从日本社保基金投资的惨痛教训中学习

1、我们从日本社保保基金投资的的惨痛教训中中可以学到什什么？郑秉文 房连连泉 王新梅中国社会科学院院世界各国社社保基金投资资证券市场和和产业部门的的效果均不理理想，失败的的教训远远多多于成功的经经验，但是，他他们仍在积极极探索之中。在投资失败的案例中，日本社保基金“东亚化”投资的教训尤为深刻。日本公共年金制制度是典型的的现收现付制制，从1961年到2001年4为止，日本本年金积立金金（本文按照照日语习惯将将之称为“年金积立金”）累积约有142万亿日元，达达到2000年GDP的28%，是世界上最最大的养老储储备基金之一一。规模如此此巨大的养老老金资产在日日本战后历史史上（至2001年4月前）一直直被

2、政府用于于一个被称为为“财政投资融融资计画”（Fiscall Inveestmennt andd Loann Proggram，以下简称“财投计画”）的政策金金融体系。在在2002年和2003年出版的日日本专家学者者有关“财投计画”和年金积立立金的研究报报告中，披露露了令人吃惊惊的实情，即即几十年的养养老金储备资资产大部分变变成了呆坏账账。其主要原原因在于年金金积立金通过过“财投计画”，以贷款的的形式借给了了财政投融资资的对象机构构，而这些机机构大多处于于资不抵债的的境地。近年年来，养老金金投资形成的的呆坏账已对对日本经济复复苏构成了严严重的阻碍。考察东亚国国家地区的社社保基金投资资方式，我们

3、们可以发现，韩韩国、新加坡坡等东亚国家家有着与日本本某些非常类类似的共同特特征，即社保保基金投资于于基础设施和和其它产业以以及部分投资资于资本市场场的多元化投投资战略。以以日本为典型型代表的“东亚化”社保基金投投资方式其教教训是惨痛的的，后果是不不堪想象的，也也已被实践证证明是不可取取的。对于同同处东亚地区区的中国，在在迈入人均GDP超过1000美元的历史史发展阶段后后，对于中央央社保基金的的投资管理应应当吸取日本本的教训，谨谨防产生“东亚化”投资后果，警警钟长鸣。1. 日本年金金积立金投融融资管理体制制1.1 公共年年金体系基本本架构日本养老保障制制度又叫年金金制度，主要要由公共年金金、企业

4、年金金和商业个人人年金三个支支柱构成，其中公共年年金用来保障障基本的、标标准的年金给给付，在年金金制度中居于于主导地位，它它又分两个层层次：第一层层是国民年金金，又称基础础年金（Natioonal PPensioon Inssurancce,简称NPI），日本政政府规定凡处处于规定年龄龄段的国民均均须加入国民民年金；第二二层是与收入入关联的厚生生年金（Emplooymentt Penssion IInsuraance,简称EPI）和共济年年金，在参加加基础年金的的基础上，私私营企业雇员员和公务员等等依据身份的的不同而分别别加入厚生年年金和共济年年金。由于这这两个层次的的年金均由政政府来管理，并

5、并带有强制性性，因此也被被称为公共年年金。表1说明了各类类人员按身份份不同加入公公共年金体系系的情况。表1：日本公共共年金体系及及其参保人员员分类 职业等加入制度保险费20-60岁的的农民，个体体工商户，学学生等国民年金（1号受保者）13300日元元/每月雇佣者私营企业职员等等国民年金厚生生年金（2号受保者）月收入的17.35%与奖金的的1%，（雇主与与雇员各承担担一半）。公务员，农林渔渔业团体职员员，私立学校校职员等国民年金共济济年金（2号受保者）根据具体制度不不同，缴费为为月收入的13.3%19.499%与奖金的1%（雇主与雇雇员各承担一一半）家庭主妇等（雇雇员的配偶，主主要靠雇员的的收入

6、来维持持生活）国民年金（3号受保者）不需要缴纳保险险费，由配偶偶所加入的年年金制度负担担资料来源：日本本社会保险研研究所，日日本1999年年金白皮皮书构造20世纪的年金金，第411页，表118。从1961年国国民年金制度度设立开始，政政府要求符合合政策规定的的日本国民都都要加入公共共年金，称为为“国民皆年金”。其中厚生生年金、国民民年金的加入入者最多，规规模最大。到2001年3月，厚生年年金加入者有有3219万人，领取取者901万人；国民民年金加入者者7049万人，领取取者2057万人 周燕飞：日本的社会保障制度简介，日本国立社会保障人口研究所，2002年版， HYPERLINK http:/

7、www.ipss.go.jp。厚生年金金和国民年金金均由厚生省省社会保险厅厅管理，而共共济年金则由由各互助协会会自行管理。国国民年金2/3的收入来源源来自保费，1/3来自政府府的财政补帖帖。另外，政政府还承担了 周燕飞：日本的社会保障制度简介，日本国立社会保障人口研究所，2002年版， HYPERLINK http:/www.ipss.go.jp1.2 年金积积立金的融资资来源在日本，年金积积立金指的是是国民年金和和厚生年金收收支节余形成成的公共养老老储备基金。1942年厚生年金金制度设立时时，采取完全全积累制的融融资方式，从从20世纪50年代至70年代国民年金金和厚生年金金给付水平不不断提高

