财务困境预测模型研讨

1、 HYPERLINK 基于公司会计和和治理信息的的财务困境预预测模型研究究 袁卫秋（南京财经大学学会计学院，江江苏 南京 2100446） 摘要：本文以22005年上上半年沪深两市中首次被ST的52家公司和和52家非STT公司为研究究对象，同时时利用这些上上市公司的会会计信息和公公司治理信息息来构建财务务困境预测模模型。研究结结果表明：（11）公司治理理特征对公司司陷入财务困困境具有显著著的影响；（22）公司治理理信息不能为为财务信息所覆覆盖。一方面,说明明公司治理结结构对公司的的财务安全具具有重要的影影响，另一方方面也说明今今后在研究和和构建财务困困境预测模型型的时候，不不仅要考虑会会计信息

2、，还还应考虑公司治治理信息等，以构建出出更为有效的预测模型。关键词：会计信信息；公司治理信信息；财务困境；预测模型作者简介：袁卫卫秋，南京财财经大学会计计学院教师，上上海财经大学学统计系博士士生。中图类分类号：F276.6 文献标标识码：A引 言自Beaverr1966年年在其开创性性的论文“Finanncial Ratioos as Prediictorss of FFailurre”中提出公司财务困境境的预测模型型以来，关于于这一领域的的研究就一直直方兴未艾。三十多年来，学者们为了提高模型的预测能力，不断地对模型的构建方法进行探索，从最初Beaver（1966）提出的一元判别模型、Altm

3、an（1968、1977）提出的多元线性判别模型、Ohlson（1980）提出的Logistic回归模型，到新近Coats 和 Fant（1991）提出的神经网络模型、Lindsay 和 Campbell（1994）提出的混沌理论模型、Charitou 和 Trigeorgis（2000）提出的期权理论模型等。然而，新近发展起来的预测方法由于理解和具体操作上的过于复杂以及并没有显著改善模型的预测能力，因而在学术文献中研究者广泛采用的仍是传统的三大方法。这就意味着如果还是仅仅停留在预测方法的改善上，则这一领域的研究将很难继续向前推进。也许正是基于这一点，近年来，一些研究人员开始从构建模型的指标上

4、进行深入思考，他们不再局限于仅仅利用会计信息来构建模型，而是单独或同时利用公司治理信息等来构建模型，从而为财务困境预测模型的研究开辟了一个新的局面。从文献上来看，Simpson和Gleason1似乎是第一个利用公司治理信息来构建财务危机预测模型的。1999年，Simpson和Gleason在“董事会结构，所有权结构，和银行企业的财务困境”一文中，选取了近300家银行企业作为研究样本。研究表明，除CEO与董事长两职合一对公司陷入财务困境的概率有显著影响外，其他指标均没有显著影响。2001年，EElloummi和Gueyiie2 在其“财务困境和和公司治理：一项经验分分析”一文中，以以加拿大的99

5、2家商业公公司为研究样样本。研究发发现：（1）财财务困境公司司和健康公司司的董事会构成成存在显著差差异，财务困困境公司的外外部董事比例例显著较低；（2）对经经历CEO变变换的财务困困境公司而言言，董事会构构成在财务困困境和财务健健康公司之间间没有显著差差异，外部董董事比例并不不存在显著差差异；（3）CCEO与董事事长是否兼职职，在财务困困境公司和财财务健康公司司之间没有显显著差异；（44）经历过CEO变换换的财务困境境公司受两职职合一结构的的影响显著，经历过CEO变换的财务困境公司，由CEO控制的董事会显著较少。2004年，LLee和Yeh3在“公司治理和和财务困境：来自于台湾湾的证据”一文中

6、，以以19961999年年发生财务困困境的45家家台湾上市公公司为初始样样本，然后根根据同行业和和相近规模的的原则选择了了88家没有有发生财务困困境的上市公公司作为配对对样本，最终终得到1333家。研究发发现，反映公公司治理特征征中的绝大多多数指标都对对公司发生财财务困境的概概率有显著影影响，而反映映公司财务特特征的指标却却只有一个有有显著影响。相对于国外学者者而言，国内内学者对于企企业财务困境境的研究起步步较晚，19999年以后后才陆续出现现了以会计信信息为基础建建立的财务困困境预测模型型，这其中以以陈静（19999）4、张玲（20000）5、吴世农和卢贤义（20001）6的研究最具具有代表

