“资产荒”下煤炭债缘何脱颖而出

1、我国煤炭行业的发展与变化离不开能源结构的转型为了更好的研究煤炭债的风险性价比我们将从我国能源结构问题入手提出行业分析框架讨论现阶段所处位置结合政策的变化以及周期波动并综合考量各区域资源禀赋等多重因素后，探讨当前煤炭市场的“底气”所在。信用视角下的煤炭行业框架中国能源结构概况近年来我国能源产业链供应链基本稳定整体发展处于稳步上升区间根据中国能源统计年鉴，1 年，我国一次能源生产总量0 亿吨标准煤，同比增长6.%，比 9年增长%两年平均增长4%我国能源生产总量增速从疫情的影响中恢复，整体处于稳步增长的趋势能源供给较为充足规模以上工业能源生产稳中有增有力保障能源供应和安全。图：1E能源生总及增速亿吨

2、准煤）能源生总量增速右轴)501 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 资料来：中能源计年（家统计下同，2 年能工作指意见（含测）；我国主要能源品种生产总量也稳步提升，煤炭占据主要地位。具体来看，1 年， 全年生产原煤0亿吨比上年增长%比9年增长7%两年平均增长%；1年全年生产原油80万吨，比上年增长.%，比9年增长%，两年平均增长%1年全年生产天然气8亿立方米比上年增长%比年增长%，两年平均增长%；全年发电3 亿千瓦时，比上年增长%，比9年增长%，两年平均增长%。表：我国主能源种生总量年份原煤产量（亿吨）原油产量（万吨）天然气产（亿立方米）发电（亿千瓦时）.7.61.4.5.81.1.8.

3、91.6.7.91.6.5.61.1年份原煤产量（亿吨）原油产量（万吨）天然气产（亿立方米）发电（亿千瓦时）.1.51.7.2.61.4.0.41.6.5.81.6.0.91.0.3.12.8资料来：中能源计年，从发电量的角度看我国发电量持续上升火电仍为主要发电形式作为一个正处上升期的国家我国对电力需求不断增加1年中国发电量达到0亿千瓦时，同比增加%具体来看火力发电是中国主要的发电方式近年来火力发电量处于稳步上升的趋势，4年以来均处于4万亿千瓦时以上。1年全年中国火力发电量为8 亿千瓦时，同比增长%。从占比的角度看，随着“双碳”政策的推行，火力发电污染等问题愈发被重视，火力发电占比也逐渐下降，

4、4 年火力发电占全国发电量%，1年火力发电占比下降至%，但仍为我国最主要的发电方式。图：火力发量变情亿瓦时）图：火力发占全总发量例略有降（千瓦）0火力发量增速右轴)4 5 6 7 8 9 0 0火力发电水力发电其他火力发占比4567890资料来：中能源计年，资料来：中能源计年，基于我国资源国情和各类发电形式的技术经济性燃煤发电长期占据我国火电领域的主导地位。从资源角度看，1 年我国原煤产量30 亿吨，同比增加%，且煤炭产量常年位于世界第一煤炭资源充足为火力发电提供丰富的原材料近年来受环保、电源结构改革等政策影响我国火电装机容量占电力装机容量的比重有下降的趋势但于资源以及电力装机布局等因素影响国

5、内电源结构以火力发电为主的趋势短时间内不改变。在此背景下，我国仍将保持对煤炭的较大需求。煤炭供给分布及重要性我国煤炭供给以国内自产为主我国煤炭供给可以分为两个部分即国内煤炭产量进口从供给结构来看国内生产是我国煤炭供给的最主要部分占比在九成以上年国内煤炭自产量占全国煤炭供给的%值得注意的是自6年国内煤炭产量下降导致国内煤炭产量占比明显下降后，我国煤炭供给的结构就较为稳定。图：煤炭供结构亿吨）国内产量进口国内产量比右轴)501234567890Wd我国煤炭产量逐步上升，在我国发展中起到不可替代的作用。1 年，我国原煤产量为30亿吨同比上升%整体来看在经历0-205年行“去产能调整后，6年原煤产量降

6、至1亿吨。6年后，在淘汰落后产能、释放优质产能的政策导向下，煤炭产量缓慢增长，年均复合增速约为%。在淘汰落后产能释放优质产能的政策导向下我国煤炭产量的集中度也进一步上升。煤炭工业发展“十三五规划指出要科学合理布局可开发东部地区煤炭资源枯竭且生产成本高要逐步压缩生产规模中部和东北地区煤炭资源多，但投资效益低，要从严控制煤矿建设西部地区资源丰富要加大资源开发和生态环境保护头筹协调力度因此在政策的调控下我国煤炭生产也呈现“西多东少的特征煤炭生产逐渐向山西、陕西内蒙古三省集中01年以来晋陕蒙的原煤产量占比不断的扩大从01年的 0.1%逐步扩大到1年的%。图：煤炭生地区布（吨）山西陕西内蒙古其他地区三省

7、占比501234567890W，中国能统计鉴，我国东部地区煤炭需求较大资源相对不充足而西部煤炭资源相对丰富我国不仅是煤炭生产大国，也是煤炭消费大国。其中，由于电力需求占整体煤炭消费的六成左右，从电力消费区域分布可推出煤炭消费的区域特征从省份来看广东山东、江苏等工发达地区电力消耗排在前列从区域看东部地区的用电消费量显著高于中部西部地区。区域供需的错配下煤炭从资源充足区域向经济发达区域调动带动中西部资源丰富地区发展我国东部地区经济发展情况要远好于中部西部地区。经济的快速增长带动部整体煤炭的消费量也要高于中西部地区而东部地区的产量无法满足消费需求需要资源充足的地区运输煤炭特别是从晋陕蒙地区购买，因此

8、形成“西煤东运”的运输道不仅解决了资源分配不均的问题也充分的带动了中西部能源大省的经济发展因此煤炭行业在我国处于一个举足轻重、难以替代的位置。双碳背景下煤炭行业发展“双碳目标的提出对我国煤炭行业发展造成一定的挑战0年9月2日我国政府在第七十五届联合国大会上提出“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施二氧化碳排放力度于20年前达到峰值努力争取0年前实现碳中和”考虑到我国二氧化碳排放量占全球的三成以上且其中很大有一部分来自于煤炭“双碳”目标对高耗能的煤炭行业及其下游行业将构成不小的挑战。具体来看我国煤炭使用产的碳排放量占比虽始终处于下降区间，占比从01年的%下降至9.61%，但仍可看

