A1%E7%A5%A8 o 股票 股票或者公司股权分散，就难以有效地监督管理层，则容易产生 HYPERLINK /wiki/%E4%BB%A3%E7%90%86%E9%97%AE%E9%A2%98 o 代理问题 代理问题。代理理论认为并购可以对现有管理层构成有效的威胁，是解决代理问题的重要途径。 5. HYPERLIN

33、K /wiki/%E8%87%AA%E7%94%B1%E7%8E%B0%E9%87%91%E6%B5%81%E5%81%87%E8%AF%B4 o 自由现金流假说 自自由现金金流假说说 该理论论认为并并购活动动的发生生是由于于管理者者和 HYPERLINK /wiki/%E8%82%A1%E4%B8%9C o 股东 股东东之间在在 HYPERLINK /wiki/%E8%87%AA%E7%94%B1%E7%8E%B0%E9%87%91%E6%B5%81%E9%87%8F o 自由现金流量 自由现现金流量量的 HYPERLINK /wiki/%E6%94%AF%E5%87%BA o 支出 支出方

34、面面存在冲冲突。公公司要实实现效率率最大化化，自由由现金流流量就必必须支付付给股东东，这也也直接削削弱了管管理层对对企业现现金流的的控制，管管理层为为投资活活动进行行 HYPERLINK /wiki/%E8%9E%8D%E8%B5%84 o 融资 融资时，就就更容易易受到 HYPERLINK /wiki/%E5%85%AC%E5%85%B1%E8%B5%84%E6%9C%AC o 公共资本 公公共资本本市场的的监督。这这实质上上也是由由于代理理问题产产生的利利益冲突突，并购购将有助助于降低低这些 HYPERLINK /wiki/%E4%BB%A3%E7%90%86%E6%88%90%E6%9C

35、%AC o 代理成本 代代理成本本。 HYPERLINK /w/index.php?title=Furubotn%EF%BC%8CRichter%2CR.&action=edit o Furubotn，Richter,R. Furuubottn，RRichhterr,R.（20006）指指出，在在抽象层层面上试试图解释释企业规规模边界界的经济济观点是是基于交交易费用用的比较较或或者存在在 HYPERLINK /wiki/%E7%94%9F%E4%BA%A7%E8%B4%B9%E7%94%A8 o 生产费用 生产费费用或者者不存在在生产费费用。 HYPERLINK /wiki/Coase o C

36、oase CCoasse(119377)认为为，企业业趋于扩扩张，直直到在企企业内组组织一笔笔额外交交易所产产生的费费用等于于将这笔笔交易拿拿到公开开市场上上进行或或在另外外一个企企业内组组织所产产生的费费用。在在此基础础上， HYPERLINK /wiki/Williamson o Williamson WWillliammsonn(19985)研究发发现，通通过一体体化实现现调整收收益而又又不带来来任何损损失的选选择性干干预是不不可行的的。结论论必然是是，将一一个交易易由市场场转入到到企业内内部通常常有损于于 HYPERLINK /wiki/%E6%BF%80%E5%8A%B1 o 激励

37、激励，这这个问题题在 HYPERLINK /wiki/%E5%88%9B%E6%96%B0 o 创新 创新新非常重重要时尤尤其显得得严重。HHartt(19995)指出， HYPERLINK /wiki/%E4%BC%81%E4%B8%9A%E8%BE%B9%E7%95%8C o 企业边界 企业边界是在交易各方间进行最优权力配置的规模选择。 HYPERLINK /wiki/%E7%BD%97%E7%BA%B3%E5%BE%B7%C2%B7%E5%93%88%E9%87%8C%C2%B7%E7%A7%91%E6%96%AF o 罗纳德哈里科科斯 罗纳德德哈里里科斯斯（ HYPERLINK /wi

38、ki/Ronald_H._Coase o Ronald H. Coase Ronnaldd H. Cooasee）的 HYPERLINK /w/index.php?title=%E4%BC%81%E4%B8%9A%E8%BE%B9%E7%95%8C%E7%90%86%E8%AE%BA&action=edit o 企业边界理论 企业业边界理理论是一一个较为为一般性性的论述述，而 HYPERLINK /wiki/Williamson o Williamson WWillliammsonn是在这这个基础础上为交交易费用用概念附附加了一一些实证证性的。HHartt从权力力配置的的视角来来看企业业边界的

