房地产行业债权融资与银行业涉房资产

1、 行业深度行业深度房地产行业债权融资渠道与规模房地产行业债权融资渠道2008年以，国民门杠率以BS径准，民门杆率居部门贷款余额DP总）续9年上从18上至过60。照民门杆率测算房地开企杠由33升至85。2012年以，济持高速长房产业资规增与业门贷规模增速当居和地开发业杆提与济增相应220年经增速向下景，地行融资模速续于业部信规增，地产业杆率的幅升要生这一段。图 1：2008年以来，居民杠杆率持续提升图 2：房地产开发企业杠杆率持续提升 6 6.0 21, 3.0 20, 1.0608050406030402020102022032202203204205206207208209210211212

2、213214215216217218219220221202203204205206207208209210211212213214215216217218219220 22,8.621, 4.3 20,3.2居民杠杆率房地产开发企业杠杆率国家统计局，东海证券注：居民杠杆率=住户贷款/国家统计局，东海证券注：房地产开发企业杠杆率=房地产开发企业总负债/房地行杠率升金融统房产业债权资持生伴金融统对居部的资持要是人房款对地产发业融支比较样包括银信、标资直接资。我们计房产业要债融括6：人住贷、地开贷款房地产他款房产发商类内用、地产发海债及地产金信托。分房押款经实证化如房押贷支证（B这部不再计入人房款

3、但层资仍住贷，们仍其入地行债权资规 模。上6类资盖房地行绝部的权融需。以上6类要资外还存或信、托款、管品以未入统的其他融构资渠。这渠缺公数，这对文项于地产发债权融规的算一影响但以定是在7以金监资管规的规范，类资显降，计量模小数据失测结影有限。1 包括所有交易所市场（含上交所、深交所、北交所、银行间市场）的各类型信用债3图 3：房地产行业主要债权融资渠道房地产房地产行业债权融资企业融资个人融资房地产贷款债券信托计划委托贷款、其他债权个人住房贷款开发贷款物业贷并购贷等国内债券海外债券个人住房贷款住房抵押贷款证券（MS）公开资料整理东海证券房地产行业债权融资规模截止222末，前述6类主要房地产行业权

4、资规模合计约9万亿，012年以来年均复合增为5同，业其部门不房产款年均合增速为7。分部来居民融资额约8万亿元包个人房款886、住抵押贷支证（B122万房地产企业资余额约192万亿，括房产开发款19万、产其款16亿类国信债25万海债1万亿房产金托12万亿。20121，上项目均合速为1、4、36、31、1。对他，房产金托合速较，主要是于019年季来该道资监影较大规持压。图 4：2012以来企业及其他部门贷款增速下行，房地产债权融资保持中高速增长70003060002550002040001530001020001000521-21-221-321-621-921-221-321-621-921-2

5、21-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-6个人住房贷款MS房地产开发贷款其他房地产贷款信用债海外债投向房地产资金信托房地产债权融资规模增速（右轴） 企业及其他部门贷款增速右轴)中国人民银行，中国信托业协会、iFinD、东海券。注：左轴单位为亿元。房地产行业债权融资周期融资周期映射调控周期，居民融资主导企业融资如图4所，地融表现较的期。更好解地行运规律我们进步理地行融资

6、房产控间以及要资道间相关。各融资渠道中，个住贷款周期主导房地开商债权融资周期（人房贷款表销售，因此也可解销售周期主导开发融周期。以个人住房款基准，开发商债券融资基本与同，投向房地产资金托后约12个月，房地产开贷款滞后约18个月。原在：商根本销情来划下轮发划销回款必要的项支后淀自资金与途限少债券资金用支下一拿与项目发期环，后发条和金途限较的托金房产开贷款（开贷较托金严格被入用支项目发后。本实现售款到下轮入托开贷等目资约128个月。房地产行业融资周与地产调控周期高度致。012以，地政的两次收紧两宽，应地产资速次顶谷底图5示222016年，房地销面增与价上共驱个住贷款速长个住贷款历加速降速再速增路2