9、到，在主要能源品种中煤炭所造成的碳排放量远高于其余品种，因此“双碳政策实施对煤炭行业的挑战较大。“双碳目标下煤炭在一次能源消费结构中的占比持续下降。具体来看限煤政的实施将更将严格，从01 年煤炭占能源消费总量的%到1 年占消费总量的5.00%能源结构调整势在必行在这样的背景下预计煤炭总量的增长空间将会越来小，行业发展将从依靠产量增加的规模化发展模式转化为转型和升级发展行业政策也从去产能到淘汰落后产能置换优质产能，进一步迈向以“双碳”为主要目标的高质量展。图：各能源种消量及炭费量占（亿标准）煤炭石油天然气一次电及其他煤炭消费占比右)01234567890Wd综上我国煤炭的基本面仍具有较强支撑但能

10、源结构将有所变化从能源安全的度看油气均面临一定的进口安全风险煤炭作为我国能源的压舱石地位短期内不会变。且我国自“富煤贫油少气”的资源特点决定了目前我国一次能源结构中煤炭仍处于主导地位因此，煤炭行业的基本面仍具有强支撑煤炭行业景气度将延续高位震荡。随着清洁能源的推广，煤炭因自身碳排放过高的缺陷，煤炭占比或将进一步下降。政策视角下的煤炭发展政策简析及影响近年来煤炭行业受到各级政府的高度重视和国家产业政策的重点支持国家陆续出台了多项政策支持规范煤炭行业发展。6 年1 月中华人民共和国煤炭法指出要合理开发利用煤炭资源，规范煤炭生产、经营活动，促进和保障煤炭行业发展；同年 2月煤炭工业发展“十三五”规划

11、的通知提出目标到0 年，基本建成集约、安全、高效、绿色的现代煤炭工业体系。7 年2 月煤炭深加工产业示范“十三五”规划鼓励行业抓住供给侧改革的重要性重点开展煤制油煤制天然气等5类模式以及通用技术装备的升级示范0年2月关于加快煤矿智能化发展的指导意见提出坚持新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持以科技创新为根本动力，推动智能化技术与煤炭产业融合发展，提升煤矿智能化水平，促进我国煤炭工业高质量发展；同年6 月关于做好0年重点领域化解过剩产能工作的通知要求准确把握去产能的总体要求全面巩固去产能成果，继续深化行业供给侧改革，持续推进煤炭増优汰劣积极稳妥推进煤电优化升级，加快“僵尸企业”处置。在

12、碳达峰、碳中和目标的背景下，1 年以来中央政府陆续出台了关于煤炭及游行业在节能降耗和控制碳排放等方面的政策和监管措施1年1月关于统筹和加强应对气候变化与生态环境保护相关工作的指导意见要求推动钢铁煤炭等重点行业提明确的碳达峰目标并制定行动方案1年2月关于加快建立健全绿色低碳循环发经济体系的指导意见提出到5 年，我国产业结构、能源结构、运输结构明确优化绿色产业比重显著提升；到5 年，重点行业、重点产品能源资源利用效率达到国际先进水平，碳排放达峰后稳中有降。2 年3 月222 年能源工作指导意见提出要加强煤炭煤电兜底保障能力，统筹资源接续和矿区可持续发展。表：煤炭行相关策日期政策名称主要内合理开利用

13、保护炭资，范煤炭产、营活6年1月中华民共国煤法6年2月煤炭业发“十五”划通知7年2月煤炭加工业示“十五规划关于立健煤炭低库和高库存度的7年8月指导意（试）9年8月资源法0年2月关于快煤智能发展指意见关于好0年重点域化过剩产工作促进和障煤行业发展。提出目到0年，基建成约、安、高、绿的现代煤工业系。鼓励煤行业紧抓供给改的重要机。点开煤制油煤制然等5类模式通用技装备升级范建立健煤炭低库和最库制度，一步实企体责任社会任，化地政假案管任，促指炭生产经营。规定煤原矿选矿率为至，煤层气率为至。提出坚新发理念坚持供侧结构改革主线持以科创新根本力，动能化技与煤产业发展，升煤智能水平促我国哦炭工高质展。准确把去产

14、的总要求全巩固去能成，继深0年6月的通知化行业给侧革，续推煤増优汰，积稳妥进日期政策名称主要内煤电优升级加快僵尸业处置新增煤市场设、格机等款，提建设完善一0年7月1年1月1年2月1年3月中华民共国煤法（订案）征求意见稿）关于筹和强应气候化生态环保护相关工的指意见关于快建健全色低循发展经体系的指导见中国人民和国民经和会发展十个五年划和5年远目标要开放、次分、功齐全煤市场体和多次煤市场交易系。推动钢、煤等重行业出确的碳峰目并指达峰行动案。到5年，产业构、源结、运输构明优化色产业重显上升能源源置更加理、用效幅提高到5年，重行业重点产能源源利效率达到际先水平碳排达后稳中降。推动煤生产资源集地集、完善炭

15、跨域运通道和集运体。中国将控煤项目“十五时期严煤炭费增，1年4月领导人候峰会1年6月煤炭业“四五高质发指导意关于进中企业质量展好碳达碳中1年2月和工作指导见关于一步善煤市场格成机制通2年2月知2年3月2年能工作导意2年6月工业效提行动划关于化中期合管理保煤质量定的“十五”时逐步少提出到十四”末煤炭量煤炭消量等标控一定范，实煤炭业高量展。意见指，中企业推进炭费转型级，格合制煤炭费增。统煤电展保供调，严控制装机规，根发展要合建先进煤，加现役节能升和灵性改，推煤向基础障性系统性电源型。综合运市场、法化手，导煤炭动力，下价格在理区运行完善、价格传机制保障安全稳供应推动、电下协调高量发。加强煤煤电底保能

