铝行业研究报告

1、新疆证券有限公司Xinjiang Securities Corporation Limited新疆证券有限责任公司Xinjiang Securities Corporation LimitedPAGE 24投资要点：90年代以来的后工业化时期，世界铝消费量增长率围绕GDP增长率而波动，弹性系数接近1。1996-2003年世界原铝消费量（以下均未含中国）年复合增长率为2.4%，保持低速增长。2003年以来，世界经济进入复苏阶段，全球铝消费增长率会有所提高，预计2004年原铝消费量为2290万吨，同比增长4.5%，同期产能为2363万吨，经过多年产能过剩后，供需首次接近平衡。我国经济正处于重工业化

2、的高增长时期。1996-2003年我国原铝产能和产量的增长快于消费量的增长，年复合增长率分别为22.4%、17.8%和13.6%。虽然近期宏观调控对GDP增长率有一定影响，但预计未来两年中，原铝消费量年复合增长率将为10.9%，2004年原铝消费量为560万吨，2005年将达到640万吨，而2004年产能将为834万吨。2004年原铝价格受需求、产能的影响将有所回落，而氧化铝和电力成本的上升使其仍会在15000元/吨的相对高位运行。目前国内再生铝产量仅占总量的8%，尚难动摇原铝作为铝消费供给的主导地位。以目前国内氧化铝产能计算，2004-2010年氧化铝供给潜在年复合增长率为13.1%。预计国

3、内2004-2005年氧化铝需求量分别为1200万吨和1280万吨，由于产能仍为623万吨，将出现580-660万吨的缺口。中国大量的进口和世界需求的增加又使全球范围出现氧化铝供应紧张，2004年66万吨的缺口使氧化铝价格稳定在4000元/吨的高位运行。我们预测氧化铝业盈利继续增加，而原铝业则低于2003年。氧化铝在未来两年内都处于中国铝业一家垄断经营的状态，在统一定价销售和采购分配铝土矿的格局下，山东铝业虽然无自有矿山，但具有外销比例高的优势。我们认为氧化铝业的投资机会大于原铝业，建议重点关注山东铝业，因为目前其动态市盈率不足8倍，已远低于铝行业25倍的合理市盈率。氧化铝独家经营的态势不可能

4、长期维持。山东铝业近两年无新增产能，因此2004-2005年氧化铝产量会徘徊在100万吨左右，氧化铝价格成为其盈利是否增长的重要决定因素。短期评级：中性 长期评级：推荐供给瓶颈使氧化铝业存在投资机会 2004年铝行业研究报告 December 6， 2000铝行业研研究报告告重要提示见末页分析日：2004 年7月27 日行业二级市场概况总流通市值（亿元）74.42最近三个月涨幅（%）-14.00相对上证指数涨幅（%）1.80最近一年涨幅（%）1.01相对上证指数涨幅（%）7.35P/E（倍）15.56P/B（倍）2.13EV/EBIT（倍）6.99资产负债率（%）58.79行业属性成长类型周期

5、型市场结构垄断竞争发展阶段成长期风险属性中 行业重点上市公司推荐公司名称收盘价 （元）中报(元/股)动态PE山东铝业 11.610.807.23 分析师：李桦电话：86-755-82934763传真：86-755-82934790E-Mail: lih_sz新疆证券研究所Xinjiang Securities Research Institute中国深圳 518048福田区福华一路国际商会大厦B座20层目 录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc78862695 1、世界界铝业进进入平稳稳增长期期 PAGEREF _Toc78862695 h 4 HYPERLINK

6、l _Toc78862696 1.1后后工业化化时期，发达国国家铝消消费量保保持低速速增长 PAGEREF _Toc78862696 h 4 HYPERLINK l _Toc78862697 1.1.1当发发达国家家人均GGDP达达到1880000美元时时，人均均铝消费费量达到到峰值 PAGEREF _Toc78862697 h 44 HYPERLINK l _Toc78862698 1.1.2在后后工业化化时期，发达国国家铝消消费弹性性系数接接近1 PAGEREF _Toc78862698 h 4 HYPERLINK l _Toc78862699 1.1.3再生生铝已占占世界铝铝消费量量的一

7、半半 PAGEREF _Toc78862699 h 5 HYPERLINK l _Toc78862700 1.2交交通业占占世界铝铝消费的的第一位位 PAGEREF _Toc78862700 h 5 HYPERLINK l _Toc78862701 1.2.1交通通、建筑筑和包装装业是铝铝消费的的主体 PAGEREF _Toc78862701 h 55 HYPERLINK l _Toc78862702 1.2.2汽车车业有望望继续成成为铝消消费的增增长点 PAGEREF _Toc78862702 h 55 HYPERLINK l _Toc78862703 1.3预预计20004年年世界原原铝消

8、费费量为222900万吨，同比增增长4.5% PAGEREF _Toc78862703 h 6 HYPERLINK l _Toc78862704 1.4今今年原铝铝产能开开始从过过剩向平平衡转变变 PAGEREF _Toc78862704 h 6 HYPERLINK l _Toc78862705 1.4.1未含含中国，预计220044年世界界原铝产产量为223500万吨，同比增增长5.0% PAGEREF _Toc78862705 h6 HYPERLINK l _Toc78862706 1.4.2世界界原铝产产能（未未含中国国）近年年来从过过剩到接接近平衡衡 PAGEREF _Toc78862

