怎样理解这轮房地产周期

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250006 这一房产周为会出三新特？5 HYPERLINK l _TOC_250005 目前一房产周已经了个段？7 HYPERLINK l _TOC_250004 我们8月13判竣底的要由什？何看其续？10 HYPERLINK l _TOC_250003 如何待工顶时？13 HYPERLINK l _TOC_250002 土地置降否制新一房产期？15 HYPERLINK l _TOC_250001 房地与游业供格局如变？16如何解地与建房地周不环在济中作？17 HYPERLINK l _TOC_250000 风险示19图表索引图1：房地产销售与投表

2、现出更强的韧性5图2：新开工回升与施加速6图3：竣工数据始终低迷6图4：需求周期与融资期的分化6图5：不同城市住房预标准差异影响施工期7图6：房地产指标之间关系：新开工、施、工与停复工8图7：房地产开发的各阶段8图8：施工周期的两个段9图9：水泥与玻璃的价分化9图10：平板玻璃的产量长快于钢化玻璃9图电梯产量自年初始改善10图12：玻璃量价改善10图13：石膏价格增速改善图14：涂料销量持续回升图15：竣工与家具零售图16：竣工与家电零售图17：部分装修建材企景气度出现改善12图18：部分家具家电企景气度见底回升12图19：三四线城市商品销售滞后于一二线12图20：历年施工转竣工例13图21：

3、30家上市房企工计划14图22：房地产库存与净存14图23：历年土地储备房地产新开工15图24：房地产融资分项速16图25：30大中城市销面积在全国占比16图26：房地产CR10集中度变化17图27：基建与房地产投规模18图28：固定资产投资完额与资金来源18图29：GDP行业构成最终需求层面18宏观视角下的房地产周期分为长周期（库兹涅茨周期）与短周期（地产开工和投资周期），本文的探讨基于短周期角度。从长周期的角度，目前可能处于一轮库兹涅茨周期（20年左右）的尾部阶段， 本轮周期先后经历住房商品化（房改）、城市化（一二线人口流入和住房普及）、棚改（三四线的拆迁和货币化安置）等三轮驱动，目前第三

4、个阶段的高峰期也已结束（见报告未来五年的十大经济趋势）。从短周期角度，地产每3-5年有一轮周期。每一轮都会经历投资的触底、上升、触顶、回落的周期。这一轮房地产短周期为何会出现三个新的特征？2015年至今的这轮周期呈现出三个新的特征：1）持续时间整体更长，韧性更强；2）施工回升滞后于新开工；3）施工周期长，竣工周期出现偏晚。我们理解房地产周期的新特征主要和三个政策变量的介入有关，一是棚改货币化；二是金融去杠杆向稳杠杆切换的政策节奏；三是限价限购限制融资等调控常态化。2015年至今的这一轮房地产周期较以往表现出更强的韧性。从销售指标来看，房地产销售周期持续了四年，长于以往周期的三年左右；且销量见顶

5、回落之后，增速低点大约在零增长附近，并没有像以往周期一样进入一年左右的负增长区间。从投资指标来看，房地产投资增速在四年内持续回升，至今没有表现出见顶迹象，投资韧性显著高于以往任何一轮周期。图1：房地产销售与投资表现出更强的韧性50403020100-10-20商品房销面积计同（%）房地产开投资成额计同（%）数据来源：Wind, 这一轮房地产施工回升的时点滞后于新开工；施工周期偏长，且竣工时点出现得更晚。2016年至今，房地产新开工持续回升，但2018Q2以来施工上行才开始加速；房地产周期一直存在着“新开工-销售-施工-竣工”的传导逻辑，但2016年的这一轮周期以来，从施工见底到竣工见底的时滞创

6、下了历史最高水平，施工见底回升已有20个月，竣工数据却始终低迷，直到今年7月才逐渐开始出现好转，目前增速也仅有-8.6%。图2：新开工回与施工速图3：竣工数据始终低迷0房屋新开工面积累计同比（%） 房屋施工面积累计同比（%）404835403032252420161582004-092005-092006-092007-092008-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092004-092005-092006

