商业银行估值模型分析

1、PAGE PAGE 23 本文通通过对商业银银行估值模型型的解析，旨旨在建立一个个以提升商业业银行战略管管理为目标的的分析框架。一、企业的价值值和价值评估估1.企业的价值值 估值是是对企业价值值的认识和判判定。企业的的价值有两个个概念：帐面面价值和市场场价值。帐面面价值可以视视为会计准则则核算的净资资产，即总资资产减去负债债。会计准则则虽然在一些些科目中引入入了公允价值值(fairr valuue)，但总总体上讲仍是是以历史成本本为标准的，因因而并不能体体现企业的未未来；以财务务数据为基础础的资产负债债表所显示的的只是资产的的数额和构成成，而不能充充分揭示资产产的质量。市市场价值是企企业在资本

2、市市场上交易(也包括非上上市公司的兼兼并收购交易易)的价格，它它反映了企业业未来的盈利利能力。企业业是一种在资资本市场上进进行交易的商商品，非专业业的投资者很很难判定其价价值，这就需需要资本市场场上的专业机机构对其进行行估值。2.估值的方法法 估值是是对影响企业业未来赢利的的各种因素模模拟和量化的的过程，也是是对企业外部部各种不确定定性和风险做做出判定和测测量的过程。估估值的结果会会因研究人员员对相关因素素的选择、判判定有所不同同，但其采用用的分析框架架，即估值模模型应是基本本相同的。 估值通通常使用的方方法是现金流流折现法(DDiscouunted Cash Flow, DCF)，即对企业业

3、未来的现金金流做出预测测并以资本成成本为折现率率，得出其目目前的价值。另另一种常用的的方法是可比比公司法，即即参考同行业业的可比公司司在资本市场场上交易的价价格参数，计计算出企业的的市场价值。就外部环境而言言，宏观和行行业周期性波波动、相关地地区的法律、监监管政策、税税务、信用环环境等在企业业估值中是不不可或缺的，这这些因素被视视为企业估值值的前提假设设条件，本文文不做专门讨讨论。就企业本身而言言，影响其未未来盈利的因因素很多。这这些因素之间间的互动关系系在不同阶段段有的是正相相关，有的是是负相关；企企业又处于一一个竞争性的的市场，这些些因素及其相相关性还应与与行业平均值值作比较；此此外，处于

4、不不同地区和不不同发展阶段段的企业，这这些因素也具具有不同的特特征。所以，估估值模型的运运用是一项非非常复杂的工工作。二、银行的估值值模型 商业银银行(下称银银行)是一个个经营货币的的服务型企业业，其盈利模模式、资产负负债结构与生生产企业和非非银行金融企企业不同，这这也决定了其其估值模型的的参数选择和和所使用的方方法。1. 银行的的盈利模式和和资产负债结结构特征 从图可可以看出，银银行的主要收收入源于生息息资产产生的的利息收入，主主要支出源于于付息负债产产生利息支出出。这就决定定了其盈利模模式主要是通通过资产负债债的管理获取取利差收益。银银行的另外一一个收入来源源是非利息收收入，因为银银行除了

5、提供供信用中介之之外，还充当当支付中介，投投资、销售和和代理其他金金融产品。 银行行的资产负债债关系 从图还还可以看出银银行资产负债债的结构与一一般制造业相相比有两个区区别：一是固固定资产只占占左端(资金金使用)的很很小的份额；二是权益资资本只占右端端 (资金来来源)的很小小部分。这就就决定了银行行损益表的两两个特征：第第一，营业支支出中固定资资产折旧的份份额很小，员员工费用的份份额很大；第第二，银行的的贷款减值(特别是在经经济衰退时期期)需要足够够的资本来吸吸收，从而凸凸显资本充足足率的保障和和风险管理的的重要性。2.银行的估值值方法1)估值方法之之一：内在价价值分析(股股息折现法) 一般工

6、工商企业采用用现金流折现现法(DCFF)进行内在在价值估值。银银行的运营模模式不同，其其创造价值的的流程不是货货币-实物-货币，而是是货币-货币币，引入这个个方法在技术术上不成立。由由于存在资本本充足率保障障的问题，银银行的利润也也不能全部视视为可分配的的现金流，所所以银行采取取股息折现法法(Disccounteed Divvidendd Modeel, DDDM)替代现现金流折现法法。见下图33 图3股息折现法是通通过建立财务务模型来预测测银行未来一一段时期的盈盈利。假设银银行增长曲线线包括高增长长、过渡增长长和永续增长长三个阶段。 在此期间要根据据监管要求和和市场水平保保持一定的资资本充足

