中资美元债还在黄金收益期：兼论我们的研究框架

1、中资美元债还在黄金收益期：兼论我们的研究框架一、关于中资美元债：一些综述中资美元债：结构及政策的先松后紧2019 10 3,600 21.43%、20.98%和 10.12%。此外，还有各类极为分散的其他产业债，包括大中型互联网企业如阿里、携程，以及大型地方国企、央企。23（2044号文）之后，内资企业发行外债的数量呈井喷式增长，仅从 2015年到 201850918发行数量逐步下滑，发行增速不及去年同期。图表 1.中资美元债历年发行数量与相关政策资料来源：中银国际证券中资美元债的发债企业不少都散布在世界各地，从离大陆较近的中国香港、泰国、新加坡等地到南1,816 家发债企1,355 74.6

2、1%461 家是央企、地方性国企，占比 25.38%。2019 年 月15日中资美元债还在黄金收益期2资料来源：彭博，中银国际证券中资美元债的中资参与者：还远远不够就中资美元债的主要投资者而言，持仓量前 5 的国家主要是美国、卢森堡、中国香港、爱尔兰、新加坡，由于 QDII 的限制，中国大陆投资者直接参与中资美元债市场相对较少。就持有机构来看，来自美国的大型资管公司如黑石、先锋集团和来自欧洲的寿险公司如安联、保诚等公司的中资美元债持仓量排名靠前，在排名前 50 的机构中，没有一家来自中国大陆的机构上榜。境内投资者投资中资美元债一般可以经由自己在香港、台湾等境外大型分支机构，通过自有资金或者发行

3、产品等方式募资来配置中资美元债，此外，境内机构还常常通过 QDII式参与这千亿美元级别的市场。而国内投资者参与中资美元债不足的原因可能有二：一是 QDII在过去几年来始终未有太大幅度的放开，截至 2019年 9月 30日，QDII的额度仍然维持在 1,093.83亿的水平82%图表 3.各国中资美元债持仓量资料来源：彭博，中银国际证券2019 年 月 151 “合格境内机构投资者（QDII）投资额度审批情况表（截至 2019 年 9 月 30 日）”国家外汇管理局中资美元债还在黄金收益期3管理公司名称总计持有资产BLACKROCK4,851,035,726ALLIANZ SE4,608,654

4、,874JPMORGAN CHASE & CO2,896,680,405VALUE PARTNERS GROUP LTD2,869,916,660PRUDENTIAL PLC2,734,512,596HSBC2,694,932,136CREDIT SUISSE GROUP AG2,287,448,280VANGUARD GROUP2,092,863,972SCHRODERS PLC1,888,657,640T ROWE PRICE GROUP INC1,350,459,500资料来源：彭博，中银国际证券关于中资美元债潜伏的信用风险中资美元债本身的发行期限很长，但最近也在逐年下降。1020108

5、.5220196.41而平均规模也从 8.22亿美元下降到当前的 3.41GDP 不断走低的背景下，资金对信用主体担忧的加大。图表 5. 最近几年中资美元债平均发行期限双双下降资料来源：彭博，中银国际证券19-22 不过好在今年美联储已重新就到期期限来看中资美元债还有很大一部分的永续债券。在存续的 115 支永续美元债中，72 支为企业债券，38 支为金融债，主要发行方同中资美元债整体一致。2019 年 月15日中资美元债还在黄金收益期4资料来源：彭博，中银国际证券信用评级缺失较多的中资美元债201910187583,638支中资美元债中，有债项评级的共有 796支，占比 22%，而无债项评级

6、的共有 2,84178%。外部评级偏严，于是干脆放弃评级。在所有企业中，私营企业发行债券金额占总发行金额 68%私营企业占比 32%。从信用主体自制来看，大部分中资美元债没有国家和地方政府信用背书。在这758 134 级主要集中于 AAA 和 AA+，资质较高。而这些信用主体在海外市场发行的美元债券评级普遍偏低， 债券相比国内信用主体评级要低上 56 个等级。这一评级上的巨大差异也可能是为什么中资美元债券评级覆盖率如此之低的原因之一。图表 7.全部中资美元债有无评级数目对比图表 8.不同类型企业发行总金额比例资料来：彭，中国际券资料来：彭，中国际券2019 年 月15日中资美元债还在黄金收益期