7、性。然而，纵观这些些研究可以发发现，几乎所所有的预测模模型都只是基基于会计信息息，而利用公公司治理信息息进行财务困困境预测模型型的研究却很少见。但是是，在信息不不对称的市场场中，仅仅以以会计信息为为基础的模型型未必具有最最佳预测效果果。因为财务务困境的发生生，除了公司司营运方面出出现问题外，尚尚有公司大股股东违法挪用用公司资产、提提供违规担保保、董事和监监事功能弱化化等其他原因因。这类问题题，无法单独独利用财务报表表中的信息进进行诊断。所所以除了利用用传统的会计计信息外，还还应考虑利用用公司治理等等信息来进行上市公公司财务困境境的预测。鉴于以上认识，本本文试图在借借鉴国外研究究的基础上，同同时

8、利用会计计信息和公司司治理信息进进行指标设计计，并利用Logiistic回回归模型来构构建我国上市市公司的财务务困境预测模模型，以期发现：（11）公司治理理特征是否对对公司陷入财财务困境具有有显著的影响响；（2）财财务信息是否否能覆盖公司司治理信息。研究设计一、样本选择本文的样本包含含ST样本和非ST样本。对对于ST样本，本文选选择以20005年上半年年沪深两市中首次被ST的的54家上市市公司为初始始样本，剔除除2家20002年上市的的公司，最终终以52家SST公司作为为研究样本。对对于非ST样样本，本文采取1：1配对的方方法，即对应每一一个ST公司司，按行业相相同、总资产产规模相近的的原则1

9、，选择一个个非ST公司司，这样共选出52家家非ST公司司作为配对样样本。以上两两类样本共包包括104家家上市公司，为了切实实检验模型的的预测能力，从上述两类样本中分别随随机抽取出110家，即共共20家上市市公司重新组组成一组，作作为检验样本本用来检验预测模模型的有效性性；其余的844家上市公司司组成另一组组用来构建财财务困境预测测模型2。二、指标选择1.会计信息指指标国内很多学者已已经从会计信信息角度、利利用财务比率率指标，对公公司财务困境境的预测进行行的实证研究究。尽管不同同学者得出的的预测公司发发生财务困境境的有效财务务比率指标不不同，但研究究结果类似，即即基本上都是是从公司的偿偿债能力、

10、盈盈利能力、营营运能力、成成长能力、以以及现金流量量等方面进行行研究的。根根据这些学者者的研究，本文文共选用16个会计信息息指标，分为为5组，各指标的详详细说明如表表1所示。表1 会计信息指指标说明组别指标名称符号表示计算公式偿债能力 流动比率流动负债总负债债比长期负债资产比比资产负债率X1X 2X 3X 4流动资产/流动动负债流动负债/总负负债长期负债/总资资产负债总额/资产产总额营运能力 总资产周转率存货周转率应收账款周转率率X 5X 6X 7主营业务收入/平均总资产产主营业务成本/平均存货主营业务收入/平均应收账账款成长能力 主营利润增长率率总资产增长率净利润增长率X 8X 9X 10（

11、本期主营业务务利润上期期主营业务利利润）/abs（上期主主营业务利润润）（本期总资产上期总资产产）/上期总总资产（本期净利润上期净利润润）/abss（上期净利利润）盈利能力 经营净利率经营毛利率资产利润率净资产收益率主营业务利润与与利润总额比比X 11X 12X 13X 14X 15净利润/主营业业务收入主营业务利润/主营业务收收入利润总额/平均均总资产净利润/股东权权益主营业务利润/abs（总利润）现金流量状况 每股经营活动现现金流量净额额X 16经营活动现金流流量净额/总总股数注：表中的abbs（？）表表示对括号中中的值取绝对对值。2.公司治理信信息指标当前世界各国正正在努力推动动公司治理

