产出需求边际改善CPI延续上行趋势

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 一、预计工业增加值增速修复1 HYPERLINK l _TOC_250001 二、预计需求边际改善2 HYPERLINK l _TOC_250000 三、预计PPI 增速回落，CPI 增速回升4图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图 1：PMI 指数2 HYPERLINK l _bookmark1 图 2：六大发电集团日均耗煤量同比增速2 HYPERLINK l _bookmark2 图 3：日均发电耗煤量增速与工业增加值增速比较2 HYPERLINK l _bookmark3 图 4：乘用

2、车销量增速3 HYPERLINK l _bookmark4 图 5：30 大中城市商品房成交面积同比增速3 HYPERLINK l _bookmark5 图 6：主要出口目的地PMI 指数3 HYPERLINK l _bookmark6 图 7：出口环比增速：2018 年与历史均值比较3 HYPERLINK l _bookmark7 图 8：进口环比增速：2018 年与历史均值比较4 HYPERLINK l _bookmark8 图 9：生产资料价格指数4 HYPERLINK l _bookmark9 图 10：PPI 同比增速预测4 HYPERLINK l _bookmark10 图 11：

3、CPI 同比增速预测：猪肉5 HYPERLINK l _bookmark11 图 12：CPI 同比增速预测：鲜菜5 HYPERLINK l _bookmark12 图 13：CPI 同比增速预测：鲜果5 HYPERLINK l _bookmark13 图 14：CPI 同比增速预测：交通工具用燃料5 HYPERLINK l _bookmark14 图 15：CPI 同比增速预测：非食品项5 HYPERLINK l _bookmark15 图 16：CPI 同比增速预测5一、预计工业增加值增速修复近期物量数据与工业增加值增速背离明显，可能跟工业增加值核算使用的“单缩法”有关。8 月发电耗煤量等

4、高频数据回升明显，市场曾预期工业增加值增速将回升，但工业增加值增速回落，与发电耗煤、粗钢产量等物量数据增速背离明显。我们倾向于认为，这一现象跟我国工业增加值统计过程中使用的“单缩法”有一定关系。根据定义，月度工业增加值增速=报告期可比价格工业增加值增速/基期现价工业增加值-1。由于分式中分母为直接统计所得，因此，计算工业增加值增速的核心是对报告期现价增加值进行价格调整，以得到可比价格工业增加值。按照定义，现价增加值是总产出与中间投入的差值，对现价增加值调整有两种方法可以选择。一是“双缩法”，即同时对产出和中间投入进行调整，再得到不变价增加值；二是“单缩法”，直接用产出价格指数对现价增加值进行调

5、整。理论上“双缩法”较优，但对数据要求较高，实践中我国采用的是“单缩法”。在产出和投入价格变动幅度一致时，两种方法计算得到的结果是一致的；但产出和投入价格走势不一致时，两种方法得到的结果会有差异。在工业品价格下跌过快时，理论上存在工业增加值增速被低估的可能（详见前期报告对需求与生产数据背离的一个解释兼论“单缩法”对工业增加值核算的影响）。与工业的情况相对应，服务业增加值存在高估的可能，“单缩法”核算对 GDP 增速影响相对较小。服务业增加值的统计过程较为复杂，不同细分行业采取的方法可能还存在差异，概况起来，主要有价格指数缩减法、物量指数外推法与职工工资调整法等（详见前期报告GDP 平减指数：误

6、区与估测）。其中价格指数缩减法也包含了单缩法，例如住宿和餐饮业可比价格增加值就是使用单缩法进行调整。由于工业品是服务业的中间投入品，按照前述逻辑推演，在工业品价格下跌过快时，理论上存在服务业增加值增速被低估的可能。综合工业与服务业的情况，“单缩法”核算对 GDP 增速影响相对较小。从高频数据看，预计 9 月生产数据有所修复。9 月 PMI 指数反弹，其中生产指数反弹 0.4 个百分点。同时， 生产高频数据亦有改善，发电耗煤量日均值同比增速转正，单月同比增速扩大近 7 个百分点。从生产高频数据看，预计 9 月工业增加值增速有所修复。预计三季度 GDP 增速继续下滑，但幅度可能不如工业增加值体现的

