主权财富基金资产配臵的共性与差异

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 资产配臵流程5 HYPERLINK l _bookmark1 资金模式与投资目标5 HYPERLINK l _bookmark2 投资目标5 HYPERLINK l _bookmark3 资金模式6 HYPERLINK l _bookmark6 资金模式与投资目标的关系7 HYPERLINK l _bookmark7 投资策略7 HYPERLINK l _bookmark8 新加坡GIC8 HYPERLINK l _bookmark9 挪威养老金8 HYPERLINK l _bookmark10 新西兰超级基金8 HYPERLINK l _b

2、ookmark13 澳大利亚未来基金9 HYPERLINK l _bookmark15 3.5小结10 HYPERLINK l _bookmark16 投资组合10 HYPERLINK l _bookmark17 新加坡GIC10 HYPERLINK l _bookmark20 挪威养老金 HYPERLINK l _bookmark23 新西兰超级基金 HYPERLINK l _bookmark26 澳大利亚未来基金12 HYPERLINK l _bookmark28 4.5小结12 HYPERLINK l _bookmark31 风险偏好的变化13 HYPERLINK l _bookmark

3、32 5.1挪威13 HYPERLINK l _bookmark36 5.2澳大利亚15 HYPERLINK l _bookmark39 6.总结16 HYPERLINK l _bookmark40 风险提示17图目录 HYPERLINK l _bookmark4 图1挪威养老金的资金净流入流出6 HYPERLINK l _bookmark5 图2新西兰超级基金规模变化及政府缴款（单位：十亿新西兰币）7 HYPERLINK l _bookmark11 图3新西兰超级基金投资组合的构建9 HYPERLINK l _bookmark12 图4新西兰超级基金战略倾斜策略9 HYPERLINK l _

4、bookmark14 图5澳大利亚未来基金决策体系10 HYPERLINK l _bookmark18 图6新加坡ReferencePortfolio（2018年年报） HYPERLINK l _bookmark19 图7新加坡PolicyPortfolio（2018年年报） HYPERLINK l _bookmark21 图8挪威养老金ReferencePortfolio（2018年年报） HYPERLINK l _bookmark22 图9挪威养老金实际配臵比例（2018年年报） HYPERLINK l _bookmark24 图10新西兰ReferencePortfolio（截止2018

5、.06.30）12 HYPERLINK l _bookmark25 图新西兰实际投资组合（截止2018.06.30）12 HYPERLINK l _bookmark27 图12澳大利亚实际投资组合（2018年年报）12 HYPERLINK l _bookmark30 图13主权基金投资组合的对比13 HYPERLINK l _bookmark33 图14挪威各类资产投资比例变动（截止到2018年年报）14 HYPERLINK l _bookmark34 图15挪威各类资产投资金额变动（截止到2019.03.31）14 HYPERLINK l _bookmark35 图16挪威各类资产收益率（截

6、止到2019.03.31）15 HYPERLINK l _bookmark37 图17澳大利亚风险暴露的变化15 HYPERLINK l _bookmark38 图18澳大利亚各类资产投资比例变化（截止到2018年年报）16表目录 HYPERLINK l _bookmark29 表 1各国主权基金资产配臵比例13资产类型上都有了极大丰富。这就使得资产配臵方法无论对于机构还是个人而言变得尤为重要。从全球市场来看，主权财富基金管理着国家巨大的资金规模，且多数以追求长期收益为目的，故而其资产配臵投资方法在投资管理中占据着至关重要的地位。本文主要从主权财富基金的角度，分析资产配臵的框架以及不同国家在资

7、产配臵层面的差异， 从而给投资者一些可以借鉴的先进经验进行参考。资产配臵流程通常来讲，资产配臵的流程可以简单划分为以下几步：投资目标的设定战略资产配臵战术资产配臵具体投资品种的选择/组合构建组合回顾在进行资产配臵之初，所有投资人必须明确自己的投资目标，根据自己的需求设定收益和风险目标，明确自己的投资限制，之后才可能根据自己的目标制定合适的投资策略。投资目标的设定和投资人的资金模式有着较大关系，尤其对于主权基金而言，因为主权基金和其他投资主体相比，通常没有明确的支出需求，更多的是资产保值的目标。这就保证了主权基金多数能够以长期投资收益为目标，而不过多关注资产的短期波动。再进一步在对应的策略下，选

