证 券行业深度报告：关注资本市场改革下券商资产配置和业务模式渐变

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 盈利改善的确定性较强，关注低基数下同比弹性4 HYPERLINK l _TOC_250010 低基数效应促使同比数据靓眼4 HYPERLINK l _TOC_250009 投资经纪是盈利修复主要推手7 HYPERLINK l _TOC_250008 小券商高弹性推动集中度下行9 HYPERLINK l _TOC_250007 资产配置结构逐步调整，风控和投资策略是关键10 HYPERLINK l _TOC_250006 信用业务：两融不断创新，股质趋于谨慎10 HYPERLINK l _TOC_250005 投资业务：权益策略丰富，固收规模

2、扩容17 HYPERLINK l _TOC_250004 市场向好收费业务复苏，竞争激烈转型迫在眉睫22 HYPERLINK l _TOC_250003 经纪业务：盈利率先修复，转型财富管理22 HYPERLINK l _TOC_250002 投行业务：债承表现靓眼，重视专业能力26 HYPERLINK l _TOC_250001 资管业务：整体仍有承压，发力主动管理29 HYPERLINK l _TOC_250000 资本市场改革由点及面，重视证券行业配置价值31图表目录图 1：行业收入集中度变化（单位：%）9图 2：行业利润集中度变化（单位：%）9图 3：资金业务集中度相对平稳，牌照业务集

3、中度有所下滑（单位：%）10图 4：2019年半年度上市券商两融利率（单位：%，pct）12图 5：头部券商两融市占率和融券市占率（单位：%）14图 6：2019年半年度上市券商股质利率（单位：%，pct）15图 7：从头部券商股质维持担保比例来看信用风险有所缓释（单位：%）16图 8：2019H上市券商股票质押减值计提比例（单位：%，pct）17图 9：2019年至今沪深 300和创业板指涨跌幅（单位：%）17图 10：2019年至今中债企业债总全价指数涨跌幅（单位：%）17图 中金公司互换/场外期权市占率处于领先梯队（单位：亿元，%）21图 12：中信证券场外期权业务市占率在 15%-20

4、%左右（单位：亿元，%）21图 13：中信建投场外期权业务市占率快速提升（单位：亿元，%）21图 14：华泰证券亦开始发力场外期权业务（单位：亿元，%）21图 15：2019年半年度上市券商经纪收入（单位：亿元，%）23图 16：2019年半年度上市券商机构客户保证金占比（单位：%，pct）23图 17：2019年半年度上市券商经纪收入市占率（单位：%，pct）24图 18：部分券商股基市占率有所下滑（单位：%，pct）24图 19：上市券商净佣金率整体略有下滑（单位：万分之）24图 20：头部券商手机 APP客户数均已突破 2000万（单位：万人）25图 21：头部券商托管客户资产规模增幅在

5、 20%以上（单位：万亿元）25图 22：2012-2019年证券行业托管资金规模及增速（单位：亿元，%）25图 23：科创板成交额及换手率（单位：亿元，%）25图 24：2019H证券行业 IPO承销规模整体低于去年均值（单位：亿元）27图 25：2019H证券行业债券承销规模整体高于去年均值（单位：亿元）27图 26：2019年半年度上市券商投行收入（单位：亿元，%）27图 27：证券行业资管规模降幅收窄（单位：亿元）29图 28：2019Q1券商主动管理月均规模（单位：亿元）29图 29：2019年半年度上市券商资管收入（单位：亿元，%）30表1：上市券商 8月经营业绩（单位：亿元，%）

6、4表2：证券行业主要业务跟踪指标（单位：亿元，%，点，亿份，亿股，pct）5表3：2019年半年度上市券商经营业绩、管理费用（单位：亿元，%，pct）6表4：2019年半年度行业分业务收入结构（单位：亿元，%，pct）7表5：2019年上半年上市券商分业务收入变动绝对数及占比（单位：亿元，%）8表6：2019年半年度上市券商利息净收入（单位：亿元，%）10表7：2019年半年度上市券商两融利息收入和融出资金规模（单位：亿元，%，pct）表8：2019上半年融资融券及转融通相关政策汇总13表9：2019年半年度头部券商融券业务规模（单位：亿元，%）13表10：2019年半年度上市券商股质利息收入

7、和表内股票质押规模（单位：亿元，%，pct）14表11：2018-2019H上市券商资产减值损失规模（单位：亿元，%）16表12：2019年半年度上市券商投资收入和投资资产规模（单位：亿元，%，pct）17表13：2019年半年度上市券商投资资产结构（单位：亿元，%，pct）19表14：上市券商债券投资资产结构（单位：%）20表15：上市券商科创板跟投规模及跟投浮盈（单位：亿元，%）22表16：2012-2019H上市券商客户保证金规模（单位：亿元，%）25表17：2019年半年度上市券商投行业务规模（单位：亿元，%）27表18：上市券商投行项目储备（单位：个）28表19：2019年半年度上市