8、，由由于积累基金金不足，公共共年金融资逐逐步调整到现现收现付制 Masaharu Usuki：The New Investment Management Scheme for Japans Public Pension Fund, NLIResearch.163.。养老储备备金制度是政政府有意识地地采取的一项项公共年金财财政调控政策策，政府将每每年的国民年年金和厚生年年金收支节余余部分积累起起来，形成年年金积立金，目目的在于保持持35年期间内公公共年金支付付需要的储备备资金，以平平衡代际间的的养老负担，应应对未来老龄龄化社会过高高的养老费用用。年金积立立金的收入来来源除了保费费收入外，还还来自

9、国家一一般会计的转转移支付、历历年滚存积累累金的运营收收入等方面。从20世纪50年代中期至80年代，日本经济保持了较快的增长速度，这段时期人口年龄结构又很年轻，年金积立金得到快速增长。到90年代后期，年金收入和支出开始大致相近，年金积立金积累的速度减慢，但每年都有所增加。从表2可以看出历年的年金积立金积累情况，至2000年末，国民年金储备资产达11万亿日元，厚生年金储备资产达131万亿日元，二者合计142万亿日元，相当于12700亿美元，超过了当年美国“联邦社保信托基金”的规模 Masaharu Usuki：The New Investment Management Scheme for Ja

10、pans Public Pension Fund, NLIResearch.163. The U.S. Social Security Administration: 2001 OASDI Trustees Report, HYPERLINK /.表2：年金积立立金历年积累累情况（单位位：万亿日元元）年份年金积累1961196519701975198019851990199519961997199819992000厚生年金余额储备12.32850.876.9111.8118.5125.8130.8134.4131.5国民年金余额储备077.88.599.511年金积立金累计余额14.230.6

11、53.480.5118.8126.3134.3139.8143.9142.5资料来源：日本本社会保险研研究所，日日本1999年年金白皮皮书年金储储备运用，表131。1.3 年金积积立金投资运运营体制年金积立金的的投资管理是是和“财投计画”紧密联系在在一起的。到到2000年末，根据据日本法律规规定，年金积积立金必须100%寄存在原大大藏省（2001年更名为财财务省）的资资金运用部（Trust Fund Bureaau，简称TFB），由资金金运用部通过过“财投计画”为经济和社社会发展的各各个领域提供供融资。因此此，分析年金金积立金的“运用过程” 在日文原文中将资金的投资运营称作“资金运用”。， 在

12、日文原文中将资金的投资运营称作“资金运用”。 1.3.11 “财投计画”体系 图1：财政投投融资体系 国 民邮政储蓄 255万亿日元 年金余额储备 其他 140万亿日元 48万亿日元简易生命保险余额储备112万亿日元 金融机构等财政投融资 寄存 协助财政投融资 购买 购买 国债 财政投融资计画 414万亿日元 115万亿 日元 资金运用部443万亿日元简易生命保险资金60万亿日元产业投资特别会计3万亿日元政府保证债等22万亿日元国债等财政投融资对象机构国家的特别会计等 公库等 公团等 地方公共团体（73万亿日元） （145万亿日元） （110万亿日元） （83万亿日元）国营土地改良 住宅金融公

13、库 年金福祉事业团 事业特别会计 日本政策投资银行 日本道路公团 特殊会社等飞机厂整备 公营企业金融公库 都市基盘整备公团 （3万亿日元）特别会计 国际协力银行 等 电源开发国立病院 国民生活金融公库 株式会社 特别会计 中小企业金融公库 等 等 等 国 民 存款 保险费等 保险费等 存款等 政府府支出 进行贷款提供服务等等 注：数字是11999年度末的余余额。在日本，“财财投计画”作为国家政政策金融的工工具，由来已已久，早在明明治时期（18681912年）即已形形成，二战前前财投资金主主要由原大藏藏省的存款部部用于购买国国债，向地方方公共团体、农农林水产、产产业基础建设设等领域融资资。战后财

14、投投制度得到重重建并快速发发展，被誉为为“第二财政”，在日本战战后经济恢复复期以及20世纪60年代至70年代经济快快速增长的时时期，“财投计画”在促进基础础设施建设、产产业发展以及及社会资本的的形成等方面面发挥了巨大大作用。进入入80年代至90年代“财投计画”的投融资目目标开始转向向生活、住房房、社会福利利以及中小企企业发展等领领域，其规模模日益膨胀，同同时，由于体体制上的原因因，其诸多问问题和弊端也也逐步暴露出出来。2001年3月，日本政政府开始对“财投计画”进行大幅度度的改革。从资金运用即即投资过程分分析，“财投计画”是政府通过过把不同渠道道筹措的公共共性有偿使用用的资金作为为原始资金，按

15、按照国家的决决策导向和政政策目标，投投向经济和社社会发展各个个领域的过程程。图1说明了19999年“财投计画”的资金运作作体系。按照照资金流程，可可以将“财投计画”划分为入口口、中介、出出口三大系统统。“入口系统”是邮政储蓄、年年金资金、简简易生命保险险等“财投计画”的资金来源源，这些资金金均属有偿使使用，需要定定期偿还。“出口系统”则是运用财财投资金的各各个对象机构构（以下简称称“财投机构”），这些财投机构构大致可分为为：国家特别别会计、地方方公共团体、公公库、公团等等财投机构 这里有必要对特别会计、地方公共团体、特殊法人这三个概念的定义予以说明：第一，关于特别会计。日本的中央财政实际上由两

