中国海油研究报告：低估值高股息上游品种-回A开启新征程

1、中国海油研究报告：低估值高股息上游品种_回A开启新征程1. 纯上游品种，业绩随油价波动1.1. 纯上游油气公司，独家境内海上油气勘探开发权中国海洋石油（简称“中海油”）是全球最大的纯上游油气公司之一，拥 有境内海上油气独家勘探开发权，公司主要业务为勘探、开发、生产及 销售原油和天然气等，无炼油、化工等业务，是一个纯正的上游油气资 产。公司于 1999 年 8 月在中国香港地区成立，2001 年 2 月在纽约证券 交易所和香港联合交易所挂牌上市；由于公司被美国财政部外国资产控 制办公室列入其所管理的非 SDN 涉军公司清单（现已被非 SDN 中国军 工复合体企业清单所取代）影响，公司的美国存托股

2、份于美国时间 2021 年 10 月 22 日闭市后自纽交所退市；2021 年底公司启动回 A，于 2022 年 4 月正式登陆 A 股，开启新征程。中海油集团为公司控股股东，中海 油集团持有中海油 64.44%的股权。2021 年，中海油在福布斯全球企业 2000 强排名中列第 187 位，在 油气行业排名从 2020 年的第 14 位提升至第 8 位，在全球油气勘探和生 产(E&P)公司中排名仍位居榜首。公司油气资产全球布局，参与众多世界级油气项目。中海油油气资产以 中国海域的渤海、南海西部、南海东部和东海为核心区域，海外油气资 产遍及世界二十多个国家和地区，包括印度尼西亚、澳大利亚、尼日

3、利 亚、伊拉克、乌干达、阿根廷、美国、加拿大、英国、巴西、圭亚那、 俄罗斯和阿联酋等。公司油气证实储量创历史新高，2021 年底达到约 57.2 亿桶当量（石油液 体 42.0 亿桶当量+天然气 15.3 亿桶当量）。截至 2021 年末，海外油气资 产占公司油气总资产约 47.1%，公司约 42.5%的净证实储量和约 31.6% 的净产量来自海外（含权益部分）。1.2. 业绩随油价波动，保持高分红和股息率中国海油的营业收入主要来自于原油和天然气销售，2021 年公司油气销 售收入 2221.25 亿元，占总营业收入的 90.25%；毛利 1230.47 亿元，占 比高达 98.81%。中海油

4、为纯上游开采公司，油价是影响公司盈利的重要因素。2010-2014 年高油价时期，公司年净利润超过 500 亿元，2011 年最高达到 702.55 亿 元。2015-2016 年，持续低油价对公司盈利造成影响，2016 年公司净利 润下滑至 6.37 亿元历史低位。2017 年以来油价企稳，油气行业盈利回 升，2019 年中海油净利润达到 610.45 亿元。2020 年油价断崖式下跌， 叠加疫情冲击，油气行业陷入低迷，公司生产经营受到影响，但低油价 环境下仍实现近 250 亿净利润。2021 年油价处于过去 10 年区间的中低 位，公司实现油价 67.89 美元/桶；2021 年公司产量储

5、量创历史新高，净 利润创历史新高。公司 2021 年实现油气销售收入 2221.25 亿元，同比 +59.1%；净利润 703.07 亿元，同比+181.7%。中海油保持高分红，过去三年平均分红比例保持在 60%左右。公司决定 在获得股东大会批准前提下，2022-2024年全年股息支付率不低于40%， 全年股息不低于 0.70 港元/股(含税)。同时，2021 年年度在宣派末期普通 股息的同时加派上市 20 周年特别股息。2021 年度中海油不考虑特别派 息，股息率约为 6%左右。未来 3 年依旧将保持较高股息率。1.3. 积极布局海上风电，发展新能源业务公司积极发展新能源业务。公司加快发展海

6、上风电，择优发展陆上风光 一体化。未来将资本开支 5%-10%用于新能源业务发展，到 2025 年获取 海上风电资源 500-1000 万千瓦，装机 150 万千瓦。获取陆上风光资源 500 万千瓦，投产 50-100 万千瓦。中国海上风电发展势头强劲。根据全球风能理事会（GWEC）数据，2020 年全球新增海上风电装机 6.1 吉瓦，海上风电占全部风电新增装机的 6.5%。而中国已成为全球重要的海上风电市场，2020 年海上风电新装机量最高，达 3060 兆瓦，超过全球新增海上风电装机量的 50%，截止 2020 年底，我国海上风电累积装机量为 9996 兆瓦，位居全球第二。1.4. 大型央