7、5资料来源：彭博，中银国际证券图表 10. 有海外评级债券的企业在国内所获得信用主体评级（除中债资信）资料来源：彭博，万得，中银国际证券2019 年 月15日中资美元债还在黄金收益期6债券代码债券简称债务主体海外债券评级国内信用主体评级5828.HKBOCL N2411中国银行股份有限公司Baa2（穆迪）AAA5808.HKBOCOM B2410交通银行股份有限公司BBB+（惠誉）AAAg18090602.HK邮储银行 4.5% B9990中国邮政储蓄银行股份有限公司Ba2（穆迪）AAA5540.HKCHINALIFE CT2CS中国人寿保险股份有限公司A3（穆迪）AAA5684.HKSZEW

8、 B2107深圳高速公路股份有限公司Baa2（穆迪）AAA5489.HK绍兴城投5.875% B2021绍兴市城市建设投资集团有限公司BBB+（惠誉）AAA5098.HK广西金投5.75%B2021广西金融投资集团有限公司Ba1（穆迪）AAA5054.HK扬子国投 4.5% B2027南京扬子国资投资集团有限责任公司Baa1（穆迪）AAA78UB.SG金地集团4.95%N2022金地(集团)股份有限公司Ba3（穆迪）AAA8EKB.SG嘉城城投 4.4% B2021嘉兴市城市投资发展集团有限公司Baa3（穆迪）AA+6L0B.SG广汇集团7.875% N2020新疆广汇实业投资(集团)有限责任

9、公司B3（穆迪）AA+5042.HK深圳国际3.95%B9990深圳国际控股有限公司Baa2（穆迪）AAA85QB.SG鑫苑中国8.875% N2020鑫苑(中国)置业有限公司B（惠誉）AA6Y4B.SG华晨电力6.625% N2020华晨电力股份公司Caa2（穆迪）CCC6017.HK神州租车8.875% N2022神州租车有限公司B1（穆迪）AA+资料来源：彭博，万得，中银国际证券*括号内为海外评级机构，内资信用主体评级除去中债资信关于中资美元债的指数Bloomberg Barclays Markit iboxx 的各行业高收益、投资级收益债券以及美银美林中资美元债指数；此外，还有中国内资

10、机构如 SereS 编制2009 12 31 2019 10 18 Bloomberg Barclays 中资美元债（全价指数104.42 193.31 85.06%，累计年化收益率达 6.35%， 其中高收益债券指数累计涨幅更是高达 121.11%，年化收益率 8.25%。2019 年 月15日中资美元债还在黄金收益期7资料来源：彭博，中银国际证券二、中资美元债：自上而下的研究框架中资美元债的收益大致可分为三个部分：票息收益、资本利得、及汇兑收益。其中，净价收益为资本利得收益，全价收益为考虑资本利得及票息收益后的收益，综合收益则同时考虑票息、资本利得及汇兑收益。收益的趋势大致还是由资本利得及

11、汇兑收益所决定的。从收益曲线上看，中资美元债的大致平均票息收益为 4.7%，上下浮动不是非常显著，其会增厚收益，但不会影响收益的趋势。图表 13. 汇兑收益和资本利得收益主导中资美元债的总收益资料来源：彭博，中银国际证券2019 年 月15日中资美元债还在黄金收益期8中资美元债的研究框架可概述如下：在中资美元债的三类收益中，资本利得大部分来自于美国无风险利率的走势，汇兑损益主要由中国名义增长率所决定，信用利差主要由中国信用利差与美国信用利差所共同决定。中资美元债图表 14. 中资美元债主要由三大因素共同影响定价中资美元债资本利得汇兑损益信用利差资本利得汇兑损益信用利差美国基准利率美元强弱中国信

12、用利差美国信用利差美国货币政 等美国基准利率美元强弱中国信用利差美国信用利差美国货币政 等中国名义增长率美国名义增长率资料来源：中银国际证券由美国市场所定价的资本利得收益中资美元债因为以美元为面值计价，并且投资者主要集中在海外，因此中资美元债的资本利得收益是由美国债券市场所决定的。10 年期美国国债利率为代表的基准利率和中资美元债指数具有明显的负相关性。图表 15. 中资美元债与 10 年期美债收益率联系紧密资料来源：彭博，中银国际证券2019 年 月15日中资美元债还在黄金收益期9汇兑损益：政策管制时期和非政策管制时期经验上，汇兑收益可以使我们的综合收益明显偏离债券的全价收益，但仅在中国汇率

