以史为鉴：全球流动性重回宽松大类资产何去何从

1、P.2P.2内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 美欧央行全面转鸽，全球流动性将重回宽松4 HYPERLINK l _bookmark1 美联储预计年内不会加息，并将提前结束缩表4 HYPERLINK l _bookmark4 欧央行预计年内不会加息，并推出新一轮5 HYPERLINK l _bookmark6 本轮紧缩周期大概率已经结束，全球流动性将重回宽松6 HYPERLINK l _bookmark14 历史上流动性由紧转松之后，大类资产表现复盘8 HYPERLINK l _bookmark15 美国市场：股市涨、债券收益率下行、美元无一致规律8 HYPERLINK l

2、 _bookmark24 欧洲市场：股市跌、欧元跌、债券收益率下行10 HYPERLINK l _bookmark33 新兴市场：股市多数上涨，货币普遍升值13 HYPERLINK l _bookmark38 商品市场：黄金中长期趋于上涨，原油无一致规律14 HYPERLINK l _bookmark44 主要大类资产未来走势展望16 HYPERLINK l _bookmark45 美元：大概率趋贬16 HYPERLINK l _bookmark48 美债：收益率有望继续下行16 HYPERLINK l _bookmark51 美股：短期有望走高，中长期大概率下跌17 HYPERLINK l

3、_bookmark53 黄金：上涨获得有利支撑17 HYPERLINK l _bookmark57 原油：中长期易跌难涨18 HYPERLINK l _bookmark62 人民币：贬中趋稳，难“破7”19 HYPERLINK l _bookmark64 风险提示19图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表1：美联储预计2019年不会加息，2020年加息一次4 HYPERLINK l _bookmark3 图表2: 美联储近4次经济预期对比（红色表示预期调整）5 HYPERLINK l _bookmark5 图表3：3月欧央行经济预期与上次的对比5 HYPERLINK l

4、_bookmark7 图表4：历史上美联储暂停加息1年后，基本不会重新启动6 HYPERLINK l _bookmark8 图表5：美国非金融企业资产负债率和杠杆率都已达历史高位6 HYPERLINK l _bookmark9 图表6：历史上企业偿债压力触及临界值后，美国GDP增速均大幅下行6 HYPERLINK l _bookmark10 图表7：欧央行前两轮TLTRO的具体信息7 HYPERLINK l _bookmark11 图表8：欧央行第二轮将于2年内集中到期7 HYPERLINK l _bookmark12 图表9：纽约联储调查的美联储资产负债表重新扩张的时点7 HYPERLINK

5、 l _bookmark13 图表10：市场对美联储降息的预期不断升温8 HYPERLINK l _bookmark16 图表11：1985年以来，美联储货币政策经历了4次由紧到松的切换8 HYPERLINK l _bookmark17 图表12：1989年和1995年美联储结束加息前后标普500指数走势9 HYPERLINK l _bookmark18 图表13：2000年和2006年美联储结束加息前后标普500指数走势9 HYPERLINK l _bookmark19 图表14：1989年和1995年美联储结束加息前后10Y美债收益率走势9 HYPERLINK l _bookmark20

6、图表15：2000年和2006年美联储结束加息前后10Y美债收益率走势9 HYPERLINK l _bookmark21 图表16：1989年和1995年美联储结束加息前后美元指数走势10 HYPERLINK l _bookmark22 图表17：2000年和2006年美联储结束加息前后美元指数走势10 HYPERLINK l _bookmark23 图表18：历次美联储结束加息前后美国大类资产表现汇总（单位%）10 HYPERLINK l _bookmark25 图表19：1999年以来，欧央行货币政策经历了3次由紧到松的切换11 HYPERLINK l _bookmark26 图表20：2

7、000年和2008年欧央行结束加息前后斯托克600指数走势11 HYPERLINK l _bookmark27 图表21：2011年欧央行结束加息前后斯托克600指数走势11 HYPERLINK l _bookmark28 图表22：2000年和2008年欧央行结束加息前后欧元兑美元走势12 HYPERLINK l _bookmark29 图表23：2011年欧央行结束加息前后欧元兑美元走势12 HYPERLINK l _bookmark30 图表24：2000年和2008年欧央行结束加息前后10Y德债收益率走势12 HYPERLINK l _bookmark31 图表25：2011年欧央行结