7、企参与战略配售，发行启用“绿鞋”机制根据中国海油战略配售结果，本次 A 股 IPO 引入 12 家战略投资者，包 括混改基金、国新发展、中国石油、中国石化、中国航油、国能资本、 中国人寿等，合计获配数量 12.4 亿股，约占绿鞋前公司本次发行总量的 47.69%，合计认购金额高达 133.9 亿元。同时，中国海油本次发行将启用“绿鞋”机制，即超额配售选择权，该 机制有利于稳定新股上市后的表现。“绿鞋”机制：发行人与联席主承销商协商确定本次发行股份数量为 260,000.00 万股，占发行后公司总股本的比例约为 5.50%（超额配售选 择权行使前），全部为公开发行新股，不设老股转让。发行人授予保

8、荐 机构（联席主承销商）不超过初始发行规模 15.00%的超额配售选择权，若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至 299,000.00 万股， 占发行后总股本的比例约为 6.28%（超额配售选择权全额行使后）。2. 产量持续增长，成本具备全球竞争力2.1. 不断推动增储上产，油气产量稳健增长公司油气产量稳健增长。储量和产量的增长是油气勘探开发生产企业的 首要目标，中海油证实储量不断创新高，2021 年证实储量 5728 百万桶 油当量，储量寿命连续 5 年稳定在 10 年以上。公司不断推进油气上产， 2021 年油气产量 572.9 百万桶油当量；未来 3-5 年产量仍将高速增长， 预

9、计 2025 年达到 730 百万桶油当量。资本开支保障增储上产。2021 年中海油资本开支 887 亿元，其中勘探、 开发、生产分别支出 181、497、198 亿元。公司计划 2022 年资本支出 900-1000 亿元，产量目标为 600-610 百万桶当量。随着油价的回暖，我 们认为未来公司将继续加大资本支出，稳步推进新项目建设，保障有效 益的储量产量。国内渤海、南海、陆上天然气和海外圭亚那新区等保障产量持续增长。 国内渤海稳产 10 年，但未来仍有较大增产潜力，一方面渤海深层油气田 有待挖潜，另一方面渤海稠油探明储量 6-7 亿吨，公司海上稠油关键核 心技术攻关为增储上产提供技术支撑

10、。南海开发面积比渤海大，未来随 着深海开发的推进，增产潜力巨大。公司持股 25%的圭亚那 Stabroek 是 全球最具潜力的海上油气新区，总可采资源量约 90 亿桶油当量；Liza 一期已投产，高峰产量 12 万桶/天，Liza 二期产量为 22 万桶/天，预计 2025 年高峰产量会达到 80 万桶/日。2.2. 桶油成本保持领先，具备全球竞争力公司不断加强成本管控，油气开采成本保持领先。2021 年公司桶油主要 成本 29.49 美元/桶油当量，其中桶油作业费用 7.83 美元/桶油当量，折 旧、折耗及摊销 15.33 美元/桶油当量。面对大宗商品价格上涨、人民币 对美元升值以及油价上涨

11、导致部分项目 DD&A 增加等影响，公司桶油 成本较 2020 年仅增加 3.77 美元/桶油当量，整体成本管控良好。根据我们的测算，2021 年公司桶油完全成本约 38 美元/桶，国内最低， 在全球范围内具备成本优势。未来，公司新产能将继续坚持压力测试， 预计成本优势继续加强。2.3. 人才结构一流，公司高效治理公司专业治理，人才团队一流。截止 2021 年 6 月底，公司大学本科以上 人才占比高达 85.7%，硕士及以上人才占比达 24.1%。截至 2021 年底， 有高级工及以上技能人才 4843 人，占主体工种技能人员总数的 84%。公司高效治理，人均利润位居全球油公司一流水平。202

12、1 年底公司员工 总数 1.9 万人，中石油及中石化上市公司体内分别为 41.7、38.6 万人。 人均创收、人均创利在三桶油中处于领先水平，2021 年人均创收、人均 创利分别为 1278.9 万元、368.4 万元（同期中石油人均创收 626.7 万元、 人均创利 22.1 万元，中石化人均创收710.6 万元、人均创利 18.46万元）。公司设备设施安全事故率、故障产量影响率持续维持低位运行，2021 年 降低至 0.06%，达到设备设施风险可控及可持续发展。3. 油价：2022-2023 年油价中枢将维持较高水平长期 capex 投入的不足导致供给端缺乏弹性，OPEC 闲置产能释放将低

