中期宏观策略报告：结构化资产荒逼近

1、 第 页 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 资本市场面临的宏观逻辑4 HYPERLINK l _bookmark1 2019年半的逻辑资市表现4 HYPERLINK l _bookmark3 后续宏逻的绎5 HYPERLINK l _bookmark4 金融体系的不确定性制约5 HYPERLINK l _bookmark5 银行与银风离6 HYPERLINK l _bookmark8 银行体内风离7 HYPERLINK l _bookmark9 时间能来大分空间7 HYP

2、ERLINK l _bookmark11 系统性险隔会伴阶性阵痛8 HYPERLINK l _bookmark15 解决企融需头部行重远10 HYPERLINK l _bookmark17 贸易环境的不确定性制约10 HYPERLINK l _bookmark18 市场展望 HYPERLINK l _bookmark19 宏观环：济要托底” HYPERLINK l _bookmark28 股票策：选，关政驱的段机会14 HYPERLINK l _bookmark32 债市策：期率下空有，期牛可期16 HYPERLINK l _bookmark35 附录：中小银行风险识别18 HYPERLINK

3、 / 敬请参阅报告结尾处免责声明宏观策略报告 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明宏观策略报告图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图1：市走与观境4 HYPERLINK l _bookmark6 图2：2019年5广金债托情况7 HYPERLINK l _bookmark7 图3:：2019年5证司债托情况7 HYPERLINK l _bookmark10 图4：存高险银行8 HYPERLINK l _bookmark13 图5：同存发（6截至199 HYPERLINK l _bookmark14 图6：同存净资（6月至19日）9 HYPERLINK l _b

4、ookmark16 图7：存向部行中10 HYPERLINK l _bookmark20 图8：需端况 HYPERLINK l _bookmark21 图9：综领指显主要济增长疲软”12 HYPERLINK l _bookmark22 图10：易擦出负面响显12 HYPERLINK l _bookmark23 图支房产资力量要自施工12 HYPERLINK l _bookmark24 图12：售位“徊”以支新工续持位12 HYPERLINK l _bookmark25 图13：润速滑制造投资13 HYPERLINK l _bookmark26 图14：年前5份支出度快13 HYPERLINK

5、l _bookmark27 图15：胀要食推动心CPI于通道14 HYPERLINK l _bookmark29 图16：A市分行值比较14 HYPERLINK l _bookmark30 图17：2019年以长、值格场现较15 HYPERLINK l _bookmark31 图18：2019年以盘、盘格场现较15 HYPERLINK l _bookmark33 图19：动将继持宽但动加大16 HYPERLINK l _bookmark34 图20：美差幅也为内市开间17 HYPERLINK l _bookmark36 图21：在风的行18 HYPERLINK l _bookmark12 表1

6、：行功率8资本市场面临的宏观逻辑2019年上半年的宏观逻辑与资本市场表现回顾 2019 年以来的大类资产表现，国内政策选择的阶段性侧重点的变化及外部贸易环境的变化仍是驱动市场预期的最重要的宏观变量，不仅影响市场对于后续经济走势的预期，也极大地影响了市场的风险偏好。（外部环境（内部环境-图 1：市场走势与宏观环境资料来源：Wind，华宝证券研究创新部13 24%10 3.07-3.27 36bp。5 24 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明4 5 A HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明和经济不确定性的担忧加剧，长

7、端利率债收益率整体呈下行趋势，中间受到包商事件带来的流动性冲击，出现了一些波动。 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明后续宏观逻辑的演绎5.1 在“稳增长”与“调结构”之间如何平衡很大程度上取决于外部贸易环境的变化。对于后续外部贸易环境的如何变化，我们目前无法预测，但我们可以假设两种情形，来分别讨论后续可能的影响：3000 于债市而言，则先受到避险影响的影响而上涨，之后反应宽松预期，经济企稳的预期形成后开始调整。则情况更为复杂。金融体系的不确定性制约 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明信用分层的现象。 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明当前中小银行