7、7年受地政全面紧响个住贷款速从高位幅落2018年半至20上年速斜趋平；020下半融资端紧，速次显放。40放松103510301040放松10351030102510802060154010205融资收紧政策介入00-0-5-021-621-21-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-6

8、22-922-222-322-6房地产资金信托（1个月后，右） 信用债海外债（右）中国人民银行，中国信托业协会、iFinD，东海券。注：纵轴表示各渠道融资存量规模的同比增速。2.26年前后的不同之处2016下半年以前，地市场调控政策主要销端（如限购、房贷率）为抓手，这种调控模式能破个人住房贷款对发债权融资周期的主作。调整时滞 后，开发商债券融、向房地产行业信托金房地产开发贷款增走与个人住房款高度趋同（图5中23之前所示。2016年下半年以来房产市场调控政策从售延伸至融资端，各道资周一致性受到不同政影而减弱（图5中26年3之后所示。销售，016下年始限范逐扩，年12首提“住炒。融资，26年9月企

9、发准门大提29年9月管导托等子行业务序缩；020年8月，行银监机构对地开企提出三红线”管求2020年央行银监对业行实房产款中管理。受以政影，地企业券资于26年四度顶快下，个人住房款于27年1见顶落一后产资信与发款速先回 落；019四度地资金托速度显落020四度发增速个人住房款速度显落。2.3基于住房贷款主导地位的两点启示个人房款期主地位于解016年年以的融产管策及涉房资质前展有点启。启示一：7年以来影银行规模压缩、资新打破刚兑、房地产业资收紧等政策可以理解为于地产销售端下滑的险范手段。参照017年各资的先关04来个按贷增下传导到房地资信和发款的间是214与22。实中融资监政策的入得地资信托于2

10、9（前24月开明下，并于 20202进负长发贷于0204提前8个月开增明滑，于20221接零长没有资监政的前介在21以售收增速大幅滑情下当信托银等融构临的在险高实。此外2019年前财金和托品与地开发目资积性高， 2018年出的管规破刚兑，理资与代信产的兑险在地产销售幅滑前离银行信等融系也属提化潜的融风之。启示二：银行业涉资信用风险压力将存较时间。个人房款导地开发业资这味在房产售行段销售会对投端成向馈在销下阶又对资形负反。前口、期因素影之，售位行大率为态这对开商融形较时间制， 2021年以开商动较紧局大率持较久这味银涉资产用风险上压将存较时间。银行业涉房资产规模银行资金参与房地产行业债权融资的途

11、径在述6融中未现证化个住贷与房产业款乎部由行直接有其融产银行是分与参方式括资代、销等此，银行提一未入述6融中产或务，或信。图 6：6类房地产行业债权融资与银行涉房资产的对应关系66类房地产行业债权融资银行涉房资产债券、非标、MBS个人住房贷款 对公房地产贷或有信贷公开资料整理，东海证券按照否担用险银行房产分承信用险和承信风险。承担信用风险的资包个人住房贷款、对房产贷款、表内投资或信贷等；不担信用风险的资产要括：理财资金投资委贷款、代销信托、券销等。其表内资理资投中的房产要括房地非投、地债券资住房抵贷证等或信贷括保、行兑汇等。债券、债券、MBS、资计划、信托计划图 7：银行资金参与房地产融资的途

12、径银行涉银行涉房资产承担信用风险不承担信用风险个人业务对公业务投资委托贷款债券承销代销信托、管计理财资金未证券化的个人住房其他贷开发贷或有信贷款款款贷银行承兑汇票、保函上市公司公告东海证券银行业涉房资产规模测算除表个住贷与公房产款，他房资项不备业面数。我们考分行开据，上银板与行业房产模行算。5家（兴行、信行民银、平银）份在2021年报与022年报露尽的房产况22末，对房产外该5家银承信风的产占贷的为17平为29；不担信用风的房产总款的为103，平为7。表1：5家股份制银行对公涉房资产占总贷款的比重截止日涉房资产中信银行兴业银行民生银行平安银行平均值对公房地产贷款1/1/其他承担信用风险的资产不