8、择具体的投资品种。虽然目前有较多的主权基金会披露年报，阐述其投资概况，但是多数不会涉及具体的投资策略，所以我们主要对比不同主权基金在共同的长期投资目标前提下，投资理念的差异，以及最终投资组合的差异。/风险偏好的变化这几个角度进行分析。资金模式与投资目标投资目标主权财富基金投资目标上都具有的共性是：均关注长期收益目标。具体以多少年的窗口来计算收益目标，通常主权基金不进行明确披露。新加坡政府投资公司（GIC）的投资目标是通过长期投资以保证和提升所管理国有年的稳定收益。挪威养老金（GPFG）的目标描述与新加坡类似，均是维持国家资金的长期国际购买力。值得注意的是，挪威养老金虽然名称为养老金，但资金目标

9、却不是支持国家的养老支出，更多的是为了在未来石油收入下降的时候维持国家的经济实力。当然不排除在将来有需要的时候从基金中进行大额支取。（Future CPI+4.5%-5.5%，2017 1 CPI+4%-5%。未来基金明确将收益目标与通胀挂钩，但是没有明确说明考察的是多少年的年化收益， 仅提及长期年化收益。新西兰超级基金（NZSF）的投资目标是为了服务于未来子孙后代的养老金支出。上述几个主权基金的例子能够看出主权基金多数都是以保证国有资金的长期购买力为目标，并对政府的财政支出或是居民养老在必要时候进行支持。虽然多数主权基金在谈及投资目标的时候都不涉及具体考察多长时间窗口的年化收益，但从各类披露

10、的材料中不难看到，很多基金关心的都是 10 年以上的滚动年化收益。主权基金所管理的资金都是以服务国家的长期金融需求为目标，这本来就是一个延续不断的长达几十年甚至更久的需求，相对较长的考察时间窗口，有利于基金在进行投资时具有更强的灵活性，也有可能在有限的风险暴露下提高收益。资金模式投资机构的资金模式，直接影响其投资目标的设定。虽然同为主权基金，且投资目标均为长期目标，但是不同国家的资金模式依然存在较大差异。GICGIC 发行的债券。流出资金的主要去向为政府的财政预算，花费于公共服务等项目。从流入和流出模式来看，具体的金额均不确定。但是新加坡政府规定，每年流出到政府财政预50%会超过收益部分，政府

11、不会花费到主权基金的本金部分。挪威养老金GIC 2017 3%，2017 4%。尽管有一个明确的划拨比例，但是且对于大额支出有严格限制。总体来讲，挪威养老金的资金流入具有较大的不确定性， 但是流出资金的可预期性较高。下图中展示了 1998 年以来挪威养老金的资金净流入/流出情况，以及当年的基金收1998 2016 2017 2 图1 挪威养老金的资金净流入/流出资料来源：挪威养老金官网， 新西兰超级基金GDP 计算而来，但是流入资金依然具有2009-2017 2034/2035 年之前政府没有支取计划，且预估基金规模在2080 图2 新西兰超级基金规模变化及政府缴款（单位：十亿新西兰币）资料来

12、源：新西兰超级基金官网， 澳大利亚未来基金股份的卖出或者转让。未来基金的特殊之处在于，仅在基金成立之初发生了资金流入，随后没有发生过资金流入。资金的支出主要是覆盖政府的各项支付责任，其中包含养老责任。Future Fund Act 2006 2020 年开始，政府可以从基金中提取资金去覆盖超级年金中负债的缺口。但是，2017 2020 年政府不会从基金中提取资金， 2026 2027 所进行的调整。所以自 2006 年成立至今，短期内基金都没有资金流出的需求。小结或者服务于国家的财政预算、公共服务，或者服务于居民养老。在上述四个例子中，新加坡和挪威的主权基金盈利会有一部分应用于政府预算，但是资