9、706 h 7 HYPERLINK l _Toc78862707 1.5氧氧化铝220044年将出出现666万吨的的供应缺缺口 PAGEREF _Toc78862707 h 7 HYPERLINK l _Toc78862708 2、我国国铝业未未来两年年仍处于于高速增增长期 PAGEREF _Toc78862708 h 88 HYPERLINK l _Toc78862709 2.1人人均铝消消费量的的峰值将将出现在在20222-220300年 PAGEREF _Toc78862709 h 8 HYPERLINK l _Toc78862710 2.2预预计20004-20005年原原铝消费费量分

10、别别为5660-6640万万吨 PAGEREF _Toc78862710 h 9 HYPERLINK l _Toc78862711 2.3建建筑业占占铝消费费份额的的主导 PAGEREF _Toc78862711 h 99 HYPERLINK l _Toc78862712 2.4原原铝产能能增长过过快，已已可满足足国内220100年的消消费需求求 PAGEREF _Toc78862712 h 10 HYPERLINK l _Toc78862713 2.5高高电价是是多余产产能较难难参与到到全球生生产体系系中的主主要原因因 PAGEREF _Toc78862713 h 11 HYPERLINK

11、l _Toc78862714 2.6未未来两年年氧化铝铝供给将将出现严严重短缺缺 PAGEREF _Toc78862714 h 11 HYPERLINK l _Toc78862715 2.6.1从长长期看，氧化铝铝需求高高峰也将将出现在在20330年 PAGEREF _Toc78862715 h 11 HYPERLINK l _Toc78862716 2.6.2未来来两年国国内氧化化铝将出出现5880-6660万万吨的供供给缺口口 PAGEREF _Toc78862716 h 12 HYPERLINK l _Toc78862717 2.6.3氧化化铝价格格仍将保保持在高高位运行行 PAGERE

12、F _Toc78862717 h 12 HYPERLINK l _Toc78862718 2.7政政策因素素对铝行行业的影影响 PAGEREF _Toc78862718 h 133 HYPERLINK l _Toc78862719 2.7.1实施施出口退退税新政政策对原原铝生产产商产生生负面影影响 PAGEREF _Toc78862719 h 133 HYPERLINK l _Toc78862720 2.7.2宏观观调控对对铝行业业的影响响有限 PAGEREF _Toc78862720 h 113 HYPERLINK l _Toc78862721 2.7.3产业业政策有有利于原原铝行业业的整合

13、合 PAGEREF _Toc78862721 h 14 HYPERLINK l _Toc78862722 2.7.4人民民币升值值预期对对原铝生生产企业业有利 PAGEREF _Toc78862722 h 114 HYPERLINK l _Toc78862723 2.8原原铝价格格在20004年年将有所所回落并并在相对对高位运运行 PAGEREF _Toc78862723 h 144 HYPERLINK l _Toc78862724 3、我国国铝产业业集中度度将进一一步提高高 PAGEREF _Toc78862724 h 15 HYPERLINK l _Toc78862725 3.1氧氧化铝业

14、业处于中中国铝业业独家垄垄断的格格局 PAGEREF _Toc78862725 h 155 HYPERLINK l _Toc78862726 3.2原原铝业集集中度将将进一步步提高 PAGEREF _Toc78862726 h 116 HYPERLINK l _Toc78862727 4、山东东铝业的的投资机机会将大大于原铝铝上市公公司 PAGEREF _Toc78862727 h 177 HYPERLINK l _Toc78862728 4.1铝铝业上市市公司占占据市场场中的领领先地位位 PAGEREF _Toc78862728 h 17 HYPERLINK l _Toc78862729 4

15、.1.1 六六家电解解铝上市市公司平平均产能能是行业业平均水水平的22.8倍倍 PAGEREF _Toc78862729 h 17 HYPERLINK l _Toc78862730 4.1.2 六六家电解解铝上市市公司电电耗小于于行业平平均水平平 PAGEREF _Toc78862730 h 17 HYPERLINK l _Toc78862731 4.1.3山东东铝业业业绩突出出 PAGEREF _Toc78862731 h 17 HYPERLINK l _Toc78862732 4.2山山东铝业业的投资资机会将将大于原原铝上市市公司 PAGEREF _Toc78862732 h 118 HY

16、PERLINK l _Toc78862733 4.2.1氧化化铝成本本的大幅幅上升将将挤压电电解铝厂厂商的利利润空间间 PAGEREF _Toc78862733 h 18 HYPERLINK l _Toc78862734 4.2.2电价价上调00.0222元，吨铝成成本上升升3300元 PAGEREF _Toc78862734 h 19 HYPERLINK l _Toc78862735 4.2.3山东东铝业盈盈利继续续大幅增增长，原原铝上市市公司则则低于220033年 PAGEREF _Toc78862735 h 19 HYPERLINK l _Toc78862736 5、铝业业上市公公司的合

17、合理市盈盈率在225倍 PAGEREF _Toc78862736 h 21 HYPERLINK l _Toc78862737 6、重点点关注的的上市公公司：山山东铝业业（60002005） PAGEREF _Toc78862737 h 22 HYPERLINK l _Toc78862738 6.1价价格高点点使山东东铝业220044年继续续保持高高收益 PAGEREF _Toc78862738 h 222 HYPERLINK l _Toc78862739 6.2机机构投资资者虽有有分歧，但持仓仓量基本本稳定 PAGEREF _Toc78862739 h 222 HYPERLINK l _Toc