8、束加息前后10Y德债收益率走势12P.3 HYPERLINK l _bookmark32 图表26：历次欧央行结束加息前后欧洲大类资产表现汇总（单位%）12P.3 HYPERLINK l _bookmark34 图表27：美联储结束加息前后MSCI新兴市场股票指数走势13 HYPERLINK l _bookmark35 图表28：美联储结束加息前后MSCI新兴市场股票指数走势13 HYPERLINK l _bookmark36 图表29：美联储结束加息前后MSCI新兴市场货币指数走势13 HYPERLINK l _bookmark37 图表30：历次美联储结束加息前后新兴市场大类资产表现汇总（

9、单位%）14 HYPERLINK l _bookmark39 图表31：1989年和1995年美联储结束加息前后COMEX黄金走势14 HYPERLINK l _bookmark40 图表32：2000年和2006年美联储结束加息前后COMEX黄金走势14 HYPERLINK l _bookmark41 图表33：1989年和1995年美联储结束加息前后WTI原油走势15 HYPERLINK l _bookmark42 图表34：2000年和2006年美联储结束加息前后WTI原油走势15 HYPERLINK l _bookmark43 图表35：历次美联储结束加息前后大宗商品表现汇总（单位%）

10、15 HYPERLINK l _bookmark46 图表36：2月以来美德10Y国债利差持续收窄16 HYPERLINK l _bookmark47 图表37：当前美欧经济超预期指数之差已跌至负值16 HYPERLINK l _bookmark49 图表38：美联储结束加息后10Y美债收益率趋于下行16 HYPERLINK l _bookmark50 图表39：美国经济下行将带动10Y美债收益率下行16 HYPERLINK l _bookmark52 图表40：经济放缓的背景下美股难以持续上涨17 HYPERLINK l _bookmark54 图表41：黄金价格与美国实际利率走势基本相反1

11、7 HYPERLINK l _bookmark55 图表42：黄金价格与美元指数走势基本相反17 HYPERLINK l _bookmark56 图表43：伴随10Y美债收益率下行，美国实际利率趋于走低18 HYPERLINK l _bookmark58 图表44：全球需求放缓将对原油价格形成压制18 HYPERLINK l _bookmark59 图表45：EIA原油库存持续增加指向原油需求放缓18 HYPERLINK l _bookmark60 图表46：OPEC减产的同时美国原油增产18 HYPERLINK l _bookmark61 图表47：OPEC减产后全球原油供需实现紧平衡18

12、HYPERLINK l _bookmark63 图表48：人民币贬中趋稳19P.4P.42019 3 RQE 美欧央行全面转鸽，全球流动性将重回宽松美联储预计年内不会加息，并将提前结束缩表3 月 21 日，美联储 FOMC 会议按兵不动，预计年内不会进行加息，2020 年还将加息 19 2019 2020 年GDP 3 图表 1：美联储预计 2019 年不会加息，2020 年加息一次资料来源：FED，图表 2: 美联储近 4 次经济预期对比（红色表示预期调整）经济指标公布月份2019年2020年2021年长期2019 年3月2.11.91.81.9增速2018 年12月2.32.01.81.9

13、2018 年9月2.52.01.81.82019 年 3 月3.73.83.94.32018 年62019 年 3 月3.73.83.94.3失业率2018 年12月3.53.63.84.42018 年9月3.53.53.74.52019 年 3 月1.82.02.02.02018 年62019 年 3 月1.82.02.02.0PCE 通胀2018 年12月1.92.12.12.02018 年9月2.02.12.12.02018 年6月2.12.1-2.02019 年 3 月2.02.02.0-核心 PCE2018 年12月2.02.02.0-2018 年9月2.12.12.1-2018 年

14、6月2.12.1-P.5P.5资料来源：FED，欧央行预计年内不会加息，并推出新一轮 TLTRO3732019 年的GDP2018121.6%、1.4%1.2%、1.2%。利率前瞻指引方面，欧央行将前次会议的“预计至少在 2019 年夏天前将保持利率不变”219 。图表 3：3 月欧央行经济预期与上次的对比2019 年 3 月预测201812201920202021201920202021GDP 增速1.11.61.51.71.71.5失业率7.97.77.57.87.57.1整体通胀1.21.51.61.61.71.8核心通胀1.21.41.61.41.61.8资料来源：ECB，本轮紧缩周期