8、券商资管业务规模（单位：亿元，%）30表20：2019上半年证券行业相关政策汇总31表21：全面深化资本市场改革的 12个方面重点任务32盈利改善的确定性较强，关注低基数下同比弹性低基数效应促使同比数据靓眼41 家上市券商公布 8 196.09 亿元，环比-6.0%，合计实现净利润 70.78-5.1%351-8月累计实现营业收入和净利润分别为 1667.19 和 641.16 亿元，同比分别+38.8%和+58.1%。上市券商环比业绩有所分化，低基数效应下同比弹性较大。环比来看，中信证券、广发证券业绩稳健，分别环比+54.3%、+32.6%，华泰证券、海通证券则分别环比-14.3%、-17.

9、7%15.3 亿分红款环比-67.0%20%-150%+27.1%+34.8%吴证券、东北证券等中小券商因业绩基数较低改善幅度明显优于大型券商，分别同比+396.7%、+240.9%。表 1：上市券商 8 月经营业绩（单位：亿元，%）营业收入环比同比净利润环比同比累计收入同比累计净利润同比中信证券23.5033.5%110.0%11.1654.3%279.1%155.6716.1%66.6027.1%国泰君安12.41-20.1%69.1%1.99-67.0%-20.1%142.5913.1%58.8219.0%海通证券10.42-27.2%70.7%5.23-17.7%256.3%108.3

10、844.5%54.2437.9%华泰证券12.10-26.9%77.2%5.05-14.3%125.8%107.3734.5%43.9134.8%广发证券12.1025.3%92.4%5.1632.6%140.3%101.5933.4%42.9930.5%招商证券10.58-11.5%63.5%4.22-12.0%44.4%93.3852.5%38.9652.4%中国银河10.372.2%117.5%3.91-7.8%426.7%81.8159.0%32.12112.5%申万宏源8.193.5%17.9%3.6018.6%35.2%84.6517.1%35.6421.6%国信证券9.89-8.

11、8%66.3%4.3719.5%337.0%81.6747.3%34.82102.2%光大证券8.9536.2%177.0%2.7332.8%-62.4876.8%23.27165.2%东方证券6.983.8%102.9%3.1117.7%164.8%55.1052.3%18.58108.8%中信建投9.02-34.9%61.8%2.97-52.0%295.4%78.4624.2%31.9370.0%方正证券3.656.9%51.0%0.74-0.9%1090.5%37.0050.7%8.39231.0%兴业证券2.46-63.6%63.9%0.18-88.5%143.8%46.0653.2%

12、12.530.6%安信证券6.8719.5%348.0%2.4928.2%5696.4%49.7368.8%17.4095.9%长江证券3.97-8.6%106.6%1.1826.1%-44.2760.0%14.26183.2%国元证券1.84-1.5%84.7%1.48218.8%1042.2%16.0537.1%4.42110.7%东吴证券2.4520.8%339.1%0.58-9.4%472.4%23.1972.5%8.23396.7%东兴证券1.98-43.7%16.8%0.64-47.2%18.1%22.5932.7%10.2355.6%国金证券3.2811.2%85.7%0.53-

13、38.2%57.4%23.5716.0%7.3423.2%财通证券2.65-5.0%106.8%0.51-31.3%213.2%27.5333.4%8.1223.0%华西证券2.377.1%30.1%0.7624.2%36.2%23.4136.2%9.1536.7%西南证券1.58-2.5%1952.5%0.46-10.3%-20.4934.1%7.72138.7%西部证券2.15-10.3%365.6%0.9716.5%-21.1266.6%6.85121.6%东北证券2.404.2%441.0%0.7034.5%-21.3681.5%6.70240.9%国海证券1.73-11.7%332.