16、力统资源接和矿可持发展，有核准批优先进能矿。提出推跨产跨领耦合效同升级要求快推煤炭利用效化清洁。通知就规电煤长期同质要求引导煤质稳2年8月通知定在正水平力争水平进明确。生环境，国能局国发改，全能源息台，短期来看双碳政策对煤炭行业有一定影响但煤炭行业基本面有较强支撑受然条件等因素影响，短期内电力结构仍将以火力发电为主而火力发电为煤炭最重要的下产业，因此煤炭的需求有较强的保障从资源角度看我国煤炭资源丰富，煤炭生产量及消费量位居世界前列而油气等资源相对缺乏，未来煤炭仍将面临较大需求但随双碳政策的持续推进，煤炭需求增速或将有所放缓。从中长期的角度看煤炭作为发电环节的燃料需求将有所下降但其他领域利用空间

17、有望拓宽。双碳背景下水电风电等清洁能源将会得到较多的发展机会而碳排放较多的火电占比预计将下降，从而导致煤炭作为发电环节的燃料需求将减少。但为了合理运新能源，在抽水蓄能等环节还需要火电的运用除此之外我国煤炭丰富的资源类型也决定了煤炭不会退出能源的大舞台。煤价走势探讨历年来二四季度我国火力发电量均有上升趋势煤炭用量有季节支撑煤炭作为力发电的主要能源当火力发电量上升时，一定程度可以反映煤炭需求的上升历年由温度变化大量电量在冬季用于供暖夏季用于制冷历年8月以及2月火力电量呈上升趋势作为火力发电的主要能源煤炭在此时期需求量也相应上升，从而煤需求具有较强的季节支撑。图：9年底以火力电量化（亿瓦时）资料来：

18、国统计，2 年煤炭长协基准价格上调有助于稳定市场预期。022 年2 月28 日，发改委发布了22年煤炭中长期合同监管工作的通知，对进一步签实煤炭中长期合同、加强合同履约监管作出部署安排通知将下水煤合同基准价按0 大卡动力煤5 元吨执行且浮动价实行月度调整此次的基准价较7年长协机制确立时设定的5元吨上调%。此次煤炭长协基准价的上调也可谓顺势而为之，1 年煤炭价格快速走高，导致长协价和现货价格差距过大因此长协价也顺势上调弥补了两者之间的价差，也起到维稳的作用。2年煤炭价格处于较高位置但不同煤种表现有所分化。1年由于政策对煤炭供给端的压力较大煤炭价格快速走高并在1年0月附近来至高位随后由于保供政策开

19、始显效，煤炭价格开始回落。进入2 年后，不同煤种价格走势出现分化，煤由于下游钢材市场的需求变化影响，导致自身价格先升后降而动力煤价格则始终处较稳定的区间。整体来看，不同煤种价格均处于较高位置。图：动力煤焦煤货结价动（元吨）期货结算:动煤期货结算:焦煤05678901Wd煤炭周期复盘及违约事件回顾2012年至 218年周期012 年至 8 年煤炭行业经历了从价格下跌到上升的一个完整周期。2 年至5 年经济增长平稳回落，煤炭价格也开启持续下跌通道直至 25 年底。煤炭价格在5 年触底后，5 年底国家推行供给侧改革，6 年4 月实行6 天工作制，市场开始迅速出清5年至7年煤炭行业累计去产能6亿吨在本

20、轮供给侧改革的作用下，煤炭价格在6年4季开启上升通道，随后进入高位盘整。图：2年8年周期元吨）Wd此轮煤炭周期中部分煤炭企业在煤炭价格下跌的冲击下发生实质性违约煤价格的持续下跌极大的侵蚀了煤企的利润许多企业资金链受到较大影响6年4月日，中煤华昱发布公告称，其下的短期融资债券“5 华昱C1”受煤炭市场行情疲软影响，本期短融到期本息兑付存在不确定性；6 年6 月5 日，川煤集团的“5 川煤炭C1不能按期足额偿付构成实质性违约这些煤企可谓是倒在了煤炭行业春天来临之前但违约事件的频发发生更是凸显了去除产能的必要性传统过剩产能的改革迫眉睫。川煤在发生实质性违约前就已经出现兑付困难6年2月“1川煤炭MTN

21、”到期前，川煤集团给四川省政府提交了关于川煤集团0 亿元中期票据兑付可能违约紧急报告，最后省政府处理解决了此次可能发生的违约。6 年6 月5 日“5 川煤炭C1”不能按期足额偿付，构成了实质性违约。实质性违约后的2天后，在当地府的帮助下，还清了债券的本息并支付了违约金。6 月实质性违约发生之后，后续还有续的6只余额共计9亿元的债券发生实质性违约。表：川煤事梳理时间时间整理6年5月7日川煤集主体级下至；月4日，主体级再下至。6年6月5日“5川煤炭P”未能时付，构实质违约同日体级下至。6年7月7日“5川煤炭P”完成息付，合支付息和约约.7亿元。6年2月5日“3川煤炭P”发生实质违约。7年5月5日“

22、2川煤炭T”发生实质约。7年5月9日“4川煤炭P”发生实质违约。7年9月8日“4川煤炭P”发生实质违约。8年1月9日“5川煤炭P”发生实质违约。7年9月5日“5川煤炭P”发生实质违约。8年0月2日本于8年0月4日兑付的0川煤债”延期付。0年6月1日法院裁债权对川集团荣股份的整申。W，公司公，川煤发生违约时煤炭行业景气度较差公司营收受到较大影响川煤违约发生在16年6 月5 日，从煤炭价格来看，正处于煤炭价格的最底部，行业景气度下行明显。公司经营状况受到较大的影响，川煤集团自3 年开始，营业收入不断下滑，亏损也不断的扩大25年末营业收入3亿元同比下降6%亏损达7亿元川煤集团因此无力偿还债券。201