7、率，其其余的净利润润被视为可分分配的股息现现金流，在设设定时期的终终端得到终值值(净资产)，然后将每每年的股息现现金流和最后后一年终值折折现后得到内内在价值。 这种方法不足之之处是： a.不不同银行、不不同地区在满满足了监管要要求后，由于于市场的平均均水平和管理理层偏好的影影响，资本充充足率有一定定差异。尽管管银行的终值值中包括了未未分配利润形形成的净资产产，但与每年年流出的股息息相比，其贴贴现的时间太太长，这部分分价值不能真真实体现； b.银银行的增长曲曲线主观假设设成分太强，其其中不确定因因素很多。2)估值方法之之二：相对价价值分析(可可比公司法) 与内在在价值分析相相对应的是相相对价值分

8、析析，即可比公公司法。可比比公司法是参参照同类银行行市场交易(包括一级市市场和二级市市场)的价格格参数市净率率和市盈率，相相对而言市净净率更加重要要，这是因为为： a.银银行在损益表表中作为支出出提取的减值值拨备直接影影响盈利水平平，从而影响响市盈率。减减值拨备在一一定程度上取取决于管理层层的风险偏好好，稳健的银银行可能会在在界定贷款质质量上更谨慎慎一些，在拨拨备上更保守守一些；而另另一些银行则则可能相反。由由于银行间减减值拨备的提提取有一定程程度的差异，因因而净利润指指标不能较好好地反映当年年的业绩。 b.银银行的运营模模式具有较强强的资本杠杆杆作用，为了了控制这一运运营模式的风风险，监管机

9、机构对资本充充足率有严格格的要求，市市场对其水平平也有预期。因因而资本充足足率或净资产产是银行盈利利和增长的基基本约束。 c.净净资产作为累累积的存量，当当年减值拨备备对其影响远远远小于对当当年利润的影影响。 d.市市净率的使用用可以补偿内内在价值分析析低估留存利利润补充资本本的不足。 内在价价值分析和相相对价值分析析这两种方法法各有优劣，在在一般情况下下，对银行的的估值以内在在价值分析为为主，参考相相对价值分析析。三、利用估值模模型提升银行行的战略管理理1.分析框架的的建立 运用估估值模型可以以解析、比较较银行的经营营和财务指标标数据，揭示示银行在运营营和结构层面面所形成的竞竞争优势和存存在

10、的问题。管管理层可以从从中进一步了了解到所取得得的竞争优势势是否具有可可持续性？存存在的问题是是企业发展阶阶段所不可避避免的，还是是战略选择或或战略执行中中的问题？改改善这些问题题的出路何在在？代价有多多大？在此基基础上调整战战略，加大战战略的执行力力，提升竞争争力。 把估值值模型这个方方法和工具移移植到银行战战略管理中，作作为提升银行行竞争力的一一个分析框架架，是一项颇颇有价值的探探索。这一移移植需要建立立一个分析框框架，这个框框架的要点是是： 分析框架 a.将可持续增增长的税后净净利润作为目目标函数；b.确定影响这这一目标函数数的主要变量量(经营和财财务指标)；c.揭示这些变变量之间的互互

11、动关系，并并在此基础上上寻求变量的的改进方案及及最佳组合以以满足目标函函数的极大化化。银行价值实现的的流程可以简简单表述为： 图 7 从图 7可以看出出影响银行盈盈利的要素是是规模、成长长性、业务结结构、效率和和资产质量，这这五个要素构构成了分析框框架的五个变变量。 我们也也可以用数学学模型来表示示他们之间的的关系：其中中Y为利润，xx1x5为上述述的五个变量量，对应于每每个变量是一一组与之相关关的财务和经经营指标。 Y = f(xx1,x2,x3,x44,x5)2.要素分析 下面，我我们结合银行行的战略管理理对每个要素素及与其他要要素的关系做做逐一分析。1)规模 衡量银银行规模的主主要指标是

12、总总资产，与其其相关的指标标是网点和客客户的数额。 银行是是一个具有较较强规模效益益的产业，其其规模效益主主要不是表现现在制造业存存在的固定成成本与变动成成本的关系，而而是表现为其其资产规模和和网点的覆盖盖率，因为它它反映出一家家银行能否更更全面、更方方便、更有效效地为更多的的客户提供服服务。 拥有庞庞大客户群的的大型银行不不仅在存、贷贷业务上有优优势，而且能能得到更大的的非利息收入入的来源，这这包括信用卡卡收费、证券券、保险、信信托等金融产产品的经营和和交叉销售等等，从而获取取范围经济的的效益。 由此，银银行的规模效效益可以表现现为： 巨额的的生息资产 + 庞大的的网点 + 广泛的客户户群