12、，以以防范公司发发生严重弊端与危危机，并进一步提高高公司的绩效效，中国也不不例外。只是是在中国这样样一个新兴市市场中，外部部公司治理机机制功能相当当薄弱，只能能偏重内部公公司治理机制制来确保管理理者的行为，以以降低代理问问题；此外，由由于中国上市市公司的年报报对公司治理理信息的披露露有限，考虑虑到资料的可可获得性与适适用性，本文文仅限于内部部公司治理机机制，即从股股权结构、董董事会、管理理层的特性方方面，对上市市公司财务困困境的预测进进行研究。(1)股权结构构一般来讲，股权权结构有两层层含义：一是是指股权构成成；二是指股股权集中度。关关于股权结构构在公司治理理中的作用及及效率的研究究，无论是国

13、国外还是中国国的学者，都都还没有取得得一致的结论论。股权构成股权构成是指各各个不同背景景的股东集团团分别持有股股份的多少，即国家股东东、法人股东东、社会公众众股东的各自自持股比例。许许小年(19997)对上上市公司的经经验研究结果果表明，国有有股比例越高高的公司，绩绩效越差；法法人股比例越越高的公司，绩绩效越好；流流通股比例与与公司绩效基本本无关。陈晓晓和江东（22000）发发现，在竞争争性较强的行行业，国有股股比例与公司司业绩负相关关，流通股比比例与公司业业绩正相关；而在竞争性性较弱的行业业则没有发现现这些结果。陈陈小悦和徐晓晓东（20001）发现，国国有股比例和和法人股比例例与企业业绩绩之

14、间没有显显著的负相关关关系，但在在公司治理对对外部投资者者利益缺乏保保护的情况下下，流通股比比例与企业业业绩之间负相相关。以上学学者的研究表表明股权构成成对公司发生生财务困境有有显著影响。本本文选用国有股比例、法法人股比例、社会公众股股比例等3个个指标来衡量量上市公司的的股权构成。股权集中度在公司治理中的的作用，股权权集中度主要要表现两种相相反的效应，即即利益趋同效效应和利益侵侵占效应。SShleiffer和Vishny（1986）指指出，股权集集中型公司相相对于股权分分散型公司具具有较高的盈盈利能力和市市场表现。AAgrawaal和Mdelkker (11990)认认为，当股权权越集中于大大

15、股东手中时时，其越有动动机监督管理理者，因而可可提高公司价价值。另一方方面，Leeech和Leahyy（19911）的研究显显示，股权集集中度与企业业价值及利润润率之间显著著负相关。Muddambi和和Nicossia (11998) 也发现股权集中中度与公司业业绩之间存在在负相关。LaPorrta（1999）等等人则认为，在在缺乏外部控控制威胁，或或者外部股东东类型多元化化的情况下，股股权分散型公公司的绩效和和市场价值要优于股股权集中型公公司。国内学学者也有这方方面的研究，但但也没有得到到一致的结论。许小小年和王燕（11998）、张红军（22000）等等人发现，股股权集中度与与公司绩效存存在

16、正相关关关系。但是施施东晖（20001）的研研究显示，股股权分散型公公司的盈利能能力和市场表表现都要好于于股权集中型型公司；郑德德程和沈华珊（22002）也也认为，股权权高度集中与与公司的经营营绩效存在负负相关关系。孙永祥和黄祖辉（1999）、吴淑琨（2002）、白重恩等（2005）发现，第一大股东持股比例与公司业绩呈正“U”形关系。以上学者的研究表明股权集中度对公司发生财务困境有显著影响。本文选用第一大股东持股比例、第一大股东控制力3、赫芬德尔（Herfindahl）指数4等3个指标来衡量。(2)董事会特特性董事会作为所有有者与管理者之之间的桥梁，代代表并维护股东的的权益。董事事会功能大小小