23、9年至今的新周期在碳中和、碳达峰的背景下，煤炭行业开启一个新的周期。29 年经济增速持续缓慢回落供给弹性降低煤炭价格缓慢走低9年末经济稍有起色但0年初新冠疫情爆发，经济增长被中断国内疫情得到控制之后，经济逐渐恢复，伴随着煤炭行投资停滞安全环保检查常态化等因素，煤炭价格也快速走高之后因需求端提振、较的供给弹性以及库存告急等因素的影响煤炭价格持续走高连续突破历史新高并在年0月0日达到最高值52.50元吨。图：9年至今的期（元）Wd019 年至今的煤炭周期中，多家煤炭国企发生违约事件。0 年底，华晨、永煤、紫光“超预期信用违约事件接连发生打破了市场“国企信仰弱化了市场“刚性兑付”的预期，引发了相关债

24、券的大幅折价。永煤违约出乎市场的预料，在之前一个月还进行融资活动。20 年1 月0 日，永煤集团发布公告称，因流动资金紧张，公司未能按时足额偿付“20 永煤C3”本息构成实质性违约。0 年1 月3 日，永煤集团到期的“0 永煤C“20 永煤CP7未兑付本息再度构成违约0年1月24日永煤集团兑“0永煤C00” %本金至主承销商监管账户1年8月9日永煤集团兑“0永煤C剩余的%本金。表：永煤事梳理时间事件整理永煤集发行“0永煤P”，发行额为0亿元利为.，0年2月2期限为0天。0年0月0日永煤集发行级为AA的0年度第期中票“0永煤T永煤集发布告称因流资紧张，致公未能时足偿“0年1月00年1月30年1月

25、3永煤SP本约.2亿构实质事发生将永集团体评由“”调整为“”，列入级观单。永煤集发布告称，0年第三期短期资券“0永煤P”现已于日将付息.2万元支付应收定收产品息付资金户，券本正在措中。永煤集到期“0永煤SP”、“0永煤P”未兑付，再度构违约。0年1月4日永煤集兑付“0永煤P” 本金主承商监账户。人民银在四度货政策行告中指，坚遏制类风反回潮，1年2月91年3月5坚决不局部险发成系性险、区风险化成国性险。国务院府工报告出要善融风险置工机制实各任决守住发生统性险的线。1年8月9日永煤集兑付“0永煤P”剩余的本金。 W，公司公，中政府网经历过违约事件后我国煤炭产业体量较大且煤炭行业也已经走过数个周期较

26、于其他行业煤炭类债券更为成熟2年至8年在经济平稳回落煤炭价格持续下跌时供给侧改革导致煤炭价格上升且进入高位盘整煤炭行业走完一个完整的周期年起，经济增速趋缓、投资停滞等因素导致煤炭价格处于波动区间。1 年入秋以来，在双碳的大背景下且由于火电厂在夏季过后要增补库存还要“迎峰度冬前多备煤，导致煤炭供需错配煤炭价格快速上升煤炭行业在行业周期更迭中变得更加完善，且煤炭市场在各类信用违约事件的冲击后均表现出“短空长多，值得我们在未来策略中总结和反思。风险因素出现超预期违约事件；国际能源供需情况出现超预期变化。资金面市场回顾222 年9 月20 日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7 天、4 天、天

27、和1个月分别变动了s、-1.4bps、bps、1.1bps和1.8bps至%、 %1.7%1.9%和%国债到期收益率全面下行1年3年5年0年分别变动-s、-s、-s、-bs至%、5%、2.4%、2.6%。9月0 日上证综指上涨%至1，深证成指上涨%至1,23.9，创业板指上涨%至0。央行公告称为维护季末流动性平稳9月0日人民银行以利率招标方式开展了60亿元7 天期和4 天期逆回购操作。当日央行公开市场开展0 亿元7 天逆回购和0 亿元4天逆回购操作，当日有0亿元逆回购到期，实现流动性净投放0亿元。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测7 年开年来至今流性的“投与收。增量方面，我们

28、根据逆回购、LF、F 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据0 年2 月对比6 年2 月累计增加100.66 亿元，外汇占款累计下降81.16 亿元、财政存款累计增加88.66亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图：2年1月1日至2年9月0日公开市操作到监控（元）Wd图：7年1月1日至2年9月0日流动性放和笼计（亿）Wd图：2年9月0日人民对各币汇率前值对于一值变化分比Wd市场回顾及观点可转债市场回顾9月0日转债市场中证转债指数收于6点日上涨.%可转债指数

29、收于55点日上涨%可转债预案指数收于3点日上涨%平均转债价格82 元，平均平价为8 元。当日，科蓝转债上市。47 支上市交易可转债，除5 支停牌，4 支上涨，0 支横盘，8 支下跌。其中科蓝转债（%、瑞鹄转债（4%）和斯莱转债（0.%）领涨，盘龙转债（%、贵广转债（-%)和泰林转债（-%）领跌。0 支可转债正股，9 支上涨，8 支横盘，3 支下跌。其中今飞凯（%贵州轮（7%)和深圳新（%领涨江山欧（-%塞力医疗（-%）和全筑股份（-30%）领跌。可转债市场周观点中证转债指数上周受正股市场拖累跌幅明显，创下本轮调整以来新低市场交投水依旧较差，投资者参与热情不佳观望情绪浓厚。虽然从当前估值水平来看

30、其高估的风险在前期已经得到较大程度的释放上周权益市场的快速杀跌也未明显冲击转债估值水平，但客观而言 %-%区间内波动的股性估值并不便宜，对正股后续走势隐含了较强的预期这一估值水平实质上限制了转债市场的性价比也导致了参与资金的观望情绪浓厚。当前市场上重点观察的几方面因素一是在正股持续杀跌的背景下持续观察估值能否再次有效回落，若跌至 %-%区间之内则抬升市场总体性价比；二是从结构性角度来看诸多高价标的的估值水平已经压缩接近零水平，但是高价标的正股波动较大，当前市场预期较差，需要精细择券三是虽然转债估值尚未被低估，但价格指标也不可忽略转债价格近期回落较多在价格风险可控的背景下既可以低位布局优质标的也

31、可以从逆周期角度博弈正股潜在弹性这一方向我们认为是当前转债市场需重点关注的策略。近期市场对周期品重燃关注新旧能源方向是当前市场较为明确的具有持续性的主线短期可以适当交易黑色系相关机会。从供给逻辑上重点关注化工相关板块。稳增长方面也是当前市场重点交易的方向疲软的经济数据进一步加大了市场交易这一主题的预期映射到转债市场可以重点关注信用条件改善逻辑下的相关方向，例如地链和银行板块。近期可以适当增配城商行相关标的。泛消费板块受到需求不振的持续拖累，但当前市场预期较差边际弹性较大从转债场来看属于价格安全垫相对较好正股潜在弹性高的方向可以适当增加配置比例，其可选消费、猪周期等标的为主。制造业方向近期回落较