8、同业存单发行成功率持续处于低位，后续可能带来的同业负债收缩、优质资产抛压、机构缩表、资负结构健康化等一系列风险传染及相应的风险隔离和处置方向都具备一定经营性和长期性的特征；而非银机构因质押回购难度上升导致部分产品回购违约，后续可能带来的履约困难、高风险资产抛压、产品投资模式转变、风险定价效率提升等系列风险传染及风险处置则更多具备交易性、投资性和短期性的特征。银行与非银的风险隔离非银机构因其产品户尤其是结构化发行的资管产品持有券种集中度高、信用资质弱，在当前信用分层背景之下，回购滚续出现困难，部分产品出现回购违约，其回购交易对手方也面临资金损失的可能。17 80%基于上述情况，银行与非银之间的风

9、险隔离对于后续产品业态及市场的影响主要有以下几个方面：高风险资产失去放杠杆能力，低流动性资产受到追捧。如前文所述，虽然回购违约机制得到完善，但是如质押券资质很低，逆回购方最终也很难处置并拿回资金，这意味着正回购方必须使用低风险资产如利率债和高等级信用债来进行回购杠杆操作。而低流动性、低资质债券因为失去了放杠杆的能力，面临处置压力和价格下跌风险。信用分层下，信用债评级间利差走阔。同业信仰打破带来的信用分化以及信用债质押标准的提升，在当前经济下行压力加大和优质资产稀缺的背景下，将导致中低等级信用债持续处于压缩状态，拉大信用债不同评级之间的利差，提升风险定价效率。图 2:2019 年 5 月广义基金

10、债券托管情况宏观策略报告图 3: 2019 年 5 月证券公司债券托管情况0广义基金0 证券公司资料来源：中债登，上清所，华宝证券研究创新部资料来源：中债登，上清所，华宝证券研究创新部银行体系内的风险隔离MLF（时间能换来绝大部分空间“”；二是” 6 14 再贴现和常备借贷便利额度共 3000 亿元，加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足。6 月 19 日，对中小银行开展了 2400 亿增量MLF 操作。以央行替换大行作为中小银行的债权人，以政策工具替代同业存单及同业存款作为其负债工具，对于解决当前大行对小行融出意愿降低的问题起到了有效作用。因为交易对手风险考量而被一刀切波及到的正常

11、经营的中小银行，其业务和流动性风险会因此平稳落地，并有充足的时间应对中小行长期性同业负债收缩的问题，成功换来业务转型的空间。 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明宏观策略报告图 4:存在高风险的银行宏观策略报告3.232.8日日日日3日日日日日4日7日日日日日日2日8日日日日日日5日8日日日日日日3日6日日A+AAAA-AA+AAA资料来源：Wind，华宝证券研究创新最终，同业信用会出现分层，其负债工具的定价也会实现差异化，高

12、效的同业风险定价会成为不可逆的趋势。系统性风险的隔离会伴随阶段性的阵痛局部信用风险产生、发展并有效解决，可以实现系统性风险的隔离，虽然会带来一定时期的阵痛，但会对信用派生主体的信贷业务健康化及流动性传导功能的长期修复带来积极作用与影响。非合理定价的同业资产与负债挤海绵式的收缩，有利于商业银行资产负债结构长久性的健康。信用合理分层的结果会提升尾部小银行的同业负债成本，降低其负债需求，带来小行的业务回归本源、资产负债收缩，并最终削弱中小银行信用派生能力。金融周期的收缩，叠加信用周期末期派生本身弱化的内生问题，商业银行资产负债增速的下降甚至转负及其引发的社会融资规模增速的下滑，会需要更积极的政策手端

13、对冲。表 1：发行成功率日期AAAAA+AAAA-A+2019-05-1394.33%80.81%67.38%98.62%67.27%2019-05-1490.59%71.18%67.55%86.21%72.57%2019-05-1588.39%70.94%67.79%60.71%83.15%2019-05-1688.52%66.47%56.33%53.33%45.95%2019-05-1792.27%83.54%66.23%72.83%39.09%2019-05-2084.61%73.65%53.20%60.93%94.87%2019-05-2194.19%73.21%90.89%64.39

14、%60.00%2019-05-2286.69%62.91%76.30%64.71%91.33%2019-05-2388.36%76.60%73.83%85.84%96.94%2019-05-2495.59%84.36%70.08%97.78%86.67%2019-05-2787.55%59.81%50.28%69.70%96.43%2019-05-2860.16%61.23%25.29%96.30%2019-05-2960.86%67.00%16.03%41.82%100.00%2019-05-3067.55%50.88%36.47%48.75%2019-05-3184.17%38.60%21