17、视其特性而而定，因为董董事会特性将将影响代理成成本、公司绩绩效以及公司司的生存状况况。董事会规模20世纪90年年代以前，部部分研究支持持大规模董事事会，认为大大规模董事会会提供多角度度的决策咨询询，帮助企业业获得必要的的资源，建立立企业良好的的外在形象，降降低CEO控控制董事会的的可能。如ZZahra和和Pearcce (19989)指出出，董事会规规模将左右董董事会功能的发发挥，规模越越大时，公司司绩效越好。但但董事会规模模过大，除了了容易产生董董事会成员间间沟通与协调调的困难，还还往往滋生董董事会成员“搭便车”的动机，因此此董事会规模模也并不一定定越大越好。孙永祥和章融（2000）发现，我

18、国上市公司的董事会规模与公司绩效负相关，董事会规模越小，公司绩效越佳；沈艺峰和张俊生（2001）认为董事会规模过大是ST公司董事会治理失败的原因之一。以上学者的研究表明董事会规模对公司发生财务困境具有显著影响，因此本文选用该指标。两职是否合一一按照代理理论，公公司是通过委委托人与代理理人之间的一一组契约而联结起来的。理论论上往往假定定股东是委托托人，总经理理是代理人。而而董事长则可可能既是委托托人，又是代代理人，因为为董事长往往往自身就是公公司的股东，同同时又代表全全体股东行使使董事长的权权力。代理理理论提倡总经经理与董事长长两职分离，因因为作为代理理人的总经理理并不总是从从股东的利益益出发，

19、有时时会从自身的的利益出发从从事经营活动动，因此需要要单独另设董董事长来监督督。如果董事事长与总经理理合一，则无无疑存在着自自己监督自己己的机制缺陷陷。董事会在在执行监督考考核功能时，很很难坚守客观观和公正。Berrg和Smiith以财财富杂志2200家公司司为样本的研研究表明，两职合一在在一些行业中中与公司绩效效正相关。Cannnella和和Lubattkin、MMallettte和Foowler分分别指出两职职合一与净资资产收益率具具有弱的正相相关性。Chhagantti等发现美美国零售业中中的公司是否否破产与两职职合一并没有有相关性5。Rechnner和Daalton（11991）选选用

20、财富杂杂志500家家公司中在多多年期间具有有稳定治理结结构的公司作作为样本，发发现两职合一一公司的股票票边际收益率率较高，但不不具有统计上上的显著性，两两职合一与净净资产收益率率、投资收益益率和边际利利润负相关。以上学者的研究表明，两职合一与否对公司发生财务困境有显著影响，因此本文选用该指标。独立董事比例例Fama 和JJensenn (19883)指出，独独立董事的介介入，会降低低公司管理和和董事合谋的的可能性，董董事会的活力力会得到加强强。Weissbach (19888)发现，外外部董事比例例越高，不良良绩效管理者者被解雇的可可能性越大，公公司财务绩效效越好。Roosensttein 和

21、和Wyattt (19997)的研究究同样表明，独独立董事在董董事会中的比比例和公司的的市场价值之之间呈显著的的正相关。HHuson，Parriino和Starkks (20001)实证证表明，外部董董事比例越高高，公司绩效效越高。以上上学者的研究究表明，独立董事比比例对公司发发生财务困境境有显著影响响，因此本文文选用该指标标。(3)管理层特特性管理层特性是指指管理者持有有公司股份的的比例。Jeensen和和Meckling （11976）运运用代理理论论观点，提出出了利益收敛敛假说。他们们认为管理者者的天然倾向向是根据其自自身的最大利利益分配企业业资源，这可可能与外部股股东的利益相相冲突。但

22、当当管理者在企企业的利益越越大时，管理理者越可能有有动机使其利利益与其余股股东的利益协协调一致，从从而使得管理理者与股东之之间的利益冲冲突可能得以以解决。因此此可以认为，当当管理层持有有公司的股票越越多时，公司司发生财务困困境的可能性性就越低。魏魏刚（20000）与于东东智和谷立日（22001）等等发现，公司业绩与管管理层持股比比例之间不具有显著的相关性性；刘国亮和王加加胜（20000）、袁国国良等（20000）发现现，公司业绩绩与管理层持持股比例之间间具有显著的的正相关关系系。以上学者者的研究尽管管并没有取得得一致性的结结论，但都表明管理理层持股比例例可能影响公公司财务困境境发生的概率，因因