13、= 高高额的利息收收入及非利息息收入 当然，这这并不意味着着银行业是一一个少数大型型银行垄断竞竞争的格局。由由于成本的约约束，偏远的的社区、农村村、低收入群群体都不会是是大型银行服服务的主要区区域和对象。中中、小型银行行也由此应运运而生，从而而构成了银行行业多层次的的产业结构，这这包括：社区区银行(Coommuniity Baanks)，地地区银行(RRegionnal Baanks)，全全国性银行(Natioonal BBanks)，全球性银银行(Gloobal BBanks)。所以，银银行的发展战战略首先要确确定的是市场场的定位。 银行的的规模决定了了其收入的大大小，但这并并不表明规模模愈

14、大愈好。庞庞大的规模也也意味着庞大大的成本和开开支，网络的的纵向延伸和和横向扩展增增加了总部集集中管理、控控制风险的难难度。规模大大也不表明盈盈利能力就一一定高，在银银行的价值实实现的链条中中，利息收入入仅是开端，利利润的形成还还受到结构、效效率和质量的的影响，大型型银行应特别别关注这些相相关的指标。2)成长性 银行的的成长性指标标主要是总资资产和净利润润的增长率。 估值模模型假设一间间中、小型银银行在经历了了起步阶段后后会有一段快快速增长期，然然后经过过渡渡期进入稳定定的永续发展展阶段。增长长的途径可以以是自然增长长 (orgganic growtth)，也可可以通过并购购(inorrgan

15、icc growwth)来实实现。处于增增长期的银行行估值，无论论是市盈率还还是市净率，都都可以获得一一定的溢价。在新兴市场中，随随着经济的增增长和民众收收入的提高，银银行业也得以以发展。所以以，成长性成成为对新兴市市场银行估值值的一个重要要因素。 由于外外部和内部的的约束条件，银银行的成长也也伴随着代价价和风险，如如果不能有效效地减少代价价，控制风险险，增长的进进程就会终止止。所以，问问题的核心是是如何使增长长成为均衡的的、高效率的的、可持续的的进程。 成长的的外部约束是是市场环境，包包括宏观经济济走势、行业业周期、市场场竞争等。成成长的外部约约束还表现为为监管当局对对资本充足率率的要求，巴

16、巴塞尔协议对对银行的资本本充足率(包包括核心资本本)有严格的的标准，以确确保其杠杆水水平保持在一一个合理、稳稳健的范围内内。银行应根根据外部环境境的变化趋势势把握和调整整增长的节奏奏，避免大起起大落。 成长的的内部约束表表现为增长的的效率，即支支持增长的因因素不只是资资源的投入，更更主要的是效效率的提高。要要实现这一点点，从银行价价值实现的链链条看，第一一环节中营业业收入的增长长要超过营业业成本和资本本支出的增长长；第二环节节中税前利润润的增长要超超过拨备前利利润的增长，这这样就可以实实现利润的增增长高于总资资产的增长，进进而达到分配配股息后留存存利润可以满满足在自然增增长过程中资资本充足率的

17、的要求，而不不需要外部融融资补充资本本。效率的提提高除了技术术、人力资源源和组织因素素外，还会受受到业务结构构和资产质量量的影响，战战略管理需要要沿着盈利链链条环环深入入。3)业务结构 结构通通常是指构成成总量的各种种成分的比例例关系。在某某种意义上结结构是深层次次的，它决定定了状态。对对银行来说，结结构表现在诸诸多方面，如如：资产、客客户、网点、人人员、收入等等。依照估值值模型的逻辑辑，我们选择择业务结构(或称收入结结构)为研究究对象，在分分析中再引入入其他相关的的结构指标。 业务结结构主要表现现为两个比例例关系：净利利息收入与非非利息收入，公公司贷款与零零售贷款。这这两个比例的的关系突出反

18、反映了中国银银行业所处的的发展阶段和和存在的问题题，它表现为为对前者的过过分依赖及形形成的粗放、外外延的发展模模式。造成这这个问题的一一个原因是：中国银行业业的利率是管管制的，加之之居民的储蓄蓄偏好，使息息差大大高于于国际银行业业的水平。利息收入入主要源于生生息资产，生生息资产的增增加一是要大大量消耗资本本，二是增加加了风险控制制的难度。非非利息收入主主要包括收费费收入、投资资中间业务收收入和其它中中间业务收入入，它对资本本消耗低，风风险也易于控控制。在发达达的市场国家家中，银行业业非利息收入入一般都占营营业收入的 40%以上上，而在中国国这个比例只只有约15%。这种现象象反映出成熟熟市场的零