15、.25%30.00%2019-06-0380.71%54.33%16.00%16.00%8.57% HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明宏观策略报告2019-06-0486.84%35.94%16.00%15.96%0.00%2019-06-0579.37%32.52%12.84%22.76%0.00%2019-06-0691.53%22.78%16.53%14.29%46.40%2019-06-1084.24%24.67%2.49%0.00%5.83%2019-06-1195.52%39.93%10.95%29.41%24.6

16、7%2019-06-1286.01%49.24%10.23%33.78%38.41%2019-06-1370.07%45.09%9.55%54.29%16.00%2019-06-1494.24%48.36%13.52%48.87%14.00%2019-06-1794.19%51.37%17.33%25.00%36.15%2019-06-1897.66%62.56%11.71%75.47%30.22%2019-06-1997.25%75.43%22.24%38.46%37.60%资料来源：Wind，华宝证券研究创新部图 5：同业存单发行（6 月截至 19 日）图 5：同业存单发行（6 月截至 1

17、9 日）0资料来源：Wind，华宝证券研究创新部图 6：同业存单净融资（6 月截至 19 日）图 6：同业存单净融资（6 月截至 19 日）0资料来源：Wind，华宝证券研究创新部当前银行体系内部已经相对平稳，但非银体系流动性紧张问题仍未缓解，存在风险进一步传染并波及银行体系的可能性。大概率情况下，社融增速的下滑不会失速，但同时也需要做好银行体系内、银行与非银之间因为金融体系链条的复杂性而造成信用加速收缩的风险应对。 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明解决企业融资需求头部大行任重道远 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明中小银行信用派生能力的减弱会降低地方平台、地

18、方民企等主要通过地方性中小银行融资的主体的融资能力，增加其信用风险，并在短期使城投、民企债券等资产的价格承压，而长期则带来中小企业信用定价的分层。图 7：存贷向头部大行集中资料来源：华宝证券研究创新部随着央行对中小银行流动性的支持，短期城投、民企债券的价格有了稳定剂，但长期看， 信用派生能力的下降造成中小企业融资需求向头部大行集中。但目前头部大行对中小企业及地方城投的信用风险识别和定价能力还较弱，短期内一刀切的可能性较大，但未来随着定价机制的完善，地方民企、城投等资产的价格会出现分层，定价更加合理化。贸易环境的不确定性制约贸易问题是对经济预期、金融去杠杆节奏预期、政策预期等重要变量的判断产生最

19、为根本性影响的因素，但也是最无法预测的因素。5 2000 25%2 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明悲观情形下，关税加征范围扩大，科技领域合作制约加深：市场展望宏观环境：经济需要“托底”月份PMI 基建投资是支撑一季度经济阶段性反弹的主要力量，但目前已经开始走弱；制造业投资受贸易摩擦带来的不确定性及利润下降的影响，持续保持疲软；消费受汽车消费的拖累明显，增速中枢呈下行趋势，后续需要关注减税效应和刺激内需相关政策的效果；出口方面，受贸易摩擦影响，对美出口收缩明显，此外主要经济体经济增速下降也会有所拖累。具体来看：图 8：需求端

20、情况14.0012.0010.008.006.004.002.000.00制造业投资基建投资房地产投资社零出20182019Q12019年1-5月份资料来源：Wind，华宝证券研究创新部1-5 0.4%， 3000 图9：综合领先指标显示主要经济体增长“疲软”图10：贸易摩擦对出口的负面影响明显102.0OECD综合领先指标:美国 月3054 出口金额:累计同比 美国:出口金额: 出口金额:累计同比 美国:出口金额:累计同比PMI:新出口订单（右轴）101.5 OECD综合领先指标:欧元区 月101.0100.5100.099.599.098.52012-012012-062012-11201

21、2-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022052105048046-1044-20422014-012014-052014-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05资料来源：Wind，华宝证券

22、研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部300 9000 （M1 ）图11：支撑房地产投资的力量主要来自于施工图销售低“徘徊难以支撑新开工持续保持高位 房地产开发投资完成额 房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比 房屋施工面积:累计同比35302520151050-52012-022012-072012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-030房屋新开工面积:累计同比 月商品房销售面

23、积:累计同比 月 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明2013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-041-5 2018 5.2%9.5%2018 9 PPI 8 冲击明显，尽管长期来看将倒逼国企企业加大研发力度，但短期