23、此本文选用用该指标。以以上各指标的的详细说明列列于表2之中。表2 公司治理信息息指标说明组别指标设计符号表示计量公式股权结构国有股比例法人股比例社会公众股比例例第一大股东持股股比例第一大股东控制制力赫芬德尔指数NSHPLSHPPSHPFSHPFSCH5国有股数/总股股本非国有法人股数数/总股本社会公众股数/总股本第一大股东持股股数/总股本本第一大股东持股股数/第二股股东持股数 前五大股东持股股比例平方和和董事会特性董事会规模两职是否合一独立董事比例BSDUALIBP董事会人数是，取值1；否否，取值0独立董事人数/董事会总人人数管理层特性管理层持股比例例MSHP管理层持股数/总股本 三、数据选择

24、与以往研究不同同的是，本文文没有利用样样本公司T-1年和T-2年的有关关数据，而是是利用T-33的数据，即即2002年年的会计数据和公公司治理数据据。之所以不不采用T-11 年(ST之前第第一年，即22004年) 的数据预预测2005 年的ST，这同ST的决定机机制有关。22005 年被ST公司实际际上是由于它它们在20003 年和2004年里连续亏亏损。因此,对于某一给给定公司,在2004 年的时候我我们就已经知知道该公司会会不会在20005年被SST。所以，使用2004 年的信息预预测2005 年公司财务务困境事实上上没有意义。我我们也没有采采用T-2年（ST之前第二二年，即20003年）

25、的数据，因为如果一一个公司在22003年有利润,那么该公司司即使在20004 年亏损,它在2005年也肯定不不会被ST；而如果一个个公司在20003 年亏损，基于这一年年数据对20005 年ST的预测将将变成简单的的对2004 年亏损还是是盈利的预测。使使用2002 年，即ST之前第三三年的数据，则不存在这这些问题。此此外，何沛俐、章章早立（20002）7通过利用用时序样本实实证研究发现现，在T-4年时，财财务困境企业业与正常企业业之间的差异异是不明显的的，公司财务困境境的有效预测测期往往以TT-3年为起起点。本文所用会计信信息和公司治治理信息方面面的数据主要要来CSMAAR数据库、证券之星网

26、网站以及上市市公司的年度度报告。四、模型选择本文选择使用LLogistic回归归模型进行上市市公司财务困困境的研究。这主要是基于如下几方面的考虑：第一，Logistic回归模型对自变量的概率分布没有具体要求，适用范围更广；第二，Logistic回归模型在实际运用中简单、方便。第三，国内学者绝大多数都使用Logistic回归模型，是研究财务困境的主流方法，如吴世农和卢贤义（2001）、何沛俐和章早立（2002）等。Logistiic 回归模模型的一般形形式是： =1,22,，；其中，, 的值为自变变量；（1, ）为在给定定自变量, 值的条件下下事件发生的的概率；为截截距，为回归系数。模型构建与分

27、析析一、模型的建立立及检验1变量的筛选选考虑到涉及的自自变量较多，而而这些变量都都是通过定性性分析得到的的，它们是否确实对因因变量有显著著影响并不知知道，这就存存在着如何挑选出出对因变量有显著著影响的自变变量问题。从从理论上说，n个自变量的所有可能子集构成了2n1个回归方程，对2n1个回归方程都计算出相应变量的统计量，通过这些统计量的比较，就可选出“最优”的回归方程。当可供选择的自变量不太多时，这样做是可行的。但是本文的自变量多达26个，要求出所有可能的回归方程显然是非常困难的。根据已有的建立多元线性回归模型的三种方法：向前回归法、向后回归法、逐步回归法，本文选用最受推崇的逐步回归法。回归结果

