中兴通讯财务分析报告

1、中兴通讯(0000063)财务分析报报告公司概况：中兴通讯成立于于1985年年，是中国最最大的通信设设备制造业上上市公司、中中国政府重点点扶持的5220户重点企企业之一。中中兴通讯股份份有限公司是是由深圳市中中兴新通讯设设备有限公司司、中国精密密机械进出口口深圳公司、骊骊山微电子公公司、深圳市市兆科投资发发展有限公司司、湖南南天天集团有限公公司、陕西顺顺达通信公司司、邮电部第第七研究所、吉吉林省邮电器器材总公司、河河北省邮电器器材公司共同同发起设立。11997年，中中兴通讯A股股在深圳证券券交易所上市市。20044年实现合同同收入2322亿元，实现现销售收入2226亿元。截截至20044年12

2、月，公公司总资产达达到208亿亿元，净资产产91亿元。中兴通讯作为中中国综合性的的电信设备及及服务提供商商，拥有无线线产品、网络络产品、终端端产品（手机机）三大产品品系列，在向向全球用户提提供多种通信信网综合解决决方案的同时时，还提供专专业化、全天天候、全方位位的优质服务务，并逐步涉涉足国际电信信运营业务。从1997年开开始，经过股股份制改组，企企业进入了一一个新的高速速发展时期。11997年111月上市时时，公司总股股本250000万股，其其中社会流通通股为65000万股。公公司经过几次次的增发、配配股，目前总总股本为955952万股股，流通股份份302055万股。一、商业策略分分析1.1

3、公司司战略分析公司的主导战略略是：1、通通过价格和成成本领先策略略占领市场份份额，一方面面在各环节上上降低成本，一一方面采取灵灵活的定价策策略。2、严严格以市场为为导向，在技技术上采取跟跟踪前沿技术术，而集中精精力于能给公公司带来确实实回报的技术术领域。3、坚坚持自主知识识产权，建立立人才高地，在在研发上坚持持高投入，建建立公司未来来发展的技术术储备。公司的主导战略略基本符合自自身的竞争优优势与弱点，在在公司成长过过程中得到了了检验。低成成本和价格领领先战略是公公司能在程控控交换机等市市场上由一个个后来者变成成领先厂商唯唯一路径；以以市场为导向向是公司能在在中国电信的的PAS网络络和中国联通通

4、的CDMAA网络中找到到孔隙，获取取丰厚利润的的成功要素；坚持自主知知识产权是公公司成为在国国内的设备制制造上中唯一一几个掌握一一定的核心竞竞争优势，能能与国外厂商商在全领域抗抗衡的关键。3G时代到来前前夕，公司所所处的行业环环境发生了新新的变化，要要求公司的战战略也做出调调整。国外厂厂商从对中国国市场由只伸伸出一个手指指到重拳出击击，国内市场场上上演的就就是世界水平平的竞争，要要求公司必须须符合国际标标准，为规避避风险，公司司还必须加快快国际化的步步伐，首先，公公司的管理必必须提高一个个层次，在高高层领导集体体中适时引入入国际管理人人才，公司的的管理特色由由灵活的民营营机制向规范范的国际化企

5、企业制度过渡渡。其次、公公司的产品必必须进一步提提高稳定性和和质量标准，参参加国际质量量认证，注重重知识产权保保护，积极应应对国际竞争争。第三，未未来几年，对对专业领域的的人才竞争将将升级，包括括技术专家和和管理专才，在在薪酬培训等等方面公司与与外资厂商相相比处于弱势势，必须加强强激励制度改改革，人才联联合培养的方方式保证公司司的可持续发发展。1.2 通讯讯设备制造业业的供需分析析和竞争格局局1.2.1 固定通信设设备目前，国产程控控交换机在技技术和质量上上都已经成熟熟，并具有优优越的性价比比和完善的售售后服务， 2004年年华为、中兴兴两家占据550以上的的份额。但同同时由于随着着我国电话普