13、金流出都不会触及基金本金部分，即不会超过基金的收益。而新西兰和澳大利亚则明确规定，短期内不会发生资金流出。所以对于主权基金而言，虽然说资金的流入都存在着较大的不确定性，但是资金流出基本没有过大压力。资金模式与投资目标的关系投资机构的资金模式和投资目标的设定有非常强的关系，两者不可分割。所有的主权基金，无论资金的服务目标是什么，具有的共性是都关注长期收益，且关注时间窗口最少都以 10 年为单位。这么长的投资周期，和主权基金没有显性的或者短期的资金流出压力有很大关系。尤其像新西兰以及澳大利亚的主权基金，在近 10 年之内都没有资金流出的需求。没有显著资金流出需求，主权基金才能够将投资目标设定在较长

14、周期， 也能够在投资范围中纳入流动性较低的投资产品，这在后文中会有所涉及。投资策略在设定了投资目标之后，正常的资产配臵流程会进入到战略资产配臵和战术资产配臵层面，然而绝大多数主权财富基金不会对自己的具体投资策略进行公开，这里无法进行分析和对比。但是主权基金都会对自己的投资理念进行一定的说明，投资理念直接决定了投资策略的制定和选择。我们在这个章节主要对比不同国家投资理念上的差异，大家可以看到同样是长期收益的目标，同样是进行资产配臵，不同国家具体有什么样的差异。GIC新加坡的投资组合构建可以分为三个步骤：Reference Portfolio。基准组合主要由全球股票、债券构成，反65%35%。GI

15、C Rerefence Portfolio Reference Portfolio 更为重要的作用是确定收益和风险目标，真实组合可以发生偏离。第二步：Policy Portfolio 是投资的核心组成部分，解释了大部分的风险暴露与收益来源。Policy Portfolio 允许相对基准组合发生偏离，在这个层面决定具体的系统性风险暴露。Portfolio Policy Portfolio alpha 增厚组合收益。通过上述三个步骤能够看出，新加坡的投资理念是一种较常见的理念：系统性风险的暴露决定基本的风险和收益，积极的管理能够进一步贡献 alpha。挪威养老金挪威养老金的投资策略主要分为三个部分

16、：资产配臵：在资产配臵部分，构建基准组合（Rference Porfoo源通过系统性风险的暴露实现；风险的分散，通过投资在不同市场上进行实现；当前基准组合的配臵比例为（30%债券+70%权益。（seecto赖当地优秀管理人进行投资。资产管理（aset maaemet：资产管理层面主要涉及到交易成本的管理、流动性的管理、因子组合的动态暴露管理、以及券种的出借等等。由于挪威养老金的规模巨但是绝对金额依然不容小觑。所以这一部分的管理挪威养老金进行了专门列示。新西兰超级基金新西兰超级基金的投资理念与其他几家主权基金存在较大差异。其核心理念我们可以概括为以下三点：长期投资产生价值；各种资产收益在一定程度

17、上可以进行预测，且遵从均值回归规律；alpha 非常难以获取。不难看出，其中第三点与前面提到的新加坡和挪威养老金都不同，新西兰认为 alpha很难获取。这些投资理念直接体现在投资策略的构建上。新西兰的投资体系简单来说可以分为两个部分：为（80%权益+20%固定收益。价值增加行为：这个部分是整个投资组合的核心部分。新西兰通过战略倾斜（strategic 然在价值增加行为中有提到“cature actie returnsapa 非常难以获取。图3 新西兰超级基金投资组合的构建资料来源：新西兰超级基金官网， 二是他们认为资产收益率长期来看遵从均值回归。如下图所示，fairvalue 代表资产的10%

18、5% 的下调，因为未来这部分高估的资产会发生均值回归，回复到合理价值附近。图4 新西兰超级基金战略倾斜策略资料来源：新西兰超级基金官网， 澳大利亚未来基金澳大利亚未来基金的投资理念和其他主权基金也存在着较大的不同。其最核心的投资理念是 “one team, one purpose”概念，即他们的决策体系是一个跨领域、跨团队的决策体系，且自下而上和自上而下相结合。这是整个投资方法的基石。自下而上的团队寻找好的资产，分析资产收益和风险是否匹配。自上而下的投资团队对特定国家有了观点之后，需要与自下而上的对应团队进行结合，讨论具体投资机会。总体来说决策过程是整个团队观点相融合的过程，并非资产配臵团队以