18、78862740 6.3投投资建议议与风险险提示 PAGEREF _Toc78862740 h 2231、世界界铝业进进入平稳稳增长期期1.1后后工业化化时期，发达国国家铝消消费量保保持低速速增长1.1.1当发发达国家家人均GGDP达达到1880000美元时时，人均均铝消费费量达到到峰值20世纪纪，发达达国家消消费着全全球700%以上上的铝。先期工工业化国国家人均均GDPP与人均均铝消费费量呈“S”形曲线线变化，当人均均GDPP为180000美美元时，人均铝铝消费量量达到峰峰值。由由于各个个国家经经济结构构和进程程不一，因此他他们进入入峰值的的年代也也不一样样。图1 ： 工业业化过程程中人均均

19、铝消费费量“S”形模式式工业化阶段后工业化阶段工业化周期 农业经济阶段人均铝消费量经济发展水平资料来源源：中国国科学院院矿产资资源研究究中心，新疆证证券研究究所整理理表1：典典型工业业化国家家铝人均均消费量量峰值年年代国家或地地区峰值年代代人均GDDP（美美元）峰值（公公斤/人人）美国80年代代中180000-220000025英国90年代代末170000-118000012日本90年代代中190000-220000019中国台湾湾20000年17000022资料来源源：中国国科学院院矿产资资源研究究中心（美元为为19990年盖盖凯美元元）1.1.2在后后工业化化时期，发达国国家铝消消费弹性性

20、系数接接近190年代代以来，随着主主要发达达国家完完成工业业化，铝铝消费量量增长率率围绕GGDP的的增长率率而波动动，消费费弹性系系数接近近1，总体体保持低低速增长长。表2：部部分发达达国家近近10年来来铝消费费年均增增长率和和平均消消费弹性性系数美国日本英国消费弹性性系数1.0770.7661.300消费量平平均增长长率（%）2.91.92.4资料来源源：世界界有色金金属1.1.3再生生铝已占占世界铝铝消费量量的一半半20033年，世世界铝消消费量约约为55500万万吨，其其中原铝铝消费量量为27712.4万吨，占49.33%，再生铝铝消费量量约为228000万吨，再再生铝占占总量的的二分之

21、之一左右右。图2：119100-20002年年美国铝铝表观消消费量和和原铝产产量增长长情况（万吨/年）资料来源源：世界界有色金金属注：表观观消费量量=原铝铝产量+再生铝铝产量+进口量量-出口口量储储存的调调节量图2显示示在19880年以以前，美美国原铝铝产量与与表观消费费量基本本同步增增长。在19880-220000年中，原铝产产量开始始下降，而消费费量继续续上升，表明再再生铝和和进口原原铝填补补了消费费差额。1.2交交通业占占世界铝铝消费的的第一位位1.2.1交通通、建筑筑和包装装业是铝铝消费的的主体从行业看看，20003年年铝在西西方发达达国家交交通、建建筑、包包装三大大行业中的的消费比比

22、重已占占到700%。图3：220033年世界界铝消费费结构（%）资料来源源：伦敦敦金属交交易所1.2.2汽车车业有望望继续成成为铝消消费的增增长点由于铝合合金可降降低车重重，节省省燃料，世界汽汽车制造造业用铝铝量逐年年增加，到20015年年，全铝铝汽车有有可能出出现。以以美国为为例，其其轿车和和轻型卡卡车用铝铝量已从从70年年代末的的每辆车车45.4公斤斤增加到到19999年的的1133.5公公斤，每辆车车用铝量量年复合合增长率率为在44.7%。铝部件已用于汽车车的各个个部分，从轮轮毂、热交交换器、防护罩罩扩展到到发动机机、转向向装置和和驱动装装置等。预计到到20009年每每辆车的的用铝量量可

23、达到到1477.555公斤，年复合合增长率率在5.5%。1.3预预计20004年年世界原原铝消费费量为222900万吨，同比增增长4.5%20011年，世世界经济济进入谷谷底，但但20003年下下半年以以来，美美国、日日本和欧元区区经济呈呈现强劲劲复苏。图4：220000-20005年年世界和和美国GGDP增增长率（%）资料来源源：国际际货币基基金组织织注：20004-20005年为为预测数数剔除中国国铝消费费量后，19996-220033年世界原原铝消费费量年复复合增长长率为22.4%，保持持低速增增长， 20003年世世界原铝铝消费量量为21192.4万吨，同比增增长3.3%，预计计200

24、04年为为22990万吨吨，同比增增长4.5%。图5：119977-20004年世世界原铝铝消费量量（未含含中国）变化情情况资料来源源：Allumiiniuum MMetaal SServvicee，新疆疆证券研研究所整整理注：20004年年为预测测数1.4今今年原铝铝产能开开始从过过剩向平平衡转变变1.4.1未含含中国，预计220044年世界界原铝产产量为223500万吨，同比增增长5.0%剔除中国国铝产量量后，119966-20003年年世界原原铝产量量年复合合增长率率为2.3%，保持持低速增增长， 20003年世世界原铝铝产量为为22339.0万吨，同比增增长3.0%，预计计20004年

