中国的高增速、低利率之谜

1、内容目录1、我国经济高，利率明显偏低. - 3-567图表目录图表 1（%） 3 -图表 2：美国经济增速与 10 年期国债利率差（%）3 -图表 3（%） 4 -图表 4（%） 4 -图表 5（%） 4 -图表 6：我国经济增速与 10 年期国债利率差（%）4 -图表 7：近 5 （%） 5 -图表 8：近 5 （%） 5 -9增速与资本回报率走势（%）6图表 10（%） 6 -图表 （%） 6 -图表 12：近 10 （%）6 -图表 13：非金融上市企业 ROA （%）. - 7 -图表 （%）7 -图表1（生产税净额公司所得税）资本回报（）-7-图表 16：非金融上市企业 ROA （%

2、）8 - 图表 17（%）9 -图表 18（%）9 -图表 19（%） 9 -图表 20（%） 9 -从国际经验来看，主要经济体的名义利率和名义经济增速都是大致匹配的。过去十多年，我国经济持续高增，利率水平却明显和经济增速不相匹配。到底是什么因素导致我国的增速高、利率低？我国利率是否真的存在明显低估？本文基于资本回报率的测算，对我国的利率水平和趋势做出一些判断。1、我国经济高增，利率却明显偏低10 年期90 5.5%6%左08 3.3% 2.6%图表1：美国经济增速长端利率走势（%）图表2：美国经济增速与10年期国债利率差（%）16美国16美国:GDP:现价:折年数:季调:同比国债收益率:10

3、年1310741-2 美国GDP增速-国债利率6420-2-4-6-8195419571954195719601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017来源：WIND，来源：WIND，我们同样考察了日本和韩国的情况，结果很类似。无论是经济起飞阶段还是步入发达经济体之后，这两国的名义经济增速与利率不仅在整体走势上保持一致，并且在绝对值水平上也基本相当。图表3：日本经济增速长端利率走势（%）图表4：韩国经济增速长端利率走势（%）日本:GDP:现价日本:GDP:现价:季调:同比日本:10年期

4、国债基准收益率454035302520151050 韩国:GDP:现价:同比政府债券收益率：长期741-2-5-8197819831988199319982003200820132018来源：WIND，来源：WIND，WTO 2008 10 08 3.5%7 图表5：我国经济增速长端利率走势（%）图表 6：我国经济增速与 10 年期国债利率差（%） GDP:现价 GDP:现价:当季值:同比中债国债到期收益率:10年 中国GDP增速-国债利率201515101055200220032004200520022003200420052006200720082009201020112012201320

5、1420152016201720182019200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019来源：WIND，来源：WIND，我们又考察了其它经济体的情况，发达经济的利率和经济增速都比较接近，而金砖五国中有四个国家的利率和经济增速是存在明显背离的，只不过俄罗斯、巴西、南非的利率都明显高于经济增速，这与它们面临的汇率和通胀压力有很大关系。而唯独只有我国的利率水平远远低于经济增速。图表近5年主要经济经济增速与利率关（%）图表8：近5年主要经体经济增速与利率差（%）10年期国债利率（）10年期国债利率（）巴

6、西俄罗斯南非印度澳大利亚意大利加拿大英国中国美国韩国日本法国德国4102806-2-44-62-80024681012同比（）来源：WIND，来源：WIND，2、利率其实不低，资本回报太少为什么我国经济高增长，但利率水平却这么低呢？我国利率水平是不是被低估了呢？尽管利率水平和经济增速高度相关，但决定利率的并不是经济增速，而是资本回报率。道理很简单，大家在投资的时候无非会考虑两个变量， 一个是投资能够带来多少预期回报，另一个是用于投资的资金成本是多少，预期回报能够覆盖资金成本时，大家才会愿意去投资。所以支撑利率水平的最重要变量是资本回报率，并不是经济增速。102 08 年这段08 10 5%而我

7、国利率和资本回报率之间差距就小很多，尤其是 08 年之后，两者差距收窄到 1.5%。所以我国利率低是有原因的，主要在于资本回报率太低了，支撑不了太高的利率。1（i 等，206、工业企业财务数据（CE，207）以及上市公司财务数据等三个不由于国民收入核算体系涵盖范围更广，因此我们主要采用国民收入核算体系进行测算。图表9：名义增速与资本回报率走势（%）图表10：资本回报率与率走势（%） GDP:现价:当季值:同比资本回报率（税后）201510502000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018中债国债到期收益率:10年资本回报率（税后）141210