16、部分构成，一部分是一般会计，一部分是特别会计。一般会计的资金来源是税收，用于那些不需要使用者支付使用费的事业，如道路等，这些资金是不需要偿还的。而特别会计的资金来源是邮政储蓄、年金余额储备等，是通过资金运用部借来的，这些资金是需要偿还的。中央政府把这部分资金也投入到了许多公共事业的建设中，但是这些公共事业不同于一般会计的公共事业，是有偿使用的，政府将用项目的手续费、使用费、受益者负担等收入来偿还借款的本息。第二，关于地方公共团体。地方公共团体是除了中央政府之外的各级地方政府，由于日本是议会制国家，所以各级地方政府的权利属于各级地方议会，这样他们的地方政府就被叫做了“地方公共团体”，简称“地方公

17、团”。第三，关于特殊法人。特殊法人是国家根据特殊的法律成立的法人，具体有实施有收益的、并且公共性很强的国家项目的公团、事业团等机构，由它们代替国家来实施这些项目。这些特殊法人在建设项目时所需的资金主要依赖财政投融资，其本息的偿还来源于项目的运营收益。“中介系统”是原大藏省省的“资金运用部”，它像一个个巨大的过滤滤器，将不同同渠道、不同同性质和不同同风险的资金金来源集中起起来，并过滤滤到财投体系系的出口。作作为连接“入口”和“出口”的中介，资资金运用部需需要定期支付付“入口”处资金来源源的借款本金金和利息，并并收取“出口”处各个财投投机构的贷款款本息作为补补偿。在资金金运用即投资资上，“资金运用

18、部”负责制定每每年的投资运运用计划，并并且由议会进进行批准，其其基本出发点点在于为实现现经济社会发发展的公共目目标领域融资资，以弥补市市场的失灵和和社会资本的的不足。财投投资金主要以以购买债券和和直接贷款 这里有必要对特别会计、地方公共团体、特殊法人这三个概念的定义予以说明：第一，关于特别会计。日本的中央财政实际上由两部分构成，一部分是一般会计，一部分是特别会计。一般会计的资金来源是税收，用于那些不需要使用者支付使用费的事业，如道路等，这些资金是不需要偿还的。而特别会计的资金来源是邮政储蓄、年金余额储备等，是通过资金运用部借来的，这些资金是需要偿还的。中央政府把这部分资金也投入到了许多公共事业

19、的建设中，但是这些公共事业不同于一般会计的公共事业，是有偿使用的，政府将用项目的手续费、使用费、受益者负担等收入来偿还借款的本息。第二，关于地方公共团体。地方公共团体是除了中央政府之外的各级地方政府，由于日本是议会制国家，所以各级地方政府的权利属于各级地方议会，这样他们的地方政府就被叫做了“地方公共团体”，简称“地方公团”。第三，关于特殊法人。特殊法人是国家根据特殊的法律成立的法人，具体有实施有收益的、并且公共性很强的国家项目的公团、事业团等机构，由它们代替国家来实施这些项目。这些特殊法人在建设项目时所需的资金主要依赖财政投融资，其本息的偿还来源于项目的运营收益。1.3.2 年金积立金金运用体

20、制 从历史上看，年年金积立金一一直是“财投计画”的重要资金金来源，厚生生年金建立伊伊始，年金余余额储备就纳纳入了“财投计画”。1951颁布布的资金运运用部法以以法律形式规规定了年金积积立金预托给给资金运用部部的义务。20世纪60年代至70年代随着年年金制度的成成长，年金积积立金占“财投计画”资金来源的的比例不断上上升。到了80年代，来自自简易生命保保险的资金有有所增加，年年金积立金比比重开始下降降，但它依然然是“财投计画”的重要资金金来源，始终终保持在整个个财投资金来来源的1/4左右。从年年金积立金到到资金运用部部的具体过程程是：首先，年年金对象根据据社会保险事事务所的纳入入通知书，向向日本银

21、行的的代理行或局局缴纳保险金金，然后作为为保费收入记记入福利年金金特别会计，在在此与保险支支出轧平，差差额作为积累累金预托给资资金运用部 瞿强：经济发展中的政策金融若干案例研究，中国人民大学出版社，2000年版，第45页。资金运用用部再根据每每年批准的“ 瞿强：经济发展中的政策金融若干案例研究，中国人民大学出版社，2000年版，第45页。在年金积立金金运用过程中中，还有一部部分较为特殊殊的部分，称称为“还原融资计计划”。每年度资资金运用部都都要对“财投计画”的原始资金金进行统一调调配，从运营营资金中拨出出一部分来直直接用在养老老参保者身上上。换言之，也也就是注入“财投计画”的年金积立立金有一部

22、分分又要返回到到养老保险方方面来，目的的是把钱还原原给参保者，提提高参保者的的福利，这种种返还回流的的资金被称之之为“还原融资”。还原融资资项目运营的的绝大部分要要通过“年金福祉事事业团” (Thee Penssion WWelfarre Pubblic CCorporrationn) 来实施。年金金福祉事业团团作为一个财财投机构，以以特殊法人的的身份于1961年由政府全全额出资建立立，其上级主主管部门是厚厚生省（年金金局资金管理理课运用指导课课）。年金福福祉事业团在在近40年的历史中中，所开展的的业务大部分分是针对住宅宅、医院、大大规模保养基基地、度假村村等社会福利利设施项目的的低利投融资资