13、承担信用风险的资产对公房地产贷款2/0/其他承担信用风险的资产不承担信用风险的资产上市公司定期报告，东海证券如果述5银其承担用险资与承担用险资占贷款重的平值为市行银行平水则2Q末，市行银业担信风险的其资分为31亿6亿不担信风险涉资分为1万亿9万。由于份银涉资占比遍于业体平，述算有能高估市银行银业体涉资产模稳起，于股行城行产构有定共 性、有与商资结构定性规，们适下国行农行房产款以外担用险涉资产不担用险房资占贷的重在这情形 下，0222末上银业担用险其他为29亿38万亿不承担信风的产为2万亿45万。综合来看，截至2末，上市银行涉房产模在491万亿，对应总贷款的比重为336，中，个人住房贷款4万亿、

14、房地产对公贷款76万亿、贷款以外承担信用风险资产2931万亿、不承信用风险的资产21万亿。银行业涉房资产规模为14万亿，对应占总贷的重为30。表2：银行业涉房资产情景测算涉房资产项目国有行股份行城商行农商行农商行*上市银行银行业涉房资产规模（万亿）房地产对公贷款.25房地产按揭贷款.991.86基准情形贷款以外承担信用风险不承担信用风险合计4.08.46优化情形贷款以外承担信用风险不承担信用风险合计.457.77.06涉房资产占总贷款的比重房地产对公贷款个人住房贷款.2.8.9.9.2.8基准情形贷款以外承担信用风险不承担信用风险合计.7.3.6.7.0.3.2优化情形贷款以外承担信用风险不承

15、担信用风险合计.2.3.6.7.8.7.5中国人民银行，上市公司中报，东海证券。注：农商行表示不包含沪农商行与渝农商行的其他A股上农商行去杠杆视角下的银行业涉房资产质量最近轮地政收始于6年半，销售速处高、资环境保持松房产发流动压不显银业涉资质仍保优秀平。2020年下年资收（开商道行地产款中管），房地产开商动压逐显现2021年半销增速显缓，发流动压力明显大受影，行业公房产量步走。上银定报告露数据来，020下年始，公地贷不率从位1）步升。银行涉资不空有多，前行涉资产量到么度这是行投资重关的题但同也难精回的问。管此但们仍可尝试通对行、发及债市的合析给出题答。报主要论前压力大对涉资质量个住贷资质量前处

16、良状，暂讨。我们房产业杠的角来解行涉资产量具思如：梳理房地产业去杠与银行业资产质量系；寻找房地产业合理目标杠杆水平，并算应的去杠杆空间；对照房地产业杠空间，结合开发商银和债券市场数据来断前涉资产质量形势。行业去杠杆与银行资产质量的关系在行成期市需旺盛行增空广，企扩积性，业杠率有上趋，于业入增强，融构关资质保优水。在长期与成前，业长间趋饱，时业债水处较位，杠杆业动性压逐上，债力下，融构关产不率之升行成熟后，部分杠企陆退市场行竞格得重塑金机加不资产销力 度，良见回，业杠水下后于定。图 8：行业周期视角下，房地产行业杠杆率与金融机构涉房资产质量变迁路线图企企业数量较少增加见顶后减少趋于稳定行业融资较