8、8642200420052004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019来源：WIND，来源：WIND，如果把我国和其他国家放在一起看，我国经济增速远远高于其它经济08 3.4%0.6%5%4.7%3.3%2.7%图表各国税后资本报率（%）图表12：近10年经济速、资本回报率及率（%） 中国美国日本 中国美国日本韩国中国美国日本韩国131011897654312200220032004200520022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620

9、172018名义GDP增速税后资本回报率利率来源：WIND，来源：WIND，但资本回报率还是要比利率高一些，主要原因可能有两点。一方面，更精确的说，利率理论上应该等于资本的边际回报率，但我们这里计算的是资本的平均回报率。由于资本是边际回报递减的，因此边际回报率要低于平均回报率，所以利率从理论上就应该比平均资本回报率低。另一方面，这里用到的利率是无风险利率，考虑到风险溢价，现实中的利率水平应该比国债利率要高一些，所以资本回报率和国债利率之间也应该有一定的差距。3、投资效率偏低，交税也不少那么我国资本回报率为什么低呢？一个很重要的原因是我国投资效率偏低。我国融资大量流向国有企业、城投公司，这些投资

10、的效率并不是ROA 16 年ROA 图表 13：非金融上市企业 ROA 走势以及国企利润占比（%）65.554.543.532.52国企利润占比（右轴）国企非国企807060504030201002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018来源：SWIID， 15%5%。30%20%图表1：各税前资本报率比较（）图表1（生产税净额公司所得税）资本回报（） 资本回报率（税前）资本回报率（税后） 资本回报率（税前）资本回报率（税后） 中国美国日本韩国203515301025205200220032002200320042005200620072

11、008200920102011201220132014201520162017201802000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018来源：WIND，来源：WIND，4、投资率偏高，推升经济增速我国资本回报率较低，那么经济增速为何较高呢？很大程度是因为我国投资率水平高。过去 20 多年，我国投资率长期维持在 40%以上。尤其08 50%例如出于稳增长的考虑，不管基建投资收益的高低，大量的基建投资仍然能够支撑短期经济增速。同样的道理，不管修建的房子空置率高低， 租金收益如何，地理位置在哪里，但只要大量建房子，也能够推动短期经济。图表 16：制造

12、业投资与投资率走势（%）4540454035302520151050 制造业投资资本形成率(投资率，右轴)5048464442403836来源：WIND， 那么我国的投资率是否能始终维持在较高水平呢？从日本、韩国的经验来看，在经历了工业尤其是制造业的快速发展之后，投资率是趋于下降的。一方面，人口、技术才是决定长期经济增长最关键的因素，但这些因素发生变化后，资本的回报率也会趋于下降，投资变得没有那么有利可图。另一方面，资本存量积累到一定程度之后，资本的稀缺性下降， 也会拖累回报率，投资需求转弱。从长期因素来看，我国人口因素将是资本回报率的主要拖累，基于成本-图表17：日本投资率与济增速走势（%）

13、图表18：韩国投资率与济增速走势（%） 投资率日本:10年期国债基准收益率（右轴） 投资率日本:10年期国债基准收益率（右轴） 投资率韩国长期国债收益率（右轴）361011341510810323069102848526522472206020-21970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015来源：WIND，来源：WIND，此外，储蓄是投资的来源，我国的储蓄率也面临下行压力。在不考虑对外负债的情况下，一国的投资率和储蓄率是一枚硬币的正反面。由于老年人口储蓄倾向较低，随着人口老龄化问题的加剧，日本、韩国的储蓄率水平都趋于下降。我国也面临着老龄化

14、加深的问题，人口结构的变化将带动储蓄率下行，从投资来源层面也不支持投资率持续维持高水平。而投资率的下降，也意味着我国的经济增速仍有向下收敛的压力。我们在之前的专题中已经研究过，过去十年房地产和基建投资对我国利率水平有很大的支撑作用，导致环比来看，我国经济增速、资本回报率一直在下台阶，但利率却没怎么降。往前看，如果房地产提供的资本利得减少，基建不再高成本融资，我国利率仍会趋于下行。图表 19（%） 图表 20（%）储蓄率劳动年龄人口占比（右轴） 储蓄率劳动年龄人口占比（右轴）储蓄率劳动年龄人口占比（右轴） 储蓄率劳动年龄人口占比（右轴）34707232473068702866426866266466246237226064198519871989199119931995198519871989199119