24、不确定性的加大将影响企业扩大产能的意愿。此外，下半年地产投资的走弱也会拖累制造业投资。图13：利润增速下滑拖累制造业投资图14：今年前5月份财政支出进度较快80 BCI:企业利润前瞻指数工业企业:利润总额:累计同比（右757065605550452014-012014-052014-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05403020100-10-201-5月份政府性基金支出占全年预算比重0.4

25、51-50.41-5月份政府性基金支出占全年预算比重0 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部1-5 3 PPP 5 2019 1.28 1-5 70%10%1000 25%4000 按 2018 年全年基建投资额 17.6 万亿作为基数，可以拉动今年的基建投资 2.3 个百分点。诉求和全球流动性宽松周期的重启，国内货币政策依然有放松的空间。CPI CPI 及非食品CPI HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明 HYPERLINK / 敬请参阅

26、报告结尾处免责声明宏观策略报告图 15：通胀主要由食品项推动，核心 CPI 处于下行通道10.00CPI:食品:当月同比3.00CPI:非食品:当月同比（右轴）8.00 CPI:不包括食品和能(核心CPI):当月比（轴）2.506.004.002.002.001.500.001.00-2.00-4.000.50-6.000.00资料来源：Wind，华宝证券研究创新部总体上看，国内金融供给侧改革叠加外部贸易环境不确定性较大的背景下，经济仍面临一定的下行压力。国内政策选择在面临“稳增长”和“调结构”平衡的约束下，对于经济层面的政策更多的是托底，重心在于扩大国内总需求，减税降费、扩大财政支出等措施是

27、重要手段。货币政策的空间已经打开，但是否快速放松仍取决于后续贸易环境的变化。股票策略：优选结构，关注政策驱动的阶段性机会1、上半年 A 股行情回顾17%，A A 股300 板图 16：A 股市场分行业估值比较10%分位90%分位25%分位数50%分位数75%分位数当前值所在分位（右轴）14070%12060%10050%8040%6030%4020%2010%农林牧渔农林牧渔有色金属房地产商资料来源：Wind，华宝证券研究创新部图172019年初以来成长、价值风格市场表现比较图182019年初以来大盘、小盘风格市场表现比较700065006000550050004500400035003000

28、2500200001-0402-0403-0404-0405-0406-041.851.801.751.701.651.601.554500400035003000250020002019-01-022019-01-092019-01-162019-01-022019-01-092019-01-162019-01-232019-01-302019-02-132019-02-202019-02-272019-03-062019-03-132019-03-202019-03-272019-04-032019-04-112019-04-182019-04-252019-05-072019-05-14

29、2019-05-212019-05-282019-06-042019-06-122019-06-190.950.900.850.800.750.70国证成长国证价值价值相对成长大盘指数(申万)小盘指数(申万)大盘相对小盘资料来源：WIND，华宝证券研究创新部资料来源：WIND，华宝证券研究创新部2、不确定因素下的策略选择综上所述A A A根据上文推演的两种情况，乐观情形下：前期加征关税预期所引发的负面情绪逐渐消化， 外需下降幅度有限，国内经济平稳运行的压力减弱，但同时金融去杠杆的执行力会增强，伴随着中小银行与非银的收缩，造成实体企业融资支持力度的减弱，特别是资质较弱的中小企业： 在面临金融风险

30、隔离和贸易不确定性时，业务收缩、收入下降、融资困难，导致企业盈利短期难以改善。在这种情况下，由于流动性分层和信用分化反作用于经济的担忧会一直存在，产生结构性机会，重点关注在弱经济周期内，企业盈利表现较优的核心资产，选择优质蓝筹和基本面较好的中小企业标的。无论是乐观还是悲观情况，经济正从高速发展向高质量发展转型，未来供给侧改革和产业升级的政策导向不变，后续我们看好受政策大力扶持的高新技术领域、受减税降费影响的消费服务行业，以及在全球总需求下降过程中，因为外需部分转内需而可以获得一定保护的产业行业。A A 6 6 24 HYPERLINK / 股票策略总结： 展 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明 HYPERLINK / 股票策略总结： 展 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处免责声明的积累，使得股市很难出现趋势性的机会，投资机会主要来自超跌之后，由政策边际放松和托底，驱动预期阶段性好转所带来的阶段性机会，需把握好投资