25、为为23550万吨吨，同比增增长5.0%，世界原原铝产量量的增幅幅略大于于消费量量的增幅幅。图6：119977-20004年世世界原铝铝产量（未含中中国）变变化情况况资料来源源：Allumiiniuum MMetaal SServvicee，新疆疆证券研研究所整整理注：20004年年为预测测数1.4.2世界界原铝产产能（未未含中国国）近年年来从过过剩到接接近平衡衡剔除中国国原铝产产能后，19999-20003年世界原原铝产能能年复合合增长率率为1.5%，保持持低速增增长， 20003年世世界原铝铝产能为为23663.1万吨，同比增增长2.2%，世界原原铝产能能的增幅幅小于产产量与消消费量的的增

26、幅，预计220044年世界界原铝新新增产能能保持不不变，受受需求影影响，以以前关闭闭的产能能有可能能重新启启用。图7：119999-20004年世世界原铝铝产能（未含中中国）利利用率（%）资料来源源：新疆疆证券研研究所整整理注：20004年年为预测测数19999-20003年五五年间（未含中中国），世界原原铝产能能一直大大于产量量和消费费量，220033年产能能过剩为为1244.1万吨，由于全全球经济济增长拉拉动原铝铝需求的的上升，世界原原铝产能能利用率率已接近近极限，预计220044年供需需接近平平衡。1.5氧氧化铝220044年将出出现666万吨的的供应缺缺口19966-20003年世界氧

27、氧化铝产产量（以以下均未未含中国国）年复复合增长长率为33.0%，保持持低速增增长，世世界氧化化铝产量量的增幅幅略高于于原铝产产量的增增幅。220033年世界界氧化铝铝产量为为54330万吨吨，同比下下降了00.29%，预计计20004年世世界氧化化铝产量量为55560万万吨，同比增增长2.4%。20033年世界界氧化铝铝消费量量为54432万万吨，供供需基本本平衡。由于世世界原铝铝产量的的上升打打破了氧氧化铝的的供需平平衡，预预计20004年年消费量量为56626万万吨，而而世界氧氧化铝的的产能已已接近极极限，氧氧化铝的的供应将将会出现现66万吨吨的缺口口。20033年，世世界氧化化铝产能能

28、利用率率为94.9%，预计计20004年为为96.2%，已接接近977%的生生产极限限，氧化化铝的供供应量是是增产原原铝的瓶瓶颈，它它同时又又封住了了原铝价价格的下下行空间间。图8：220011-20004年世界氧氧化铝产产能利用用率（%）资料来源源：新疆疆证券研研究所注：20004年年为预测测数2、我国国铝业未未来两年年仍处于于高速增增长期2.1人人均铝消消费量的的峰值将将出现在在20222-220300年我国经济济正处于于产业结结构重工工业化的的高增长长时期，19996-220033年原铝铝消费量量和产量量年复合合增长率率分别为为13.6%和和17.8%，保持高高速增长长。20003年年原

29、铝消消费量为为5200万吨，同比增增长266.5%，原铝产产量为5556万万吨，同同比增长长27.8%。图9：119977-20003年年GDPP、原铝铝消费量量增长率率以及原原铝消费费弹性系系数变动动情况资料来源源：国家家统计局局，新疆疆证券研研究所整整理20022年中国铝人人均年消费量量为3.2公斤斤，为世界平均均水平的的80%，仅为为西方发发达国家家平均水水平的112.8%，潜在消消费能力力较大。根据工业业化过程程中人均均铝消费费量“S”形模式式，设定定高速和和低速两两种经济济增长方方案，预预计我国国人均铝铝消费量量的峰值值将出现现在20022-20330年。20000-220300年铝

30、消消费量年年复合增增长率为为3.8-55.3%。如果考考虑中国国成为世世界加工工厂的作作用或资资源不能能有效利利用，消消费总量量可能比比预测更更大。因因此，55.3%的的年复合合增长率率是比较较合理的的。表3：未未来300年铝消消费需求求量预测测结果（万吨）方案顶点峰值（公公斤/人人）2000020100201552020020300高速20222年6.6 33374088997510144低速20300年10.22333766103661294415588资料来源源：中国国科学院院矿产资资源研究究中心，新疆证证券研究究所整理理随着社会会铝累计计消费量量的增加加，再生生铝占消消费总量量的比例例

31、也将提提高，我我们以国国土资源源部的远远期规划划设定220100-20015年年再生铝铝的比例例为155%，20020-20330年为为30%，由此折折合成原原铝消费费量。220000-20110年原原铝消费需需求年复复合增长长率为66.9%，到20115年，年复复合增长长率为66.7%，到20330年，年复合合增长率率为4.0%。未来原原铝的需需求与再再生铝的的比例存存在负相相关关系系，从长长期看原原铝业的的投资机机会不大大。表4：未未来300年原铝消费需需求量预预测结果果（万吨吨）年份2000020100201552020020300需求量33365188290610911资料来源源：新疆

32、疆证券研研究所整整理2.2预预计20004-20005年原原铝消费费量分别别为5660-6640万万吨考虑连贯贯性，取取20003年原原铝消费费弹性系系数并扣扣除通货货膨胀因因素经计计算后，预计220044-20005年年我国原原铝消费费量年均均增长率率为199.2%。20000年以前前，由于于社会铝铝累积消消费量较较低，原原铝消费费量基本本等同于于铝消费费量。国国土资源源部公布布的数据据显示，20000年再再生铝产产量占当当年总产产量的88%，考考虑这一一因素，我们预预测20004年年和20005年年原铝实实际消费费量分别别为5660万吨吨和6440万吨吨，年复复合增长长率为110.9%。图