7、-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-095-80-16房屋施工面积累计同比（%） 房屋竣工面积累计同比（%）数据来源：Wind, 数据来源：Wind, 一轮需求接力。2014-152016-18另一方面，2016-18年棚改政策与金融去杠杆并存，使得房地产销售改善而融资恶化，拖累施工进度。以往的几轮房地产周期往往伴随着货币宽松，一方面有利于商品房销售，另一方面有利于开发商融资，施工流程的推进极为顺畅；但对于这一轮的三四线城市来说，2016-18期间

8、棚改带来的需求回升与金融去杠杆带来的融资收紧并存，房地产商施工需求强（销售端需求旺盛，且多为期房销售，施工周期结束后方可交房），但施工意愿差（融资偏紧，施工端资金链受影响），整个施工进度明显放慢，甚至还有一部分暂时停工。图4：需求周期与融资周期的分化80%706050403020100-102006-112007-052006-112007-052007-112008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-05

9、2016-112017-052017-112018-052018-112019-05140120100806040200-20-40房地产发融增速扣除售款）房地产销回款速(右)数据来源：Wind, 如果考虑到三四线商品房预售标准偏低，施工周期还将进一步延长（见我们的（）+ 图5：不同城市住房预售标准差异影响施工周期数据来源：Wind, 目前这一轮房地产短周期已经到了哪个阶段？目前房地产周期正在由施工向竣工环节加速切换。我们在8月13日的报告地产竣工或已处在小周期底部区域中指出，房地产已处于竣工周期底部；目前地产周期正在由施工环节向竣工环节加速切换。增量） 注：根据统计局官方定义，施工面积 =

10、本期新开工+以前开工跨入本期继续施工+以前停缓建在本期恢复施工+本期施工后又停缓建+本期竣工图6：房地产指标之间的关系：新开工、施工、竣工与停复工数据来源：Wind, 工加速就成为必然。-图7：房地产开发的各个阶段数据来源：广发地产组， 对这一轮周期来说，施工经历了两个阶段。2016年初到2018Q1是施工偏慢的阶段，新开工持续加速，且增速快于施工；而2018Q2至今，施工开始加速，且增速快于新开工。图8：施工周期的两个阶段25新开工快于施工施工快于新开工20新开工快于施工施工快于新开工151052014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-06

11、2016-092016-122017-032017-062014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09-5-10-15-20-25-30新开工滚动增速-施工滚动增速(%)数据来源：Wind, 施工周期的两个阶段实际上对应了宏观调控政策的两个阶段。施工偏慢（可能伴随部分项目停工）对应着宏观政策的“金融去杠杆”阶段，施工加快（可能伴随部分项目复工）则对应政策的“稳杠杆

12、”阶段。这一转变发生在2018年二季度。无论从哪个阶段开始计算，目前都已经接近施工阶段的尾声。如果从新开工高速增长的起点（2016Q1）开始计算，施工周期已持续好转了15个季度（近四年时间）；即使以施工加速（2018Q2）作为起点，至今也已有6个季度。考虑到正常情况下房地产施工周期约为2-3年，目前施工周期可能已处于尾声阶段。）（）图9：水泥与玻璃的价格分化图 10：平板玻璃的产量增长快于钢化玻璃403530252010155-10-5-15-20-30数据来源：Wind, 数据来源：Wind, 我们 8 月 13 日判断竣工见底的主要理由是什么？如何看待其持续性？房地产竣工数据质量并不高。在