6、普及率提高，对对程控交换机机的市场需求求逐趋平稳，而而厂商的生产产能力提高速速度较快，出出现供大于求求、企业竞争争加剧的现象象。在供大于于求的市场局局面下，价格格竞争日益激激烈。出于成成本考虑部分分外资厂商已已经在逐步退退出交换机市市场，未来这这块市场上将将基本由国内内领导厂商中中兴、华为掌掌握。9139134253341545968.921.80%17.10%7.90%3.00%3.50% 2004年固定网新增程控交换机总体状况其它68.9万线3.5%朗迅59万线3.0%西门子154万线7.9%上海贝尔334万线17.1%中兴425万线21.8%华为913万线46.7%图一：国内程控控交换机

7、市场场竞争格局1.2.2 移动通信设设备从九十年代中期期开始，我国国的移动用户户以每年翻一一番的速度增增长，去年我我国移动用户户净增60000多万，达达到3亿多。尽尽管我国目前前的移动交换换容量已经超超过移动用户户数，但由于于移动运营商商竞争的升级级，2.5GG和3G技术术的研发和应应用，移动通通信仍将是中中国通行业未未来几年的投投资热点。由于3G牌照迟迟迟未发，因因此目前国内内移动通信中中大规模运用用的仍是GSSM系统，GGSM标准中中基站控制器器BSC和基基站BTS间间的Abiss接口不开放放，通信运营营商在对网络络扩容时一般般也只选用最最初购买的设设备，国外大大厂商进入中中国的时间比比较

8、早，在这这种先入为主主的势态下，牢牢牢控制了大大部分市场份份额，目前前华为、中兴兴等由于加大大技术研发投投资，有了一一定的突破取取得了10%的市场份额额。但在3GG领域，华为为、中兴都已已和国外领导导厂商站到了了同一起跑线线上，甚至在在某些领域超超过了他们，因因此3G时代代到来时将是是华为、中兴兴夺回国内市市场份额的开开始。1.2.3 光通信光通信包括光纤纤光缆、光传传输设备和光光器件，中兴兴通讯主要涉涉及光传输设设备。由于用用户对带宽要要求的迅速提提升，新的运运营商修建自自己的骨干网网等因素，光光通信领域也也将是未来几几年市场需求求旺盛的领域域。在光传输设备市市场上，20004年国内内厂商已

9、经实实现了巨大跨跨越，华为、中中兴和烽火三三家厂商的市市场份额总和和超过了500%。在低端端产品和省级级干线市场上上已经压倒了了国外厂商，但但在高速、大大容量和长途途骨干网市场场竞争力仍与与国外厂商有有一定差距。图二：20044年中国光传传输市场份额额1.2.4 数据通信经过几年的激速速发展，我国国的互联网用用户数已将近近1亿，但仍仍远低于固定定电话用户数数和移动电话话用户的将近近4亿，因此此互联网用户户还将处于激激增期，预计计未来几年仍仍可保持500%以上的增增长率。数据据通信产品的的市场容量和和持续增长都都有保证。数据通信的产品品种类繁多，其其目标客户不不仅局限于电电信运营商，还还针对企业

10、和和家庭，思科科等领导厂商商一般都建立立了完善的分分销代理渠道道。在数据通通信的高端领领域，如高端端路由器，高高端交换机等等，由于有较较高的技术壁壁垒，国外厂厂商通过掌握握国际标准，在在市场份额上上占有绝对优优势；在数据据通信的低端端领域，由于于有众多计算算机硬件厂商商的参与，竞竞争异常激烈烈，利润率不不断下降。对对华为、中兴兴等具有较强强自主研发能能力的通信设设备供应商，高高端数据通信信产品是其主主攻方向，也也是未来最具具有活力前景景的领域。 图三：20044年中国高端端路由器市场场份额二、会计分析2.1 税收收会计策略：中兴通讯股份有有限公司所得得税的会计处处理采用影响响会计法,所所得税采

11、用应应付税款法。公公司是中国政政府重点扶持持的520户户重点企业之之一，又是高高新技术企业业，因此相应应享受国家税税收优惠应纳纳所得税按115%计算，因因此合并后公公司总的所得得税按30%计算。2.2 存货货会计策略：存货占公司全部部资产的五分分之一，是十十分重要的战战略资产。公公司存货中最最重要部分是是原材料、产产成品和库存存商品。原材材料采用的是是计划成本核核算；产成品品按实际成本本计价，发出出时采用加权权平均法；公公司原材料和和产成品数量量都较大，而而且又都是时时间价值很高高的通讯设备备和通讯终端端产品，存货货成本较高。但但我们在20004年年报报资产负债表表中却发现，公公司的准备存存货