23、活动。为了了提高投资收收益，从1986年开始，年年金福祉事业业团开始将部部分年金资产产从“财投计画”资金运用中中分离出来，进进入资本市场场进行投资运运作。从1986年到2000年的15年期间，年年金资产参与与资本市场运运作累计达到到27万亿日元，约约占整个年金金积立金的1/5。其具体运作作过程见图22，每年资金金运用部都将将一部分年金金资产直接借借给年金福祉祉事业团，除除一少部分用用于自主运营营外，年金福福祉事业团将将大部分资金金采取市场化化运作的方式式，委托给民民间的金融机机构（信托银银行、生命保保险公司及投投资顾问公司司等）来进行行投资运作。年年金资产投资资运营获得的的收益，一部部分上解给

24、厚厚生管辖的年年金特别会计计，另一部分分继续留在年年金福祉事业业团内部充实实还原融资计计划。图2：年金积立立金投资资本本市场运作机机制资金运用部由厚生省管辖的年金特别会计年金福祉事业团自主投资（元）私人投资机构信托银行资金运用部由厚生省管辖的年金特别会计年金福祉事业团自主投资（元）私人投资机构信托银行（13家），生命保险公司（5家），投资咨询公司（26家）投资咨询公司（4家）支付寄寄存利息支付本金借借款（大约27和利息万亿日元元）向国库支付付收入委托托投资（大约22.5万亿日元）收收入提供建建议注：数据截止日日期为2000年底，委托托投资和自主主投资数据采采用市场价计计算。2年金积立金金投资运

25、用效效果分析2.1 投资形形成大量呆坏坏账实事上由于“财财投计画”巨大的规模模、复杂的运运作体系，要要准确地分析析这些财投机机构的坏账是是十分困难的的。按照日本本学者土居丈丈郎和星岳雄雄的分析，至至2000年末，财投投机构的坏账账损失已非常常严重，贷给给这些机构的的财投资金75%是不良贷款款，已发生的的财务损失加加上预计清理理债务的支出出估算至少为为78.3万亿日元 这些坏账和财务损失主要分三部分：一是对 这些坏账和财务损失主要分三部分：一是对8家政府金融机构和28家特殊公团的贷款，这些机构的资产负债表看似正常，但实际上很多都是经过财务处理的。例如：日本高速公路公团在15年前就已经停止对它的资

26、产计提折旧，因此，其资产负债表上的资产应当减去过去的折旧额。在这些机构中有20家已丧失贷款支付能力（资本金总额为负数），占用资金217万亿日元，超过“财投计画”贷款的60%。其已产生的财务损失主要来源于坏账准备金计提不足、资产高估、政策成本等方面，预期用于补充这些财投机构的资本支出将达到35.8万亿日元；二是地方政府的借款，2000年末，47个县、693个市（和东京的行政区）、2557个村镇未偿还的“财投计画”债务总额为55万亿日元，丧失支付能力的地方政府贷款有42.3万亿日元，预期违约损失35.2万亿日元；三是前日本国民铁路公司（JNR）的坏账。JNR进行私有化后的无法收回的贷款要由政府来负

27、担，其中来自“财投计画”的7.3万亿日元贷款应视为财务损失。对财投机构不良贷款和财务损失的详细估算情况见：土居丈郎、星岳雄：为“财政投融资计画”买单，载比较，第7期，中信出版社，2003年版。表3：119962000年资金运用用部资产构成成 （单位：亿日日元）资产1996年1997年1998年19992000年现金/存款2435227476566长期政府债券9640601078948811119822921352859558短期政府债券13348297251609528000政府机构债券59825384581470546628特殊公团债券2057381820081409421303841181

28、97银行债券865404035312992127373111能源电力发展公公司债券1291122711271010890外国债券56625133475541923908贷款2956241131028566324742443456916634598499国家特别会计贷贷款7648438305229288511041776610129566政府金融机构贷贷款1043493310718088109970331170255511471288地方政府贷款543048585254620132665273696187特殊公团贷款593283603137589440570742595225能源电力发展公公司贷

29、款1157412135929988698353债券利息收入8231061957116853资产合计3921127741828699436036774430658843966266资料来源：日本本财省网站，aito/zaito2001e/e16.htm来自年金积立金金的财投资金金绝大部分与与邮政储蓄等等资金一起，由由资金运用部部直接贷给了了各个财投机机构，还有一一部分资金用用于购买政府府债券（见表表3）。由于年金金积立金和其其它财投资金金是混在一起起使用的，很很难准确地计计算出其投资资产生的坏账账数额。在假假定年金积立立金和其它资资金按照同等等条件分配给给各个财投资资机构使用的的前提下，可可以根

30、据年金金积立金占财财投资金总额额的比例，大大体估算出年年金积立金应应计的不良贷贷款和财务损损失情况。在在资金运用方方面，在此借借用土居丈郎郎和星岳雄对58家财投机构构、地方政府府以及日本国国民铁路公司司（JNR）的不良贷贷款和财务损损失评估数据据。2000年末，在357万亿日元的“财投计画”资金运用净净额中，75%可以视为不不良贷款，预预计财务损失失为78.3万亿日元，资资金运用部对对财投机构的的直接贷款为为271万亿日元，年年金积立金占占资金运用部部运用资金总总额的32.4% 土居丈郎、星岳雄：为“财政投融资计画”买单，载比较，第7期，中信出版社，2003年版，参见下面各表。，因此，年年金积