14、1%0.4818.0%-16.20145.7%4.31-浙商证券2.3823.9%49.3%0.5322.2%230.0%18.3230.8%5.1726.6%山西证券1.3138.8%293.9%0.38-14.1959.8%4.19240.2%华安证券1.9410.9%216.9%0.8221.2%1547.3%16.0478.3%6.39124.2%太平洋0.89-47.9%-0.18-72.6%-13.00208.8%4.41-华创证券2.033.3%18.2%0.401.7%-21.3%15.9847.3%3.3638.7%江海证券0.49-61.9%-0.01-97.2%-13.5

15、8108.6%5.00-第一创业1.949.4%63.7%0.59-17.2%164.3%12.2728.6%2.7726.5%华鑫证券1.03-22.3%-18.6%-0.01-108.4%-110.7%7.3510.1%-0.12-可比合计187.23-6.2%93.5%68.37-4.8%276.2%1667.1938.8%641.1658.1%长城证券2.8023.6%0.8816.4%红塔证券1.738.3%0.770.0%天风证券1.8095.9%0.33-南京证券1.13-54.2%0.46-54.6%国盛证券0.61-28.1%-0.25-华林证券0.77-3.6%0.22-6

16、8.4%合计196.09-6.0%70.78-5.1%Win”代表基期为负。表 2：证券行业主要业务跟踪指标（单位：亿元，%，点，亿份，亿股，pct）8月7月环比同比1-8月累计同比股基成交额105,87499,0796.9%42.8%940,13928.5%日均成交额4,8124,30811.7%49.3%5,81129.7%沪深300涨跌幅-0.9%0.3%-1.2pct+4.3pct19.91%+34.8pct中债企业债总全价指数88.288.10.2%2.3%-资管新发产品份额52.32505.4%-70.54%799-46.5%两融余额9,2639,0862.0%8.0%-股票质押股

17、数6,0636,126-1.0%-4.0%-IPO融资规模252446-43.5%425.0%130127.2%增发融资规模2891,100-73.7%-68.3%4,381-29.4%债券承销规模7,0016,27311.6%46.1%45,47965.2%资料来源：Wind，长江证券研究所成本控制能力有所提升，管理费用率同比下滑。从 2019 5%-40%滑，下滑区间在 3-10 表 3：2019 年半年度上市券商经营业绩、管理费用（单位：亿元，%，pct）营业收入归属净利润管理费用管理费用率2019H2018H同比2019H2018H同比2019H2018H同比2019H2018H同比中

18、信证券217.9199.99%64.555.716%80.676.06%45.4%48.4%-3.0国泰君安140.9114.623%50.240.125%55.949.513%43.1%45.3%-2.2海通证券177.3109.462%55.330.382%50.840.725%38.8%48.3%-9.4华泰证券111.182.235%40.631.628%49.238.029%46.8%48.3%-1.5广发证券119.476.157%41.428.645%46.237.224%41.3%49.0%-7.7招商证券85.447.978%35.018.194%37.424.155%46.

19、2%50.8%-4.6申万宏源104.860.873%32.020.755%36.432.711%45.9%54.2%-8.3中国银河73.743.171%26.013.198%33.623.444%49.3%54.7%-5.4国信证券65.340.661%26.011.6124%25.521.419%40.2%53.2%-13.1东方证券80.842.889%12.17.269%28.026.94%59.7%76.1%-16.4光大证券58.641.142%16.19.766%29.225.116%50.3%62.0%-11.7中信建投59.152.612%23.316.938%29.027

20、.36%49.2%52.2%-3.0方正证券35.923.155%7.62.1271%20.917.520%62.1%78.5%-16.4兴业证券70.433.1113%13.36.994%30.119.455%59.9%58.6%1.3长江证券37.323.559%10.93.8188%22.216.733%60.7%75.4%-14.7国元证券15.911.143%4.32.387%7.67.34%48.2%67.4%-19.2东吴证券26.715.474%7.50.32758%11.08.825%50.4%89.6%-39.2东兴证券18.914.728%8.65.850%9.97.63

21、0%52.7%51.8%0.9财通证券22.818.126%7.35.825%14.611.527%64.3%63.6%0.6国金证券19.116.714%6.25.025%11.010.54%57.4%62.8%-5.4西南证券17.114.221%4.93.061%10.27.831%62.3%55.3%7.0天风证券18.113.535%1.72.3-28%12.09.527%76.4%79.1%-2.7华西证券20.013.647%8.55.459%8.66.433%43.1%47.7%-4.7西部证券20.811.482%4.62.584%8.36.626%47.9%57.8%-10

22、.0长城证券17.413.826%5.03.159%10.18.124%62.2%62.5%-0.3东北证券38.820.689%5.92.5137%11.08.924%55.9%71.5%-15.6国海证券18.69.989%3.91.0281%8.86.634%56.2%78.1%-21.9浙商证券26.817.652%4.84.020%9.77.726%60.0%61.4%-1.4山西证券31.429.85%4.31.1288%7.76.618%57.0%68.9%-11.9华安证券14.48.177%5.62.4128%5.64.425%39.7%57.1%-17.4南京证券10.06