12、变动损失失准备为0，确确实是让我们们很是疑问，可可能是公司的的存货管理提提升了水平，但但能做到完全全保全价值确确实有违常理理的，这里我我们表示质疑疑。根据审慎慎性原则，对对于存货的价价值评估与存存货跌价准备备的处理应慎慎重，若存货货却实已经发发生减值，由由于评估不准准确而未进行行会计处理，则则会虚增公司司资产。 2.3 长长期投资会计计策略：公司的长期投资资会计政策符符合企业会会计制度的的规定，并且且自关于执执行（企业会会计制度）和和相关会计准准则有关问题题解答二下下发后，对长长期股权投资资初始投资成成本低于其在在被投资单位位所有者权益益中所占份额额的差额，计计入资本公积积。涉及到具具体项目时

13、，公公司会计处理理体现了实质质重于形式的的原则。2.4 应收收帐款会计策策略：公司采用备抵法法核算坏账损损失，期末采采用账龄分析析法计提坏账账准备。其计计提比例如下下：表一：中兴通讯讯应收帐款帐帐龄分析表帐龄计提比率 信用期内1%超过信用期130天4%超过信用期31160天8%超过信用期61190天15%超过信用期911120天天25%超过信用期1220天以上50%破产或追诉中80% 由此我们可以以看出公司对对应收帐款的的处理还是很很谨慎的，这这样处理可以以增加应收帐帐款价值的可可靠性，防止止出现由应收收帐款导致的的财务风险，但但如果过于谨谨慎也可能会会低估公司现现有资产，挤挤占流动资产产，降

14、低流动动比率和速动动比率。通过以上分析，中中兴通讯的会会计政策符合合目前我国有有关会计准则则和会计制度度的规定，并并且公司的会会计政策具有有一贯性，不不存在随意调调整会计政策策的现象，在在根据会计准准则的变化对对会计政策进进行调整时也也按照规定进进行了追溯调调整，因此，依依照公司采用用的各项会计计政策形成的的会计应当能能真实地反映映该公司的财财务状况。三、财务分析：3.1 成长长性分析表二：中兴通讯讯2001-2004年年主要财务指指标增长情况况时间2004年2003年2002年2001年主营业务收入增增长率（%）38.9745.6617.97106.30营业利润增长率率（%）62.2349.

15、3110.22105.86税后利润增长率率（%）38.3932.72-0.5761.02净资产增长率（%）73.28-1.7110.69104.86总资产增长率（%）44.2727.0937.0143.44表三：主要通信信类上市公司司成长性比较较：公司名称主营收入增长率率（%）营业利润增长率率(%)税后利润增长率率(%)中兴通讯38.9762.2338.39大唐电信39.78-313.555151.59东方通信41.611693.63349.39烽火通信15.3818.0437.04从各项财务指标标看，中兴通通讯在20001年达到一一个极值后，近近三年发展保保持了一个稳稳定的发展速速度。其中，

16、22002年由由于电信行业业的整体行业业不景气，电电信投资规模模整体下降，而而当时公司的的产品基本集集中在固定通通信产品领域域，所以当年年的利润益有有一定幅度的的下滑。20003年以来来，由于国际际业务的快速速增长，提升升了整体业绩绩。从三年的的平均增长速速度来看，公公司保持了高高速增长的势势头，说明公公司抓住机遇遇，果断进入入移动和光通通信领域的决决策已经反映映在经营业绩绩上。横向比较，中兴兴通讯的成长长质量在通讯讯类上市公司司中是最高的的。大唐电信信2004年年的税后利润润率大幅增长长的原因在于于国家大力支支持由其主持持发起的TDD-SCDMMA标准，该该联盟的进一一步扩大，和和集中研发成

17、成果的大量呈呈现，又由于于原有基数较较小，从而极极大地提高了了大唐电信的的利润增长率率。扣除这一一非经营要素素产生的影响响，中兴通讯讯在三项指标标上仍可以说说是最佳的。3.2 盈利利能力分析表四：中兴通讯讯2001-2004年年盈利能力变变动情况获利能力2004年2003年2002年2001年销售毛利润（%）36.6935.3434.4738.46主营业务利润率率（%）0.364.695.1538.37总资产收益率（%）4.835.345.286.3净资产收益率（%）11.0014.9213.2614.76表五：主要通信信类上市公司司盈利能力比比较：公司名称主营业务利润率率销售净利润率净资产收