13、政策明显变化的阶段才能看到。2016 年 7 月，如果持有一年中资美元债指数，汇兑收益会带来高达接近 10%的额15 2018 4 2017 年的逆周期因子政策的推出，美元的贬值使得汇兑损失高达 8.5%。只有在中国对汇率的行政管控措施出现明显变化时（例如逆周期因子的推出及取消），才会使得汇率的波动如此之大，汇兑收益也才会对总收益产生明显影响。图表 16. 汇兑收益会在政策变动时发生剧变资料来源：彭博，中银国际证券在非政策变化时期，其实汇兑收益能带来的变数是有限的，而在这类情况下，汇兑收益的波动是由中国及美国的基本面共同决定的。经验上，汇兑收益会围绕着中美名义增长率之差上下波动，其短期收益的波

14、动取决于利率平价。而因中国名义增长率的波动要比美国更加剧烈，所以汇兑收益在更大程度上取决于中国的基本面。2019 年 月15日中资美元债还在黄金收益期10资料来源：彭博，中银国际证券信用风险及信用利差：主要由两国信用利差的利差所决定自去年以来，中资美元债的偿债风险总体上升，这与国内的债券市场的变化非常一致。其一，在过5 11 2018 幅达 14%，而同期综合指数和投资级指数仅分别下跌 6%和 5%体现的信用利差水平明显扩张。图表 18.中资美元债在 2018 年中资美元债集中暴雷资料来源：彭博，中银国际证券2019 年 月15日中资美元债还在黄金收益期资料来源：彭博，中银国际证券*来自 Ma

15、rkit iBoxx 综合、高收益和投资级指数经济基本面、国内政策及企业的财务情况决定了企业的违约风险，但中资美元债信用利差水平还额外考虑了美国企业的信用情况。当美国企业信用表现不佳时，中资美元债也会拥有偏低的信用利差及偏高的估值。因此，中资美元债的信用利差取决于中美企业的信用差，也相当于中美企业的信用利差的“利差”。相对于国内的信用债市场，中资美元债的期限要明显高于国内主流，因此，与中资美元债对等的信用利差为国内企业债的 5年期 AA-/AAA利差；美国的信用水平则可用美银美国 5-7图表 20.中资美元债信用利差和中美信用利差走势极为相近资料来源：万得，中银国际证券2019 年 月15日中

16、资美元债还在黄金收益期12三、中资美元债的投资价值：仍然在黄金阶段未来一年左右的时间里，中资美元债的投资价值仍然比较大。首先，按照美债当前的位置去推断，美债收益率下行的趋势还没有走完，资本利得收益后续可能还存在上行空间。经验上，一旦出现美债收益率（1Y-10Y）倒挂的现象，就说明相对于既定的经济预期来讲，货币政策还处于过紧的状态，这时只要通胀不把货币政策明显限制住，货币政策总会趋于宽松，从而推动长债收益率出现一轮下行。当前美债收益率曲线就处于一个极为扁平的状态，这至破历史低位的（1.5%左右）。图表 21.未来 10Y 美国国债收益率破低位的概率极大资料来源：万得，中银国际证券未来的汇兑收益可

17、能会转负，这会抵掉一部分资本利得收益，但影响应该有限。人民币在未来一段时间可能会对美元持续升值，其关键原因还是基本面。中国名义增长周期可能会开启一轮新的上行阶段，由于名义周期的开启在很大程度上是货币重估的结果，因此，今年年初后社融一直在抬升，可能会带动一轮名义周期的企稳反弹。然而，美元未来相对人民币贬值的幅度可能是温和的，不会给中资美元债未来的收益带来太大的压力。由于人民币升值还是源于基本面因素，并非汇率管控政策，因此，人民币可能不会出现如 2017 年那么明显的上行，也不会对中资美元债的投资价值产生太大影响。2019 年 月15日中资美元债还在黄金收益期13资料来源：万得，中银国际证券中资美元债的信用利差可能缩窄，这意味着中资美元债的信用风险在边际好转。尽管中国广义基金