周期性行业系列专题：基本面边际转弱钢铁债价值趋降

1、 第 页 图目录图1月度粗钢产量（万吨）5图2月度钢材产量（万吨）5图345个主要港口铁矿石库存减少（万吨）7图4铁矿石价格走高（美元/吨）7图5钢材价格指数走势8图6不同品种钢材吨钢毛利情况（测算值）8图7黑色金属冶炼和压延加工业利润累计同比变化（亿元）9图8黑色金属冶炼和压延加工业累计亏损企业占比9图933家钢铁企业净利润总额（亿元）9图1033家钢铁企业现金及等价物变动（亿元）10图33家钢铁企业现金对短期债务覆盖率变动（%）图1233家钢铁企业带息债务变动（亿元）图1333家钢铁企业短期债务占比变动（%）12图14钢铁企业债券发行与净融资（亿元）12图15AAA级钢铁债利差表现（%）1

2、3表目录表 119年钢铁下游需求情况6表 22019年四大矿山计划产量调整情况7表 3部分钢铁债发行人钢铁收入占比及铁矿石自给情况13供给增速较快，需求疲态渐显供给快速增加18 年去产能进入下半场，环保限产有所放松。18 年钢铁行业去产能进入下半场， 刀切”行为，此后各地发文跟进；9 21 2018-2019 年秋冬季8 月初发布的征求意见稿相比，PM2.5 5%方的执行。粗钢产量和钢材产量创新高。今年上半年粗钢产量和钢材产量都要高于往年同 期，1-64101.29.9%17年开始17 年钢铁去产能效果由于地条钢过去没有纳入统计，因而取缔地条钢带来的产量减少并没有被数据反应出来，二是高利润驱动

3、下合规产能生产意愿强烈，造成产量数据高于往年。当时我们考虑1717年上半年粗钢产量还16 15 17 年地条钢清理收尾后，18 19年上半年粗钢产量屡创新高，口径问题已经难以解释，背后反映的是供给的真实增加。所增加，10月、11.3%；191-6月钢材产量5604.6 4-6 1 亿吨， 创下近年来的新高。图1 月度粗钢产量（万吨）图2 月度钢材产量（万吨）95002014年2015年2016年1100090002017年2018年2019年1050085001000080009500750090007000650085002014年年2016年年600080002018年年550075001

4、 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月9 月 10 月 11 月 12月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料源：WIND， 资料源：WIND， 6 中下游企业，原材料价格走高后利润被侵蚀，目前经济下行压力仍大，我们认为限产政策会弱于往年，预计对供给的对冲效果有限。下游需求疲弱钢铁行业下游需求主要来自基建、地产、机械、汽车、家电等行业以及出口（大约30%用于基建，28%投向地产）。与 18 年类似，今年上半年地产仍然是拉动钢铁下游需求的主力。今年上半年房地10.9%10.1%，均维持在较高水平； 5 17%，也表明建筑用钢需求旺盛

5、。但我们也注意到今年以来商品房销售面积累计负增，房地产新开工数据 5 月份开始明显回落，如果以拿地数据作为提前 6 个月领先指标，下半年地产新开工数据预计仍有下滑压力，对相应钢材的需求也将随之走弱。基建以及其他需求多数表现疲弱。5.8%2.95%，不含电4.1%18 年同期大幅下滑；家电销量增速均回落，1-5 月家用空调销量同比负增，洗衣机增速仅 1.04%，冰箱增速 4.05%，表现较去年明显疲软；汽车销量更是遭遇滑铁卢，1-6 月累计同比增速-12.4%；上半年挖掘机销量增速 14.22%， 看似比较高，但也已经较前两年大幅回落。12.6%，但二季102 万吨，1-6 月累计增速下滑至-2

6、.6%。表 1 19 年钢铁下游需求情况指标同比增长基建（19 年 1-6 月）固定资产投资完成额累计值（亿元）5.80%基础设施建设投资累计值（亿元）2.95%基础设施建设投资（不含电力）累计值（亿元）4.10%钢商品房销售面积累计值（万平方米）-1.80%地产（19 年 1-6 月）房地产开发投资完成额累计值（亿元）10.90%房屋新开工面积累计值（万平方米）10.10%铁需求家用空调销量累计值（万台）-1.70%家电（19 年 1-5 月）洗衣机销量累计值（万台）1.04%冰箱销量累计值（万台）4.05%机械（19 年 1-6 月）挖掘机销量累计值（台）14.22%汽车（19 年 1-5