7、那么明显。这主要基于两点考虑。一是基于前述的判断，三季度服务业增加值存在高估的可能。二是今年两次出现季末当月工业增加值增速跳升的显现，目前的解释尚不充分，再加上 9 月份发电耗煤与 PMI 等指标表现较好，在三季度不排除出现类似的工业增加值增速跳升现象。预计三季度当季 GDP 增速 6.1%。图 1：PMI 指数图 2：六大发电集团日均耗煤量同比增速数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 3：日均发电耗煤量增速与工业增加值增速比较据来源：Wind， 二、预计需求边际改善预计社零增速有所反弹。汽车方面，乘联会数据显示 9 月（前三周）零售量同比增速-17%，跌幅较上月有所缩窄近 4 个百

8、分点。商品房销售方面，9 月份 30 大城市销售日均销售面积增速重新转正，增速约为 7%，其中二、三线城市回升更为明显，对家具、家电、装修材料等相关行业销售或有支撑。另外，预计 9 月 CPI 增速较上月回升，综合考虑，预计社零增速有所反弹。预计投资增速稳中略降。在前期融资改善与专项债可作为项目资本金等政策的支撑下，预计基建投资增速回升趋势将继续。最近几个月数据显示，房地产景气度减弱，商品房销售面积、新开工面积、房地产开发资金来源、土地购置面积增速处于回落趋势，加上近期房地产开发企业融资政策收严，预计房地产投资仍将回落。9 月工业企业利润同比增速继续回落，加上近期工业品价格仍有回落压力，预计制

9、造业投资增速将低位震荡。综合考虑，预计 1-9 月固定资产投资增速稳中略降。图 4：乘用车销量增速图 5：30 大中城市商品房成交面积同比增速数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 预计出口增速大致持平，进口增速小幅反弹。外需方面，9 月份日本与欧盟制造业 PMI 指数环比回落，美国制造业 PMI 指数回升，按中国对其出口额加权计算，美欧日综合 PMI 指数稳中略升，显示外部需求环比较为平稳。另外，油价反弹导致近期全球商品价格企稳，也有利于支撑出口增速。综合考虑，预计 9 月出口同比增速大致持平，约为-1.5%左右。进口方面，国内需求偏弱，但商品价格企稳以及低基数构成支撑，预计美元计价 的

10、进口增速小幅反弹。图 6：主要出口目的地 PMI 指数图 7：出口环比增速：2018 年与历史均值比较数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 8：进口环比增速：2018 年与历史均值比较据来源：Wind， 三、预计 PPI 增速回落，CPI 增速回升预计 PPI 同比增速回落至-1.4%左右。从PPI 相关的价格指数看，9 月大宗商品价格、PMI 主要原材料购进价格指数、生产资料价格指数等环比上月稳中略升，跟高频数据表现一致。根据行业高频数据测算，9 月 PPI环比上月大致持平，再加上基数抬升因素，9 月 PPI 同比增速预计回落至-1.4%左右。图 9：生产资料价格指数图 10：PP

11、I 同比增速预测数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 预计 CPI 同比回升至 2.9%左右。猪肉价格在 9 月份加速上涨，部分地区已出台限价等稳定价格措施，根据农业部猪肉批发价格指数估测，9 月 CPI 猪肉价格同比增速较上月涨幅扩大 30 个百分点左右，接近 66%。受猪肉价格影响，牛肉、羊肉等肉类价格同比涨幅同样明显扩大。水果价格高位回落，高频数据预测结果显示，9 月 CPI 水果价格同比增速约 15.7%，回落幅度超过 10 个百分点。鲜菜价格方面，基于农业部批发价格指数的预测结果显示，9 月价格均值同比跌幅扩大近 8.5 个百分点。其他食品项同比增幅跌多涨少，其中蛋类与粮食等价