33、10：19997-220055年原铝铝消费量量增长情情况资料来源源：中国国铝业，新疆证证券研究究所整理理注：20004-20005年为为预测数数2.3建建筑业占占铝消费费份额的的主导在消费结结构上，建筑业业铝消费费份额为为35%，占第第一位，运输业业占9%。图11：20003年铝铝消费结结构（%）资料来源源：中国国铝业近20年年中，铝铝消费结结构也在在明显变变化，其其消费主主体由电电力、机机械等行行业，逐逐渐转向向建筑、运输等等行业，这也是是铝使用用方向上上的重要要转变。图12：19885-220033年主要要行业铝铝消费份份额变动动情况（%）资料来源源：中国国有色金金属工业业协会，中国铝铝业

34、2.4原原铝产能能增长过过快，已已可满足足国内220100年的消消费需求求19966-20003年年原铝产产能年复复合增长长率为222.4%，产能的的增长超超过了消消费的需需求。截截止20003年年底，产能已达到7000万吨吨，随着着新增项项目的陆陆续完工工，预计计20004年原原铝的产产能将达达到8334万吨吨，目前前还有近近2000万吨的的产能在建建，这意味味着到220055年，原原铝生产产能力将将超过110000万吨。20003年原原铝产能能利用率率为788.6%，预计计20004年将将下降到到71.9%。我们认认为原铝铝产能发发展过快快，已可可满足国国内20010年年的消费费需求。图1

35、3：19996-220033年GDDP与原原铝产能能、产量量和消费费量增长长指数的的比较资料来源源：国家家统计局局，中国国铝业，新疆证证券研究究所整理理（注：设设定19996年年值为11）2.5高高电价是是多余产产能较难难参与到到全球生生产体系系中的主主要原因因20033年我国国铝业每每生产11吨原铝铝需消耗耗约1550000度的电力力，以及及约2.0吨的氧氧化铝，氧化铝铝和电费费占生产产成本的的70%左左右。高高能耗是是原铝生生产的特特点，220033年原铝铝生产企企业耗电电量占有有色金属属行业耗耗电量的的66.7%。图14：20003年原原铝行业业用电份份额（%）资料来源源：新疆疆证券研研

36、究所整整理国内外大大型原铝铝生产商商大都采采取预焙焙槽生产产设备且且向大型型化发展展，生产产成本差差异主要要由电力力成本造造成，其其中电价价差异是是主要因因素。220000年美国国原铝生产产企业的的平均电电价为00.1445元/kwh，而而国内平平均电价价为0.31442元/kwh(含含税)，国内电电价两倍倍于国外外，电价价偏高使使国内原原铝生产产商缺乏乏国际竞竞争力。表5：近近期国内内外电解解铝生产产成本构构成比较较（%）氧化铝电费工资其它合计国外33231826100国内3538918100资料来源源：美国国铝业，新疆证证券研究究所整理理我国原铝铝出口中中来料（氧化铝铝）加工工占出口口量的

37、880%以以上，220033年出口口量大幅幅增加的的原因是是因为出出口退税税新政策策将在220044年1月1日实施施，部分分合同提提前执行行。未来原铝铝生产受受氧化铝铝、电力力、运输输等成本本上升因因素以及及增值税税退税减减少的影影响，出出口几乎乎无利润润可图，因此，多余产产能较难难参与到到全球生生产体系系中。2.6未未来两年年氧化铝铝供给将将出现严严重短缺缺2.6.1从长长期看，氧化铝铝需求高高峰也将将出现在在20330年根据对原原铝长期期消费需需求的预预测，氧氧化铝需需求高峰峰也将出出现在220300年。以目目前国内内产能计计算，220044-20010年年氧化铝铝供给年年复合增增长率为为

38、13.1%，到20115年，年复复合增长长率为99.9%，到20330年，年复合合增长率率为4.9%，未来氧化化铝的需需求与再再生铝的的比例也也存在负负相关关关系。表6：氧氧化铝消消费需求求量预测测结果（万吨）年份2000020100201552020020300需求量66613022176111812221811资料来源源：新疆疆证券研研究所整整理2.6.2未来来两年国国内氧化化铝将出出现5880-6660万万吨的供供给缺口口预计20004-20005年中中国氧化化铝消费费量分别别为12200万万吨和112800万吨，由于中中国铝业业在20005年年没有新新增产能能投产，产能仍仍为6223万

39、吨吨，因此此，在未未来两年年里中国国氧化铝铝供给继继续严重重短缺，将出现现5800-6660万吨吨的缺口口，需依依赖进口口以满足足需求。表7：220000-20005年年我国氧氧化铝消消费量等等指标变变动情况况年份200222003320044E20055E消费量（万吨）910118881200012800产量（万万吨）541605620620产能（万万吨）514574623623进口量（万吨）475561580660进口依存存度（%）52.2247.2248.3351.66资料来源源：中国国海关，中国铝铝业，新新疆证券券研究所所整理注：20004-20005年为为预测数数2.6.3氧化化铝价