7、 月）汽车销量累计值（万辆）-12.40%出口（19 年 1-6 月）钢材出口数量累计值（万吨）-2.60%资料来源：WIND， 铁矿石涨价，冲击成本端我国七成以上铁矿石需求依赖进口。根据国际钢铁协会数据，全球铁矿石储量较多（%（%（%10.64 亿吨，进口矿占全国铁矿需求的 71.8%。目前世界铁矿石的产量和贸易量主要集中在四大铁矿石生产企业水河谷（L，澳大利亚的力拓（RIO、必和必拓（H）和福蒂斯丘（FM。根据四大矿山公司年报，2018 16.24%55%Mysteel 统计数据，2018 年四大矿企发运量占93.64%70.39%。119 19 年计划产量；此外，3 22日-282019

8、 年发货量。从四大矿山年度目标产量看，假设四大矿67502018年四大矿山发往中国比例（80%）推算，四大矿山向中国发运量将同比下降 5400 万吨。表 2 2019 年四大矿山计划产量调整情况事件影响产量原计划年产量下调后年产量淡水河谷年化 9280 万吨4 亿吨3.07-3.32 亿吨BHP600-800 万吨2.73-2.83 亿吨2.65-2.70 亿吨FMG250 万吨1.7 亿吨1.65-1.7 亿吨力拓1400 万吨3.38-3.5 亿吨3.2-3.3 亿吨19 19 6 19 Update on Iron Ore Guidance注：澳洲三大矿山数据是财年口径19 77 美元/

9、7 125 美元/吨左右，综合矿石价格也从 88 美元/吨左右涨至 128 美元/吨左右。随着矿石价格的走高，一些非主流矿（四大矿山以外的）4 6 月印度主要港口的铁矿石发运量同比增长 15.33%，但这种产量的增加主要靠增加产能利用率来实现，新增产能的周期比较长，短期迅速扩张的可能性比较低，所以今年下半年预计我国铁矿石供应量依旧存在缺口。图3 45 个主要港口铁矿石库存减少（万吨）0 资料来源：WIND， 图4 铁矿石价格走高（美元/吨）综合进口矿国产矿240综合进口矿国产矿2101801501209060Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15J

10、ul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-1930Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19资料来源：WIND， 盈利能力转弱，利润空间压缩18 年得到进一步的改善。18 年钢价持续在高位运行，而同期主要原材毛利率还是很高。然而 18 年底以来事情有了一些新变化。一方面，持续高位的钢价对下游企业带来的压力较大，环保限产的政策边际上有所放松，叠加盈利吸引下企业生产积极性增强， 粗钢产量和钢

11、材产量不断走高，而需求端地产投资增速渐显疲态，工业用钢需求增速也大多回落，供需格局转变不利于钢价走势。图5 钢材价格指数走势210Myspic：长材指数Myspic：板材指数Myspic：综合钢价指数190170150130110907050 资料来源：WIND， 另一方面，来自铁矿石成本端的冲击快速蚕食钢企毛利润。19 年钢企盈利弱化迹象显现。7 18 年年中超过1000元/200-300元/30%-40%5%-10%左右；而且相比其他钢材品种，螺纹钢是表现相对好的，冷轧板、中厚板等品种毛利更窄甚至已经为负。图6 不同品种钢材吨钢毛利情况（测算值）热轧板毛利率冷轧板毛利率螺纹钢毛利率中厚板毛

12、利率80%热轧板毛利率冷轧板毛利率螺纹钢毛利率中厚板毛利率60%40%20%0%-20%Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19Jul-19资料来源：WIND， 行业

13、数据看，根据统计局披露的数据，黑色金属冶炼和压延加工业行业利润总额在今年开始出现同比上的减少，191-6335.4亿元。企业62个百分点。图7 黑色金属冶炼和压延加工业利润累计同比变化（亿元）图8 黑色金属冶炼和压延加工亏损企业占比2015-022015-052015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05-50040%35%30%25%20%15%10%5%2015-022015-05201