15、大概率已经结束，全球流动性将重回宽松1 2020 （3 21 。图表 4：历史上美联储暂停加息 1 年后，基本不会重新启动%联邦基金目标利率美联储资产负债表规模（右轴）1210864208587899193959799010305070911131517资料来源：Wind，50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000图表5：国非融企资产率和杠率都达历高位图表6：史上业偿压力临界值，国GDP增速大下行非金融企业资产负债率 非金融企业杠杆率（右轴）6267727782879297020712280%240%200%160%

16、120%80% 美国实际GDP增速 非金融企业附息债务/税前收入（右轴）109886472605-2-44-6380 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18资料来：Wind，资料来：Wind，Bloomberg，P.6预计（2014 2016 2018 9 2020 下滑、风险溢价抬升的背景下，预计欧元区银行放贷意愿仍将保持低迷， 也即 0%QE。P.67：欧央行前两轮TLTRO 具体实施方案TLTRO-ITLTRO-IITLTRO-IIITLTRO 2014 6 7TLTRO 8 2018 9 月。银行对实体经济放贷越

17、多，就有资格获得越TLTRO TLTRO 2016 6 23 4320 亿欧元。TLTRO 2016 3 下限为存款便利利率（-0.4）。银行的借款成本与放贷数量挂钩：如果一家银行30TLTRO 在到TLTROTLTRO 获取的资金总额超过7000 亿欧元。2019 9 2021 3 月结束，每次操作（贷款）体方案尚未确定。P.7资料来源：ECB，P.7图表 8：欧央行第二轮TLTRO 将于 2 年内集中到期亿欧元TLTRO-II到期规模02020年6月2020年9月2020年12月2021年3月资料来源：ECB，201812场参与者的调查报告显示，一级交易商和市场参与者一致认为美联储资产负债

18、表将在2020 2021 2020 2 202112019202020191259%，20201月降息的概率已达 68%。图表 9：纽约联储调查的美联储资产负债表重新扩张的时点25 分位数中位数75 分位数一级交易商2020 Q12020 Q22021 Q2市场参与者2020 Q22021 Q12022 Q2资料来源：NYFed，P.8P.8图表 10：市场对美联储降息的预期不断升温%2019年12月降息概率2020年1月降息概率8070605040302010018-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-03资料来源：Bloomberg，2

19、019 M2、DP 2-3 （4 月份。历史上流动性由紧转松之后，大类资产表现复盘美国市场：股市涨、债券收益率下行、美元无一致规律1985 4 1985 4 1989 2 1995 2 2005年 5 月、2006 年 6 月。图表 11：1985 年以来，美联储货币政策经历了 4 次由紧到松的切换%联邦基金目标利率1110987654321085 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19资料来源：Bloomberg，1995 200

20、6 500 2000 500 4 图表12：1989年和1995年美储结束息前标普500指数势图表13：2000年和2006年美储结束息前标普500指数势3803603403203002802601989年1995年（右轴）最后一次加息650最后一次加息6005505004501,6001,5001,4001,3001,2001,1002000年2006年（右轴）最后一次加息1,600最后一次加息1,5001,4001,3001,200240-360 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 4001,000-360 -300 -240 -180 -1

21、20 -60060 120 180 240 300 3601,100资料来：Wind，资料来：Wind，10Y 10Y 2006 10Y MBS 图表14：1989年和1995年美储结束息后10Y美债收益势图表15：2000年和2006年美储结束息后10Y美债收益% 1989年1995年（右轴）最后一次加息10.0最后一次加息9.59.08.58.07.5-360 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 % 8.58.07.57.06.56.05.55.0%2000年2006年（右轴）最后一次加息7.0最后一次加息6.56.05.55.04.5-36

22、0 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 % 5.45.25.04.84.64.44.24.03.8P.9P.9资料来：Wind，资料来：Wind，15 0 6 美元指数的走势之所以不存在一致规律，背后的原因在于美元指数中欧元的权重高达图表16：1989年和1995年美储结束息前后美元数走势图表17：2000年和2006年美储结束息前后美元数走势9590851989年1995年（右轴）最后一次加息98120最后一次加息96941159290110888610584821008078952000年2006年（右轴）最后一次加息94最后一次加息9290