13、 于预期，欧洲油公司转型，美国油公司面临严重的供应链问题，油价中 枢持续抬升。我们预计 2022 年原油价格中枢可能接近 100 美元/桶，同 时如果地缘政治事件超预期，不排除油价的进一步上行风险。预计 2023 年油价中枢超过 80 美元/桶，具体需结合 2023 年美国油气产业供给弹性 及高价对需求的冲击来判断，但可以明确的是 2022-2023 年高油价确定 性较强。3.1. 地缘政治事件导致短期供应中断担忧进一步上升地缘政治事件只是油价上行的催化剂而非决定性因素。但在低库存，紧 平衡状态下，地缘政治事件会放大价格波动。当前地缘政治事件主要包 括：美伊关于伊朗核协议的谈判，决定伊朗产量是

14、否回归原油市场以 及何时回归原油市场。俄乌军事冲突以及欧美对俄罗斯的制裁。3.1.1. 市场可能高估了伊朗石油回归的长期影响3 月 3 日伊朗石油记者 Reza Zandi 表示，收到决定性消息称，未来 72 小 时内核协议将在维也纳签署。即使可能需要几天左右的时间，但似乎可 以确定的是协议将会达成。截止 3 月 25 日，伊朗核协议并未达成。 伊朗外长 3 月 4 日表示，伊朗核问题全面协议相关方谈判能否最终达成 协议，取决于西方国家是否接受伊朗设定的红线。包括确保伊朗获得经 济收益。同时据路透社消息，3 月 5 日伊朗一名高级官员表示，俄罗斯 要求美国书面保证对莫斯科的制裁不会损害俄罗斯与

15、伊朗的合作，这可 能会对伊核谈判造成阻碍。同日伊朗原子能组织主席宣布，伊朗与国际 原子能机构 IAEA 达成共识，将在 6 月底以前向该机构提供涉及保障监 督领域未解决问题的文件。美伊间存在的分歧主要在于，美国减免对伊朗制裁的范围。要求美国提供类似不会再退出伊核协议的强力保证。国际原子能机构表示， 伊朗未能完全履行一项允许检查人员维护监测设备的协议条款。尽管美 伊间 98%的分歧已经解决，但是剩下的分歧点达成一致的难度较大。总 体来看，伊核谈判取得进展但在最终达到目标前仍有变数。且达成协议 时间点可能晚于市场预期。参考 2015-2016 年伊朗解除制裁情况，伊朗核协议的框架协议于 4 月 2

16、 日达成，全面协议于 7 月 14 日达成，最终解除制裁在 2016 年 1 月。在 2015 年 4 月至 2016 年 1 月期间伊朗原油产量及出口未出现大幅变动。 在 2016 年全面解除制裁后，伊朗产量以每月 10 万桶/天的速率环比上 升。此外，根据 Kpler 数据，如果解除制裁后，截止 2 月底伊朗有 8700 万桶海上原油库存可以出口。因此考虑到框架协议达成到解除制裁所需 要的时间跨度较长，伊朗产量的回归对 2022 年原油供应的贡献有限。 同时，如果伊朗产量回归，则全球突发中断原油的供应量将跌至近十年 的低位。意味着可能会有其他地缘政治事件导致供应中断量再一次上升 的可能。3

17、.1.2. 市场可能低估俄乌事件的行业自我放大行为及长期影响当前欧美对俄罗斯的制裁主要集中在以下方面：直接的能源禁运。主 要包括加拿大，美国及英国禁运俄罗斯的原油。金融方面的制裁。主 要包括禁止俄罗斯的 7 家主要银行禁用 swift 系统。(SWIFT 被称为环球 银行间金融通信协会，创建于 1973 年，总部设在比利时首都布鲁塞尔， 是国际支付结算体系中的报文系统，主要负责在国际结算、清算过程中 为成员机构提供信息划转传输服务，是连接全球银行业的金融通信基础 设施。切断一国金融机构与 SWIFT 系统之间的联系，将直接影响该国跨 境收付款，进而影响国际贸易。尽管贸易商可以通过第三方介入的方