19、售售业务与新兴兴市场相比较较具有更大的的空间。除市市场发育度以以外，监管政政策也是一个个原因。在中中国依然实施施分业经营，银银行不能经营营其它非银行行金融业务，如如证券、保险险等。而从事事综合经营的的国外银行，其其非利息收入入中这些业务务占了很大比比例。 零售贷贷款主要是住住房按揭、信信用卡透支和和耐用消费品品贷款。扩大大零售贷款的的份额是基于于以下两点考考虑：首先，消消费是推动经经济增长的主主要动力，随随着经济的发发展和增长模模式的改变，以以消费为主的的零售业务具具有更大的发发展空间，银银行应根据这这一格局和未未来走势合理理配置资源；其次，零售售贷款的利率率较高，可以以获取更高的的收益。 除

20、了上上述这两对比比例关系，银银行的业务结结构中还有两两对次一级的的比例关系，这这就是：公司司贷款中大型型企业和中、小小型企业的占占比，零售客客户中高端客客户和低端客客户的占比。优优质大型企业业是银行争夺夺的对象，这这就形成了一一个买方市场场。银行方，特特别是中、小小银行的议价价能力处于劣劣势，难以获获得对方的贷贷款或利率被被压低。而大大量中、小企企业由于融资资条件差，形形成了卖方市市场。如果银银行能有效地地控制风险进进入中、小企企业贷款领域域，就可以获获得更大的市市场和更高的的收益。 银行的的客户结构被被描述为“二八定律”，即占200%的高端客客户对银行的的盈利贡献可可以达到800%，反之亦亦

21、然。高端客客户的存款多多为利息较低低的活期，因因为他们不满满足银行的利利息收益，而而是通过银行行的资产管理理或其他金融融产品的交叉叉销售获得更更高的回报，这这就给银行带带来了更高的的利差，更多多的非利息收收入。 以上结结构的调整对对中国的银行行业来说可以以视为战略转转型。当然，伴伴随这一“战略转型”，银行人才才结构、网络络结构也要相相应调整。4)效率 效率是是指银行在业业务活动中要要素投入与服服务产出之间间的对比关系系，即通过资资源的合理配配置和充分运运用使给定的的投入可以获获取更高的产产出，或以更更少的投入得得到同样的产产出。 从银行行的盈利模式式可以看出，投投入主要是资资金和营业支支出。资

22、金投投入包括：资资本和负债；营业支出和和费用包括：人工、研发发、销售、管管理和固定资资产折旧摊销销等。产出可可用营业净收收入(减值拨拨备前税前利利润)或净利利润这两个指指标。 在资金金投入环节，提提高效率的重重点是降低资资金成本，即即在负债结构构中加大零售售存款和活期期存款的比重重，将存贷比比提高到合理理水平，提高贷款款的议价能力力，增加非利利息收入。这这些都涉及银银行的结构问问题，在前节节已作了讨论论。我们可以以称之为结构构性的效率问问题，其改善善的途径只能能是结构的调调整。 第二个个环节是营业业支出和费用用与营业收入入的投入产出出关系。反映映这个关系最最主要的指标标就是成本收收入比。我们们

23、可以称之经经营性的效率率问题，其改改善的途径是是通过管理合合理配置资源源、加强成本本控制。营业业收入减去营营业支出和费费用即为营业业净收入，而而成本收入比比所表示的则则是每获取一一个单位的营营业净收入所所消耗的成本本和费用(其其中有含营业业税和不含营营业税两种指指标)。 成本和和费用的主要要构成是人工工和固定资产产折旧、摊销销。银行是一一个劳动密集集型产业，人人力资源的开开发和配置是是支持银行业业务的主要因因素。人工成成本的控制无无疑是一个具具有很大潜力力的领域，但但人工的数量量和单位成本本的降低必须须顾及业务的的正常需要和和一定程度的的激励。对于于处于成长阶阶段的银行，人人工成本还会会逐步上

24、升。所所以，人工成成本的控制不不能简单地压压缩和降低，要要把握的是： a.把把人工成本占占营业收入的的比例、人工工成本占总成成本的比例控控制在一个合合理的或行业业平均水平。在在中国银行业业，前者通常常约占20%，后者通常常约占 500%； b.保保持营业收入入的上升超过过人工成本的的上升。 银行更更是一个资本本密集型的产产业，这不仅仅表现为大规规模的负债和和信贷，而且且还表现为网网点的建立、信信息系统的建建立，后者在在财务上即为为资本开支及及其产生的折折旧、摊销。资资本开支要科科学论证，精精打细算，但但它同人工成成本一样，也也不意味着压压得越低越好好，因为这样样会影响银行行的经营活动动和成长。

