债券热点聚焦系列之一：社融如何走对债市影 响几何

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 1.18年社融和债券资改度有难填标资缩减口4 HYPERLINK l _TOC_250001 2.2019年能社融分项的测4 HYPERLINK l _TOC_250000 3.预计 2019 年存量社融速将低后高反弹至 12%以上，对市的如何？7图表目录图1：2018年存量社融增速（新口径）持续下滑4图2：2010-2018年新增社融结构（%）4图3： 2019年新增人民币贷款增速预测（%）5图4： 贷款月度节奏预测（%）5图5：利率下行过程企业债券融资情况较好6图6： 股票融资与股市表现6图7：外币贷款与汇

2、率预期息息相关7图8：美元指数进一步冲高空间有限7图9：2019年社融分项拉动作用预测（%）7图10：2019年社融分项同比改善情况预测（亿元）7图11：2019年存量社融（新口径）增速预测（%）8图12：融资并不一直都是主导债市的核心（%）8未找到图形项目表。18难填补非标融资缩减缺口2018 年新增社融结构特征还是比较鲜明的，在非标融资受限背景下，银行信贷占比及重要性快速提升，同时企业债券和 ABS款和股票融资也表现不佳，呈现净缩减，同时需要注意的是，由于 1817这一结构变化与年初监管政策的落地息息相关，2018 年初以来，去杠杆政策重点开始从对金融市场的约束直接转向实体融资端。一是针对

3、银行表内同业负债及表外融资的监管，二是直接约束信贷投向及非标，特别是针对以平台为代表的国企违规举债、地方政府隐形债务、房地产等领域。图1：2018年量融速（口）续滑 图2：2010-2018年社融构（%）新增社会融资总量（亿元）40000 社会融资规模存量同比（%）35000300002500020000150001000016141210新增外币贷款企业债券融100.080.060.040.020.00.050000815-1216-0616-1217-0617-1218-06非金融企业境内股票融资地方政府专项存款类金融机构ABS贷款核销表外融资新增人民币贷款（右轴）资料来源：wind，研究

4、资料来源：wind，研究2.2019 年能社融各分项的预测为预测 2019 年社融增速反弹幅度和节奏，我们将社融分项拆分来看：（1）新增人民币贷款：假设 19 年新增人民币贷款增速升至 16%，则新增人民币贷款规模则将达到 17.9 万亿左右。节奏上预计将有所向前偏移。18181111.131218将累计新增人民币贷款 15.4 万亿左右。整体来看，18174融资困难问题逐步凸显、信用违约事件频发，带动商业银行信贷风险偏好进一步下 降。虽然年初以来央行持续维持银行表内流动性合理充裕，但在市场经济预期转悲观和银行风险偏好下行过程中，新增人民币贷款表现整体不及预期。展望 19 年，在经济下行压力和

5、非标融资仍然受限的情况下，信贷仍然是支持1215现不同程度的抬升，且节奏上会略往上半年提前。假设 19 年新增人民币贷款增速升至 16%，则新增人民币贷款规模则将达到 17.9 万亿左右。图3： 2019新人币贷增速预（%） 图4： 贷月节预（%）120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%200320042003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E2019E-20.0%-40.0%01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12当月新增信贷占全年比重资料来源：win

6、d，研究资料来源：wind，研究2019略减的状态，则同比来看降幅收窄明显。虽然 18 年下半年以来非标融资政策有所放2019资缩幅有望继续收窄直至转正。4MPA非标缩量及标准化资产的抛售压力。18 年 1-11 月社融口径内2.76 万亿），2019 年政策对于非标估值、期限匹配或流动性等方面继续边际放松、或对民企非标等做定向鼓励，则非标月度净融资缩幅有望继续收窄直至转正。20192.5专项债不再发行，则 2019 年专项债融资将比 2018 年同比多增 7500 亿元左右。我们在专题报告债务率角度看地方债务空间有多大地方债面面观专题之90%2.11.132019年部分发行，我们假设全年专项

7、债净融资规模在 2.5 万亿左右。节奏上，1918122920193地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达 2019 年地方政府新增一般债务限额5800810013900行提前至 1 月将对 19 年一季度的社融增速起到一定支撑。191820%左右，对于境内股票净融资情况我们暂作中性预测，假设与 18 年基本持平。2019191820%2.55184000 年股票融资增19图5：利下过企债券资况好 图6： 股融与市现8,000.006,000.004,000.002,000.00-2,000.00-4,000.000.001.002.003.002016-012016-042016-0120

8、16-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-105.006.000.0%2016-042016-072016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10非金融企业境内股票融资:当月值（亿元）企业债券融资:当月值亿元） 上证综指月均值：同比右轴3年期AA+中票（右轴，%）资料来源：wind，研究资料来源：wind，研究外币贷款：截至 18 年 11 月，18 年外币贷款缩幅已达 3500 亿元，

9、预计全年缩幅将达 4000 亿以上。假设 19 年外币贷款缩减幅度较 18 年有所收窄，改善至净缩减 2500 亿元。出现小幅修复。一方面，随着美联储加息步伐趋于放缓，中美货币政策分化对我国的汇率预期的扰动以及对货币政策的掣肘也将继续弱化。受制于美国经济数据表现1912议的会议声明，美联储对于 19 年加息前景的措辞已经转弱，且据最新的点阵图显20192近期表现偏强，但随着 19贬值担忧的缓解，在这种情况下，19图7：外贷与率期息相关 图 8：美指进步高空有限3.00%2.00%1.00%2016-052016-082016-052016-082016-112017-022017-052017

10、-082017-112018-022018-052018-082018-11-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%汇率环比变化社会融资规模:新增外币贷款:当月值600.00400.00200.000.00-200.00-400.00-600.00-800.00-1,000.001.51.41.31.21.11.017/11 18/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11欧元兑美元英镑兑美元美元指1009896949290888684资料来源：wind，研究资料来源：wind，研究（6）存款类金融机构 ABS 和贷款核销：假设 2019 年存款类金融

11、机构 ABS 将较 2018 年翻一倍，贷款核销也相应稳定增长，则两者将 19 年净融资规模将较 18年分别同比多增 4900 亿和 4000 亿元左右。3.预计 2019 年存量社融增速将呈前低后高，反弹至 12%以上，对债市的影响如何？201912.81图9：2019年融项动作预测（%） 图10：2019年融同比善况测亿） 表外融资表外融资存款类金融机构地方政府专项债企业债券融资新增外币贷款新增40.035.030.025.020.015.010.05.00.0-70,000-40,000-10,00020,00050,0002018E资料来源：wind，研究资料来源：wind，研究图11

12、：2019年量（新径增预（%）50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.005-0706-0206-0905-0706-0206-0907-0407-1108-0609-0109-0810-0310-1011-0511-1212-0713-0213-0914-0414-1115-0616-0116-0817-0317-1018-0518-1219-07社融存量同比资料来源：Wind，研究从我们月度债市情绪调查看，市场对社融预期较为悲观，一旦社融反弹或者比预期好，阶段性将带来债市调整。但社融的反弹不会立即结束债牛。如我们此前一直强调的，社融的反弹并不代表经济会很快好起来，在对融资过度限制后边际的放松也会带来社融改善，但企业主要用于借新还旧和修复资产负债2019债牛未完。我们继续维持看多债市的观点不变，维持 2019 年 10 年国债收益率低3%的判断不变。图 12：融并一都主导市核（%）6.0060.005.5050.0040.0030.0020.0010.002002-022002-092003-042003-112002-022002-092003-042003-112004-06200