17、少快速增长增速下降趋于稳定房地行业杠率较低上升见顶后下降下降后趋于稳定金融机构坏账规模较少小幅增加明显增加加大核销、下降产市场规模金融机坏账率保持低位保持低位低位上升见顶后逐步下降成长期成长后期、成熟前期 成熟中后期初创期公开资料整理东海证券上述业杠与行产质的系现中在例。近次整产业杠杆发在0142017年期间模上业业产负率续降到2017年见 底。杠持过中相关业良从位续上：0127年14家样银行制造不从2上至6，矿不率低位续显升在杆率点出现一后良见，后进下通。对照看房产场间接饱、发杠率较等征向业概率进入成期2021年来房地行实上进去杠阶，实银涉房产质量面的力已常显。14家本市行地产公款良从9年末

18、 1%升至22末1上势明显。图 9：工业企业资产负债率下降过程中制造业不良率上升图 10：201年以来，对公房地产贷款不良率从低位上升制造业对公贷款加权不良率规模以上工业企业资产负债率右轴)543 543 2585756155054房地产对公贷款加权不良率7 房地产资产负债右轴） 8268054783762741072国家统计局，上市公司定期报告，东海证券国家统计局，上市公司定期报告，东海证券房地产行业去杠杆空间测算杠空的键确定地行合杠水平我开商杆平明高于香、本欧，式不导二可性差，果照外发杠杆平定我国地行合杠水平切际我们通锚定我国工业企业确房地产开发商的合理杠杆水平，终定的杠杆水平较为合际，并

19、能较好满足前监管要求。如开所，地行杠杆的述要在2012年之在22之前， 房地开商产债较规以工企资负债的约17个分22年之后，地企杠率续上，模上业业资负率降两者距断扩大近25个分。房地开商工企资产债的值在2012年之前的水或是个较当的标后近年水平在56左，取22两者值算则杠后房产发企的产负率在73左。图 11：202年后，房地产开发企业资产负债率与规模以上工业企业资产负债率差值不断扩大右轴单位：百分点差值（右轴）房地产开发企业资产负债率规模以上工业企业资产负债率825802075701565106055550211212213214215216217218219220221iFin，东海证券目标

20、产债的定满足道线第道线的求剔预款的资负债率得于0。存量用开商样测算剔合负的产负率于原约5百点假设5个百点差同用于本的地开商，么 73目资负率应剔预款资负率约8较管有2个百点的安全际。综上，房地产开发业7的资产负债率（除收款后约为6）或是一个比较合理水平。以020年为基准，全国房地开企业的资产负债率平为81，总负为87万亿，若目标资负债率设置为3，那么超额负债为2万亿，总负债规模的比重为1。按照前文房地产开商权融资规模及银行房产测算结果计算，地行业超负债中的债权融资模为21万亿（310，中，上市银行银行业持有的承担信用风险的部分为115万亿4万亿、承担信用风险的部为02万亿2万亿。值得意是目资负

21、债的定接响权融潜压规测结果。 72锚工企资负债设的标，离第道线监要有2百点的安边。健见我们供外种形：果目资负设置刚满第道线的管求那对的目标资产债为5温情形房产发业2年的产债水，应房地产业额债例规模为7与6，其，额权资模为15万亿（果目资负设在70（进形，对房产额债例和规模分为3与4万其，额权资模为8亿表3：不同目标资产负债率情景测试下，开发商超额债权融资规模为1.5万亿2.8万亿项目温和中性激进房地产行业目标资产负债率剔除预收款的资产负债率超额比例超额负债规模（万亿）6超额债权融资规模（万亿）上市银行承担信用风险部分（万亿）4.6.8.上市银行不承担信用风险部分（万亿）0.8.6.银行业承担信

22、用风险部分（万亿）7.1.5.银行业不承担信用风险部分（万亿）9.2.5.东海证券涉房资产信用风险进度很显，前地行去杠离束时早银行涉资质也未见。但是2020年季房产行下至，险确实到定度释。我认为，然房产量出清但前存两较强确性：前发主口出险积已为分；公房产良升趋或过。开发商主体口径的出险面积或已较为充分理由一，当前首次约发商潜在最大风险以盖激进去杠杆下的大险。我们计信债现次违（径本违、利违或期的发商有36家其，29家备020财数，外7家不备但这7规模偏小且大已在019年已经现约它的失对体响大。2020年末29开有息债短借长借款付年期的非流动负）量为23万亿。务表的有负的径前所述房产开发债融基对，