23、.457%3.81.9106%4.83.443%48.2%53.0%-4.8太平洋10.74.9118%3.6-1.1-5.95.310%55.1%109.0%-53.9第一创业11.87.655%2.10.7189%6.86.63%58.9%90.6%-31.7华林证券4.55.0-9%1.81.9-1%2.62.9-10%57.0%57.6%-0.6红塔证券7.54.279%2.90.8252%3.52.540%47.0%60.3%-13.3合计1822.31255.845%554.0348.459%751.2619.821%48.5%55.3%-6.8资料来源：Wind，公司公告，长江证

24、券研究所投资经纪是盈利修复主要推手2019 444.0、197.6、127.3229.3 和 620.6 亿元，分别同比+22.1%、+22.0%-8.3%+103.1%和24.8%7.1%、12.8%和 34.7%，投资业务收入占比同比提升 个百分点，经纪业务收入占比则同比下滑 3.9 个百分点。表 4：2019 年半年度行业分业务收入结构（单位：亿元，%，pct）2019H2018H2019H同比2019H增量增量占比营业收入1,789.41,265.741.4%523.7净利润666.6328.6102.9%338.0收入结构经纪业务444.0363.822.1%80.215.3%投行业

25、务197.6162.022.0%35.66.8%资管业务127.3138.9-8.3%-11.6-2.2%信用业务229.3112.9103.1%116.422.2%投资业务620.6295.5110.0%325.162.1%其他业务170.5192.6-11.5%-22.1-4.2%占比经纪业务24.8%28.7%-3.9投行业务11.0%12.8%-1.8资管业务7.1%11.0%-3.9信用业务12.8%8.9%3.9投资业务34.7%23.3%11.3其他业务9.5%15.2%-5.7资料来源：Wind，证券行业协会，长江证券研究所分公司来看，2019 年上半年上市券商各项业务增量表现

26、主要呈现以下特点：1209 计零售客户贡献交易量的边际增量大于机构客户。投行业务表现分化，上半年投行市场股弱债强，全能型券商受制于股权融资节奏收创业投行收入同比增加 1.281.062.040.452.4%4.1%、7.6%。收入由投资收益转计入利息收入。投资业务是上市券商业绩增量主要贡献，大券商投资业务收入增量绝对值高于中小献较高，分别占比 123.7%、203.5%、191.8%。表 5：2019 年上半年上市券商分业务收入变动绝对数及占比（单位：亿元，%）分业务收增量分业务收增量贡献公司名称经纪业务投行业务资管业务信用业务投资业务经纪业务投行业务资管业务信用业务投资业务中信证券-3.13

27、0.54-2.454.4622.26-17.4%3.0%-13.6%24.8%123.7%国泰君安6.140.150.63-2.2014.8923.3%0.6%2.4%-8.3%56.5%海通证券2.391.222.76-1.6739.783.5%1.8%4.1%-2.5%58.6%华泰证券3.82-2.042.20-0.4218.7013.2%-7.0%7.6%-1.4%64.7%广发证券3.35-0.451.3213.2517.877.7%-1.0%3.1%30.6%41.3%招商证券3.150.69-0.994.8825.118.4%1.8%-2.6%13.0%66.9%申万宏源2.21

28、1.35-1.716.367.685.0%3.1%-3.9%14.4%17.4%中国银河4.69-0.78-0.573.6618.5415.3%-2.6%-1.8%12.0%60.6%国信证券3.47-0.69-0.11-1.3721.8014.0%-2.8%-0.5%-5.5%88.1%东方证券0.38-0.47-6.7014.626.411.0%-1.2%-17.6%38.5%16.9%光大证券1.444.370.615.087.208.2%25.0%3.5%29.1%41.2%中信建投1.642.000.313.27-0.4025.6%31.2%4.9%50.9%-6.3%方正证券2.7

29、71.030.064.702.9121.7%8.1%0.4%36.8%22.7%兴业证券0.41-0.600.115.8414.601.1%-1.6%0.3%15.6%39.1%长江证券1.431.52-0.270.3811.2010.3%11.0%-1.9%2.8%81.0%国元证券0.590.590.053.240.7612.4%12.3%1.0%68.2%16.0%东吴证券1.140.11-0.035.505.2110.0%1.0%-0.2%48.2%45.8%东兴证券0.481.020.216.64-4.4411.4%24.4%5.0%159.2%-106.5%财通证券0.830.62

30、1.52-0.531.1917.7%13.3%32.2%-11.3%25.3%国金证券0.550.64-0.290.662.2322.8%26.8%-12.3%27.7%93.2%西南证券0.54-1.34-0.301.711.5418.5%-45.5%-10.4%58.1%52.3%天风证券-0.160.64-0.020.103.38-3.5%13.7%-0.4%2.1%72.5%华西证券1.291.28-0.433.330.9920.0%19.9%-6.7%51.7%15.4%西部证券1.020.50-0.180.973.3310.9%5.4%-1.9%10.4%35.7%长城证券0.50