18、益率总资产收益率烽火通信24.220.781.5380.78中兴通讯0.364.4411.004.83大唐电信24.220.751.130.56东方通信0.101.032.361.26从三项销售盈利利指标来看,近三年主营营业务利润率率呈下降趋势势,主要是由由于市场竞争争加剧,通信信产品的毛利利率下降较快快,尤其是从从2002年年到20044年期间,由由于公司主要要依赖的支柱柱产品程控交交换机价格下下降很快,造造成产品盈利利能力明显下下降。对中兴通讯这类类综合性通信信设备制造企企业的利润率率必须放在行行业发展的大大背景下分析析，首先，由由于电信运营营商目前的利利润来源还主主要来自传统统的话音业务

19、务，数据通信信和增值服务务的收入占的的比例还比较较低，运营商商利润率的降降低直接压缩缩了设备制造造商的利润空空间，随着电电信运营商收收入来源向利利润率较高的的通信业务转转移，将给设设备制造商让让给更多的利利润增长空间间，因此目前前还是应该以以占领市场为为主；其次，移移动通信领域域的技术变革革会带来未来来利润率较高高的通信业务务，所以在目目前在研发方方面作较多的的投入以换取取技术制高点点也是明智之之举。另外，从净资产产收益率和总总资产报酬率率两项指标来来看，20003、20004年增资扩扩股后，净资资产收益率有有所降低，但但在年末净资资产收益率迅迅速回升，说说明历次增资资扩股后利润润的增长速度度

20、完全可以跟跟得上股本扩扩张的速度，体体现了二者之之间的良好互互动，同时也也说明公司募募集资金投入入的项目有良良好的回报。从横向比较来看看，中兴通讯讯目前的盈利利能力中等，主主要是由于中中兴通讯的传传统通信设备备的利润率较较低和规模较较大，说明还还需要继续提提高移动和光光通信业务的的比重。3.3 运营营能力分析表六：中兴通讯讯2001-2004年年运营能力指指标变动情况况时间2004年2003年2002年2001年应收帐款周转率率（次）7.826.435.898.96存货周转率（次次）3.072.541.980.29股东权益周转率率（次）3.193.152.983.25总资产周转率（次次）1.2

21、41.141.031.21表七：主要通信信类上市公司司运营能力比比较公司名称应收帐款周转率率（次）货存周转率（次次）股东权益周转率率（次）总资产周转率（次次）中兴通讯7.823.073.191.24大唐电信0.751.291.510.85烽火通信1.331.421.980.68东方通信2.456.062.310.45公司各项运营管管理的指标均均呈现出逐步步改善的趋势势,说明公司司在快速成长长的过程中重重视基础管理理,不断优化化业务流程和和加强成本控控制，提高了了资金的利用用效率，在对对大客户的销销售额度增长长的过程中并并没有放大运运营风险。横向比较，中兴兴通讯的运营营管理各项指指标在同行业业中

22、比较突出出，特别是应应收账款的控控制方面。公公司为每个销销售人员配备备一个融资人人员，同时在在每个事业部部设置融资助助理。3.4 偿债债能力分析表八：中兴通讯讯2001-2004年年偿债能力指指标变动情况况时间2004年2003年2002年2001年流动比率1.861.441.592.09速动比率1.400.921.081.02表九：主要通信信类上市公司司偿债能力比比较：公司名称流动比率速动比率中兴通讯1.861.40大唐电信1.430.95烽火通信2.271.59东方通信1.761.39 中兴通讯讯流动比率除除2001年年在2以上，其其他几年都在在2以下，偏偏低。可见，公公司的流动偿偿付能力

23、偏低低，应该降低低流动负债的的比率，降低低流动风险。速速动比率出22003年低低于1外，其其他都在1以以上，表明公公司在现金类类速动资产上上的偿债能力力较佳。横向比较上，中中兴通讯仍是是表现最优的的。3.5现金流分分析表十：中兴通讯讯2001-2004年年现金流指标标变动情况时间2004年2003年2002年2001年经营活动现金流流量(万元）164461.91114179.85141872.9032768.997投资活动现金流流量（万元）-56641.70-61340.27-40075.35-60840.10筹资活动现金流流量（万元）273240.7031756.99318750.00511