23、可将息债似开发债融规。此，前首次违开商权资模占地开行的重近123首次约发有负（3亿另其发商有负规约 1937万）覆盖进杠情下额债融规（8。我们一将上论申至产量先如假设1去杆程企业权益内增能明下，去杆要过化额负来现极情是超负全部转为良产2端情下已次约发商息债分部化为良资产；）设他发商的息债终变不良产。在上述假设下，激去杆情形下，房地产发业债权融资最大不额为28万亿（其中上市银行银行业承担信用风险的不良为19万亿2万亿，对应不良率为1。已首次违约开发商债权融资大良额为23万亿（占行债权融资规的比重为1，再加上其他开发商7万亿不良额（对应其他开发债融资不良率 为3，即可覆盖激进杠杆情况下的最大良产规

24、模。理由二，首次违约发群体特征指向当前发主体口径的违约面为分。基于97存债样开发的计果示房地企杠率资规模企业性之体出强联性同，地行市场中较，体现为：产模大房杆率高开商业杆率资规明正关，大体量发资负普较高资规1，平资负为8；0亿元产模10，平资负为78；10亿产模2000亿，平均资负为76；产规000元平资产率62营发杠率（民开商均产债为75，有发平均资产负为65且部开商民占较（资规千以民企业41家，国有业33家资规千亿下企3国企82地开行集较高全有1033家开商业但产模前0开商资比到8以上三个特征意味：负债率、大体量、营发商群体是决定房产业风险关键。如果负债率高资产规模较大、较民开发商群体出现

25、较比的违约，则盖的潜在风险是比充的。目前违约开发群特征与之非常契合。而言：29家次约发资规模计81亿占国房产发总产比重为75其，产规过10元截至2020年末的有21家其包含1）41143）大量高杠（产模1000亿元资负率80）开商；2）4）大量（产模1000亿）民开商361142）的大体、杠（产模000元资负率0的营发。图 12：资产负债率偏高、资产规模较大的民营企业违约比例较高101080604020020202002,00iFin，东海证券注：横轴为开发商总资产规模（亿元，纵轴为资产负债率，大气泡代表民营开发商、小气泡代表国有开发商，灰色气泡代表已首违约开发商。对公涉房资产不良率上升进度或

26、已过半从上银公的据看，前行对房产贷账不率化大（22末29公据银的公地贷不良在0。用平均水平表前行对房地贷不率很能有公，要因于部银对不良认度于行其披的面良会于真水。我们取分行严不良产定准期90天上不贷70）的代性行衡银业对房产款真不良。体言：工银、设、中银、业行经营盖国资规大、不良认严，银业体水具较的表）披的公地贷不良代行业整水；、州（规分位股行城商头，产量异、认定严，资较的部中银有强表）来表模大资良好中银行平水。如此看来，则当前行真实对公房地产贷不率或在5左右，规模大、资较好的中小银行对房产贷款不良率或在左右。图 13：国有行与头部中小行对公房地产贷款不良率处于中上游位置710610510904803702601500409天逾期不良（右轴）22H1上市公司定期报告东海证券。注：左轴衡量上市银行2022末不良率，位%。信用逾率一瞻指标持述当银业对房产款实良率判断。们照行期款占这指计出8年半以房产业信债逾期率根期90以贷款应入良款一标，债市置90天逾期率对下不贷具较好考。们计在22年3月和6末，地国内信债约分为与49，值4可代期90以良00这一更格认标下不良）国行露对公地贷不率5）近，但高上银披的公房产款良平水平27图 14：200年下半年以来，房地产开发商信用债逾期率明显提升160985074065304320210100单季逾