18、式 （交易双方通过第三方市场参与者同时买卖同一份合约）进行原油交易， 但会产生摩擦成本(额外费用和财务风险)。禁止对俄罗斯行业的资金 及贸易支持。包括取消俄罗斯的贸易最惠国待遇及禁止欧盟企业投资俄 罗斯油气行业。物流运输行业的限制。马士基及地中海航运宣布暂停 所有往返俄罗斯的业务。我们认为即使俄乌冲突缓和，但造成的对原油供给的长期影响不可逆转， 市场可能低估了长期影响。我们认为影响主要体现在以下四点：实际 原油禁运受到的影响。2021 年美国平均从俄罗斯进口原油为 20.9 万桶/ 天，同时包括 40-50 万桶/天的油品。同时英国从俄罗斯进口的原油及成 品油占英国进口总量的 13%。我们预计

19、美英对俄罗斯的原油禁运将实际 影响80-90万桶/天的原油及油品出口。对俄罗斯原油生产的短期及长 期影响。俄罗斯原油储备能力为 500 百万桶。由于俄罗斯原油出口的下 降，我们预计未来几个月俄罗斯将被倒逼关停原油产能。根据 IEA 的预 计，俄罗斯石油产量 4 月开始可能下降 300 万桶/天。长期来看俄乌冲突 发生后；欧美石油公司宣布将退出俄罗斯业务或者暂停现有项目投资及 停止采购俄罗斯原油，由于俄罗斯本身缺乏油田开发的技术与资金，因 此欧美企业的退出将对俄罗斯原油的长期生产造成影响。随着欧盟明确 企业禁止投资俄罗斯油气行业，我们预计后续欧盟油气企业退出俄罗斯 业务的比例将进一步扩大。欧美企

20、业退出的影响正在逐渐体现，3 月 25 日，俄罗斯第二大天然气生产商 Novatek 大部分项目开发暂停。北极液 化天然气 LNG2 号项目除外。北极 LNG2 号的首个重力式平台面临被推 迟的风险，项目能否完工取决于设备供应。而其中 7 个输气轮机正由美 国贝克休斯提供。欧盟原油及天然气贸易版图的改变将带来交易摩擦 成本的上升。尽管欧盟并未直接禁运俄罗斯的石油及天然气，但欧盟委 员会已经提议，2022 年把进口俄罗斯天然气的需求削减三分之二。同时 3 月 12 日，德国副总理哈贝克表示，德国计划在 2022 年逐渐摆脱对俄 罗斯煤炭和石油的依赖(德国 35%的石油及 50%煤炭供应来自俄罗斯

21、)。我们认为俄乌冲突后，欧盟长期降低对俄罗斯能源的依存度趋势不会逆 转，不管是寻求向中东产油国采购石油还是向美国澳大利亚等国采购 LNG，贸易版图的改变都将增加油气交易的摩擦成本从而支撑价格。印度主要炼油商 Indian Oil Corp 以每桶 20-25 美 元的折扣从交易商 Vitol 手中购买了 300 万桶俄罗斯乌拉尔石油，5 月份 交货。部分欧洲炼油商放弃的俄罗斯原油可能流向亚洲炼厂。物流运输的限制可能造成供应链的混乱。当前马士基及地中海航运停止了往返俄罗斯的运输业务，我们认为物流问题可能长期会对原油供应 造成影响。行业存在自我放大行为。尽管制裁措施并未涉及，但可能 行业存在风险控

22、制的考虑从而减少与俄罗斯的相关业务，从结果上看限 制俄罗斯的油气出口。如尽管俄罗斯出口油气相关的主要银行俄罗斯天 然气工业银行未被列入 swift 制裁范围，但是欧洲银行可能出于风险控 制原因暂停给俄罗斯原油的买方开具信用证。如果仅能以现金交易结算 则将降低部分客户的购买意愿。同时，尽管意大利和法国并未禁运俄罗 斯原油，但意大利和法国的国际石油公司 Eni 及 Total 已经宣布停止采 购俄罗斯原油及石油产品。如果俄乌冲突缓和从市场情绪上看将使大宗商品涨势放缓，但是从长期 影响来看，对供给造成的负面影响不可逆转。3.2. OPEC 增产潜力预计低于市场预期OPEC 当前剩余闲置产能中主要集中