39、的观点是是深刻的的，毕竟竟权力是是一种稀稀缺资源源，是与与产权权权能相伴伴随的。但但是，权权力配置置的实现现是需要要控制一一定的物物质载体体来实现现的。我我们发现现这个载载体就是是 HYPERLINK /wiki/%E8%B4%A2%E5%8A%9B o 财力 财力。权权力是因因控制或或财力而而衍生的的。在现现实的企企业中，财财力及与与之相对对应的权权力是相相栖相生生的，我我们称之之为财权权（伍中中信，119999）。财财权是 HYPERLINK /wiki/%E4%BA%A7%E6%9D%83 o 产权 产产权中的的核心权权能。财财权可以以分为原原始财权权和 HYPERLINK /wiki/

40、%E4%BC%81%E4%B8%9A%E8%B4%A2%E6%9D%83 o 企业财权 企业业财权。企企业财权权缘起于于原始财财权，是是 HYPERLINK /wiki/%E5%8E%9F%E5%A7%8B%E4%BA%A7%E6%9D%83 o 原始产权 原始产产权的派派生，是是 HYPERLINK /wiki/%E6%B3%95%E4%BA%BA%E4%BA%A7%E6%9D%83 o 法人产权 法人产产权的核核心。隐隐藏在企企业权力力配置的的背后更更为本质质的东西西是财权权的流动动与分割割，即财财权配置置。财权权配置是是动态的的，是交交易各方方进行责责、权、利利博弈的的 HYPERLIN

41、K /wiki/%E5%8A%A8%E6%80%81%E5%9D%87%E8%A1%A1 o 动态均衡 动态均均衡。当当这个均均衡能够够实现时时，交易易费用得得到节省省，并购购后企业业边界得得以扩张张，这时时的并购购是经济济合理的的；反之之，当这这个均衡衡不能或或难以实实现时， HYPERLINK /wiki/%E9%87%8D%E5%A4%8D%E5%8D%9A%E5%BC%88 o 重复博弈 重复博弈非均衡使交易费用趋于无穷大，并购后企业边界不变或缩小，这时的并购是非经济的。财权配置中财权的流动与分割应达到责权利三方制衡。 企业并购对对并购方方来讲是是打破现现有企业业财权配配置，以以实现财

42、财权在更更宽领域域、更深深层次的的流动与与分割。一一旦财权权处于割割裂状态态，财权权配置“错错位”， HYPERLINK /wiki/%E6%9C%BA%E4%BC%9A%E4%B8%BB%E4%B9%89%E8%A1%8C%E4%B8%BA o 机会主义行为 机会主义行为将愈演愈烈，加大组织内部交易费用，从而表明企业规模超出了企业边界，导致了 HYPERLINK /wiki/%E8%A7%84%E6%A8%A1%E4%B8%8D%E7%BB%8F%E6%B5%8E o 规模不经济 规模不经济。企业并购应从并购后企业财权配置的有效性出发来考虑交易费用的节省对企业边界的影响。这就是基于财权配置的

43、企业边界理论。该理论隐含着资产高度互补的企业之间的兼并是可以增值的，而资产高度互为独立的企业之间的兼并却只能降低价值。原因是，如果两家高度互补的企业所有者不同，整体上讲每个企业所有者管理者实质上都不具有真正的财权，因为双方的财权都具有高度的不稳定性，离开对方谁都做不成事。而产权的稳定性是决定产权效率高低的内在属性。作为产权核心的财权稳定性也是如此。这样，通过兼并把所有的核心财权配置给对各 HYPERLINK /wiki/%E7%94%9F%E4%BA%A7%E8%A6%81%E7%B4%A0 o 生产要素 生产要素属性最有 HYPERLINK /wiki/%E5%BD%B1%E5%93%8D%

44、E5%8A%9B o 影响力 影响力的当事方，将增强财权的内在稳定性，提高企业产权效率，并为企业提供一个良好的预期。 另一方方面，如如果资产产高度独独立的两两家企业业兼并，那那么兼并并企业的的所有者者管管理者几几乎得不不到什么么有用的的财权，因因为被兼兼并企业业的资产产并不能能增强它它的 HYPERLINK /w/index.php?title=%E6%B4%BB%E5%8A%9B&action=edit o 活力 活力力；但是是，被兼兼并企业业的所有有者管理者者却丧失失了有用用的财权权，因为为他不再再拥有所所用资产产的支配配权。此此时，最最好是通通过维持持企业的的独立性性在两企企业之间间通过