19、及特定资产团队独立运作。在其投资手册中，未来基金阐述了几条重要的投资理念：1、长期投资；2确保内部管理团队和外部投资经理之间的协作；3、组合从整体层面进行管理，而非一系列子组合的汇总；4、风险管理更重视定性的分析，包含对投资环境的深入剖析；定 量分析为上述分析提供支持；5、投资风险是多维度的：流动性风险、运营风险、对手 67、更广泛的投资由此提高收益；9alpha是重要的；10、成本管理非常重要。alpha 很重要；成本管理很重要；也有澳大利亚特有的地方：强调组合的整体管理，无论是决策体系还是内部管理团队和外部投资经理之间的协作。由于未来基金所强调的整体决策理念，他们并没有披露规范的资产配臵策

20、略或是战略配臵策略等，更为强调的是一个协作的流程。MRC ARC 个团队需要考虑基金经理以及资产类别上的投资建议，并反馈给投资委员会，投资委员会每个月最少进行两次会议讨论投资决策并反馈给董事会。图5 澳大利亚未来基金决策体系资料来源：澳大利亚未来基金官网， 小结alpha 收益。alpha 的获取非常难， 了不同主权基金投资策略的差异。投资组合前文分析了不同主权基金投资策略或者投资理念的差异，本节落实到主权基金具体的投资组合上，分析他们投资组合的差异。GICGIC 最新投资组合主要涉及以下投资领域：全球权益、债券、地产、PE、Policy Portfolio 中，权益资产比例合计为46%,65

21、%，债券类资产比例为29%,36%，房地产投资比例为9%,13%离。图6 新加坡 Reference Portfolio（2018 年年报）图7 新加坡 Policy Portfolio（2018 年年报）资料来源：新加坡 GIC 官网， 资料来源：新加坡 GIC 官网， 挪威养老金挪威养老金的投资组合在几家主权基金中相对而言最为简单，仅有权益、债券、房地产这三种投资项目。挪威养老金之所以仅对这几个投资领域有所涉及，原因是一方面挪威养老金的体量较大，不适合参与在流动性较差、体量又比较小的投资领域；另一方面，从投资偏好上，挪威养老金倾向于投资相对而言较为透明的领域，这从前面的投资策略中我们看到一

22、些端倪。挪威养老金专门提及在进行权益投资时，会对个股和行业都或者信息/数据披露较少的板块和领域，他们的投资相对谨慎。图8 挪威养老金 Reference Portfolio（2018 年年报）图9 挪威养老金实际配臵比例（2018 年年报）资料来源：挪威养老金官网， 资料来源：挪威养老金官网， 新西兰超级基金新西兰超级基金的基准组合在几家主权基金中公布的相对而言最为详尽，详细给出了成熟市场、新兴市场、新西兰国内的权益比例。新西兰的真实投资组合相对基准组合PE2034-2035 年之2080 超级基金对于流动性的需求很低，能够将资产分布在这些低流动性品种。此外，新西兰超级基金专门进行了披露，在所

23、投资的流动性资产中（如权益资产2/3 1/3 的比例进行了主动投资。这一点与其认为“alpha 非常难以获取”的投资理念相一致。图10 新西兰 Reference Portfolio（截止 2018.06.30）图11 新西兰实际投资组合（截止 2018.06.30）资料来源：新西兰超级基金官网， 资料来源：新西兰超级基金官网， 澳大利亚未来基金reference portfolio，且在投资策略中没有参考组合。这与前文中我们提到的澳大利亚的投资策略oe tem ,oe prpose进一步来说就是所有的投资决策跨团队、跨板块、跨领域，重要决策由自下而上和自上而下的人员将观点融合讨论之后产生。在

24、投资体系的阐述中，未来基金也专门提到，没有所谓的独立资产配臵部门或者资产配臵团队，给予投资组合一个框定的配臵比例，这就是未来基金没有参考组合的原因。投资策略或者投资理念的差异，直接导致不同主权基金在执行和构建投资组合时有很大不同。澳大利亚和新西兰主权基金相似之处在于其短期内都没有资金流出的需求，所以从现有投资组合中不难看出低流动性的投资品种占比较高。其中 PE、地产、基础设施、林地、另类资产的投资比例合计高达 43%。图12 澳大利亚实际投资组合（2018 年年报）资料来源：澳大利亚未来基金官网， 小结在下面的表格中，我们简单将几个国家的投资领域以及投资比例进行对比。所有主权基金的投资目标简单