13、房地产项目建设的一系列统计指标中，新开工统计质量较高，而竣工数据质量最差。原因在于开发商需要通过申报新开工来办理预售许可证，从而取得销售回款，缓解资金压力，因此不太可能出现低报情形；而项目竣工与收入结算则往往伴随着土地增值税的缴纳，对于高毛利率的房地产商来说，往往加剧企业的融资压力，即使项目建设已经完成，也倾向于延迟办理竣工决算、以拖延收入结转等。因此房地产竣工指标整体偏低，数据质量并不高。竣工实际情况的好转可能早于竣工数据的好转。统计局数据显示，竣工指标于2019年如何从微观层面观察房地产竣工？我们可以在微观层面寻找一系列相关指标对竣工的实际情况进行跟踪。竣工在不同环节对应的工业品也不相同：

14、封顶阶段（第一阶段）往往需要大量使用玻璃、电梯；精装修阶段（第二阶段）往往对应装修建材如石膏板、防水、涂料、瓷砖等；交房之后（第三阶段）则会拉动购房家庭的家具家电等消费。第一阶段：封顶，观察电梯和玻璃。电梯产量好转始于今年一季度，市场往往认为电梯需求与旧城改造有关，但实际上旧城改造政策从二季度才开始实施，年初的电梯改善很可能缘于封顶改善。玻璃生产的量价好转始于去年末，特别是主要应用于地产竣工端的平板玻璃与应用于汽车生产的钢化玻璃相比，价格增长更明显， 如果考虑到平板玻璃的供给格局更为分散、产品更为同质化、定价权更低，那么对这种价格表现唯一的解释就是需求加速改善。图11：电梯产量自年初始改善图1

15、2：玻璃量价改善502015-042016-042017-042018-04502015-042016-042017-042018-042019-0402013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-121002013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-121020-5（%）玻璃价格速（%）平板玻璃量增（%）数据来源：Wind, 数据来源：Wind, PPI:（图13：石膏价格增速改善图14：涂料销量持续回升35%28211435%28211470-7-1400002014-01 2015-01 2016-

16、01 2017-01 2018-01 2019-01005.00002014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-0100-5.-15.-25.00水泥、石灰和石膏价格增速-水泥价格增速（%）涂料(油漆):销量:同比数据来源：Wind, 数据来源：Wind, 需要说明的是，随着商品房精装修渗透率的提高，装修环节由竣工之后逐渐提前到竣工之前，因此装修不再是竣工的滞后指标，相反可能是领先指标。这意味着装修建材需求与竣工景气度的好转都仅仅是一个开端。第三阶段，家具家电购置。历史数据显示家具与家电零售数据往往滞后于竣工指标2-4个季度，但以往周期中传导顺序往

17、往是“竣工-装修-家具家电购置”，而这一轮周期可能为“装修-竣工-家具家电购置”，因此竣工指标到家具家电需求回升的时滞可能将有所缩短。目前竣工链条景气度已经传导至第二阶段，而第三阶段的景气回升仍值得期待。图15：竣工与家具零售图16：竣工与家电零售393123157393123157-1-9-1750房屋竣工面积增速:后推2个季度（%） 零售额:家具类:增速（%，右轴）4740334740332619125-2-9-1662房屋竣工面积:后推3个季度（%） 零售额:家用电器:增速（%，右轴）数据来源：Wind, 数据来源：Wind, 图17：部分装修建材企景气度出现改善图18：部分家具家电企景

18、气度见底回升80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%60%50%40%30%20%10%0%-10%北新建材业收:同比三棵树营收入:同比老板电器业收:同比索菲亚营收入:同比数据来源：Wind, 数据来源：Wind, 图19：三四线城市商品房销售滞后于一二线2011-042011-092011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-084

19、0.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-60.00-30.0030大中城市销售面积增速(%)非30大中城市销售面积增速(右,%)数据来源：Wind, 83201811%11%）1.4%-8.6%施工转竣工的进程加速，那么竣工的增长也将继续加速，考虑到施工从2018Q2见底回升至今已有6个季度，当这部分施工转向竣工，预计将至少支撑竣工好转四个季度至2020Q2。图20：历年施工转竣工比例40%35%30%25%20%15%10%5%0%当年施工转竣工比例数据来源：Wind, 如何看待施工见顶的时点？我们基于两点逻辑判断，目前已大致处于施工周期顶部。我们对施工顶部的