28、表明，社会公众股比例（PSHP）与第一大股东持股比例（FSHP）2个公司治理变量进入模型且通过显著性检验；资产负债率（X 4）、总资产周转率（X 5）、流动负债总负债比（X 2）、经营毛利率（X 12）等4个财务比率指标进入了模型。2模型的参数数估计与检验验表3 模型的参数数估计与检验验结果自变量系数值Wald卡方值值相应P值条件指数常数项（C）0.1870.3430.558社会公众股比例例（PSHPP）-0.6312.7190.0761.145第一大股东持股股比例（FSSHP）-0.6082.8630.0831.040资产负债率（XX4）1.3896.8640.0081.182总资产周转率（

29、X5）-1.7169.6950.0021.224流动负债总负债债比（X2）1.0587.3890.0071.368经营毛利率（XX12）-1.4057.7680.0051.483注：1.条件指指数为自变量量间的多重共共线性检验统统计量，由于于其值远小于于30，因此此可以认为入入选模型的66个自变量之之间基本不存存在多重共线线性问题。22.Wald卡卡方值为自变变量的显著性性检验，相当当于普通线性性回归中自变变量的t检验值值。3.P值为相伴概概率值，与相相当于普通线线性回归中的的P值含义相相同。由p值值可以看出，各变量均在10以上的置信水平上高度显著。4.模型的拟合度检验统计量是CoxSnell

30、 R2，类似于普通线性回归中的R2，其值为0.507。由表3可以得到到Logisstic回归归方程： 3模型的预测能力检检验统计分析软件（包包括SPSSS）中的Loogistiic回归模型型默认分割点点通常为0.55，即如果通通过模型计算算出来的某事事件发生的概概率大于或等等于0.5，那那么判定该事事件发生，反反之判定该事事件不发生。事事实上，由于于真实的事件件发生概率不不一定为0.5，这样有有可能造成预预测偏差，为为此，本文遵遵循以下步骤骤和原则进行行最佳分割点点的选择：第一步，选择使使总误判率66最低的分割割概率点；第第二步，若第第一步中有两两个或两个以以上相同的点点，则在其中中选择第一类

31、类错误7最小的点；第三步，若若第二步中仍仍有相同的点点，则在其中中选择第二类类错误8最小的点；第四步，若若第三步中仍仍有相同的点点，则在其中中选择分割概概率点最小的的点。由于分割点与模模型预测能力力密切相关，如如果分割点设设得过高，则发发生第一类错错误的可能性性就高，但此此时发生第二二类错误的可可能性就低；如果分割点点设得过低，则则会出现相反反的情况。在判判断上市公司司是否出现财财务困境的情情况下，发生生第一类错误误的成本要高高于发生第二二类错误的成成本，即若财财务状况较差差的公司误判判为财务正常常公司的成本本较高。所以以，选择模型型的最佳分割割点时，既要要考虑到模型型的总误判率率，也要考虑虑

32、到第一类错错误发生的成成本高于第二二类错误。这这样，利用上上述选择最佳佳分割点的步步骤和原则进进行实施后得得到最佳分割割点为0.440。具体检检验结果见表4。表4 模型的回回判与预测结结果原始值估计样本 检验样样本预测值合计回判准确率预测值合计预测准确率0101计数03394278.6821085.01933421910百分比078.621.410080.0%20.0100121.478.610010%90.0100注：最佳分割点点为0.455由表4可以看出出，使用Loogistiic回归模型型对估计样本本进行回判，在在最佳分割点点为0.455的条件下，442家非STT的公司有99家被误判为为

33、ST公司，误误判率为211.4；442家被STT的公司有99家被误判为为非ST公司司，误判率为为21.4.9。总体体上看，844家上市公司司有18家被被错判，总误误判率为211.4，回回判准确率为为78.6。在相同的分割点点下，使用LLogisttic回归模模型对检验样样本进行预测测，结果显示示，10家非非ST的公司司有2家被误误判为ST公公司，误判率率为20.00；10家家ST公司中中有1家被误误判为非STT公司，误判判率为10.0。总体体而言，预测测模型对检验验样本的总误误判率为155.0，预预测准确率为为85.0。二、模型的经济济意义分析第一，从整体来来看，社会公公众股比例、第一大股东东

