站在债市角度对于猪通胀的再思考

1、CPI 反弹高度和货币政策空间产生较大影响。预测猪价的领先指标还好用吗？前者对应的逻辑是“母猪存栏生猪存栏出栏能繁母猪存栏法：3 4 5 12 3-4个季度的领先。2013 2019 5 从供需关系来看，出栏供给和价格的负相关关系仍然稳定。图 1：生猪和母猪栏持续下滑图 2：出栏屠宰与猪格的负相关关系依稳定万头生猪存栏万头同比，%生猪定点屠宰企业屠宰量元/千克0生猪存栏:能繁母猪600050004000300020001000050全国大中城市出场价格:生猪:右轴502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192010201120

2、12201320142015201620172018数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究2013 15 较为匀速的升2018 稳的现象。12 图 3：PSY 的增速较为稳图 4：母猪存栏同的先性仍然存在，倍数PSY（生猪补栏/存栏）元/千克猪肉价格逆序，%25MSY（生猪出栏/母猪存栏）504520401535103025520015母猪存栏同比（领先12个月）-45-40-35-30-25-20-15-10-50510201020112012201320142015201620172018*2011 2012 2013 2014 2015 2016 201

3、7 2018 2019 2020数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究1 “345”规律，猪粮比应该领先猪价大约 5 个季度。但无猪可补，会导致利润指标失效。然而不幸的是，在非洲猪瘟之下， 目前的行业逻辑发生变化。虽然猪价快速上涨、利润快速攀升，但由于瘟疫的影响，微观上种猪供给不足、补栏出现困难，养殖企业甚至出现（升的利润类指标出现了较为严重的失效。未来一年猪价走势的节奏如何？如前所述，最好的指标是母猪存栏的同比见底，那么现在母猪存栏的情况如何？环比跌幅最严重的时段大概率过去。从最新的农村农业部的 9 月能繁母猪存栏数据来看，环比跌幅已经大幅收窄（8 月的-9

4、.1%显著收敛至2.8。图 5：空前的疫情，前“精准”的猪粮失效图 6：9月母猪存栏环比幅显著收窄元/千克22省市猪肉价格比例猪粮比价（右轴逆序，领先15个月）50-5400305201010150202008201020122014201620182020%能繁母猪存栏环比母猪存栏同比（右轴）4能繁母猪存栏环比母猪存栏同比（右轴）20-2-4-6-8-102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020%20100-10-20-30-40-50数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究结合此前的基数效应

5、，2018 10-12 为-1.2%-1.3%和10 10 月-12 季末1 季初、3 季度较强，2020 3 图 7：俄罗斯经验示疫情爆发具有明显季性图 8：猪价环比的内节性规律历年新发案例数（总计）30025020015010050猪价月环比，%max2019价月环比，%max2019min平均2520151050-5-1001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月-151月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月数据来源：OIE，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究从同比拉动的角度：2020 年的春节和

6、2 季度末是高点。2018 年 Q4-2019Q1 猪价走势偏低，明显弱于牛羊肉（102020 概率不会重复，甚至演变为另一种极端（压栏、养大猪。2019 6 处于高位的猪肉很难复制如此陡峭的环比斜率，因此从同比角度对于CPI 2020 2 季度末。如何预测猪价的高点？年猪肉价格中枢在 65 元/的历史数据分析，猪肉价格变动和供需缺口有较好的相关性。2020 20%2020 65 元2019 80 元/公斤（5060 元/公斤。6 20 元/60 元/60/70 元/75 元/价格，牛肉届时将会对于猪肉价格产生较强的锚定作用。图 9：相邻年份：价动 VS 消费量变动图 10：6月以来，猪牛价格

7、均显著拉升猪价同比，%y = y = R =x + 13.6820.375量同比，元/公斤均批发价:猪肉平均批发价:牛肉元/公斤6040200-4060平均批发价:羊肉727050684064623060582056%541052-15-10-50510152019-012019-032019-052019-072019-092019-11数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究肉价格的制约仍然是较为合理的判断，对此我们还有以下逻辑：阶段，从数据来看，2007-2008 况确实存在。牛肉替代具有可行性。USDA 数据每年全球牛肉产能相200 50 万吨，而世界主

8、要的牛USDA 的预测，2020 300 万吨的量级。口径下的差价有所不同，但按照当前汇率计算，内外差价大概率有 元/公约数，政策的可行性和可持续性较好。和猪肉的消费基本平衡。图 猪价相对牛肉高时段，牛肉有替代用图 除中国外全球他地区猪肉牛肉消基平衡比例 价格：猪肉/牛肉预测比例2018年消费量，万吨牛肉猪肉0.90.80.70.60.50.40.2消费量：猪肉/牛肉（右轴）10987654322000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 20200中国世界世界（除中国）数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研

9、究一旦饮食结构改变，则可能对于价格和 CPI 产生影响。CPI CPI CPI 胀明显偏高。这种差异并非来自权重差异，而是饮食结构直接对于价格和通胀的影响。2016 CPI权重基本一CPI接影响作用在了价格和 CPI 之上。图 13：宁夏和广西 CPI走势分离图 14：猪通胀是对于这背离的良好解释%CPI：宁夏CPI：广2-4-6% CPI：广西-宁夏猪肉543210-1-2-3-4-5%806040200-20-40数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究传统对于商品的分析框架中，农产品重供给、工业品重需求，但是在2016 年的工业品

10、牛市中，工业品因为供给侧改革而颠覆了传统逻辑，2016 状态，而这或将在需求侧造成国民饮食习惯的变化。此外，从同比影响的角度，从猪肉价格同比（22 猪肉价格CPI 的变数，特别是从历史上猪价高速攀升的阶段，猪肉 CPI （08 2012 80%CPI 同比。CPI 在高点位置偏低的弹性。图 15：宁夏和广西的 CPI权重（2016 年至今回归）图 16：猪肉 CPI的弹性低于猪肉价格同比权重宁夏回族自治区广西壮族自治区全国0.350.300.250.200.150.100.050.00 % 猪肉价格同比猪肉CPI同比8060400-60200820102012201420162018数据来源：

11、Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究站在债市角度如何看待猪通胀？对于猪通胀与债市的纠缠，我们有以下几点判断：MLF 忧缓解后，此前股债商三杀的局面将不太容易见到。降息之后，央行央行仍然较为关注实体经济的下行压力。2020 19 如何表现，以上内容相对猪通胀，对于利率的边际影响可能会更大。目前市场对于猪肉相关的CPI 2020 1 息，而不是一直处于恐慌之中。10Y 国债-CPI 3-4%时段，相对于目前点位，历史上的通胀和国债利率组合并未CPI 死利率突破前低的可能性，并产生较大的向上压力。PPI CPI 外推时需要谨慎。者继续保持谨慎和耐心。最后，结合此前的讨论，我

12、们认为猪通胀相关信息还有以下几个节点需要重点关注：10 据，该数据一般由农村农业部在次月中旬公布前月数据。猪肉价格能否明显突破牛肉价格，是否会带动整体通胀明显破 4。根据我们此前的分析，第一次考验的时点出现在 2020 年春节时点。图 17：历史上的高通胀实际利率组合图 18：2008猪瘟后，俄利率与猪肉通胀相性升实际利率（%）1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0y = -0.6693x + 2.4937R= 0.4309CPI（CPI（% 10Y俄债利率猪肉CPI（右轴）相关性：2004至今：相关性：2004至今：0至今：0.5912008.368141312111098765%4035302520151