45、契契约来配配置财权权，因为为两企业业各自的的财权配配置已处处于良好好状态，且且财权的的内在稳稳定性（安安全性）较较好，兼兼并并不不能有效效地节约约交易费费用，扩扩展企业业边界。 综上所所述，企企业边界界决定于于交易各各方间进进行最优优财权配配置（流流动与分分割）的的选择。这这种选择择恰当与与否，是是通过交交易费用用的变化化来度量量的，它它对企业业并购实实践具有有重要指指导意义义。财权权配置有有效与否否，决定定着并购购后企业业交易费费用的变变化，并并引致着着企业边边界的变变化方向向。现实实中，企企业边界界是在并并购企业业和目标标企业现现有规模模的基础础上，考考虑并购购后协同同效应对对企业内内部交

46、易易费用的的节省及及节省的的交易费费用对企企业规模模扩张的的容纳限限度后予予以界定定。因为为，并购购后企业业的交易易费用对对原并购购企业和和目标企企业各自自交易费费用之和和的节省省，使企企业边界界在原双双方企业业边界的的基础上上有所扩扩大，扩扩大的程程度取决决于交易易费用的的节省程程度。这这表明，在在并购 HYPERLINK /wiki/%E5%86%B3%E7%AD%96 o 决策 决决策时，要要对协同同效应予予以高度度关注。只只有具备备良好协协同效应应的双方方，并购购后才能能在原企企业边界界的基础础上扩张张并购后后企业的的边界，并并购才能能使 HYPERLINK /wiki/%E8%B5%

47、84%E6%9C%AC%E4%BF%9D%E5%80%BC o 资本保值 资本本保值、增增值。横横向并购购的协同同效应主主要是 HYPERLINK /wiki/%E8%B4%A2%E5%8A%A1%E5%8D%8F%E5%90%8C%E6%95%88%E5%BA%94 o 财务协同效应 财财务协同同效应和和管理协协同效应应；纵向向并购的的协同效效应主要要是 HYPERLINK /wiki/%E7%BB%8F%E8%90%A5%E5%8D%8F%E5%90%8C%E6%95%88%E5%BA%94 o 经营协同效应 经营营协同效效应和管管理协同同效应；而混合合并购的的协同效效应应是是三种效效应的

48、整整合。总总之，协协同效应应可以节节省交易易费用，而而交易费费用的节节省可以以扩充企企业边界界，提高高 HYPERLINK /wiki/%E8%B5%84%E6%BA%90%E9%85%8D%E7%BD%AE%E6%95%88%E7%8E%87 o 资源配置效率 资源配配置效率率，从而而实现 HYPERLINK /wiki/%E8%B5%84%E6%9C%AC%E5%A2%9E%E5%80%BC o 资本增值 资资本增值值最大化化的并购购目标。企企业并购购理论应应以基于于财权配配置的企企业边界界理论为为基础，再再综合 HYPERLINK /w/index.php?title=%E6%96%B0

49、%E5%8F%A4%E5%85%B8%E7%BB%BC%E5%90%88%E5%B9%B6%E8%B4%AD%E7%90%86%E8%AE%BA&action=edit o 新古典综合并购理论 新新古典综综合并购购理论、 HYPERLINK /wiki/%E6%95%88%E7%8E%87%E7%90%86%E8%AE%BA o 效率理论 效率理理论、 HYPERLINK /wiki/%E4%BB%A3%E7%90%86%E7%90%86%E8%AE%BA o 代理理论 代理理理论和 HYPERLINK /wiki/%E6%96%B0%E5%88%B6%E5%BA%A6%E7%BB%8F%E6