32、多成长标的仍属于高景气区间这一方向尤其需要精选标的当前建议优先配置白马高弹性个券我们建议重点围绕专精特新、国产以及清洁能源等方向布局。随着近期市场回落，清洁能源方向可能重新迎来布局窗口期。高弹性组合建议重点关注斯莱转债、利尔（川恒）转债、万顺转、苏试转债、伯转债、朗新转债、亨通转债、上能转债、寿仙转债、台华转债。稳健弹性组合建议关注浙2 转债、江丰转债、珀莱转债、旺能转债、华翔转债、建转债、回盛转债、苏银转债、拓尔转债、温氏转债。风险因素市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动，正股股价超期波动。股票市场表：市场概况代码简称收盘价日变化（）成交额（亿）.SH上证指数,.1.2

33、,.0.SZ深证成指,.2.9,.3.SZ沪深,.4.2,.8.SZ中小板指,.8.6.4.SZ创业板指,.0.0,.4.SH上证,.8.1.7Wd表：行业涨幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅（）每日跌幅前五板块日涨跌幅（）有色金属中信).6房地产中信).4电力设及新源中信).5银行中信).8消费者务中信).8农林牧渔中信).3纺织服装中信).5非银行融中信).6机械中信).5家电中信).3Wd表：规模风指数跌幅名称日涨跌幅（）名称日涨跌幅（）大盘价值.4大盘成长.7中盘价值.3中盘成长.8小盘价值.5小盘成长.6Wd转债市场表：可转债场名称收盘价日变化（）中证转指数.6.5等权可债指数,.5.1可

34、转债案指数,.3.7Wd（百万）.SZ科蓝转债.1.（百万）.SZ科蓝转债.1.1.8.SZ瑞鹄转债.0.4,.1.SZ斯莱转债.2.2,.6.SZ美联转债.0.2,.5.SH文灿转债.5.9,.4.SZ帝尔转债.6.6.2.SZ铂科转债.0.6.2.SH鼎胜转债.0.2.4.SZ中矿转债.0.4,.2.SZ横河转债.8.5,.2.SH升1转债.3.5.0.SZ锦浪转债.0.4.7.SZ万顺转2.5.0.4.SZ今飞转债.5.9.6.SZ银轮转债.0.1.6.SZ天铁转债.0.1.3.SZ恩捷转债.0.1.2.SZ上能转债.0.7.9.SZ盛虹转债.0.7.9.SH艾华转债.0.5.7.SZ万

35、顺转债.0.0.0.SH正裕转债.4.0.6.SH上2转债.6.4.6.SZ三花转债.8.0.2.SH金博转债.9.3.4.SH拓普转债.2.3.2.SZ朗新转债.0.5.2.SZ新天转债.0.0.1.SH泉峰转债.7.5.9.SH金诚转债.2.7.5.SH新星转债.3.6.0.SZ润建转债.7.4.4.SZ凯发转债.0.1.3.SZ苏试转债.0.8.7.SH精达转债.8.7.3.SZ贵轮转债.0.8.3.SH伯特转债.2.6.7.SZ丝路转债.4.6.2.SZ蓝晓转债.5.1.3.SZ金禾转债.0.1.7.SZ顺博转债.1.8.3.SZ华锋转债.0.4.2.SZ科伦转债.2.3.2名称简称收

36、盘价（元）涨跌幅成交额（百万）.SZ元力转债.3.（百万）.SZ元力转债.3.9.1.SH伊力转债.0.7.2.SH君禾转债.3.2.3.SZ天能转债.3.7.5.SZ海波转债.1.7.3.SZ旺能转债.7.8.2.SZ海亮转债.0.5.2.SZ中辰转债.0.5.5.SZ裕兴转债.6.3.2.SZ靖远转债.0.7.5.SH明泰转债.1.7.0.SH海优转债.3.3.8.SZ国城转债.0.9.4.SZ国微转债.3.4.3.SZ孚日转债.6.4.7.SZ永东转债.5.3.7.SH春秋转债.2.3.5.SZ华统转债.8.1.5.SZ智能转债.0.0.5.SZ远东转债.0.9.9.SZ晶瑞转债.0.9

37、.5.SZ迪龙转债.3.5.5.SH明新转债.1.0.7.SZ通光转债.9.9.2.SZ卡倍转债.0.9.2.SZ联诚转债.1.5.2.SZ溢利转债.0.5.3.SH隆2转.9.4.4.SZ永东转2.0.3.6.SZ万讯转债.0.2.0.SH世运转债.2.1.5.SZ华通转债.9.8.2.SZ申昊转债.0.8.7.SZ盛路转债.0.7.7.SZ楚江转债.2.7.4.SZ汽模转2.0.5.3.SZ联创转债.0.4.1.SZ鸿路转债.0.8.9.SZ德尔转债.4.7.2.SZ湖广转债.0.7.9.SH高测转债.3.5.9.SH亨通转债.7.4.0.SZ蓝盾转债.0.3.7成交额（百万）.SH节能转

38、债.6.（百万）.SH节能转债.6.9.3.SZ模塑转债.5.9.8.SZ众信转债.0.7.6.SZ隆华转债.8.7.1.SZ贝斯转债.0.5.2.SZ齐翔转2.0.5.0.SZ濮耐转债.8.4.3.SH华翔转债.1.2.3.SZ九典转债.0.1.2.SZ九洲转2.9.1.2.SZ兴森转债.9.0.3.SH天奈转债.5.4.6.SZ英联转债.7.3.6.SH翔港转债.0.3.3.SH永2转债.7.3.5.SZ招路转债.0.0.0.SH台华转债.8.9.0.SZ特发转2.0.8.0.SZ三力转债.9.6.5.SH起步转债.7.1.3.SZ威唐转债.3.0.3.SZ杭氧转债.9.9.6.SZN国泰