20、判断主要基于两点。第一是根据过往每一轮房地产周期的运行规律，“预售-施工-竣工”周期大约需要耗时2-3年，而这一轮施工周期可能更久，考虑到商品房销售峰2016-17（19Q4）3020181.0720191.3930%= +以前+图21：30家上市房企竣工计划3500300025002000150010005000万 保 新A科 利 城A地 控产 股华 招 金夏 商 地幸 蛇 集福 口 团荣 首 蓝 广 光 北 信盛 开 光 宇 明 辰 达发 股 发 发 地 实 地展 份 展 展 产 业 产鲁 新 大商 湖 名发 中 城展 宝A华 南 天 深 上 南远 国 地 振 实 京地 置 源 业 发 高

21、产 业 展 科A卧 京 天 冠 珠 广 京龙 投 津 城 江 宇 能地 发 松 大 实 集 置产 展 江 通 业 团 业2018年计划竣工积（平方）2019年计划竣工积（平方）数据来源：Wind, 一直以来的施工加速推进是否会积压商品房库存？施工加速转向竣工并不会形成商品房库存压力。目前房地产施工面积体量已高达83亿平方米，伴随着近期施工进程加速与竣工体量的增长，是否会形成商品房库存、进而对商品房销售形成压 力？答案是否定的。如前文所述，房地产企业在这一轮企业中存在相当大的融资压力，因此这一轮房地产销售以期房销售（预收售房款）为主，期房销售在全部销售面积中所占比例由棚改前的76%上升到目前的8

22、6%，因此相当一部分地产项目在竣工之后将直接向购房者交房，并不会形成库存。基于商品房“净库存”指标的观察。根据广发地产组的研究，地产库存可以从“长期库存”、“中期库存”、“短期库存”三个层面进行观察，分别代表了“拿地未开工”、“开工未销售”、“建成未销售”三种层次的含义。由于近几年预售部分大幅增长，我们将“销售未建成”的预售（待交房）部分也纳入库存考量，以中期库存与待交房部分之差作为“净库存”指标，观察库存的变化情况。图22：房地产库存与净库存0千平方米19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201

23、6201720182019199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019数据来源：Wind, 商品房“净库存”近年来加速下降而非上升。尽管中期库存指标加速上升，但由于房地产企业融资压力越来越大，“销售未建成”部分增长更快，则净库存2015 年以来是加速下降而非上升，不仅不会对房地产销售形成压力，未来一段时间内也很难形成大量的“建成未销售”库存。土地购置下降是否将制约新一轮房地产周期？一定程度上的制约是存在的。对于2020-2021年，来自本轮融资收紧-土地购置的压力将有所传

24、递。但这种压力是否真的会大幅显性化则需要进一步观察。土地储备是观察新一轮房地产周期的重要指标。新一轮房地产周期的开启与政策方向、货币条件、居民购房意愿等息息相关，在房地产企业层面，土地储备与新开工意愿是两个重要的决定因素，而新开工则同时受到土地储备、商品房销售价格、企业资金情况等因素的影响。我们以历年“待开发土地面积/新开工面积”观察土地储备情况。尽管2016-18 年新开工高速增长，但目前待开发土地面积仍然处在历史上最高位置，若以历年同期（9月）“待开发土地面积/新开工面积”作为观察指标，今年的土地储备水平高于2017与18年。如果考虑到这一轮周期以来土地价格加速上升，项目成本压力加图23：

25、历年土地储备/房地产新开工0.320.300.280.260.240.220.200.182010201120122013201420152016201720182019数据来源：Wind, 9 30大中城市为例，在整体房地产销售市场中所占比例（以面积衡量）由2015年的18%下降到2018年的10%。因此三四线楼市政策可能是决定未来房地产周期走向的核心因素，以目前政策态度来看，全国房地产融资一致出现收紧并不是大概率事件。图24：房地产融资分项速图25：30大中城市销面积在全国占比40%25%30201002014-022015-022016-022017-022018-022019-02-1