50、%B5%8E%E5%AD%A6 o 新制度经济学 新制度度经济学学相关并并购理论论，从多多层面、多多角度指指导并购购实践，提提高并购购效益。 海外已有六六次并购购浪潮企企业的资资产重组组是资本本市场特特别是证证券市场场永恒的的话题。从从19世世纪末开开始，以以美国为为代表的的西方国国家兴起起以并购购为主的的企业资资产重组组以来，在在其证券券市场发发展的历历程中，经经历了五五次大的的并购浪浪潮。这这五次浪浪潮，都都是以技技术革命命为推动动力，从从传统产产业向新新兴产业业转化，也也促进了了投资理理念从“价价值发现现”到“价价值发掘掘”，最最后发展展到“价价值再造造”的转转变。特特别是220世纪纪9

51、0年年代兴起起的以信信息技术术革命推推动产生生的全球球并购热热潮，在在西方国国家反垄垄断法律律法规的的监督下下，依然然势头不不减。这这种同业业之间强强强联合合或者是是跨行业业的兼并并收购，为为企业产产生规模模效应，形形成垄断断利润创创造了条条件。第一一次并购购浪潮的的高峰在在18998年到到19003年之之间，在在这五年年中，美美国的工工业结构构发生了了重要的的变化，1100家家最大的的公司规规模增长长了4000，并并控制了了全国工工业资本本的400。这这次以横横向并购购为主的的浪潮推推动了美美国工业业化的发发展，并并为企业业产生了了巨大的的垄断利利润。第二二次并购购运动发发生在220世纪纪2

52、0年年代，以以19229年为为最高潮潮。本次次重组浪浪潮由无无线电和和汽车工工业的发发展为载载体，它它加强了了第一次次并购浪浪潮的集集中，也也加强了了企业之之间的竞竞争程度度。其模模式由纵纵向并购购为主，主主要达到到了提升升企业管管理水平平的协同同效应目目标。第三三次企业业重组的的高潮发发生在“二二战”以以后的整整个200世纪550660年代代，流行行的并购购形式为为混合并并购，人人们对股股票市场场的良好好预期是是促使本本次重组组高潮持持续的主主要原因因之一。第四次并购浪潮从20世纪70年代中期持续到80年代末，以1985年为高潮，以“垃圾债券”为代表的新型融资工具推动了这次战略驱动型资产重组

53、。第五次全球战略并购浪潮从20世纪90年代以来持续至今。全球化，信息技术，金融创新及产业整合要求企业做出迅速调整，这一浪潮在20002001年高技术领域的并购浪潮中达到了高潮。从西方国家的五次并购浪潮来看，重组兼并为进行实质性资产重组的公司创造了市场价值。在证券市场上，上市公司的市场价值直接体现在股票市场的价格上，股东则直接受益于市场价格的上扬。资产重组改变了人们对公司的预期，成为证券市场中价值创造的有力手段。在提倡价值投资的今天，实质性重组的上市公司将会纳入价值型投资者的视野中。从重组并购的趋势来看，战略性重组将是今后企业购并的主流。早在20006年年年初，复复旦大学学金融系系学者程程实就曾

54、曾撰文称称：“在在经历了了5年时时间的漫漫长等待待之后，历历史上第第6次并并购浪潮潮正在悄悄然无息息之中席席卷而来来。”程程实分析析称，并并购浪潮潮就像是是一种令令人惊叹叹的“天天兆”，它它总是以以一种领领先者的的姿态超超越了经经济周期期。并购购浪潮往往往兴起起于经济济复苏期期，并在在经济增增长到达达顶峰之之前就进进入高潮潮，而当当经济繁繁荣尚在在维持之之时，并并购活动动就开始始降温，在在达到冰冰点之后后，经济济衰退才才接踵而而至。 中欧国际工工商学院院名誉院院长刘吉吉去年在在一次演演讲中如如此总结结道：从从20004年开开始新的的企业并并购大潮潮，到220066年达到到创纪录录的高峰峰，全球

55、球并购总总额达到到3.55万亿美美元。这这一态势势还在继继续，220077年14月并并购协议议总额已已达2万万美亿元元，增幅幅达600%。 2011年年2月115日，两两大世界界顶级交交易所纽约约泛欧交交易所和和德意志志证券交交易所达达成业务务并购协协议。这这宗“巨巨无霸”的的并购事事件，是是否会揭揭开全球球第七次次并购浪浪潮，现现在还很很难判断断，但它它对金融融机构如如何争夺夺全球流流动性、寻寻找新的的利益增增长点，将将产生至至关重要要的作用用。在过去去一个半半世纪，并并购业务务在国际际资产市市场中呈呈现出周周期循环环的特征征。但每每一个周周期都会会呈现出出不同的的风貌，有有些并购购活动甚甚