39、转.5.9.8.SZ兄弟转债.5.5.8.SZ润禾转债.5.5.9.SZ鲁泰转债.3.2.5.SZ应急转债.5.1.6.SZ亚太转债.1.0.7.SZ思特转债.8.9.1.SZ利德转债.5.8.7.SH丰山转债.6.6.8.SH南航转债.5.5.0.SH华钰转债.1.5.7.SZ川恒转债.0.5.9.SH福能转债.2.4.6.SH迪贝转债.7.4.6.SH法兰转债.7.3.0.SH甬金转债.6.0.9.SH旗滨转债.1.8.5.SH龙净转债.3.7.5.SZ科华转债.8.6.2.SZ联得转债.2.6.7.SZ飞鹿转债.0.6.6成交额（百万）.SZ江丰转债.0.（百万）.SZ江丰转债.0.5,

40、.0.SZ日丰转债.2.4.3.SZ凯中转债.2.2.7.SZ科利转债.8.1.0.SH洁特转债.0.0.2.SH小康转债.1.0,.6.SH景0转债.2.9.4.SZ大禹转债.7.9.9.SH福莱转债.8.9.4.SH贵燃转债.4.8.4.SH华兴转债.4.8.4.SZ华阳转债.1.8.5.SH永吉转债.7.6.7.SZ天地转债.1.6,.1.SZ长信转债.4.6.9.SZ太极转债.0.6.2.SZ金轮转债.0.5.9.SZ中金转债.8.5.3.SH道通转债.2.4.9.SH广电转债.0.4.7.SH寿仙转债.3.4.8.SZ乐歌转债.2.4.0.SH金能转债.7.3.2.SZ航新转债.9.

41、3.6.SZ哈尔转债.7.1.2.SZ天壕转债.0.8.8.SZ豪美转债.9.7.0.SZ新北转债.7.7.6.SZ博世转债.0.5.9.SH嘉泽转债.6.5.7.SH京源转债.1.4.6.SZ道恩转债.0.2.5.SH华友转债.9.2.4.SH微芯转债.2.1.8.SZ鸿达转债.4.0.5.SZ朗科转债.5.9.0.SZ奥飞转债.0.8.5.SZ宏川转债.0.5.1.SZ开润转债.0.4.7.SZ震安转债.9.4.8.SZ英特转债.1.3.3.SH东时转债.2.3.9.SH沪工转债.5.3.4成交额（百万）.SH联泰转债.2.（百万）.SH联泰转债.2.3.1.SH银微转债.1.1.3.SZ

42、英力转债.9.9.7.SH深科转债.5.9.7.SZN百润转.5.9.2.SZ富瀚转债.0.8.9.SH无锡转债.1.8.0.SH南银转债.1.8.3.SZ翔鹭转债.6.8.0.SZ利民转债.7.7.6.SZ金农转债.0.6.4.SZ超声转债.3.5.0.SZ北港转债.0.2.2.SZ宝莱转债.4.2.4.SH通2转债.3.1.7.SZ长海转债.2.0.5.SH华体转债.3.0.1.SZN嘉美转.0.0.0.SZ三角转债.9.9.4.SH吉视转债.8.9.0.SH奇精转债.5.9.4.SH百达转债.6.8.0.SH花王转债.3.8.7.SH山鹰转债.1.7.5.SH起帆转债.5.7.5.SH台

43、1转债.0.6.3.SH核建转债.7.5.9.SZ强力转债.3.5.6.SH瑞科转债.4.4.1.SH多伦转债.0.3.2.SZ苏行转债.9.3.8.SH富春转债.8.3.8.SZ康医转债.0.3.0.SH永2转债.6.2.0.SZ聚飞转债.8.2.1.SZ华源转债.8.1.7.SZ国祯转债.4.0.7.SZ银信转债.7.0.9.SZ拓尔转债.0.0.9.SZ通裕转债.0.0.8.SZ北陆转债.0.0.6.SH皖天转债.1.9.8.SZ宏丰转债.0.8.2成交额（百万）.SZ火星转债.0.（百万）.SZ火星转债.0.8.0.SZ中钢转债.8.8.3.SZ华森转债.0.7.2.SZ飞凯转债.9.

44、7.5.SH永鼎转债.3.6.2.SH伟2转债.5.6.1.SZ交建转债.0.6.9.SH宏辉转债.4.4.3.SZ北方转债.3.3.9.SH华正转债.1.3.5.SH嘉元转债.0.2.6.SZ瀛通转债.3.1.1.SZ耐普转债.7.0.9.SH禾丰转债.1.0.8.SZ太阳转债.5.0.5.SZ拓斯转债.0.0.0.SH友发转债.4.9.8.SZ天康转债.0.8.7.SZ敖东转债.0.8.2.SZ游族转债.0.8.3.SH珀莱转债.5.8.7.SZ景兴转债.1.8.7.SH晶科转债.1.8.4.SZ立讯转债.0.7.0.SZ捷捷转债.9.7.5.SZ汉得转债.0.7.3.SZ垒知转债.2.7

45、.3.SZ锋龙转债.0.6.7.SZ首华转债.0.6.6.SZ特一转债.9.6.3.SZ瑞达转债.0.6.4.SH博瑞转债.7.5.2.SZ昌红转债.8.4.5.SZ药石转债.4.4.0.SZ新乳转债.8.4.4.SZ未来转债.5.4.3.SH凌钢转债.5.4.1.SH维格转债.3.4.5.SH华海转债.0.3.4.SZ奥佳转债.0.3.7.SZ众兴转债.8.2.5.SH风语转债.9.2.4.SZ蓝帆转债.0.1.5成交额（百万）.SH巨星转债.5.（百万）.SH巨星转债.5.1.0.SZ城市转债.1.0.4.SZ卫宁转债.0.0.1.SZ岩土转债.1.9.6.SZ博汇转债.1.9.0.SZ久