34、持股比例、流流动负债资产产比、资产负负债率、总资资产周转率、经经营毛利率等等2个公司治治理变量和44个财务比率率变量均显著著，具有统计计意义。这表明公司的的股权结构、偿偿债能力、营营运能力和盈盈利能力对公公司是否发生生财务困境均均有显著影响响。第二，就方程中中变量符号的的含义而言，如如果某个变量量的系数为正正，则在其它它变量不变的的情况下，此此变量的值越越大，得到的的概率值p越越接近于1，也也就是公司陷陷入财务困境境的可能性越越高。相反，如如果某个变量量的系数为负负，则在其它它变量不变的的情况，此变变量的值越大大，得到的概概率值p越接接近于0，也也就是公司陷陷入财务困境境的可能性越越低。也就是

35、是说，如果某某个变量的系系数为正，那那么该变量将将增大公司陷陷入财务困境境的可能性；反之，会减减小公司陷入入财务困境的的可能性。由前面得到的模模型可以看出出，社会公众股股比例（PSSHP）、第一大股东东持股比例（FSHP）、总资产周周转率（X 5）、经营毛利利率（X 112）等3个个变量的系数数为负，表明明在其它变量量不变的条件件下，其值越越大，计算出出的概率越小小。而反映公公司偿债能力力的两个指标标流动负债债比例（X 2）与资产负债债率（X 4）的系数符符号为正，表表明在其它变变量不变的条条件下，其值值越大，计算算出的概率越越大。社会公众股比例例是衡量上市市公司股权构构成的指标。此此变量的系

36、数数为负，并通过过显著性检验验，这表明社社会公众持股股比例对财务务困境有显著著影响，即社社会公众持股股比例越高，公司发生生财务困境的的概率越低。社会公众众股的持有者者大多是中小小投资者，虽虽然他们没有有能力也没有有积极性通过过公司的内部部治理机制对对大股东或管管理层实施直直接的监督，但但他们可以通通过在股票市市场上抛售股股票对大股东或管管理层施加压压力，迫使其努力力经营，从而而降低了公司的的财务危机概概率。第一大股东持股股比例是衡量量股权集中度度的指标。此此变量的系数数为负，并通通过显著性检检验，这表明明第一大股东东持股比例对对财务困境有有显著影响，即即第一大股东东持股比例越越高，公司发发生财

37、务困境境的概率越低低。我国绝大大多数上市公公司都是由国国有企业转变变而来，第一一大股东为国国家股的公司司占全部公司司的65%99。上市公司司的经营状况况有时被作为为政府部门的的业绩指标。因此，当上市公司即将发生财务困境时，政府往往会出手相助，帮助上市公司度过难关，避免被ST的命运。故而，第一大股东持股比例越大，越有“责任”和“义务”帮助上市公司，公司发生财务困境的可能性就越小。董事会规模、两两职合一、独独立董事比例例没有进入模模型，说明董董事会特性对公司发发生财务困境境没有显著影影响。我国上市公司司董事会成员员大部分来自自大股东，独独立董事很难难真正维护和和保障中小股股东的利益。此外，由于缺乏

38、相应的激励机制使得独立董事本身也没有积极性去尽职尽责，因而独立董事制度没有真正发挥作用。管理层持股比例例衡量了上市市公司管理层层持有公司股股份的情况。此此变量没有进进入模型，表表明其对公司司是否发生财务务困境没有显显著影响。目目前中国上市市公司管理层层持股比例普普遍过低，起起不到应有的的激励效果。在在研究的样本本中，财务困困境和健康公公司的管理层层持股比例的的均值分别为为0.00553和0.01136，远远低于于国外公司水水平总资产周转率是是一个反映公公司营运能力力的重要指标，可可以用来分析析公司全部资资产的使用效效率。其值越越大，说明公公司利用全部部资产进行经经营的成果多多、效率高，从从而公