23、8886848280-360 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 360-360 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 360资料来：Wind，资料来：Wind，图表 18：历次美联储结束加息前后美国大类资产表现汇总（单位%）时间美国大类资产表现最后一次加息观察区间美元美股10Y 美债后 1 个月2.50.60.01989 年 2 月后 3 个月8.611.2-0.7后 6 个月7.220.1-1.1后 12 个月-2.615.9-1.0后 1 个月-3.83.2-0.31995 年 2 月后 3 个

24、月-7.29.5-0.6后 6 个月-6.919.5-1.2后 12 个月-0.132.1-2.0后 1 个月-4.00.9-0.42000 年 5 月后 3 个月-0.21.7-0.6后 6 个月4.2-6.8-0.6后 12 个月5.0-15.0-0.9后 1 个月-0.60.4-0.22006 年 6 月后 3 个月-0.35.0-0.6后 6 个月-2.211.3-0.6后 12 个月-4.218.0-0.1资料来：Wind，Bloomberg，注：10Y美债据为收率变幅度其它涨幅欧洲市场：股市跌、欧元跌、债券收益率下行1999 3 3 2000 年P.1010 月、2008 年 7

25、月、2011 年 7 月。P.10图表 19：1999 年以来，欧央行货币政策经历了 3 次由紧到松的切换欧元区基准利率% 5.0欧元区基准利率4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0990001020304050607080910111213141516171819资料来源：Bloomberg，2000 2008 600 2011 600 5 2011年最后一次加息图表20：2000年和2008年欧行结束息前斯克600指数势图表21：2011年欧行结加前后斯克600指数走势2011年最后一次加息2000年2008年（右轴）最后一次加息最后一次加息-360 -300 -24

26、0 -180 -120 -60060120 180 240 300 450400350300250200150-360 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 360P.11P.11资料来：Bloomberg，资料来：Bloomberg，200820112000 42000 2001 5 图表22：2000年和2008年欧行结束息前后欧元美元势图表23：2011年欧行结加前后欧兑美走势2000年2008年（右轴）最后一次加息最后一次加息-360 -300 -240 -180 -120 -60060 120 180 240 300 3601.651.6

27、01.551.501.451.401.351.301.251.2020112011年最后一次加息-360 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 360资料来：Bloomberg，资料来：Bloomberg，10Y 10Y 2011 2 10Y 图表 24：2000 年和 2008 年欧央行结束加息前后 10Y 德债收益率走势 图表 25：2011 年欧央行结束加息前后 10Y 德债收益率走势%2000年2008年（右轴）最后一次加息5.9最后一次加息5.75.55.35.14.94.7% 5.04.54.03.53.0% 4.020112011年最

28、后一次加息3.02.52.01.54.5-360 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 2.51.0-360 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 360P.12P.12资料来：Bloomberg，资料来：Bloomberg，图表 26：历次欧央行结束加息前后欧洲大类资产表现汇总（单位%）时间欧洲大类资产表现最后一次加息观察区间欧元欧股10Y 德债后 1 个月-0.31.0-0.12000 年 10 月后 3 个月6.8-8.2-0.6后 6 个月3.3-18.9-0.6后 12 个月4.9-30.4-

29、0.5后 1 个月-0.9-1.0-0.22008 年 7 月后 3 个月-10.8-8.9-0.6后 6 个月-10.5-30.4-1.6后 12 个月-10.5-27.8-1.2后 1 个月-0.6-13.4-0.62011 年 7 月后 3 个月-7.1-18.8-1.1后 6 个月-9.1-9.0-1.1后 12 个月-11.8-9.0-1.4资料来：Wind，Bloomberg，注：10Y德债据为收率变幅度其它涨幅新兴市场：股市多数上涨，货币普遍升值指标分别选择MSCI MSCI MSCI 1997 2000 3 MSCI 2000 2000 2006 MSCI 图表27：美储结束息

30、后MSCI新兴市场股指数势图表28：美储结束息后MSCI新兴市场股指数势2602402202001801601401201001989年1995年（右轴）美联储最后一次加息美联储最后一次加息5505004504003505505004504003503002000年2006年（右轴）美联储最后一次加息美联储最后一次加息1050950850750650550-360 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 360-360 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 360资料来：Bloomberg，资料来：Blo

