债市策略系列报告之五：国开与非国开的轮动

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250002 国开与非国开的轮动4 HYPERLINK l _TOC_250001 国开与非国开择券问题分析4 HYPERLINK l _TOC_250000 国开与农发债择券实证分析7国信证券投资评级9分析师承诺9风险提示9证券投资咨询业务的说明9图表目录图1：国开与农发债利差走势图（农发债国开债，10Y）4图2：10年期农发债与国开债的利差历史统计情况5图3：农发与国开债利率及利差走势图（2015-2016）5图4：农发与国开债利率及利差走势图（2016-2017）6图5：农发与国开债利率及利差走势图（2017-2019）6图6：国开债与农发债的

2、收益边界线（2019-07-10）8表1：农发债与国开债利差总结7表2：农发债与国开债的基本信息（2019-04-10）7在债市策略系列报告之四中，我们介绍了国开新老券择券交易，这是市场最常用的一类交易思路，与之类似，另一种市场经常关注的择券策略就是国开与非国开的轮动。国开与非国开的轮动现券交易策略的基础是流动性，而市场上流动性最好的债券除了国开债以外， 其次就是非国开中的农发债了。所以，即使国开债与农发债（10Y）利差的变动幅度并不大，但也存在足够的策略操作空间。国开与非国开择券问题分析考虑到流动性的问题，本文中的非国开债券主要指 10 年期农发债，因此国开与10 10 年期农发债中寻找性价

3、比相对较高的债券进行买入操作。而这一交易思路的主要观察指标则是国开债与农发债的利差。从历史经验来看，与国开新老券择券一样，对于农发与国开的择券，我们同样可以从两个角度入手：（1）均值回复的思路；（2）国开新券定价偏贵的角度。图 1：国开与农发债利差走势图（农发债-国开债，10Y） 年国开利率 年农发利率 利差（右）5.505.0030.025.04.5020.015.04.0010.03.505.03.00数据来源：WIND、整理从均值回复看农发与国开债的轮动2015 年以来，10 10 年国开债的平均利差水平约为 1B0 年农发债的收益率较 0 年国开债的收益率平均高出 1BP10%3BP9

4、0%的20BP。10 3-20BP 10 20BP 10 年农发债与国开债的利差3BP 10 20BP 以上时，投资者10 年国开债换成农发债以博取更大的收益。图 2：10 年期农发债与国开债的利差历史统计情况 年国开利率 年农发利率 利差（右） 利差均值 分位点 分位点5.505.0030.025.04.5020.015.04.0010.03.505.03.00数据来源：WIND、整理从国开换券的角度看农发与国开债的轮动除了均值回复的思路之外，单从农发债与国开债的利差走势来看，我们似乎很难总结出一套行之有效的规律。不过，幸运的是，从国开换券的角度出发，再结合均值回复的思想，我们似乎能够发现一

5、个较为一致的农发债与国开债利差变动的方式。2015 年以来，历次国开换券后，10 走势情况，可以发现有一个共同点：即每次换券后（国开新券成交量大于次新券成交量当然，如果农发债与国开新券的利差在下行到极低水平后，也还是会反转走高的，典型的时期有 2015 年 9 月前后和 2016 年 9 月前后。图 3：农发与国开债利率及利差走势图（2015-2016） 与农发利差 与农发利差 与农发利差 年国开利率 年农发利率40.04.6035.04.4030.04.2025.04.0020.03.8015.03.6010.03.405.03.200.03.002015-03-042015-05-0420

6、15-07-042015-09-042015-11-042016-01-042016-03-04数据来源：WIND、整理图 4：农发与国开债利率及利差走势图（2016-2017） 与农发利差 与农发利差 与农发利差 年国开利率 年农发利率30.04.804.6025.04.4020.04.2015.04.0010.03.803.605.03.400.03.20-5.03.002016-05-03 2016-07-03 2016-09-03 2016-11-03 2017-01-03 2017-03-03 2017-05-03 2017-07-03 2017-09-03数据来源：WIND、整理图

7、 5：农发与国开债利率及利差走势图（2017-2019） 与农发利差 与农发利差 与农发利差 与农发利差 年国开利率 年农发利率35.05.5030.05.0025.020.04.5015.04.0010.03.505.00.03.002017-10-10 2017-12-10 2018-02-10 2018-04-10 2018-06-10 2018-08-10 2018-10-10 2018-12-10 2019-02-10数据来源：WIND、整理9 后的利差并非存续期中的最高利差，但其初始利差距离存续期最低利差依然有14BP 的空间。综上，投资者可能会存在这样的疑惑，对于利差的这种变化，

8、该如何操作呢？ 我们举例来说，假设某一投资者的持仓为国开新券（或者打算买入国开新券，那么存在以下几种可能性：20BP10-15BP左右时，可以选择买入农发债，虽然利差下行的概率较高，但这时对利差收窄幅度附近时再买入农发债，从历史总结来看，在每一轮农发债与国开债的利差变化20BP附近及以上是大概率事件。20BP左右及以上， 为什么不能等待利差上升至合意水平后再买入农发债呢？其实这两个思路并不矛盾，等待利差上升后再买入农发债固然是好的，但利差可能是在后期才会运行到0P以上（例如29年2月前后了。20BP左右及以上时，再选择换券至农发债。这一操作与第种方法有部分重合。表 1：农发债与国开债利差总结时

9、期国开券农发券初始利差最低利差最高利差期末利差2015.3.42015.5.7150205.IB150405.IB1511.130.515.52015.5.82016.1.15150210.IB150405.IB36.8136.811.52016.1.182016.4.29150218.IB150405.IB15.87.225.512.92016.5.32017.1.10160210.IB150405.IB160418.IB21-0.524.6112017.1.112017.5.8160213.IB160418.IB170405.IB11.63.915.392017.5.92017.10.91

10、70210.IB170405.IB170415.IB17.50.520.51.52017.10.102018.4.13170215.IB170415.IB12.62.816.172018.4.162018.8.22180205.IB170415.IB180406.IB10.93.320.414.62018.8.232019.3.22180210.IB180406.IB15.35.323.822.6资料来源：WIND、整理国开与农发债择券实证分析经过上述分析，我们知道利差的变化是农发与国开择券的重点，不过考虑到两假设一个投资组合的本金在1 亿元左右，管理人打算买入利率债并持有3 个月，2019

11、4 10 10 和农发债，基本信息如下表：表 2：农发债与国开债的基本信息（2019-04-10）债券到期收益率债券期限（年）票面利率久期190401.IB（农发）3.9550103.757.98190205.IB（国开）3.7724103.488.04资料来源：WIND、整理2019410日，190401.IB与190205.IB18BP2019710日时， 国开与农发的利率水平和利差水平分别处于什么位置时， 190401.IB 或190205.IB的相对表现会更好一些呢？根据上述例子，我们的模拟结果如下图所示，图中所示的收益边界线为：三个190401.IB 190205.IB 的收益基本相当时，国开与农发债利率和利差的组合情况。在该线上方的任意收益率与利差的组合中，买入 190205.IB 190401.IB 都是更为划算的。值得注意的是，从下图可以发现，利率绝对水平的变化对国开与农发债择券策190401.IB 190205.IB 8 190401.IB 7.1 年图 6：国开债与农发债的收益边界线（2019-07-10）21农发与国开债的收益边界线横轴为