31、-0.02-0.090.951.7913.7%-0.4%-2.3%26.0%49.1%东北证券0.650.89-0.22-1.106.803.5%4.9%-1.2%-6.0%37.3%国海证券0.270.650.636.00-0.413.1%7.4%7.2%68.5%-4.7%浙商证券0.83-0.410.020.083.109.1%-4.5%0.2%0.9%34.1%山西证券0.710.69-0.05-0.593.1745.6%44.4%-3.2%-37.8%203.5%华安证券0.720.00-0.031.194.2711.4%-0.1%-0.5%19.0%68.2%南京证券1.140.4

32、20.011.620.4531.2%11.4%0.2%44.3%12.5%太平洋0.09-0.22-0.32-1.277.281.6%-3.8%-5.6%-21.8%125.5%第一创业0.181.060.70-0.572.524.4%25.2%16.5%-13.4%59.7%红塔证券0.220.020.03-3.256.396.7%0.7%1.0%-97.6%191.8%资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所小券商高弹性推动集中度下行指出 2016-2018 年行业集中度提升的核心逻辑在于中小券商过度扩张但是行业缺少良中信证券、国泰君安、华泰证券、海通证券和广发证券 5 家券商的合计经

33、营数据与 36家可比上市券商的合计经营数据之比来刻画行业集中度。不难发现 2018 进入下行通道；2019 年上半年在行业景气改善的背景下，由于中小券商经纪业务和投1.2 个百分点至 42.1%、45.5%。图 1：行业入集度变（单：%）图 2：行业润集度变（单：%）55%50%45%40%201320142015201620172018H20182019H30%201320142015201620172018H20182019H55%50%45%40%201320142015201620172018H20182019H30%201320142015201620172018H20182019H

34、收入CR5利润CR5资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所（信用业务和投资业务2018 2019 年上半年，资金类业务集中度保持平稳，维持在 主要系大型券商持续压缩信用业务规模的同时增加投资资产配置，信用、投资 CR5 分别变动-12.4、+6.9 1.6 个百分点至 41.3%，主要系CR5 分别变动-1.8-2.9+3.8 个百分点。图 3：资金业务集中度相对平稳，牌照业务集中度有所下滑（单位：%）55%50%45%40%35%201320142015201620172018H20182019H30%20132014201520162017

35、2018H20182019H收费类业务资金类业务资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所资产配置结构逐步调整，风控和投资策略是关键信用业务：两融不断创新，股质趋于谨慎-13%-40%、-20%、-33%、-127%。利息净收入债权+其他债权调整后同比2019H2018H同比利息净收入债权+其他债权调整后同比2019H2018H同比2019H2019H中信证券13.89.348%5.7-13%国泰君安25.427.6-8%8.8-40%海通证券22.524.2-7%3.2-20%华泰证券12.713.1-3%3.9-33%广发证券15.42.1623%15.9-127%招商证券10.15.3

36、93%7.9-58%申万宏源14.07.783%9.7-44%中国银河16.312.629%6.0-18%国信证券8.09.4-15%2.7-44%东方证券5.2-9.4-14.6-光大证券7.82.7189%4.137%中信建投8.14.967%6.0-57%方正证券6.92.2218%5.6-41%兴业证券4.4-1.4-5.5-长江证券3.53.212%1.2-26%国元证券6.02.8116%3.9-25%东吴证券2.1-3.4-2.0-东兴证券2.9-3.8-5.9-财通证券0.81.4-39%0.7-88%国金证券3.73.122%0.311%西南证券1.1-0.6-2.7-华西证

37、券5.52.2152%0.0152%西部证券1.00.02087%0.6792%东北证券-0.80.3-353%0.0-353%国海证券2.9-3.1-4.7-浙商证券1.71.65%0.05%山西证券-1.1-0.5-0.7-华安证券2.71.581%1.5-24%南京证券3.62.081%2.1-23%太平洋-2.0-0.7-1.4-第一创业-0.60.0-0.0-Win”代表基期为负。两融规模收缩推动利息收入减少，两融利率相对稳定略有分化。截至 2019 年 6 月末，行业两融余额为 9108-0.9%，较年初+20.5%5%-10%30%-60%左右， -21%-8%和-27%7%-8

38、%， 各家公司同比变化略有分化，国信证券、方正证券等公司 2019 年两融利率略有上行， 分别同比+0.8、+0.4 个百分点至 8.7%8.3%，国金证券、广发证券则同比有所下滑。表 7：2019 年半年度上市券商两融利息收入和融出资金规模（单位：亿元，%，pct）两融利息入融出资金融出资金/净资产2019H2018H同比2019H2018H同比2019H2018H同比（pct）中信证券22.426.2-15%644.9676.7-5%40%44%-3.7国泰君安21.026.5-21%634.8621.72%46%47%-1.2海通证券18.520.2-8%521.0588.7-12%38