31、omberg，图表 29：美联储结束加息前后 MSCI 新兴市场货币指数走势2000年2006年（右轴美联储最后一次加息美联储最后一次加息13501300125012001150680-360-300-240-180-120-600601201802403001100P.13P.13资料来源：Bloomberg，图表 30：历次美联储结束加息前后新兴市场大类资产表现汇总（单位%）时间新兴市场大类资产表现最后一次加息观察区间新兴股市新兴货币后 1 个月4.81989 年 2 月后 3 个月25.5后 6 个月24.6后 12 个月67.0后 1 个月-5.51995 年 2 月后 3 个月1.4

32、后 6 个月8.1后 12 个月9.5后 1 个月0.70.82000 年 5 月后 3 个月-3.22.8后 6 个月-17.41.5后 12 个月-26.12.1后 1 个月4.41.92006 年 6 月后 3 个月7.32.3后 6 个月23.56.4后 12 个月47.112.5资料来源：Wind，Bloomberg，商品市场：黄金中长期趋于上涨，原油无一致规律由于国际大宗商品普遍以美元计价，因此我们同样选择美联储结束加息的时间作为观察黄金和原油表现的基线。2000 年2000 图表31：1989年和1995年美储结束息后COMEX黄金势图表32：2000年和2006年美储结束息后C

33、OMEX黄金势美元/盎司 1989年1995年（右轴）最后一次加息490最后一次加息470450430410390370350P.14P.14美元/盎司2000年2006年（右轴）最后一次加息330最后一次加息320310300290280270260250240750700650600550500450400-360 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 360-360 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 360资料来：Wind，资料来：Wind，OPEC+2012 美国与 OPEC+之间博弈的影响

34、。除此之外，地缘政治事件也会对油价造成扰动，例如2001 图表33：1989年和1995年美储结束息后WTI原油走势图表34：2000年和2006年美储结束息后WTI原油走势美元/桶 1989年1995年（右轴）最后一次加息26最后一次加息2422201816141210桶22212019181716151413美元/桶2000年2006年（右轴）最后一次加息40最后一次加息3530252015桶80757065605550P.15-360 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 360-360 -300 -240 -180 -120 -600601

35、20 180 240 300 360P.15资料来：Wind，资料来：Wind，图表 35：历次美联储结束加息前后大宗商品表现汇总（单位%）时间大宗商品表现最后一次加息观察区间原油黄金后 1 个月11.50.61989 年 2 月后 3 个月7.8-6.1后 6 个月4.0-6.5后 12 个月24.16.6后 1 个月0.60.31995 年 2 月后 3 个月8.53.7后 6 个月-5.21.5后 12 个月-4.37.7后 1 个月10.84.92000 年 5 月后 3 个月7.4-0.7后 6 个月14.4-3.9后 12 个月-4.0-2.9后 1 个月-0.47.82006 年

36、 6 月后 3 个月-14.41.5后 6 个月-16.95.9后 12 个月-6.011.0资料来源：Wind，Bloomberg，主要大类资产未来走势展望美元：大概率趋贬10Y 2 2018 图表36：2月以美德10Y国差持续窄图表37：当美欧经超预指之差已至负值% 美德10Y国债利差美元指数（右轴）3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.210510310199979593918987500-50经济超预期指数：美国-欧元区美元指数（右轴）1051031019997959391898715-03 15-07 15-11 16-03 16-07 16-11 17-03 1

37、7-07 17-11 18-03 18-07 18-11 19-0315-03 15-07 15-11 16-03 16-07 16-11 17-03 17-07 17-11 18-03 18-07 18-11 19-03资料来：Wind，资料来：Wind，美债：收益率有望继续下行10Y 10Y PMI 新订单指数与10Y 10Y 图表38：美储结束息后10Y美债收率趋下行图表39：美经济下将动10Y美债收率下行%联邦基金目标利率10Y美债收益率（右轴876543210%制造业PMI新订单指数10Y美债收益率（右轴）%98098708776606550544043323021201P.1691

38、 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 1991 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19P.16资料来：Wind，资料来：Wind，美股：短期有望走高，中长期大概率下跌PMI 500 500 0图表 40：经济放缓的背景下美股难以持续上涨% 制造业PMI新订单指数标普500指数同比（右轴80706050403020% 6040200-20-40109193959799010305070911131517-60资料来源：Bloomberg，黄金：上涨获得有利支撑10Y10Y0.6610Y图表41：黄价格与国实利走势基相反图表42：黄价格与元指走基本相反美元/盎司COMEX黄金美国10Y实际利率（右轴）0%美元/盎司COMEX黄金 美元指数（右轴）1