12、格同比涨幅缩窄程度较为明显。综合考虑其他食品项，预计食品价格同比增速 9.6%左右，较上月略有提升。非食品项目中，随着国际原油价格上涨，发改委 9 月 7 日与 21 日连续两次上调油价，但由于基数抬升，推测油价同比增速跌幅扩大 2 个百分点左右。综合食品与非食品项，预计 9 月CPI 环比增速约为 0.8%，同比增速约为 2.9%。考虑到非食品项不确定性较大，达到甚至超过 3%的可能性不能排除。图 11：CPI 同比增速预测：猪肉图 12：CPI 同比增速预测：鲜菜数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 13：CPI 同比增速预测：鲜果图 14：CPI 同比增速预测：交通工具用燃料数

13、据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 15：CPI 同比增速预测：非食品项图 16：CPI 同比增速预测数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 附：9 月主要经济数据预测2018M122019M12019M22019M32019M42019M52019M62019M72019M82019M9GDP 增速6.46.46.26.1社零增速8.28.28.77.28.69.87.67.57.8固定资产投资5.96.16.36.15.65.85.75.55.4工业增加值5.75.38.55.45.06.34.84.45.5出口(美元)-4.69.1-20.814.2-2.71.1-1.33

14、.3-1.0-1.5进口(美元)-7.6-1.5-5.2-7.64.0-8.5-7.3-5.3-5.6-4.0CPI 同比1.91.71.52.32.52.72.72.82.82.9PPI 同比0.70.10.10.40.90.60-0.3-0.8-1.4M2 同比8.18.48.08.68.58.58.58.18.28.1汇率（下月末）6.716.696.726.736.906.876.887.157.147.16信贷1.08 万3.23 万0.86 万1.69 万1.02 万1.18 万1.66 万1.06 万1.21 万1.50 万分析师介绍黄文涛：经济学博士，宏观债券研究团队首席分析师

15、，9 年证券行业研究经验。2010年“新财富”最佳分析师评选宏观组第六名。2011 年“新财富”固定收益组第六名。2012 年“新财富”固定收益组第三名。2013、2015、2017 年“新财富”固定收益组第四名。2016 年“新财富”固定收益组第一名。董敏杰：经济学博士， HYPERLINK mailto:dongminjie dongminjie研究服务保险组张 博HYPERLINK mailto:zhangbo zhangbo郭 洁 -85130212 HYPERLINK mailto:guojie guojie郭 畅HYPERLI

16、NK mailto:guochang guochang张 勇HYPERLINK mailto:zhangyongzgs zhangyongzgs高思雨 010-8513-0491 HYPERLINK mailto:gaosiyu gaosiyu张 宇HYPERLINK mailto:zhangyuyf zhangyuyf北京公募组朱 燕 85156403- HYPERLINK mailto:zhuyan zhuyan任师蕙 010-8515 HYPERLINK mailto:renshihui renshihui黄 杉 010-85156

17、350 HYPERLINK mailto:huangshan huangshan杨济谦HYPERLINK mailto:yangjiqian yangjiqian杨 洁HYPERLINK mailto:yangjiezgs yangjiezgs社保组吴桑 HYPERLINK mailto:wusang wusang创新业务组高 雪 -86451347 HYPERLINK mailto:gaoxue gaoxue杨 曦 -85130968 HYPERLINK mailto:yangxi yangxi李 静HYPE

18、RLINK mailto:lijing lijing黄 谦HYPERLINK mailto:huangqian huangqian王 罡11 HYPERLINK mailto:wanggangbj wanggangbj诺 敏HYPERLINK mailto:nuomin nuomin上海销售组李祉瑶HYPERLINK mailto:lizhiyao lizhiyao黄方禅HYPERLINK mailto:huangfangchan huangfangchan戴悦放HYPERLINK mailto:daiyuefang daiyuefang沈晓瑜 HYPERLINK mailto:shenxiaoyu shenxiaoyu翁起帆HYPERLINK mailto:wengqifan we