46、其转债.9.9.2.SH成银转债.2.8.2.SZ小熊转债.1.8.6.SH科沃转债.2.8.0.SZ天箭转债.1.8.5.SZ亚泰转债.5.7.0.SH海环转债.4.7.0.SH洪城转债.6.7.5.SH灵康转债.1.6.0.SH芯海转债.9.6.3.SZ奇正转债.0.6.9.SH威派转债.9.6.1.SZ正丹转债.2.6.2.SH纵横转债.5.6.7.SZ万兴转债.3.5.3.SH太平转债.5.5.9.SZ文科转债.9.5.7.SH大业转债.4.4.1.SH绿动转债.6.4.5.SH杭银转债.0.4.5.SH精工转债.3.4.5.SH杭电转债.1.3.8.SZN仙乐转.3.3.0.SZ思创

47、转债.9.3.8.SZ国光转债.1.3.6.SH财通转债.6.2.1.SZ铁汉转债.1.2.2.SH川投转债.0.2.2.SH光大转债.6.1.2.SH利群转债.6.1.7.SH大丰转债.1.0.5.SZ三超转债.0.0.0.SH嘉澳转债.2.0.0.SZ迪森转债.8.0.0.SZ岭南转债.3.0.0.SZ英科转债,.0.0.0.SZ崇达转2.0.0.1.SH韦尔转债.4.0.0成交额（百万）.SH东湖转债.9.（百万）.SH东湖转债.9.1.9.SZ侨银转债.9.1.6.SH中信转债.0.1.1.SH佳力转债.2.1.4.SH苏银转债.8.1.1.SZ锦鸡转债.0.2.8.SZ帝欧转债.0.

48、2.7.SH天创转债.5.2.6.SH中银转债.0.3.1.SZ蒙娜转债.6.3.3.SZ中环转2.7.3.1.SZ合兴转债.4.3.5.SZ金陵转债.6.3.4.SZ中陆转债.0.4.4.SH松霖转债.8.4.1.SH浦发转债.0.4.6.SZ希望转2.0.4.3.SH兴业转债.8.5.5.SHN晨丰转.4.5.5.SH淳中转债.5.5.9.SH山石转债.5.6.8.SZ雪榕转债.6.6.1.SH国投转债.6.6.1.SH城地转债.5.7.7.SH东风转债.9.7.3.SZ双箭转债.0.7.8.SZ惠城转债.1.8.5.SH环旭转债.7.8.6.SH健友转债.2.8.1.SH杭叉转债.7.8

49、.3.SH塞力转债.0.8.9.SH海澜转债.3.8.6.SH鹰9转债.6.9.9.SZ佩蒂转债.7.9.2.SH长汽转债.8.0.9.SZ晶瑞转2.9.0.7.SZ张行转债.0.0.9.SZ明电转债.4.1.2.SH山玻转债.1.1.2.SZ本钢转债.0.1.9.SH美诺转债.2.1.2.SH广汇转债.6.1.5.SH润达转债.0.1.7成交额（百万）.SH上银转债.9.（百万）.SH上银转债.9.2.5.SZ精装转债.0.2.0.SH科达转债.0.2.3.SH大秦转债.9.3.4.SZ温氏转债.2.3.3.SZ美锦转债.5.3.7.SH好客转债.7.3.4.SH苏利转债.0.3.2.SH苏

50、租转债.9.4.6.SZ青农转债.7.4.0.SH柳药转债.6.4.9.SZ盈峰转债.5.4.2.SH永安转债.5.5.1.SZ龙大转债.0.5.5.SZ搜特转债.0.6.2.SH烽火转债.1.6.3.SH重银转债.1.6.7.SZ康泰转2.5.6.3.SZ中装转2.0.7.2.SZN弘亚转.0.8.1.SZ博杰转债.0.8.1.SH鹤1转债.9.8.0.SH天路转债.0.9.1.SH紫银转债.5.9.1.SZ大族转债.2.0.5.SZ乐普转2.4.1.2.SH白电转债.0.1.4.SZ万青转债.3.3.0.SZ普利转债.2.3.9.SH正川转债.7.3.0.SZ正邦转债.3.4.7.SZ万孚

51、转债.9.5.5.SZ瑞丰转债.9.7.6.SH艾迪转债.5.7.0.SH家悦转债.1.7.5.SH现代转债.9.8.9.SHN凤1转.3.8.3.SZ长证转债.5.9.3.SH国君转债.0.9.0.SZ一品转债.5.9.1.SZ设研转债.3.0.4.SZ精测转债.1.0.6.SH阿拉转债.7.0.5成交额（百万）.SZ三诺转债.3.（百万）.SZ三诺转债.3.1.8.SH欧2转债.6.2.4.SH彤程转债.4.3.6.SH荣泰转债.4.3.7.SZ洽洽转债.5.5.6.SZ维尔转债.0.6.8.SZ绿茵转债.8.9.4.SH华锐转债.8.9.5.SZ杭锅转债.0.0.5.SH宏发转债.9.1

52、.6.SH长久转债.4.2.2.SZ恒逸转债.6.4.3.SZ尚荣转债.1.6.2.SH聚合转债.8.6.8.SH特纸转债.1.6.2.SZ健帆转债.9.7.4.SH胜达转债.1.8.0.SZ江银转债.7.1.4.SH天业转债.8.2.0.SH苏农转债.1.3.2.SH金田转债.6.3.3.SZ九强转债.2.4.4.SZ亚药转债.0.7.2.SZ长集转债.6.2.5.SZ麒麟转债.0.2.0.SH大参转债.7.3.2.SH闻泰转债.6.3.6.SH华安转债.4.7.1.SH全筑转债.0.7.5.SH江山转债.8.0.7.SH浙2转债.3.2.8.SZ恒逸转2.5.3.1.SZ中特转债.9.4.