56、至重新新定义了了世界经经济的发发展模式式，而且且，很多多还是当当时监管管强化所所催生的的。我想想这次并并购事件件的意义义也非同同小可，这这主要体体现在以以下几个个方面：首先，金金融危机机发生后后，欧美美各国政政府对金金融机构构加强了了监管，单单靠以前前繁荣时时期获取取收益的的盈利方方式吸收收流动性性的做法法，将面面临交易易成本上上升的考考验。而而跨区域域进行横横向并购购，能够够最大限限度利用用各国（地地区）的的资金和和金融资资产，凸凸显规模模优势。事事实上，这这种以做做大规模模为目的的的横向向并购，早早在18890-19007年美美国第一一次并购购浪潮中中，就已已反映出出来了，其其结果，是是引

57、发美美国政府府出台了了制止依依靠并购购，形成成托拉斯斯组织阻阻碍竞争争行为的的监管措措施。从从这个意意义上讲讲，本次次跨境并并购战略略，既能能够规避避本土监监管制度度的约束束，同时时也能够够增加各各国政府府对跨境境金融业业务监管管的成本本，从而而达到证证券交易易商利润润最大化化的目的的。其次，全全球经济济虽然出出现了复复苏的迹迹象，但但基本面面的好转转格局还还没有形形成。因因此，最最近一系系列的跨跨境并购购，都反反映了金金融机构构试图避避免在本本国和本本地区业业务集中中扩张所所带来的的投资风风险。按按理说，发发生在119166-19929年年的并购购浪潮，最最适宜金金融危机机洗礼后后，对成成本

58、敏感感的金融融机构。那那时，并并购多数数是纵向向并购，它它与横向向并购相相比，能能够增加加产业链链整合后后所发挥挥出来的的巨大的的成本节节约优势势和价格格竞争优优势，但但是，就就是因为为本国和和本地区区基本面面的不确确定性依依然存在在，所以以，使得得所在地地区的金金融机构构没有采采用这种种并购战战略。第三，我我们不能能排除美美国这次次持有股股本比例例较低的的背后，是是否有着着更深远远的反收收购战略略意图。今今后会不不会在国国际的资资本舞台台上再次次出现曾曾在19960-19771年之之间发生生在美国国的第三三次敌意意收购浪浪潮。从从这个意意义上讲讲，轻易易地在资资本市场场上流露露出想做做老大的

59、的意图，很很容易陷陷入更为为深谋远远虑的投投资客所所设下的的陷阱。资资本市场场虽然偏偏好冒险险勇敢的的人，但但它从来来没有后后悔药可可吃。这这一点对对即将走走出去的的中国企企业和金金融机构构尤为重重要。第四，尽尽管人人人都知道道美国金金融机构构享有“梦梦之队”的的称号，但但是，我我们要注注意的是是，今天天的德国国有强大大的欧元元区支撑撑，而且且，它的的并购步步伐可能能不会停停止，甚甚至会波波及欧洲洲其他国国家。也也就是说说，一旦旦美国今今后要想想敌意收收购掌握握在德国国手中的的这个新新生的“巨巨无霸”，德德国绝对对不会像像昔日日日本那样样轻易缴缴械投降降，一定定会采取取各种“毒毒丸”计计划来捍

60、捍卫自己己的利益益。于是是，未来来收购与与反收购购之间的的较量，将将会比上上世纪770年代代末800年代初初发生在在美国的的第四次次反收购购浪潮更更为精彩彩。第五，德德国证券券交易所所花血本本收购美美国泛欧欧证券交交易所，是是否想依依靠现在在德国经经济的上上升势头头，利用用目前自自己的资资金实力力，来收收购自己己的竞争争对手，排排除自己己发展道道路上的的拦路虎虎，我们们不得而而知。唯唯一让我我感到稍稍稍不安安的是，德德国证券券交易所所花血本本控制了了欧美大大部分流流动性，但但是，欧欧元区主主权债务务危机的的阴霾并并没有散散去，我我自己也也刚刚从从德国考考察回来来，那里里很多学学者对今今后欧元元