26、0房地产开发:国贷款速房地产开:自资金速-20房地产开发:20%15%10%2010-072011-022011-092010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-04数据来源：Wind, 数据来源：Wind, 房地产与下游行业的供给格局将如何变化？2016年供给侧改革至今，经济中多个行业的集中度显著提升。供给侧改革政策以“去产能、去库存、去杠杆”作为主要内容，其中环保限产措施是行政化产能出清的重要推手。供给侧改革主要作用

27、于钢铁、煤炭、建材、化工等中上游原材料行业，在装备制造业与下游消费品行业力度比较弱。正因为产业链不同环节的供给侧政策不同，行业集中度情况也存在差异。供给侧政策更多作用于中上游行业，在这些行业中发生的行业出清可以称为“行政化出清”，在出清的过程中集中度迅速提高，同时头部企业也掌握了更高的定价权，产品随之迅速涨价。而下游行业则更多地表现为“市场化出清”，尽管政策并没有通过行政手段直接促进下游产能去化，但上游行业的政策效果将通过原料成本的价格提升等环节传导到下游，间接促进下游行业出清。对于中上游供给侧改革的原材料行业来说，集中度提升最快的阶段已经过去。从供给侧改革对行业集中度的影响过程可以看到，最有

28、利于行业龙头景气度的行业格局是“需求旺盛”与“政策收紧”并存。目前来看，最有利于原材料行业集中度（业龙头提升的环境。CR10201818.72%迅速提升到29.54%。而这段时间恰好是棚改力度最大的阶段（需求旺盛），也是金融去杠杆、地产企业融资相对困难的阶段（政策收紧），属于最有利于龙头企业景气度的经济环境。2018下半年至2019上半年，虽然销售、新开工、施工等指标显示行业景气度仍然很高，但融资环境逐渐缓和，行业集中度反而下降（29.54%到27.40%）。图26：房地产CR10集中度变化302418126 房地产行业市场集中度:销售金额:CR10（%）数据来源：Wind, 未来一段时间内，

29、房地产以及相关下游行业可能是集中度提升最显著的产业 链。根据我们在前文中的分析，如果房价没有发生大幅波动，新一轮房地产周期可能力度仍然偏强；若融资政策持续偏紧，未来一段时间内房地产行业的集中度仍然有进一步提升的空间。同时，由于商品房中精装修房比例提升，装修建材行业的工程端销售相比零售端加速改善，逐渐从消费行业转型为房地产下游行业。那么随着房地产集中度提升、房地产商与品牌建材商建立稳定合作关系，竣工端的装修建材行业集中度也就必然提升。此外，房地产融资收紧情形下，开发商往往通过增加应付账款（装修公司占款）来提高预收账款（卖的更贵）的方式提高经营杠杆，对上下游企业的占款必然增加，资金并不充裕的中小企

30、业很难满足这一条件。这也决定了房地产集中度的提升必然带来相关下游行业的集中度提升。我们相对看好房地产下游与竣工相关的装修建材如玻璃电梯、涂料防水、瓷砖石膏等行业，此外家具家电等也可能迎来进一步龙头集中的格局。如何理解房地产周期不同环节在经济中的作用？市场习惯于通过房地产与基建固定资产投资规模数据来理解房地产与基建。在一系列经济指标中，固定资产投资完成额是衡量固定资产投资需求最常用的指标， 但由于统计质量、统计口径、统计制度改革等原因，这一数据的指示意义显著下降（见我们的报告统计制度改革如何影响固定资产投资？）如果根据这一指标进行观察，2017年基建投资规模（17.3万亿）远远高于房地产投资（11.0万亿），这是否意味着基建对经济的作用大于地产？事实并非如此。尽管从