琢璞系列报告之六：ETF规模的上涨会伤害市场么

1、 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明21 ETF HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明ETF起股票之间走势同质化程度的提高（体现为股票收益率相关性不断提高），从而降低组合的分散化程度，增加股市的系统性风险（Sullivan，Xiong 2012）。主动选股难度增加：ETF 本身流动性就较为一般的小市值股票中表现得更加明显（Flood 2017）；Ananth Madhavan 与Daniel Morillo 2018 The Journal of Portfolio ManagementThe Impact of Flows into Exchange-Traded Fu

2、nds: Volumes and Correlations1926-2017 年的长期历史宏观数据论证了：没有实证证据能够证明 ETF 资金的流入影响了资产收益相关性、基础资产的流动性或基金经理产生超额收益的能力。Madhavan Morillo 一、ETF规模发展与股票相关性ETP 21 ETP （1）AUM（Asset under Management）2000 700 2017 4.5 ICI ETF 22%ETP HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明图 1：2000-2017 全球 ETP 产品 AUM 发展（单位：十亿美元） HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资

3、料来源：The Impact of Flows into Exchange-Traded Funds， 而在ETF 规模上升的同时，20 世纪以来美股的整体相关性也在提高，从而使得投资者产生了 ETP 是否是造成这一现象的原因的疑问，然而这两者之间是否真的存在直接的因果关系呢？Morillo19262017500成分500 （绿2 未有，在上个世纪的 30 年代，个股之间的相关性以及个股与整体市场的相关性甚至更高，而当时完全没有 ETF 以及被动投资产品。图 2：美股个股平均相关性走势以及个股与整体市场相关性走势（12 个月移动平均）资料来源：The Impact of Flows into

4、Exchange-Traded Funds， 2 中红2000 2013 年之后就出现明显的下降。ETF 的规模发展在最为经典的单因子模型下，股票( = 1, , ) 超过无风险利率的收益率包括市场整体状况因素(共同或系统性因素)和公司特有的因素(非系统性因素)两部分的风险收益： = + 其中 ，而在最为经典的CAPM 模 为股票 将市场收益率的方差记为22，则股票收益的总方差可以由下式来计算：() = 22 + 2通过推导可得，股票 与市场的相关性，股票 与股票 ( ) 的两两相关性 可分别表示为：=22 + 22, = 22 + 222 +2 =1( 1), 2)= 2 HYPERLINK

5、 / 敬请阅读末页的重要说明其中 为所有股票与市场相关性的平均值。由相关系数的一阶泰勒展开近似式，在 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明1 ，2 =1 2 22 +2而全市场股票的平均 值有 1，带入 与 的表达式可以得到：2 = 2 +2 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明2 表示为市场方差2 票的平均 是 1 =+2 +( + 2 为 对 （267%，可见。图 3：实际相关性均值与beta 为 1 的假设下的推导估计值的拟合情况资料来源：The Impact of Flows into Exchange-Traded

6、Funds， Common Factor）ETF除去理论推导，Madhavan 与 Morillo 等人也从其他角度去论证了上述论点。1926 2017 1（150/50 的结果。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明表 1 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明市场收益率方差增市场收益率方差增的率异质性收益率方差加概率整体相关性上升90.5%56.9%整体相关性下降12.7%44.9%资料来源：The Impact of Flows into Exchange-Traded Funds， 这样同样印证了市场相关性的整体变化趋势有很大一部分是由市场的系统性风险（市场收益率的方

7、差）决定的。Mazza 2012 ETF AUM )进行回归，得到的结论是，如果省略宏观因素的代理变ETF AUM AUM ETF 二、ETF规模与主动投资超额收益的分析alphaBlackRock 2017 ETF 4.5%我们将 （记为 ()smart ) = 1 。将主动型基金经理获得的收益表示为 ，其他类主动型投资者获得的收益表示为 ，由于市场收益为各类投资者收益的加权平均，因此有：( + ) + = 将 = 1 带入该式，变形可得：( ) + ( ) = 0 alpha 0 ，方差为 2 的正态分布，则从该个股上获得 = | | = 2 假设 中有 比例的部分能够被积极型投资者获取，

8、记 = 2 ，则整体市场主动管 = 由2反解 并代入 = 可得: = 2 +2 = (1 1) HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明 的核心要素在于市场的波动率 关性 Madhavan Morillo 2001 2017 alpha 以及（）图 4：2001-2017 年主动型投资的季度超额收益回归模型 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：The Impact of Flows into Exchange-Traded Funds， alpha alpha alpha alpha 图 5：2001-2017 年主动型

9、投资超额收益与股票相关性资料来源：The Impact of Flows into Exchange-Traded Funds， HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明三、ETF产品发展与流动性的关系 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明ETF从原理上来说，由于 ETF 是对一篮子进行整体的买卖，其同买同卖的行为可能会增加底层资产的同步性，从而提高其整体的相关性。但是这是否意味着 ETF 的交易会导致定价失效呢？（idiosyncratic component）ETF （ETF ETF ETF 而从当前而言，宏观经济不确定性的代理变量足以解释相关性水平，因此，这种由于ETF

10、ETF 的形ETF 一步验证了 ETF 这一产品存在的合理性。ETF的替代效应：ETFETF 如果ETF ETF 与0.791（动）驱动的，因此 ETF 交易量与股票交易量之间并不存在替代性效应。同时， Malamud(2015) HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明向变动，提高基础资产的流动性。图 6：收益相关性，成交量 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：The Impact of Flows into Exchange-Traded Funds， 6 中，Madhavan Morillo （/四、结论与思考ETF Madhavan Morillo ETF 21 意味着两者有因果关系。alpha定因素是其他投资者（个人投资者、避税投资者、smart beta 等）的投资行为， 而非被动投资。而其获利的空间主要决定于市场的波动性与个股之间的相关性， 同样与被动投资规模无关。 HY