39、%46%-7.7华泰证券18.621.0-11%569.3521.49%48%57%-8.8广发证券16.322.3-27%487.6553.3-12%52%63%-10.6招商证券16.620.3-18%490.1524.9-7%60%67%-7.4申万宏源17.319.7-12%496.8491.41%61%71%-10.5中国银河18.421.4-14%531.5536.5-1%77%83%-5.8国信证券12.915.1-15%343.9351.3-2%64%68%-4.6东方证券3.94.8-18%115.0123.1-7%22%24%-2.0光大证券12.011.35%325.53

40、61.8-10%65%72%-7.4中信建投10.115.8-36%269.1370.8-27%55%77%-22.5方正证券7.18.9-21%182.1217.3-16%46%57%-10.3兴业证券6.67.1-8%200.7186.08%55%52%2.3长江证券6.58.4-22%181.8197.7-8%66%73%-7.1国元证券4.24.9-14%124.0124.00%50%50%0.6东吴证券3.12.97%97.374.930%47%37%9.9财通证券3.03.8-22%78.385.7-9%39%43%-3.8国金证券2.52.7-6%74.770.46%37%37%

41、0.1东兴证券3.53.5-1%110.483.632%55%43%12.5西南证券3.83.315%97.282.518%49%42%6.8华西证券3.23.4-5%99.087.413%52%48%3.3西部证券1.62.0-19%43.744.8-3%25%26%-1.0天风证券1.2-44.425.078%25%14%10.8长城证券3.03.00%103.674.938%62%51%10.2东北证券2.93.2-10%86.681.86%53%50%3.2浙商证券2.72.9-6%77.768.114%54%51%3.2国海证券1.82.2-20%47.450.3-6%33%36%-

42、2.8山西证券1.81.9-5%52.449.95%40%38%1.7华安证券1.92.9-34%57.764.1-10%44%51%-6.8南京证券1.62.1-22%45.447.9-5%42%45%-3.4太平洋0.91.0-17%25.227.2-7%24%23%1.2第一创业1.11.2-14%34.930.315%38%33%4.9资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所图 4：2019 年半年度上市券商两融利率（单位：%，pct）国信证券方正证券西南证券国海证券财通证券天风证券西部证券山西证券浙商证券长江证券南京证券中信建投东兴证券中国银河光大证券国元证券东北证券东吴证券申万

43、宏源广发证券招商证券中信证券太平洋第一创业华泰证券海通证券国金证券国泰君安东方证券华安证券华西证券兴业证券长城证券国信证券方正证券西南证券国海证券财通证券天风证券西部证券山西证券浙商证券长江证券南京证券中信建投东兴证券中国银河光大证券国元证券东北证券东吴证券申万宏源广发证券招商证券中信证券太平洋第一创业华泰证券海通证券国金证券国泰君安东方证券华安证券华西证券兴业证券长城证券1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.52019H同比资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所融资费率、交易所拟将两融标的扩大至 1600 4%-6%6.5%9.8%3.5%15.8%5.6%1， 合计占比高达

44、41.2%益于两融业务创新。表 8：2019 上半年融资融券及转融通相关政策汇总发布时间发布方政策发布时间发布方政策/文件名称政策要点主要内容包括：一是明确科创板证券出借及转融券业务的标的证券范围；二是扩上交所、证金 发布科创板转融通证券出借和转 大券源；三是提高科创板证券出借、科创板转融券业务效率；四是提高市场化水公司、中证登 融券业务实施细则平、降低业务成本；五是明确经中国证监会批准，中证金融可将自有或依法筹集的证券出借给证券公司，供其用于做市与风险对冲，相关事项另行规定。主要包括包括：一是明确公募基金参与出借业务的基本原则以及业务参与各方的2019-6-21（联交易管理；四是明确相关估值

45、核算、信息披露、法律文件等方面的要求。月P.%2019-8-7证金公司将下调融资率2019-8-9证监会拟将两标的大至1600只下调至3.5%，91天期费率由4.6%下调至3.8%，28天期费率由4.7%下调至3.9%，14天期和7天期费率由4.8%下调至4%。证监会新闻发言人常德鹏表示，指导交易所出台融资融券实施细则，做出较大幅度优化，将两融标的扩大至1600只。资料来源：证监会，证金公司，上交所，中证登，证券时报网，长江证券研究所表 9：2019 年半年度头部券商融券业务规模（单位：亿元，%）2019H规模2019H占比融券交易性其他权益转融通交易性其他权益转融通中信证券5.781.66-