40、格格仍将保保持在高高位运行行20033年国内内氧化铝铝价格同同比上升升了944.7%，20004年22季度氧氧化铝价价格环比比又上升升了16.2%。20003年11季度，氧化铝铝进口到到岸价为为1977美元吨，而而20004年11季度进进口到岸岸价达到到5300美元/吨的历历史高价价，约合合人民币币43883元/吨，虽虽然2季季度有所所回落，但到岸岸价仍为为41550元吨。图15：20000-220044年国内内氧化铝铝价格走走势（元元/吨）资料来源源：中国国铝业，新疆证证券研究究所整理理注：20004年年为预测测数从国际市市场上看看，由于于氧化铝铝产能的的投产与与电解铝铝产能的的投产不不同步

41、，造成国国际氧化化铝的供供需失衡衡，引起起现货价价格大幅幅波动，价格变变动的周周期大约约是5年年左右，目前正正处于上上升期。虽然国际际生产商商氧化铝铝的生产产成本低低于国内内生产商商，但考考虑进口口配额、澳洲离离岸价、运输成成本、进进口关税税、增值值税、其其它进口口费用，以及全全球氧化化铝的供供给极限限和国内内氧化铝铝的供应应短缺，预计220044年氧化化铝价格格仍将保保持在440000元/吨吨的高位位运行。图16：19995-220033年上半半年世界界氧化铝铝现货价价格走势势（美元元/吨）资料来源源：中国国铝业2.7政政策因素素对铝行行业的影影响2.7.1实施施出口退退税新政政策对原原铝生

42、产产商产生生负面影影响国务院规规定于220044年1月1日开始始执行新新的出口口退税政政策，其其中涉及及铝行业业的多个个品种。20003年原原铝出口口量为1102.3万吨吨，占当当年产量量的188.6%。我们认认为，此此次出口口退税新新政策对对原铝生生产商产产生负面面影响。表8：铝铝出口退退税变动动状况（%）品种增值税率率原退税率率现退税率率税率变动动值铝土矿17130-13氧化铝17150-15原铝17158-7资料来源源：国家家税务总总局2.7.2宏观观调控对对铝行业业的影响响有限20044年初两两会召开开后，政政府对经经济运行行提出了了结构调调整的要要求，其其20004年GGDP增增长率

43、为为不低于于7.0%。宏观调调控包括括提高银银行存款款准备金金率、控控制信贷贷规模和和投向以以及提高高钢铁、水泥、电解铝铝、房地地产投资资项目资资本金比比例，这这都会使使下游行行业的增增速放缓缓，减少少对铝的的需求。需要具具体控制制与调节节的行业业和产品品有：房房地产业业、钢铁铁业、汽汽车业以以及水泥泥和电解解铝，鼓鼓励的行行业和产产品有：农业、煤炭业业、电力力业、石石油开采采业、采采矿业、交通运运输业和和高科技技产品，其中房房地产业业、汽车车业都是是铝产品品的消费费大户，而电力力业在铝铝消费份份额中逐逐渐减小小。这些些都对铝铝行业有有较大的的影响。我们认为为，不论论经济增增长快慢慢，消费费结

44、构升升级和城城市化步步伐会继继续加快快，外资资涌入中中国的趋趋势不会会改变，下游行行业受惯惯性影响响会继续续保持增增幅，只只是增幅幅减小。因此，宏观调调控措施施对20004年年铝行业业的影响响有限。2.7.3产业业政策有有利于原原铝行业业的整合合产业政策策对新建建氧化铝铝和原铝铝产能规规模提出出限制要要求，以以满足环环保的需需要和提提高资源源利用率率。表9：政政府对新新建氧化化铝和原原铝产能能规模的的要求要求氧化铝厂厂其中：烧烧结法不低于550万吨吨混联法不低于440万吨吨拜尔法不低于330万吨吨原铝厂不低于110万吨吨资料来源源：国家家发展与与改革委委员会2.7.4人民民币升值值预期对对原铝

45、生生产企业业有利20033年中国国进口氧氧化铝5561万万吨，以以进口均均价3663美元元/吨计计算，如如果人民民币升值值，汇率率从8.27变变动到88.0，氧氧化铝进进口成本本将减少少近4%。2.8原原铝价格格在20004年年将有所所回落并并在相对对高位运运行目前国内内外原铝铝市场已已趋于一一体化，原铝定定价最重重要的参参考依据据是上海海和伦敦敦期货交交易所的的现货（交割）价格和和三个月月期货价价格。氧氧化铝的的价格也也是原铝铝定价的的重要因因素。氧氧化铝和和原铝作作为上下下游关系系，价格格走势并并不完全全一致，尤其是是国内氧氧化铝处处于严重重短缺和和垄断经经营的态态势下，原铝生生产商在在向

46、中国国铝业购购买氧化化铝时处处于不利利的地位位。20033年国内内铝价同同比上升升了133.4%，20004年22季度环环比下降降了1.7%。受需需求增长长减缓和和出口退退税造成成出口回回流影响响，国内内市场原原铝的价价格将有有所回落落，同时时受氧化化铝和电电力等成成本高企企的影响响，原铝铝的价格格又难以以大幅下下降，我我们预计计20004年原原铝价格格仍会在在150000元元/吨的的相对高高位运行行。图17：20002年11季度-20004年22季度原原铝价格格走势（元/吨）资料来源源：上海海期货交交易所，伦敦金金属交易易所，新新疆证券券研究所所整理表10：20004年77月277日国内内外