14、5-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05-1500资料来源：WIND，统计局， 资料来源：WIND，统计局， 钢铁债发行人基本面7202563634家1发布了18年年报，271919年发行了一期可交换债，缺乏 17 年以前的财务数据，我们在本章节分析的时候也进行了剔除，最终33 33 规模及债务结构三个角度进行分析。18年盈利继续改善18 年钢企盈利继续改善。2015 年以来钢铁企业盈利能力

15、改善显著，以样本发债企业为例，2016 33 53.47 2015 年提升1013.32 亿元。20172018 1593.54 1958.11%、44.81%。33 家统计的钢铁企业中，2018 年有 11 家企业净利润同比增速超过 100%，其中增2018 3.73 713.98%5 40%-100%区间内。净利润7 2018 年唯一一家净利润为负的企业（-20.38 亿元。净利润图933家钢铁企业净利润总额（亿元）5000-500资料来源：Wind， 2019 年 Q1 钢铁企业净利润同比有所下滑。总体来看，2019 年 Q1 钢铁企业净利1未发布18 年年报的两家钢企发行人为天津钢管集

16、团和西宁特钢集团，天津钢管集团目前存续3 期PPN，因为该融资工具是私募的属性所以可以不公开18 18 润总计 148.5 亿元，同比减少 46.67%。201927202019Q1净利润同比减1250%2019Q1净利174.06%7家净利润同比增加。4.2 现金积累，流动性压力缓解我们对这 33 家钢铁企业的现金持有情况进行历史对比，着重关注企业的现金及等价物（货币资金+交易性金融资产+应收票据）指标变动。2015 年以来，33 家钢铁企业现金持有量大幅增加，从总量上看，2015-2018 年现5196.01、5436.74、7023.34、8065.74 亿元，2016-2018 年同4

17、.63%、29.18%14.84%。33 家统计的钢铁企业中，2018 年有 2 家企业现金持有量增速超过 90%。分别为河现金2017 年61.38 亿元，2018 94.79%。此外， 4 60%-80%区间内，5 30%50%之间。现金图 10 33 家钢铁企业现金及等价物变动（亿元）0资料来源：Wind， 现金对短期债务覆盖率提升，流动性压力有所缓解，短期偿债能力增强。我们用 企业现金及等价物对短期债务（短期借款+一年内到期的非流动负债）的覆盖率来考察企业的短期流动性压力。总体来看，2015-2018 年，钢铁企业现金对短期债务覆盖率逐年提升。33家钢铁企业中，2018131，其中山东

18、20181.960.768家企业现0.7-1的区间内。2019 年一季度 27 家披露财报数据的钢企计算出来的该数值有所下滑，但仍维持在0.5 以上。图 11 33 家钢铁企业现金对短期债务覆盖率变动（%）现金对短期债务比现金对短期债务比0.0资料来源：Wind， 债务规模得到控制，去杠杆成效显现自我国 2015 年底开启去杠杆进程以来，钢铁企业大力推进供给侧改革、去产能， 叠加取缔地条钢、环保限产政策的实施，钢铁企业生产结构改善，利润得到优化，杠杆率得到有效控制。样本企业带息债务总规模减少。201633家钢铁企业的带息债务逐年下降，2016、2017 年的带息债务（20888.42 亿元、2

19、0744.71 亿元）2015 年（20509.80 亿元），2018 年带息债务快速下降至 19372.93 亿元，同比减少 6.61%。企业间有分化。33 家钢铁企业中，2018 18 4 20%-30%810%20%之间。此外，有15420%-30%410%至 20%之间。图 12 33 家钢铁企业带息债务变动（亿元）21500带息债务资料来源：Wind， 去杠杆成效显现。总体来看，2015-2018 33 家钢铁企业资产负债率呈现下降的（整体法2018 64.43%2015 69.2%4.8 个百分点，去杠杆成效显著。2019 年第一季度披露财报数据的 27 家钢企计算出来的资产负债率