46、4.1329%-71%国泰君安8.631.267.330.0515%85%1%海通证券3.123.07-0.0499%-1%华泰证券13.9912.98-1.0193%-7%广发证券4.994.190.000.8084%0%16%资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所1 根据公司半年报披露融券规模与 6 月末全市场融券余额测算。图 5：头部券商两融市占率和融券市占率（单位：%）15.8%9.8%5.9% 6.5%5.6%4.3%4.9%3.5%6.0%6.0%中信证券国泰君安海通证券华泰证券广发证两融市占率融券市占率15.8%9.8%5.9% 6.5%5.6%4.3%4.9%3.5%6.

47、0%6.0%资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所2019 年6 6135 -1.8%-3.%。分公司来看，表内股票质押规模下滑区间在 20%-50%左右，占净资产的比例下滑至20%-40%左右。客户准入门槛提升背景下股票质押利率水涨船高，其中山西证券、华西证券股质利率提升幅度较大，分别同比+2.0、+1.7 8.0%7.3%。表 10：2019 年半年度上市券商股质利息收入和表内股票质押规模（单位：亿元，%，pct）股质利息入表内股票押表内股票押/净资产2019H2018H同比2019H2018H同比2019H2018H同比（pct）中信证券11.819.6-40%436.8594.3

48、-26%27%39%-11.4国泰君安11.119.1-42%339.9555.0-39%24%42%-17.4海通证券18.421.5-15%505.5733.6-31%37%57%-20.0华泰证券5.814.1-59%158.1400.6-61%13%44%-30.4广发证券6.67.5-12%151.3263.3-43%16%30%-13.7招商证券6.58.9-27%177.6316.3-44%22%40%-18.8申万宏源11.514.6-21%323.2522.6-38%39%76%-36.2中国银河11.711.16%317.9409.1-22%46%63%-17.0国信证券9

49、.111.6-22%282.9385.8-27%52%75%-22.7东方证券7.19.0-21%228.6273.2-16%43%53%-9.4光大证券4.75.7-17%114.5214.1-47%23%43%-20.0中信建投5.24.126%161.1159.41%33%33%-0.4方正证券1.63.1-48%50.282.1-39%13%21%-8.6兴业证券4.98.1-39%130.2253.8-49%35%71%-35.8长江证券2.84.6-41%81.1122.1-34%29%45%-15.7国元证券2.02.7-25%75.091.5-18%31%37%-6.2东吴证券

50、4.95.3-7%123.3173.0-29%59%85%-25.7财通证券1.01.1-11%27.2-13%-国金证券1.51.226%22.332.9-32%11%17%-6.2东兴证券2.72.7-2%65.189.1-27%32%45%-12.9西南证券0.50.5-11%14.416.1-11%7%8%-1.0华西证券1.81.429%62.148.229%32%27%5.7西部证券0.31.0-73%4.926.2-81%3%15%-12.2天风证券1.0-28.1-16%-长城证券0.1-1.713.6-87%1%9%-8.3东北证券1.72.0-14%62.752.120%3

51、8%32%6.7浙商证券1.91.434%49.048.31%34%36%-2.0国海证券2.72.222%74.383.4-11%52%59%-7.7山西证券0.60.8-34%12.126.7-55%9%20%-11.2华安证券1.51.53%44.850.9-12%34%41%-6.2南京证券0.90.636%26.020.626%24%19%4.5太平洋0.92.7-68%46.574.8-38%44%63%-18.7第一创业0.31.1-68%17.427.5-37%19%30%-11.2资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所图 6：2019 年半年度上市券商股质利率（单位：%

52、，pct）327%10-1-22%-3山西证券浙商证券东吴证券华西证券长江证券华安证券东兴证券广发证券南京证券中信建投海通证券国海证券中国银河西南证券西部证券国金证券招商证券国泰君安国信证券申万宏源方正证券光大证券兴业证券中信证券东方证券东北证券华泰证券国元证券第一创业太平洋-4山西证券浙商证券东吴证券华西证券长江证券华安证券东兴证券广发证券南京证券中信建投海通证券国海证券中国银河西南证券西部证券国金证券招商证券国泰君安国信证券申万宏源方正证券光大证券兴业证券中信证券东方证券东北证券华泰证券国元证券第一创业太平洋同比资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所2018 年末和 2019H A+

53、H 表 11：2018-2019H 上市券商资产减值损失规模（单位：亿元，%）2018H12018H22019H1环比2018H12018H22019H1环比中信证券7.014.85.2-65%财通证券-0.12.2-0.1-104%国泰君安4.75.14.9-3%国金证券0.01.9-0.1-103%海通证券7.09.210.615%西南证券2.41.30.5-62%华泰证券0.68.01.5-82%天风证券0.00.71.5116%广发证券1.02.14.6124%华西证券0.10.60.2-65%招商证券1.20.0-0.3-2658%西部证券1.73.22.8-11%申万宏源0.95.