24、4166.67销售现金比例（%）102.2199.2598.43114.49每股经营活动现现金流量（元元）1.711.712.550.59表十一：主要通通信类上市公公司现金流比比较：公司名称销售现金比率（%）每股经营活动现现金流量（元元）中兴通讯102.211.71大唐电信17.23-0.18烽火通信500.50东方通信9.74-0.22中兴通讯现金流流情况逐步得得到改善，从从2001年年中期开始，经经营活动的现现金流开始为为正值。在22001年增增发之后，现现金流指标在在同类上市公公司中名列前前矛。公司投投资活动的现现金流始终为为负值，主要要是由于公司司较大规模的的固定资产和和研发投入，但但

25、总体来看，融融资、投资和和经营活动的的现金实现了了较好的平衡衡，企业的流流动性风险在在可控范围内内。四、盈利预测分分析表十二：中兴通通讯未来几年年主要财务指指标预测 单位：百万万元主要财务指标2002A2003A2004A2005E2006E2007E2008E主营业务收入11,009160362269830642398354979469712（+/-）%18.045.639.035302540主营业务利润39465891825811561150301803527052（+/-）%10.249.362.740302050净利润56775210091312163918852545（+/-）%-0

26、.632.738.930251535每股收益（元）1.021.1281.051.111.171.231.50市盈率（倍）30.515.923.520253035每股分红（元）0.200.300.250.290.330.380.44盈利预测说明：得益于未来几年年通讯网络投投资的逐渐复复苏、海外市市场销售的稳稳定增长，中中兴通讯的销销售规模将继继续保持稳定定增长。利润率水平有望望逐步提高。随随销售规模、产产品成熟度的的提高及产品品结构的改善善，毛利率水水平将逐步稳稳定，费用率率将随规模的的扩大而下降降。由于电信设备厂厂商争夺的是是大客户市场场，企业本身身的收入具有有相当大的波波动性，对公公司做长期

27、预预测具有较大大的难度公司2005 年及以后几几年仍享受税税收优惠每股收益是在公公司股本不发发生变化的情情况下作出预预测。五、公司股票价价值分析作为中国通讯设设备供应行业业的领导厂商商，无论是公公司的技术优优势还是管理理水平和营销销水平的提升升，以及未来来几年3G时时代到来的巨巨大市场机遇遇都将支撑公公司在未来几几年保持一个个高速的增长长速度。相应应的，公司所所发放的股利利也将保持同同步的增长。但但在这个黄金金发展阶段过过去后，公司司的增长速度度有可能将放放缓，一是到到时候原有基基数较大，而而是市场结构构将保持一定定的均衡，公公司将以一个个稳定的速度度增长。因此此我们在这里里用阶段增长长模型来

28、评估估公司股票的的价值。我们假设公司未未来5年是33G普及期，国国内再加上22008 年年奥运会的因因素，这5年年公司将步入入一个高速增增长期,假设设股利增长速速度g=155%，之后再再转入正常成成长水平，增增长速度g=5%，投资资者的最低要要求报酬率kk=8%。我我们来建立如如下模型；V为公司股票价价值，D为每每年发放的股股利，g为增增长速度，kk为投资者所所要求的最低低报酬率。接下来我们将分分布来计算公公司的股票的的内在价值。（1）计算非正正常增长期的的股利现值，如如表十三所示示图十三：非正常常增长期的股股利现值年份各期股利现值系数（7%）各期股利现值（元元）20050.9350.2720

29、060.8730.2920070.8160.3120080.7630.3420090.7130.36合计5年股利现值1.57（2）计算第55年底的内在在价值（3）按最低报报酬率折现为为现值（4）合计计算算该股票的内内在价值 按2005年年5月18日日中兴通讯的的收盘价222.76元，还还是比较接近近我们估算的的股票内在价价值的，考虑虑到该股股价价近期大幅回回落，前期一一直保持在225元以上。因因此我们估算算的价值还是是比较接近实实际价值的，因因为中国股市市存在大量非非流通股份，从从而导致A股股流通市场的的高估，我们们已25.665元（20004年平均均价格）来计计算的话，该该股比内在价价值溢价