47、原铝铝期货价价格期限3个月15个月月27个月月伦敦金属属交易所所（美元元/吨）166331627715855上海期货货交易所所（元/吨）150110资料来源源：上海海期货交交易所，伦敦金金属交易易所3、我国国铝产业业集中度度将进一一步提高高3.1氧氧化铝业业处于中中国铝业业独家垄垄断的格格局中国共有有六家氧氧化铝生生产商，均属于于中国铝铝业所有有，市场场份额为为99%，除山山东铝业业为其控控股（771.4%）的的A股上市市公司外外，其余余都是全全资企业业，整个个产业目目前处于于由中国国铝业一一家垄断断经营的的状态。中国铝业业所属青海海铝厂226万吨吨原铝生生产所需需氧化铝铝由中州州铝厂提提供，

48、因因此中州州铝厂外外销比例例为511%。在在中国铝铝业所属属氧化铝铝厂中，平果铝铝厂生产产成本最最低，山山东铝业业生产成成本最高高。山东铝业业建厂较较早，采采用烧结结法工艺艺，铝土土矿主要要从河南南和山西西调集，运输成成本相对对较高，这使其其生产成成本在六六家氧化化铝厂中中最高，处于不不利的竞竞争态势势。表11：20004年中中国铝业业所属氧化化铝厂生生产状态态（万吨吨）排名氧化铝厂厂开工日期电力来源附属矿山采用工艺20044年氧化铝产产能20044年电解铝产产能外销比例生产成本1山西铝厂厂19877煤电有混联法135100%中2郑州铝厂厂19666煤电有混联法1205.26691%中3中州铝

49、厂厂19933煤电无烧结法10651%高4山东铝业业19544煤电无烧结法975.589%高5平果铝厂厂19955水电有拜尔法8513.0069%低6贵州铝厂厂19788水电有混联法8023.5541%中合计623资料来源源：中国国铝业，新疆证证券研究究所整理理为避免其其无序竞竞争，中中国铝业业对大宗宗原料（包括铝铝土矿）实行统统一长期期采购并并就近分分配，以以降低成成本，同同时对氧氧化铝和和原铝实实行统一一定价和和销售，对部分分氧化铝铝销售价价格实行行与上期期所原铝铝三个月月期货价价格指数数挂钩。中国铝铝业总体体安排是是在铝土土矿储量量集中和和电力充充沛的地地方续建建原铝厂厂，已计计划在山山

50、西铝厂厂建设224万吨吨的电解解铝装置置，其它它计划还还包括扩扩建平果果铝厂等等，该计计划将使使这些氧氧化铝厂厂氧化铝铝外销比比例进一一步降低低，从这这点看，对山东东铝业又又是有利利的。由于氧化化铝供应应严重短短缺并造造成价格格上涨，一些企企业试图图加入到到生产行行列中，中国铝铝业的战战略是阻阻碍或收收购。我们认为为受政策策、工艺艺、矿山山控制权权、资本本等因素素的影响响，未来来两年内内中国铝铝业的垄垄断地位位不会改改变。3.2原原铝业集集中度将将进一步步提高20033年我国国原铝业业有1441家电解铝铝厂，平平均产能能4.96万吨吨，20004年平均产产能为5.91万吨吨。电解解铝单体体生产

51、厂厂的经济济规模起起点在20万吨吨，较优优经济规规模为330万吨吨，但20004年国国内仅有有7家年产产能超过20万吨，达达到经济济规模起起点。中中国铝业业也是中中国最大大的原铝铝生产商商，原铝铝产量接接近1000万吨吨，约占占国内原原铝产量量的188%。我国原铝铝业的产产业集中中度较低低，前十十名产能能占总产产能的226.4%，仅一家家达到较较优规模模，六家家达到经经济规模模，前十十名均已已采用预预焙槽工工艺且向向大型化化发展。未来除除规模经经营外，提高竞竞争力的的主要方方式是生生产厂址址靠近氧氧化铝产产地或者者电力充充足且廉廉价的地地区。我们认为为，从产产能、产产量、原原料供给给、电力力来

52、源等等指标判判断，未未来大多多数中小小生产商商将难以以与中国国铝业和和大型生生产商竞竞争，产产业集中中度会进进一步提提高。表12：20004年中国电解解铝单体体生产厂厂产能前前十名（万吨）排名公司名称称产能电解铝设设备自备电厂厂电力来源源1山西关铝铝股份公公司33300KKA预焙焙槽无煤电2中国铝业业青海铝铝厂26160KKA预焙焙槽无水电3宁夏青铜铜峡铝业业集团公公司25200KKA预焙焙槽无水电4中国铝业业贵州铝铝厂23.55186KKA预焙焙槽无水电5包头铝业业公司21.55200KKA预焙焙槽无煤电6河南焦作作万方铝铝业股份份公司20.44280KKA预焙焙槽有煤电7豫港龙泉泉铝业公公

53、司20300KKA预焙焙槽煤-电-铝联营营煤电8河南中孚孚实业股股份公司司18.33320KKA预焙焙槽有煤电9峨眉山铝铝业公司司17.33300KKA预焙焙槽无水电10兰州连城城铝业公公司15200KKA预焙焙槽无水电合计220资料来源源：中国国铝业，新疆证证券研究究所整理理4、山东东铝业的的投资机机会将大大于原铝铝上市公公司4.1铝铝业上市市公司占占据市场场中的领领先地位位4.1.1 六六家电解解铝上市市公司平平均产能能是行业业平均水水平的22.8倍20044年六家家电解铝铝上市公公司平均均产能116.67万万吨，是是行业平平均产能能的2.8倍。20003年年六家电电解铝上上市公司司产量6