25、来说基本都一致，都是需要维持资金的长期国际购买力。虽然资金的服务目的不同，但都以 10 年以上的长期收益为目标。但是不同的资金模式导致大家的投资组合有显著差异。表 1 各国主权基金资产配臵比例资产类别挪威新加坡新西兰澳大利亚权益66.3%40.0%68.8%32.0%债券+现金30.7%42.0%9.6%24.0%地产3.0%7.0%1.6%6.0%PE0.0%11%5.3%14.0%低流动性品种3.0%18.0%21.6%43.0%资金需求有流出需求有流出需求近期无需流出近期无需流出资料来源：各主权基金官网， 例如挪威养老金具有一定的资金流出需求，所以低流动性资产的配臵比例非常低。GIC 流

26、动性资产的配臵上明显激进一些，我们猜测这可能是由于新加坡从主权基金中划拨的GIC 在资金流动性上的需求略为宽松。新西兰和澳大利亚是短期没有资金流出的主权基金代表案例，他们的投资组合相对而言对风险的容忍度更高，但是在实际投资上体现方式有所不同。澳大利亚加大了非流动性资产的配臵比例，新西兰一方面提高了非流动性资产比例，另一方面显著提高了权益类资产比例，降低了固定收益比例。这可能和新西兰资金开始流出的年份更晚、且预估流出比例较低有一定关系。图13 主权基金投资组合的对比资料来源：各主权基金官网， 风险偏好的变化主权基金维持国家资金的长期购买力这一目标基本不会发生变化，但是由于他们的投资期限、投资目标

27、相对普通投资机构而言都更长，所以随着时代变迁以及资本市场的创新推进，主权基金的风险偏好或者说投资组合还是经历了较大的变动。这里以挪威和澳大利亚为例进行说明。挪威挪威养老金的风险偏好自 1998 年以来发生了几次变化：1998-2006年：ReferencePortfolio 40%权益+60%固定收益；2007-2009年：ReferencePortfolio 60%权益+40%固定收益；2010ReferencePortfolio 60%权益+35-40%固定收益+5%房地产（5%为房地产上限剥离了固定收益的投资比例，没有降低权益资产的比例。2017年：ReferencePortfolio

28、70%权益+30%固定收益+房地产（上限为%下图中为挪威养老金真实投资组合各项资产投资比例的变动趋势。图14 挪威各类资产投资比例变动（截止到 2018 年年报）资料来源：挪威养老金官网， 从这几次基准组合的调整能够看出，近 20 年以来的风险偏好在不断变大，权益资产的比例不断上升，固定收益资产的比例不断下降，低流动性品种的比例也在提升。风险偏好的提升，可能有两方面的原因：一方面，是由于整个基金资本金的不断扩大，如下图所示，2019年基金管理9199850倍。2010年以来收益好变化的一个原因。图15 挪威各类资产投资金额变动（截止到 2019.03.31）资料来源：挪威养老金官网， 图16

29、挪威各类资产收益率（截止到 2019.03.31）资料来源：挪威养老金官网， 澳大利亚EEE（Equivalent quty xposure，这是整个组合对于市场风险的暴露。下图中展示了该指标自成立以40%-60%2018 45%-65%5 个阶段：图17 澳大利亚风险暴露的变化资料来源：澳大利亚未来基金官网， A2006 年成立之后，由于资产价格过高以及对于金融市场稳定性的担忧，最初的风险暴露始终较低，这个状态延续到全球金融危机的爆发。B区域。C区域。度的下调。E金对于风险偏好的结构性提升。澳大利亚未来基金的成立时间相对挪威养老金而言较短，中间很长时间风险偏好维持在一定区间，仅在最近出现了风险偏好的抬升。前文中我们提到过澳大利亚的运作模的几个阶段，确实能够看到在正常区间内的风险暴露波动，随着各种经济政治事件的变化会有一定改变，而不是遵从在基准组合附近小幅偏离。下图中展示了未来基金在各类资产上投资比例的变化，从图中能够看到的趋势是： 固定收益资产的比例明显缩水，权益类资产比例有一定幅度的缩水，对应的 PE、基础设施和