25、利利润或净资产产的增长超过过总资产或贷贷款规模的增增长是银行可可持续发展的的一个基本标标志。资本开开支控制的原原则是既要满满足银行的经经营和发展，又又不能因之使使利润的增长长落后于总资资产的增长。衡衡量银行效率率还有一些其其他的劳动生生产率指标，如如：人均利润润(收入)、点点均利润(收收入)等。5)质量 银行是是一个高风险险的产业，风风险主要表现现为信用风险险、市场风险险和操作风险险。风险控制制是银行经营营过程中需要要特别关注的的一个问题。从从银行的价值值实现链条看看，收入减支支出、费用后后不等于税前前利润，这中中间还要对不不良资产做减减值拨备，减减值拨备的大大小对税前利利润具有重大大影响。要

26、增增加利润、提提高银行的价价值就要控制制风险，减少少相应的拨备备。不良率、拨拨备覆盖率、信信用成本(ccreditt costt)是衡量资资产质量和风风险控制的主主要指标。对对资产质量的的评判分类是是依据国际五五级分类制度度，包括：正正常、关注、次次级、可疑和和损失 (在在此框架下银银行可以进一一步细化分级级标准)，其其中后三类为为不良贷款，其其所占贷款总总额的比例为为不良贷款比比率，减值拨拨备总额与不不良贷款总额额的比为拨备备覆盖率，信信用成本是当当年减值拨备备额与平均贷贷款总额的比比。 国际贷贷款五级分类类制度只是一一个指引性的的，对每笔贷贷款的评级及及拨备的比例例管理层有主主观判断的空空

27、间。但这并并不意味着管管理层的主观观判断不受到到约束，监管管部门和市场场对一间银行行资产质量及及其拨备状况况所关注的主主要是： a.风风险偏好与风风险控制能力力的匹配。管管理层对风险险的判定和其其承担风险能能力应是匹配配的，即具有有较强控制风风险能力的银银行也愿意承承担相应的风风险，反之亦亦然。 b.一一致性。确定定拨备比例的的方法有个案案和组合两种种：个案法主主要用于后三三类不良贷款款，对每笔贷贷款逐项作减减值测试，根根据未来可能能损失的现金金流计提；组组合法主要运运用于前两类类贷款，根据据相同特征贷贷款组合的历历史损失统计计计提。方法法一经确定，管管理层不应随随意更改和调调整。 c.偏偏离

28、度。监管管部门通过抽抽查，监管银银行贷款分类类的准确性。 d.迁迁徙率。贷款款的分类是动动态的，监管管机构和管理理层所关注的的是贷款类别别的负向迁徙徙，即贷款质质量的下滑，特特别是关注类类到次级类的的迁徙，因为为这意味着不不良贷款的生生成。 由于管管理层对贷款款可能产生的的损失有一定定的主观判断断，这就造成成业内对各类类贷款减值拨拨备和拨备覆覆盖率的差异异。总的来讲讲，充足的拨拨备和拨备覆覆盖率体现了了银行应有的的审慎态度，但但也不能说拨拨备覆盖率愈愈高愈好，因因为它在一定定程度上反映映出银行控制制风险和承担担风险的能力力不够强，这这会造成信用用成本的提高高，进而侵蚀蚀利润。 6)有效税率 税

29、收在在估值模型中中被视为一个个外部给定的的条件。银行行所能做的是是利用税法中中一些优惠和和差异，通过过合理配置收收益和支出得得到更低的有有效税率。需需要特别说明明的是中国对对银行业的税税法与国际上上通行的做法法有几点差异异：一是中国国征收中间环环节的营业税税，税率为贷贷款利息收入入和收费业务务收入的百分分之五，这在国际际上是少有的的，它对利润润构成重大影影响；二是特特殊减值拨备备(后三类不不良贷款的拨拨备)不能抵抵税，形成损损失后经财政政部门批准核核销后，再申申请税务返还还，但贷款总总额的百分之之一可以抵税税。这种规定定与银行应有有的审慎作风风、严格控制制资产质量的的政策不符。损损失贷款核销销审批程序复复杂，银行账账上一边是损损失贷款，一一边是同样数数额的拨备，扭扭曲了银行不不良率、拨备备覆盖率和利利润的真实性性。7)盈利能力 以上通通过规模、成成长性、结构构、效率和质质量这五个要要素及其互动动关系分析了了银行的盈利利能力。最终终反映盈利能能力的指标是是净利润、平平均股本回报报率和平均资资产回报率。 净利润润无疑是重要要的指标，但但其反映的是是