20、比 2018 年略有上扬（2，但仍低于7年的水平（）。杠杆率分化严重，个别企业杠杆率未降。一方面，龙头企业宝钢股份、鞍钢股份、太钢不锈历年的资产负债率在行业中相对较低，2017 40%-60%。其2019 Q1 41.51%的低位，表现亮眼。而另一方面，部分钢铁企业杠杆率高企，其中山东钢铁集团有限公司、包头钢铁(集团)有限责任公司和莱芜钢铁集团有限公司近年的资产负债率水平维持在 80%-90%的高位且未见下33家钢铁企业中，20187家资产负债率不降反升，其中同比涨幅最高的西宁特钢 2018 年资产负债率高达 92.93%，同比提升 8.18 个百分点。债务结构短期化，债券融资减少2015年以

21、来，钢铁企业债务结构偏向短期化。总体来看，33家钢铁企业短期债务占比（短期借款+一年内到期的非流动负债占带息债务的比重）整体呈上升趋势，这与去产能背景下钢企很少有大额资本开支计划有关，钢企对中长期融资的需求没那么多 短期债务占比过高的情况。不少钢企近年来未进行债券融资。2015年底59家有存续钢铁债发行人中，只有2831262015年以后没有再发债融资，如宝武4 2016 年发行过债券，之后便再无发债；有 1 家在 2018 年发行过债券，但未见 19 年发债记录。图13 33家钢铁企业短期债务占比变动（%）图14 钢铁企业债券发行与净融资（亿元）短期债占比发行量净融资额60.00-50052

22、.0-100050.0资料源：WIND， 资料源：WIND， 钢铁债价值趋降供需格局转变下配臵价值回落。受益于供给侧改革导致的盈利回升，过去两三年绝大部分钢企财务杠杆出现明显下降，资本结构改善，盈利能力提升，报表修复明显。但也要看到钢铁行业供需格局有了新的变化，需求端房地产新开工数据开始走弱， 制造业用钢难有大幅增加，如果下半年地产投资继续下滑，而钢厂产量短期难以下降， 钢价回落的压力就会显现出来。成本端进口矿减少带来的原材料短缺短期也难以彻底解决，钢企盈利空间被蚕食。AAA 16 200BP 7 30BP 左3 5%以下，有的4%以下。而当前供需格局转化不利于钢价走势，叠加成本冲击，钢企盈利

23、趋值趋降。图 15 AAA 级钢铁债利差表现（%）3.5 钢铁中票行业利差：AAA 钢铁中票超额利差：AAA32.521.510.502013/1/312014/1/312015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/31资料来源：Wind， 警惕流动性压力大的主体。近年来钢企债务期限短期化比较明显，增加了其面临的流动性风险。如果流动性收紧的背景下再叠加盈利弱化，部分钢铁企业可能会面临较大压力。我们梳理了钢铁债发行人相关指标，对于一些财务杠杆仍高、债务结构短期化问题明显而流动性覆盖不足的钢企，应提高警惕。反之，在过去两三年里已经成功实现去杠铁矿石自给率高都

24、有助于企业维持盈利的稳定性。表 3 部分钢铁债发行人钢铁收入占比及铁矿石自给情况发行人钢铁业务收入占比铁矿石自给情况中国宝武97.47%自给率较低，以进口为主兼有少部分国内采购及自有矿石供应。河钢集团81.21%2018 年自给率约 16%，境内实际掌握铁矿资源约 35.66 亿吨。宝钢股份69.87%自给率较低，2018 年进口铁矿石占比近 90%。鞍钢集团73.33%2018 85.50 约 60%，海外铁矿石供给率约 30%，国内铁矿石供给率约 10%。首钢集团88.33%2018 51.12%10 亿吨。山钢集团55.94%自给率较低，2018 年进口矿占比超 80%。江苏沙钢集团96

25、.20%2017 年自给率 4.1%，合作投资海外矿山，均为参股，自给占比较小。河钢股份84.81%2017 35 配臵予控股股东河钢集团。华菱集团74.38%国内没有铁矿石资源，主要依赖进口，2018 年进口铁矿石约占采购总量 90%左右，国内采购约占采购总量 10%。鞍钢股份79.36%2018 年自给率约 80%，控股股东鞍山钢铁所属铁矿资源保有已探明地质储量 88 亿吨。鞍山钢铁97.89%资源储备雄厚，2018 年末铁矿已探明储量 51.11 亿吨，自给率达到 63%。酒钢集团30.15%2017 58.3%20 10 700 万吨。马钢集团83.56%8.7.78。柳钢集团89.68%自给率较