53、3.SH济川转债.1.6.3.SZ红相转债.1.7.7.SZ冀东转债.6.5.1.SZ洁美转债.0.3.3.SZ湘佳转债.0.3.6.SZ回盛转债.0.5.7.SZ希望转债.0.6.0.SZ牧原转债.0.9.5.SH博2转债.8.6.0.SH建工转债.0.3.8成交额（百万）.SZ洋丰转债.0.（百万）.SZ洋丰转债.0.3.6.SZ利尔转债.0.3.0.SH火炬转债.5.3.7.SZ胜蓝转债.0.8,.4.SZ泰林转债.2.1.9.SH贵广转债.9.6.7.SZ盘龙转债.7.8,.9成交额Wd表：可转债正涨跌情况名称简称收盘价（元）涨跌幅（）成交额（亿）.SZ今飞凯达.9.9.4.SZ贵州轮

54、胎.2.7.0.SH深圳新星.8.2.9.SZ百润股份.3.0.6.SZ瑞鹄模具.4.9.2.SH正裕工业.1.9.6.SH文灿股份.6.5.3.SZ三花智控.6.3.1.SZ卡倍亿.0.6.2.SZ斯莱克.0.0.7.SZ铂科新材.1.5.6.SH丰山集团.5.3.3.SZ国城矿业.4.7.3.SH鼎胜新材.3.0.2.SZ联诚精密.9.5.3.SH旭升股份.2.7.5.SZ九典制药.0.5.9.SH家家悦.5.9.2.SZ美联新材.0.4.8.SZ帝尔激光.6.7.2.SH拓普集团.4.7.8.SZ上能电气.7.6.9.SZ永东股份.4.0.5.SZ威唐工业.3.8.5.SZ科伦药业.0.

55、2.7.SZ中矿资源.5.2.8.SZ华阳国际.8.7.6.SZ蒙娜丽莎.8.7.9.SZ锦浪科技.1.5.3.SZ顺博合金.1.2.4.SZ*ST科华.8.4.4.SH泉峰汽车.6.0.5.SZ中辰股份.7.7.0名称简称收盘价（元）涨跌幅（）成交额（亿）.SZ天铁股份.2.1.7.SH春秋电子.5.0.0.SZ天汽模.5.0.7.SZ贝斯特.3.9.8.SH海优新材.0.2.4.SH道通科技.5.9.4.SZ众兴菌业.6.1.2.SH金诚信.6.0.8.SZ孚日股份.4.2.6.SH上机数控.0.0.2.SZ东方盛虹.0.9.9.SZ鲁泰A.7.6.4.SZ德尔股份.3.7.5.SH隆基绿

56、能.4.9.2.SH明新旭腾.5.7.5.SZ开润股份.9.5.6.SZ豪美新材.9.1.3.SH亨通光电.8.7.6.SZ盛路通信.7.2.2.SZ翔鹭钨业.3.1.1.SZ中金岭南.8.9.7.SZ西子洁能.3.8.9.SZ银轮股份.0.1.7.SZ首华燃气.6.9.1.SZ智能自控.2.9.3.SZ锋龙股份.9.9.1.SZ海亮股份.4.9.0.SZ华统股份.2.1.3.SH伊力特.3.7.8.SZ联得装备.1.7.6.SZ雪榕生物.4.3.7.SH高测股份.3.1.4.SH华体科技.3.0.7.SH金博股份.2.2.2.SH明泰铝业.0.9.7.SZ雪迪龙.9.8.1.SZ靖远煤电.3

57、.3.6.SH永创智能.3.3.7.SHST起步.7.2.4.SH华钰矿业.9.1.4.SZ天壕环境.8.0.1.SH金能科技.6.9.8.SZ新乳业.1.6.5.SZ华源控股.9.5.4名称简称收盘价（元）涨跌幅（）成交额（亿）.SH华友钴业.0.4.7.SZ新天药业.1.3.3.SH华翔股份.5.1.6.SZ中环海陆.5.1.1.SZ胜蓝股份.2.0.8.SZ博杰股份.0.8.7.SZ湖北广电.2.6.2.SZ思特奇.6.4.7.SHST龙净.8.3.3.SH迪贝电气.6.2.6.SZ凯中精密.6.1.8.SZ隆华科技.1.7.3.SZ三超新材.2.7.7.SH济川药业.6.6.5.SZ蓝

58、晓科技.4.4.2.SZ江苏国泰.7.3.3.SH.2.1.3.SH天创时尚.3.1.2.SZ三力士.5.9.7.SZ耐普矿机.0.9.0.SZ日丰股份.0.9.6.SZ旺能环境.3.7.7.SZ裕兴股份.3.4.7.SZ拓斯达.4.1.2.SZ海波重科.8.1.0.SZ久其软件.2.9.8.SZ亚太股份.4.9.9.SZ联创电子.8.8.2.SZ万顺新材.4.2.2.SZ震安科技.1.2.5.SH京源环保.7.0.4.SZ齐翔腾达.8.5.4.SZ英联股份.9.5.9.SZ万讯自控.2.4.1.SZ恩捷股份.2.2.6.SZ远东传动.3.8.1.SZ朗科智能.0.7.5.SH台华新材.5.7

59、.3.SZ模塑科技.9.5.6.SH杭电股份.6.3.3.SZ九洲集团.8.1.5.SZ众信旅游.9.9.3.SZ通光线缆.1.9.9.SH世运电路.1.8.1名称简称收盘价（元）涨跌幅（）成交额（亿）.SH福莱特.9.8.7.SZ惠城环保.9.6.1.SZ金陵体育.0.4.1.SZ天能重工.4.4.2.SH君禾股份.7.3.3.SZ锦鸡股份.2.3.5.SZ温州宏丰.9.2.4.SH嘉泽新能.9.0.5.SH永吉股份.2.4.6.SZ元力股份.4.4.1.SZ郑中设计.6.3.2.SZ科达利.8.1.4.SZ长海股份.8.7.5.SH天奈科技.7.7.8.SH新凤鸣.0.6.6.SH精达股份

60、.9.6.3.SH艾华集团.2.5.5.SH晶科科技.1.5.6.SZ*ST蓝盾.0.4.1.SZ楚江新材.5.3.2.SZ盈峰环境.8.2.4.SH白云电器.6.1.9.SZ崇达技术.8.1.0.SH深科达.1.0.4.SH华正新材.5.9.1.SH大业股份.0.8.8.SZ绿茵生态.2.7.3.SZ濮耐股份.0.5.8.SZ中环环保.0.5.9.SZ华森制药.6.5.1.SZ节能国祯.6.3.2.SZ物产金轮.8.3.7.SZ大禹节水.1.3.3.SZ鸿路钢构.5.1.7.SH上海沪工.1.0.3.SH节能风电.1.7.2.SH艾迪精密.3.6.2.SH多伦科技.5.4.5.SH大胜达.3