31、立金的的不良贷款为为2710.750.32465.8万亿日元，预预计年金积立立金的财务损损失为78.3 土居丈郎、星岳雄：为“财政投融资计画”买单，载比较，第7期，中信出版社，2003年版，参见下面各表。由于年金积立金金和邮政储蓄蓄资金混在一一起使用，因因此，得出计计算结果的前前提假设是年年金积立金和和储蓄资金处处于同等的偿偿付地位。但但事实上如果果考虑到年金金储备资产的的性质，则其其产生坏账损损失的可能性性更为严重。在在资金运用部部的资金来源源中，邮政储储蓄资金来自自私人储户的的存款，债权权是明确的，需需要按期偿还还；而年金积积立金则是一一项现收现付付制下的公共共养老储备基基金，基金资资产投

32、资管理理的风险责任任集中由政府府承担。因此此，在这种情情况，如果财财投机构出现现呆坏账，可可以预见这些些呆坏账首先先会挤占年金金资金。日本本学者森宏一一郎对与年金金积立金使用用有关的27个财投机构构（包括政府府公库和特殊殊公团）的经经营状况进行行了分析 参见森宏一郎：年金积立金的过去和未来：年金积立金的意义和将来的模拟，日医综研工作论文，No. 49，2001年7月。，图3是27个特殊法人人机构信用等等级的统计情情况，信用等等级为CC以下的机构构意味着必须须通过再贷款款才能支付利利息和需要偿偿还的费用，即即处于“以贷还息”的状态，在27个机构中，24个信用等级级在CC以下。2000年，这些“以

33、贷还息”状态的机构构从资金运用用部的借款总总额是184万亿日元，可可以说这184万亿日元都都已变成了不不良贷款。对对于约142万亿日元的的年金积立金金来说，上述述27家机构的呆呆坏账约有184万亿日元，因因此有理由判判断投向这24家机构的年年金积立金全全部已变成了了呆坏账。此此外，年金积积立金不仅借借给了上述的的特殊法人机机构，还借给给了地方政府府和国家特别别会计，这两两部分资金也也存在大量的的不良贷款，因 参见森宏一郎：年金积立金的过去和未来：年金积立金的意义和将来的模拟，日医综研工作论文，No. 49，2001年7月。图3：财投机构构信用等级统统计结果 资料来源：特特殊法人（年年金积立金的

34、的使用者）的的财务研究 年金资金金哪里去了 ，日医总研研报告书，第第27号，2001年。2.2 虚虚假的投资收收益年金积立金年金积立金特殊法人等财政投融资机构一般会计、特别会计、地方公共团体经营不健全以贷还息的状态实质上是用补助金、出资金等在偿还利息。也有一些是以贷还息。图4：年金积立立金运用收入入的来源 运用 支付付利息 众多多的补助金、出出资金 资料来源：特特殊法人（年年金积立金的的使用者）的的财务研究 年金资金金哪里去了，日医总总研报告书，第27号，2001年。年金积立金投资资运用的名义义收入主要来来源于在资金金运用部的寄寄存利息。按按规定，年金金积立金的寄寄存期间一般般为7年，但其寄寄

35、存利率通常常设定为10年长期国债债的名义利率率（为了保证证年金财政的的安定，当市市场利率较低低时还会多少少提高些年金金寄存资金的的利率）。根根据森宏一郎郎的计算，到到1999年末，年金金积立金约为144.3万亿日元，其其中来自保险险费的收入为52.1万亿日元，还还有92.2万亿日元（144.33-52.11），来自年年金的运用收收入 森宏一郎：年金积立金的过去和未来 -年金积立金的意义和将来的模拟-，日医综研工作论文，No. 49，2001年7月。但经过分分析可以判断断，这部分运运用收入并不不是真正来自自年金积立金金投资获得的的收益，图44说明了年金金运用收入的的真实来源情情况，从实质质上说，

36、它来来自于政府对对国家一般会会计、特别会会计和地方公公共团体等财财投机构的出出资和补助金金等。表4说明了政府府对图3中财投机构构的出资额与与补助金情况况。到199 森宏一郎：年金积立金的过去和未来 -年金积立金的意义和将来的模拟-，日医综研工作论文，No. 49，2001年7月。表4：政府对借借款方财政投投融资机构的的出资额及补补助金 （单位：百万万日元）项 目1998年度1999年度1998年度1999年度财政投融资机构构信用等级信用等级政府出资额补助金等住宅金融公库CCCC15220011200000年金福祉事业团团DCC1059348855927日本政策投资银银行-CC823686168

37、40 *日本开发发银行CC-6896250 *北海道东东北公库CC际协力银行-CC63763444836 *日本输出出入银行 CC-9855000 *海外经济济协力基金-53818444836都市基盘整备公公团CC/DCC/D489826278502日本道路公团CCCC1602725597865国民生活金融公公库-CC25667180960 *国民金融融公库CC-24191475976 *环境卫生生金融公库CC-147574984农林渔业金融公公库CCCC30323785635中小企业金融公公库CCCC27771564228运输设施整备事事业团BB1486016803