30、266.48%。还还是在我们的的合理判断区区间。该公司司的动态市盈盈率为21倍倍（以5月118日的收盘盘价22.776元，20004年的EEPS1.005元计算）。而而截至目前，所所有上市公司司中的通讯行行业的平均每每股收益为每每股0.544元，行业平平均市盈率为为35.266倍。综合前前面我们求出出的公司股票票价值认为该该公司股票现现在仍然有较较高的投资价价值。六、公司价值分分析 在预测评评估公司价值值之前，我们们还需做一下下几点必要的的假设:1、假设该企业业将经历年年的非固定增增长期，年年之后将按照照某一固定比比率逐年增长长。2、公司试用的的有效税率为为30.000%3.结合公司所所处行业

31、可能能会得到比较较好的发展和和支持，我们们假定公司期期间的销售增增长率为300%（风险中中立性预测）4、计算非固定定增长期间各各年的自由现现金流量，并并计算其价值值。5、将以上非固固定资产期间间各年自由现现金流量与固固定增长期间间各年自由现现金流量的现现值加总，可可得出源自于于经营活动的的企业价值。然然后，再加上上非经营用资资产的价值和和企业的无形形资产价值，即即得完全的企企业价值。根据公司的资本本结构我们先先来求出公司司的加权资本本平均成本（）分别是权益资本本成本和债务务成本，下面面我们分别计计算公司的权权益资本成本本和债务成本本。1公司的权益益资本成本由于公司没有发发行优先股，所所以我们只

32、需需要计算普通通股成本即可可。考虑到公公司的股利是是每年不断增增加的，且设设为15%，所所以我们采用用戈登公式来来求解公司的的普通股成本本。模型如下下：其中，该公司股股票当期的股股利，（20004年股利利），为市价价，（截至22005年55月18日收收盘价），如如上我们假设设公司股票的的股利以g=15%的速速度增长。由由上述模型求求得公司普通通股成本： %2公司的债务务成本：接着我们在来看看看公司的债债权成本，我我们将其分为为长期借款成成本和债券成成本； 由于公司是一家家业绩优良的的高科技企业业，有的国家家的大力支持持，所以能得得到银行的大大量授信额度度，因此我们们可以将长期期借款中筹资资费率

33、忽略不不计。又因为为公司没有发发行债券，所所以债券成本本为0。综合以上我们建建立公司的债债权成本：由资产负债表中中的数据并根根据上述模型型求得公司的的债务成本：（其中长期借款款利率这里采采用的是央行行最新的五年年期贷款利率率i=6.112） 通过以上的讨讨论和计算，我我们进一步求求得公司的加加权资本边际际成本（WAACC）为：（单位：万万元）通过以上的计算算我们求得公公司的加权资资本边际成本本WACC=9.37%现在我们用自由由现金流量模模型如图十四四所示，对公公司进行价值值的预测和评评估：假设：有效税率率=30% 销售增长长率=30% WACCC=14.65% 长期销售增长率率（5年之后后）

34、=5% 资本总支支出减少率=0.45% 表十四：自由现现金流量模型型 单位位：万元会计科目 时间间2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 销售收入22698115295075993835987749867833648281778427663388490466- 销售成本14369110179613772245171128064655350808114385101145166544- 管理费用 3899000467880561456673747808497970196989600- 折旧及摊销销 79388095256114307137169164602197523

35、201473- 利息费用 3558894341952970646247884196186100996= 税前收入(EBT) 328033654806786208313047788192279662778657730403233- 税金 984110164420258625391433576839833597906097= 税后收入 2296225383647603458913344134595771945060021142277+ 折旧及摊销销 79388095256114307137169164602197523201473= 营运现金流流量(OCFF) 309000547890371776510505144151055992142583323157000- 资本支出(增加NPPEE+折旧及摊摊销) 1549773185967223160312424437394590482767626(流动资产-流动负债) 8897775745765548365354489274539198740139856(其它非流动动资产-其它非流动动负债) 1041336987438468776352567384653735647+ 税后利息费费用 104229303933707945237551886733070697= 自由现金流流(FCF) 164466132332953168478332