54、65.77万万吨，占占据国内内市场111.8%的份额额，由于于20004年新新增产能能的加入入，市场场份额会会继续上上升。表13：原铝上市市公司生生产状况况（万吨）行业地位公司名称称自备电厂电力来源20033年产能20033年产量20044年产能电解铝设设备1关铝股份份无煤电1310.77833300KKA预焙焙槽6焦作万方方有煤电18.3315.8820.44280KKA预焙焙槽8中孚实业业有煤电5.85.718.33320KKA预焙焙槽云铝股份份无水电1310.77913186KKA预焙焙槽兰州铝业业无水电17.661512.99200KKA预焙焙槽新疆众和和有煤电2.3551.72.35

55、575KAA预焙槽槽合计70.00565.77799.995资料来源源：公司司年报，新疆证证券研究究所整理理4.1.2 六六家电解解铝上市市公司电电耗小于于行业平平均水平平六家电解解铝上市市公司和大大型铝厂厂已全部部采用预预焙槽生生产工艺艺，生产产原铝平均电电耗为1150000度/吨，中中小型铝铝厂生产产原铝平均电电耗为1165000度/吨，高高于大型型铝厂115000度/吨吨，但大型铝铝厂仍比比国际平平均水平平多耗电电10000度/吨。目目前只有有中国铝铝业平果果铝厂原原铝生产产电耗为为140000度度/吨，与国际际平均电电耗水平平相当。4.1.3山东东铝业业业绩突出出由于氧化化铝价格格大幅

56、上上涨，使使山东铝铝业的主主营利润润率逐年年上升，而六家家电解铝铝上市公公司的平平均主营营利润率率逐年下下降。从从铝业上上市公司司主营利利润率的的变动来来看，价价格、成成本、产产能三个个因素相相比，产产能对公公司盈利利增长的的影响相对对较小，产品价价格和成成本相对对较大。图17：20003年山山东铝业业氧化铝铝市场份份额（%）资料来源源：新疆疆证券研研究所整整理表14：20002-220033年底原原铝、氧氧化铝价价格变动动情况（元/吨吨）20022年底20033年底增长（%）电解铝13800015655013.44氧化铝190003700094.77资料来源源：新疆疆证券研研究所整整理图18

57、：氧化铝铝与原铝铝生产商商主营利利润率变变动情况况（%）资料来源源：新疆疆证券研研究所4.2山山东铝业业的投资资机会将将大于原原铝上市市公司4.2.1氧化化铝成本本的大幅幅上升将将挤压电电解铝厂厂商的利利润空间间由于氧化化铝成本本的上升升幅度大大于电解解铝价格格的上升升幅度，因此氧氧化铝价价格的快快速上涨涨是挤压压电解铝铝厂商利利润的主主要原因因。图19：氧化铝铝价格上升升对六家家上市公公司利润润的影响响（万元元）资料来源源：新疆疆证券研研究所氧化铝每每吨涨价价1000元,六家上市市公司电电解铝较较20003年就就增加1109557万元元的成本本,当氧化铝铝每吨涨价价8000元，或或同比上上升

58、211.6%时，六六家上市市公司整整体面临临亏损。4.2.2电价价上调00.0222元，吨铝铝成本上上升3330元20044年6月月全国上上调工业业用电价价2.2分/度度对原铝铝行业影影响重大大，电价价上调00.0222元，吨铝铝成本上上升3330元，当电价增增加超过过0.12元元时，六六家电解解铝上市市公司将面面临整体体亏损。图20：电价每每增加一一分对电电解铝上上市公司司利润的的影响（万元）资料来源源：新疆疆证券研研究所目前六家家电解铝铝上市公公司均没没有涉足足氧化铝铝生产,如果不不考虑各各公司采采购氧化化铝时的的价格差差异(一一般差别别不大),氧化化铝在各各公司生生产成本本中基本本一致，

59、因此电电价是关键，这也是是目前企企业铝电联联营,甚甚至煤电铝联联营的主主要原因因之一。六家电电解铝上上市公司司中,焦焦作万方方、中孚孚实业以以及新疆疆众和均均有自备电电厂,在在成本竞竞争上具具有一定定优势。4.2.3山东东铝业盈盈利继续续大幅增增长，原原铝上市市公司则则低于220033年20033年山东东铝业获获得较高高的收益益增长，主营业业务收入入同比增增长299.7%，主营业业务成本本同比增增长5.2%，主营业业务收入入与成本本增长之之差为224.5%，比20002年年扩大226.6%，主营业业务利润润同比增增长1550.5%，主营业业务利润润率为332.2%，比20002年年提高115.

60、5个百百分点。表15：铝行业业上市公公司20003年年报和220044年1季季报（元元/股）公司名称称20033年报20044年1QQ山东铝业业0.9330.388中孚实业业0.422 0.110焦作万方方0.3000.122兰州铝业业0.5770.111关铝股份份 0.228 0.005云铝股份份0.455 0.008新疆众和和0.3440.100资料来源源：公司司年报山东铝业业利润增增长得益益于主营营业务收收入的增增加，同同时主营营业务利利润率提提升较快快，预计计20004年这这一趋势势还将继继续。图21：山东铝铝业主营营收入和和主营成成本变动动情况资料来源源：新疆疆证券研研究所整整理注：