38、6社会福祉医疗疗事业团CCCC25255042318冲绳振兴开发金金融公库CCCC529188852首都高速道路公公团CCCC2476470阪神高速道路公公团CCCC2026000水资源开发公团团BBBB23920电源开发株式会会社CCCC470830日本铁道建设公公团CCCC6418065595本州四国联络桥桥公团CC4102440日本育英会CCCC116658石油公团DCC1611969919136绿资源公团BBBB5917791953 *森林开发发公团-5903441242 *农用地整整备公团-1435710环境事业团CCCC96004712地域振兴整备公公团CCCC1103981376

39、0帝都高速度交通通团营BBCC3103457581日本私立学校振振兴共济事业团团CCCC48119362544新东京国际空港港公团BCC2701560日本下水道事业业团CCCC1483-合计-15301777626625277注1：对于信用用等级统计参参照：日医总总研报告书 第27号 特殊法人人（年金积立立金的使用者者）的财务研研究年金资资金哪里去了了 20001年。仅仅登载了与年年金积立金有有关的财政投投融资机构。注2：补助金等等指的是补助助金（从一般般会计或特别别会计中得到到）、补给金金、政府交付付金、地方公公共团体补助助金。注3：政府府出资额的数数据来自决决算统计 平成6-100年度会计

40、计检查院事物物总长官房调调查课；补助助金的数据来来自特殊法法人总览 平成12年版总务务厅行政管理理局监修。资料来源：森宏宏一郎，“年金积立金的过过去和未来 -年金积立金金的意义和将将来的模拟-”，日医综研研工作论文，No. 449，2001年7月。分析以上过程可可以看出，年年金积立金投投资收益的实实际情况只不不过是从年金金积立金借出出的资金，又又以运用收入入的名义回到到了年金积立立金，并且在在出现亏损的的情况下，年年金积立金的的本金还要靠靠再贷款来偿偿还。在这种种状态下，年年金积立金表表面看上去像像在增加，但但实际上却是“新账”还“旧账”，陷入“投入亏损损弥补亏损损再投入”的恶性循环环之中。因

41、此此，在这样的的运作机制下下，包括运用用收入在内的的年金储备资资产正处于消消失殆尽的危危险状态之中中。只不过由由于年金给付付采用现收现现付的方式，目目前还未动用用年金储备资资产，所以现现在亏空的问问题还没有显显露出来。2.3 投资资资本市场出现现亏损前文提到，在还还原融资计划划中，年金积积立金大约有有1/5的资产直接接投资于资本本市场。这部部分年金资产产的投资管理理主体是年金金福祉事业团团，它在厚生生省的指导下下制定相应的的资产投资策策略，年金资资产可以投资资于国债、公公司债券、国国内股票、国国外债券、国国外股票等金金融产品，按按政策规定，资资产投资组合合基本上遵从从5：3：3：2的比例原则则

42、，即：投资资于国债等固固定收益类金金融工具不少少于50%，投资于国内内股票和国外外流动性金融融工具的份额额各限定在30%以内，投资资不动产在20%以内。表5提供了1995年制定的资资产投资组合合方案和2001年3月资产投资资的分布状况况。在1986至2001年的15年期间，年年金资产平均均每年的投资资收益回报率率为4.12%，平均每年年投资规模为为16.3万亿日元。由由于同期从资资金运用部借借款的平均利利率为4.87%，投资收益益扣除借款利利息后出现亏亏损（见表6），到2001年3月为止，累累计亏损达2.3万亿日元 Masaharu Usuki：The New Investment Manag

43、ement Scheme for Japans Public Pension Fund, NLIResearch.163.。由于投资资运作上的失失败，在2001年3月的财投制制度改革中，原原年金福祉事事业团被解散散，年金积立立金的投资运运营由新成立立的“年金运用基金”(Goverrnment Masaharu Usuki：The New Investment Management Scheme for Japans Public Pension Fund, NLIResearch.163.表5：年金福祉祉事业团的资资产投资组合合方案1995年制定定的投资政策策至2001年33月资产投资资分布情

44、况范围限制（%）数额（万亿日元元）比例（%）国内债券516314.455.3可转换债券0150.31.3国内股票17296.324.2国外股票6183.312.8国外债券0101.14.1现金060.62.3总计26100资料来源：Maasaharru Usuuki：The NNew Innvestmment MManageement Schemme forr Japaans Pubblic PPensioon Funnd, NLLIResearrch.1663。 表6：年金资产产投资收益率率与同期借款款利率比较（%）年份收益率199519961997199819992000平均1986-20

45、000平均资产收益率11.033.987.062.7111.1-5.724.824.12借款平均利率5.445.285.034.393.87净收益率5.59-1.32.03-1.687.28-9.020.32-0.75资料来源：MMasahaaru Ussuki：The NNew Innvestmment MManageement Schemme forr Japaans Pubblic PPensioon Funnd, NLLIResearrch.1663。 3年金积立立金投资失败败的危害后果果3.1对经济济增长的阻碍碍进入20世纪990年代以来，日日本经济长期期萎靡不振，金金融系统大量量的

46、坏账损失失成为影响经经济复苏的巨巨大障碍。在在金融系统坏坏账中，由“财投计画”造成的财政政损失大约为为78.3万亿日元，占占2000年GDP的16%，已远远超超过了整个银银行业的损失失（一般估计计为40万亿日元，占占2000年GDP的8%），对经济济发展的负面面影响是非常常巨大的 阿尼尔卡什亚普：日本金融危机之剖析，载比较，第7期，中信出版社，2003年版。伴随“财投计画”的失败，巨巨额的年金积积立金也变成成坏账，成为为阻碍经济发发展的负担。表7提供了历史上年金积立金占GDP比重的变化情况，进入20世纪90年代以来这一比例已超过了20%，至2000年已接近30%，根据上文的估算，2000年末，