54、22.7-48%长城证券0.90.70.0-96%中国银河2.11.90.2-89%东北证券0.56.31.0-84%国信证券3.94.43.2-26%国海证券0.21.51.3-14%东方证券1.00.64.7710%浙商证券-0.70.30.1-72%光大证券1.94.93.5-27%山西证券0.60.40.46%中信建投2.69.0-1.0-111%华安证券0.10.51.2125%方正证券1.73.03.311%南京证券0.60.00.1-1701%兴业证券0.86.1-0.8-114%太平洋-0.29.5-0.3-103%长江证券0.52.60.0-102%第一创业0.21.82.1

55、17%国元证券0.51.12.6142%华林证券0.20.0-0.1-318%东吴证券0.47.40.3-96%红塔证券0.50.40.0-104%东兴证券0.11.9-0.9-148%资料来源：Wind, 公司公告，长江证券研究所303%251%267%235%245%图 7：从头部券商股质维持担保比例来看信用风险有所缓释（单位：%）303%251%267%235%245%350%300%250%200%150%100%50%0%中信证券20182019H华泰证券广发证券资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所图 8：2019H 上市券商股票质押减值计提比例（单位：%，pct）30%25

56、%20%15%10%55%0第一创业太平洋东吴证券东兴证券天风证券兴业证券国金证券国元证券东方证券长江证券中信证券西南证券东北证券国泰君安国信证券山西证券光大证券长城证券华泰证券华安证券国海证券财通证券西部证券申万宏源海通证券招商证券广发证券浙商证券南京证券中信建投中国银河华西证券0%第一创业太平洋东吴证券东兴证券天风证券兴业证券国金证券国元证券东方证券长江证券中信证券西南证券东北证券国泰君安国信证券山西证券光大证券长城证券华泰证券华安证券国海证券财通证券西部证券申万宏源海通证券招商证券广发证券浙商证券南京证券中信建投中国银河华西证券2019H环比资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所投

57、资业务：权益策略丰富，固收规模扩容表现，券商投资资产随之扩容，增加幅度在 20%-50%743%715%258%227%， 业务弹性；上市券商投资收益率则约在 4.5%-9.0%1.0-3.0 个百分点。图 9：2019年至沪深300和业板指跌幅单位：%）图 10：2019年至今债企债全价指涨跌幅（单：%）沪深300年初至涨跌幅创业板指年初至今涨跌幅19-01-1619-01-1619-02-2719-04-1019-05-2219-07-0319-07-3119-09-11-0.2%-0.4%-0.6%资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所投资收入投资收益率投资

58、资产2019H2018H同比2019H2018H同比（pct）2019H投资收入投资收益率投资资产2019H2018H同比2019H2018H同比（pct）2019H2018H同比中信证券74.753.340%4.8%4.4%0.43198.02476.829%国泰君安46.130.850%4.2%4.1%0.12468.31628.052%海通证券60.018.3227%5.5%2.3%3.22289.61775.429%华泰证券47.125.386%4.9%3.6%1.32332.91481.258%广发证券42.225.069%4.5%3.1%1.41915.21656.216%招商证券

59、34.69.7258%4.3%1.7%2.51746.91156.151%申万宏源29.721.737%4.3%4.1%0.11432.31143.625%中国银河21.22.6715%4.3%0.7%3.61040.0783.633%国信证券25.23.0743%5.3%1.0%4.3978.1680.244%东方证券19.715.031%2.9%2.5%0.41418.41216.117%光大证券20.113.154%5.2%3.4%1.8745.6779.7-4%中信建投15.015.4-3%3.1%3.9%-0.91071.9847.127%方正证券7.44.564%2.1%1.4%0

60、.7673.5695.5-3%兴业证券24.010.1139%6.9%2.9%4.0682.2739.3-8%长江证券16.05.0219%8.0%3.1%5.0417.9335.025%国元证券3.52.921%2.1%1.9%0.2353.2312.413%东吴证券10.14.7117%4.8%2.1%2.7454.1423.77%东兴证券5.59.6-42%2.5%4.1%-1.6465.8494.3-6%财通证券12.19.725%9.3%7.9%1.4270.4256.16%国金证券5.73.564%6.2%4.6%1.5195.4177.410%西南证券9.98.023%5.6%5