23、在沙特，伊朗，阿联酋，伊拉克四 个国家；考虑到伊朗暂时仍受到制裁限制，产能提升能力有限；而除沙 特，阿联酋，伊拉克外，其他成员国普遍存在产能瓶颈，长期缺乏对油 井的维护和投资；我们认为这些成员国扩产能力有限（油田的生产及关 停并不是简单的过程，油井复产需要成本；尤其是高凝，高粘油井，再 开发成本较高。） 从中东地区的钻机数看，当前钻机数水平仅回升至疫 情前 70%左右水平。2 月尽管 OPEC+增产 56 万桶/天高于 40 万桶/天的增产配额，但其中约 三分之一的增产量主要来自于豁免于减产协议的成员国(伊朗，利比亚， 委内瑞拉分别增产 4.4 万桶/天，10.5 万桶/天，2.1 万桶/天)

24、。2 月 OPEC 减产执行率进一步自 1 月的 129%进一步上升至 136%，进一步提升。从主观意愿看，美国页岩油企业因为 ESG，上市公司股东要求提高回报 率以及供应链问题难以快速增产，OPEC 掌握了定价权不用争抢市场份 额，我们认为这是原油价格长期中枢上移的基础。同时不考虑豁免减产 协议的伊朗，委内瑞拉，利比亚；则 OPEC10 个成员国的闲置产能在完 全实施增产计划后 2022 年中闲置产能将降低至 100 万桶/天左右；届时 OPEC 后续对原油市场的话语权将大幅下降。另一方面，相比以往高油 价可能促进新能源更快替代石油从而影响需求端的预期，在全球碳中和 的大背景下，交通运输领域

25、的原油需求未来预计下滑概率确定性较大； 考虑到 OPEC 成员国较高的财政盈亏成本，当下维持较高油价水平更符 合成员国的利益。3.3. 美国是未来主要的原油供给弹性来源，但 2022年受制于 供应链瓶颈，2022 年后仍可能受到 ESG，股东要求回报 率提高等影响3.3.1. 2022年美国油气行业受制于供应链瓶颈，我们认为产量增速难 以超过 100 万桶/天2022 年美国油气行业受制于供应链瓶颈我们认为产能增速难以大幅超 过 100 万桶/天。我们认为供应链的瓶颈主要体现在三个方面：从业人 员及设备的不足。原材料的不足。物流瓶颈。而供应链的瓶颈问题 短期难以解决，我们认为可能持续 3-4

26、个季度。根据 Haynes and Boone 律所统计，受疫情冲击，2020 年美国共有 46 家 上游油公司和 61 家油服公司申请破产，创 2016 年油价低谷以来新高。 大量的行业公司破产，导致设备及从业人员难以在油价快速上升时满足 扩产的需求。根据美国劳工部的统计数据，当前油气行业的就业人数尚 未回到疫情前的水平。同时，从美国的劳动参与率数据来看；尽管薪酬 水平上升；但是由于人口老龄化，复工意愿不强，新冠疫情后遗症等原 因，美国劳动参与率当前低于疫情前 1 个百分点。除了油气行业的从业 人员，目前美国管道建设，卡车运输司机等工人也较为短缺。原材料方面同样存在瓶颈，进入 2022 年多

27、项油气生产用到的原材料短 缺。以美国页岩油压裂采用的压裂砂为例，2022 年价格快速上升。根据 Rystad Energy的数据，当前压裂砂的时点价格已经上升至 50-70美元/ 吨，较 2021 年的平均价格上升 2-3 倍。通过压裂砂生产商之一的 US silica 的经营数据(包含长协部分。2022 年 Q1 数据为我们的预测数据)， 我们发现由于经历 2020 年疫情关系，因此 2020 年油气开采活动停滞， 压裂砂需求下滑导致价格下降，2021 年价格尚未完全修复。但是公司在 2022 年的经营展望中提到：公司的油气板块(压裂砂业务)预计进入了一 个多年增长的周期，预计客户需求增长将带来更高的产品价格以及更好 的利润率，公司正在增加长协的覆盖率并且预计压裂砂的强劲需求将持 续整个 2022 年上半年。2022 年美国油气行业依然面临物流瓶颈的挑战，除了陆上因缺乏卡车司 机以及疫情等原因物流存在瓶颈外，美国的港口拥堵问题也依然存在。 尽管 2022 年 1-2 月，美国南加州港口拥堵有所缓解，洛杉矶及长滩口的 进口总箱量同比增长 8%。但根据 Sea Intelligence 分析认为，排队船舶数 量减少主要由于中国春节前后，从亚洲出发