47、年金积立金的财政损失预计约为19.2万亿日元（实际损失情况可能更为严重），已占到当年GDP 阿尼尔卡什亚普：日本金融危机之剖析，载比较，第7期，中信出版社，2003年版。表7：历年年年金积立金金占GDP的比重（%） 年份 1965 1970 1975 19801985199019952000 比重 4.8 16.421.924.828.0资料来源：Eiiji Taajika，The PPublicc Penssion SSystemm in JJapanThe Coonsequuencess of RRapid Expannsion，Worldd Bankk Insttit

48、utee，Paper No. 337203，2002。3.2导致公公共年金财政政负担加重年金积立金投资资失败是公共共年金财政恶恶化的重要原原因。由于税税收、养老保保险、医疗保保险负担率的的逐年增加，以以及20000年开始推行行的护理保险险制度等原因因，日本国民民的社会保障障负担越来越越重。从19998年开始始，国民的社社会保险费已已超过了国税税总额。在各各种税费中，年年金的负担最最为突出，以以养老保险费费为核心的社社会保险负担担已成为企业业劳动成本增增加的主要原原因。从未来来趋势看，随随着日本社会会人口老龄化化进程的加速速，劳动人口口的负担还会会进一步加重重。沉重的社社会保障负担担已使日本国国

49、民逃避和少少缴养老保险险费的现象十十分普遍。 2002年，在1号受保者中中，未缴纳国国民年金的人人数比例已上上升到37.2%，如果加上上学生以及保保险费全额免免除者，实际际缴费者大约约只有一半，“国民皆年金”已名存实亡 高山宪之：日本公共年金的基本问题， HYPERLINK http:/www.ier.hit-u.ac.jp/takayama/index-j.html http:/www.ier.hit-u.ac.jp/takayama/index-j.html。另外，企企业为了压缩缩劳动成本，也也开始想方设设法地逃避缴缴纳社会保险险费，厚生年年金的财源也也出现了问题题。伴随着公公共年金的日日

50、益空洞化，年年金财政每况况愈下。在这这种情况下，养养老储备金制制度就显尤为为重要，但由由于规模巨大大的养老储备备资产已变成成了呆坏账，这这项制度不仅仅未能发挥应应有的作用，反反而进一步加加重了年金的的财政负担。根根据森宏一郎郎的计算，如如果不进行多多余的年金资资产储备，即即每年的保险险费和国库负负担部分正好好等于年金给给付，到1999年为止，公公共年金能够够减轻约52.1万亿日元的的保险缴费，以以厚生年金的的保险费率来来计算，平均均7.3%的保险费率率可以降低到到4.2%，降低 高山宪之：日本公共年金的基本问题， HYPERLINK http:/www.ier.hit-u.ac.jp/taka

51、yama/index-j.html http:/www.ier.hit-u.ac.jp/takayama/index-j.html 森宏一郎：年金积立金的过去和未来 -年金积立金的意义和将来的模拟-，日医综研工作论文，No. 49，2001年7月。3.3 关于投投资失败原因因的总结年金积立金投资资失败的原因因主要来源于于其“运用体制”即投资体制制。长期以来，在在年金积立金金的管理上，日日本政府一直直将其运用于于一个单一的的政策金融机机构即“财投计画”体系，其投投资决策过程程完全由政府府部门来决定定。财投制度度历史悠久、结结构庞杂，在在经济体系中中素有“黑箱”和“黑洞”之称。它的的原定使命是是为

52、国民提供供“最低需要”，并根据市市场原理，对对民间金融机机构不愿提供供金融服务的的领域，发挥挥补充作用。在在战后一段特特定的历史时时期内，“财投计画”将日本民间间有限的资金金集中起来，为为实现经济复复苏发挥了重重要作用。但但随着日本经经济进入安定定成长期后，整整个经济结构构中发生了从从资金不足到到资金剩余的的转变。进入入90年代，日本本重要的社会会基础设施建建设已基本上上完成，随着着金融市场自自由化的推进进，发生“市场失灵”的余地已经经很小，但“财投计画”的规模却一一直在膨胀。由由于忽视市场场信息，缺乏乏必要的监督督，“财投计画”将包括年金金积立金在内内大量的社会会资金投入到到收益很差的的公共

53、基础设设施和社会福福利部门，形形成大量呆坏坏账。关于“财投计画”的失败原因因，日本国内内许多学者进进行了总结，可可以看出最主主要的原因在在于管理体制制上的问题：（1）资金运作作体系有问题题。来源于邮邮政储蓄和年年金等的资金金大部分提供供给了政府系系统的金融机机构和公社/公团等机构构，之后又通通过这些特殊殊法人投资到到住宅、道路路、中小企业业、国际合作作等领域。这这些机构在性性质上属于地地方政府、国国有或国家管管理的企事业业单位，它们们通过“财投计画”筹集到的资资金没有经过过民间金融市市场，由于可可以在不考虑虑项目的经济济效率性与社社会必要性的的情况下获得得资金，所以以，它们在经经营上大多都都不