39、司陷入入财务困境的的可能性较低低；反之，总总资产周转率率越低，则说说明公司利用用全部资产进进行经营活动动的成果少、效率低，从从而公司陷入入财务困境的的可能性较高高。经营毛利率是反反映上市公司司的盈利能力力的重要指标之一一。具体来讲讲，此指标主主要是反映公公司主营业务务盈利能力状状况，是主营营业务利润占占主营业务收收入的比重。一一般而言，经经营毛利率越越高，表明公公司主营业务务的盈利能力力较强，利润润的稳定性高高，从而公司司陷入财务困困境之中的可可能性越低；反之，经营营毛利率越低低，表明公司司主营业务的的盈利能力较较低，其利润润的稳定性差差，从而公司司陷入财务困困境的可能性性越高。流动负债总负债

40、债比与资产负负债率是两个个反映公司偿偿债能力的重重要指标。流动负负债总负债比比反映了公司司的债务结构构状况。如果果公司需要偿偿付的负债总总额中流动负负债的比例较较高，则将影影响公司的盈盈利能力，造造成公司短期期现金偿付能能力差，短期期现金偿付能能力和总体举举债能力相差差巨大，继而而使公司陷入入财务困境的的可能性较大大；反之，流流动负债总负负债比越低，公公司陷入财务务困境的可能能性越小。资产负债率反映映了在总资产产中都多大的的比例通过借借债来筹资的的，体现了公公司偿债能力力的总体水平平。一般而言言，过高的资资产负债率将将对公司经营营活动和持续续发展产生不不利影响，公公司从债权人人得到的资产产占总

41、资产的的比重越大，公公司越有可能能发生财务困困境。第三，就方程中中变量系数的大小来说，如果某某变量的系数数较大，说明明此变量对因因变量的影响响程度较大。根据建立的财务困境预测模型，可以看出，在6个变量中，总资产周转率的系数最大，说明公司的营运能力对其财务困境的发生与否起着重要的影响作用。结论对上市公司财务务困境的预测测一直是国内内外学术界研研究的热点，但但绝大部分的的研究均局限限于使用会计计信息，几乎乎没有考虑到到公司治理方方面的问题尤其是国国内学者。然然而近年来国内外外大量关于公司司治理结构与与公司业绩关关系的研究表表明，公司治治理结构对公公司业绩有着着显著的影响响。为此，有有必要把公司司治

42、理结构作为研究究公司财务困困境的一个角角度。本文正正是基于这样样的认识将公公司治理信息息融入了实证研研究中，以22005年上上半年沪深两市中首次被ST的52家公司和和52家非STT公司为研究究对象，并利用使用频频率最高的LLogisttic回归模模型来构建财财务困境预测测模型，研究发现公公司治理信息息对公司发生生是否财务困境境有着显著影影响。文中的的主要结论如下：1社会公众股股比例、第一大股东东持股比例等等2个公司治治理变量和流动负债总总负债比、资资产负债率、总总资产周转率率、经营毛利利率等4个财财务比率变量量在方程中均均显著，具有有统计意义，这这表明尽管传传统的会计信信息对上市公公司是否会发

43、发生财务困境境仍具有显著著的预测作用用，但由于这这种信息并未未能涵盖公司司治理信息对对财务困境预预测的作用，因因此公司治理理信息便成了了财务困境预预测中不可或或缺的信息。这就意味着着，今后在对公司司财务困境预预测问题研究究时，对于用用来进行预测测的指标不应应仅仅停留在在会计信息层层面，而应同同时关注公司司治理信息层面。2公司治理信信息对公司是是否发生财务务危机具有显显著的预测作作用，表明公公司治理结构构的好坏在很很大程度上影影响其财务安安全、生存和和发展，这就就从另一个角角度说明了当当前进一步完完善上市公司司治理结构的的重要性。3本项研究还还启发我们，今后在进行财务困境预测指标的设计时，应从更广泛的角度进行考虑，除了本文所提到的公司治理信息外，还可以从宏观经济环境等层面进行探索。注释1. 在行业相相同、总资产产