54、够努力，只只要维持收支支大体平衡就就可以了，其其结果是经营营上的赤字；（2）缺乏必要要的监督机制制。“财投计画”的资金由原原大藏省的官官员根据自己己的判断贷出出，贷款投放放行为很难受受到监督，国国会的表决通通过也往往流流于形式，这这使得投资很很容易被用于于政治目的；（3）财投机构构的账户极其其不透明。许许多财投机构构都在资产负负债表上做手手脚，夸大其其资产的价值值。例如：日日本高速公路路公团已经有有15年没有计提提折旧了。因此，账户户不透明非常常不利于对投投资活动进行行有效的监督督和管理，由由于不容易及及时发现问题题，所以当感感到有问题时时，问题就可可能已经非常常大了；（4）向地方公公共团体的

55、贷贷款事先就带带有收入再分分配的性质，这这些地方公共共团体在职能能上相当于中中国的地方政政府，它们不不能破产，于于是它们产生生的债务只能能最后由国民民纳税来解决决，从而增加加了国民的负负担；（5）财政投融融资的失败还还与政府选定定项目上的决决策失误有关关。例如：日日本育英会所所实施的奖学学金制度，因因为政策规定定了领取过日日本育英会奖奖学金的学生生在将来从事事了教师的职职业后可以不不必归还奖学学金，对于这这样的单位“自己的借款款靠自己的力力量去偿还”的规则是无无法适用的。因因此，这样的的项目应该由由国家税收接接过去来管理理，而不应由由“财投计画”来运营。4“东亚化”社保基金投投资的教训中央社保

56、基基金的投资管管理是世界各各国养老保障障改革面临的的重要课题，在在东亚地区，以以日本为代表表的社保基金金投资方式同同样也发生在在韩国、新加加坡等国家，这这些国家社保保基金的投资资方式有着显显著的共同特特征，其成因因与东亚国家家特殊的政治治经济体制和和历史、文化化背境有关。4.1“东亚亚化”社保基金投投资的特征4.1.1 广广泛应用于“社会投资” 社会投资”主要是指社社保基金进入入公共基础设设施、不动产产以及其它产产业等领域，用用于实现社会会公共发展目目标的投资行行为。考察世世界各国中央央社保基金投投资未能取得得良好效果的的国家，大部部分多多少少少都与“社会投资”有关，可以以说，“社会投资”广泛

57、存在于于发展中国家家，在东亚地地区这种倾向向尤为严重。日本的年年金积立金用用于“社会投资”的范围非常常广泛，并伴伴随经济社会会发展阶段的的变迁而变化化。战后日本“财投投计画”的长期项目运运营大致可分分为两个时期期：第一个时时期是从战后后到20世纪70年代的产业业发展和基础础设施形成时时期。年金积积立金等财投投资金大量投投入到产业发发展部门，用用于补充国家家一般财政公公共投资的不不足，相应地地促进了工业业、交通、运运输、通讯等等产业的快速速发展；第二二个时期是从从70年代开始，财财投资金用于于民用生活部部门的比例开开始与产业部部门比肩而立立，进入90年代以后，“财投计画”在住宅、生生活环境的改改

58、善、社会福福利、文教、中中小企业、农农林渔业等领领域的资金分分配份额持续续增加，投入入生活部门的的运营金额逐逐步超过了产产业部门，其其政策重点转转到了国民生生活水平的提提高方面来。图5提供了19552000年期间“财投计画”贷款在各个领域的分配情况，历史上大量包括年积立金在内的财投资金投入到社会基础设施，随着时间的推移投向住房和社会福利的财投资金比例不断上升，到2000年用于住房投资的比例已接近40%，社会福利接近20%。住房投资和社会福利建设成为年金积立金运用的重点对象。因此，在客观上年金积立金存在着严重的“社会投资”倾向。类似“社会投资资”的做法也出出现在韩国和和新加坡等其其它东亚国家家。

59、韩国社保保基金的投资资使用向来是是效法日本的的模式，紧随随其后，带有有“福利”标签的社保保基金投资占占据了很大比比重；新加坡坡的中央公积积金是促进社社会资本形成成、推动经济济增长的重要要因素，历史史上中央公积积金还是建设设政府住房的的重要资金来来源。20世纪60年代至80年代，新新加坡中央公公积金的相当当一部分社会会投资用于公公共住宅的开开发。但是，新新加坡特殊的的国情是，新新加坡的宪法法和不成文法法都没有对土土地财产权做做出规定，当当房产被购买买以后，房产产下面的地产产却依然还是是属于国家。这这样，将住宅宅的产权价值值转换成养老老基金的收入入就存在许多多困难，交易易费用非常高高，严重地影影响

60、了中央公公积金的资产产流动性。这这30年的住宅宅投资导致的的结果现在已已经开始显现现出来：由于于房产的主人人不是地产的的主人，所以以房产抵押交交易的市场就就发展不起来来，几乎没有有二级市场交交易，而严峻峻的事实是，新新加坡大约885%的人口居住住在这种公共共住宅当中。这这样的资产在在中央公积金金的账面上似似乎“价值很高”，但却很难难变现，事实实上收益率很很低 郑秉文：社保基金与资本市场系列研究之七：社保基金入市可资借鉴的 郑秉文：社保基金与资本市场系列研究之七：社保基金入市可资借鉴的10条经验，载中国证券报，2003年7月29日第10版。 图5：19555-2000年期期间“财投计画”贷款在各