国内宏观经济周报：工业和服务业谁先回暖了

1、正文目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 一、工业和服务业：谁先回暖了1 HYPERLINK l _TOC_250001 二、高频数据跟踪：生产总体平稳、需求未见改善3 HYPERLINK l _TOC_250000 三、流动性观察：市场资金利率期限分化9图表目录图 1：发电耗煤同比增速1图 2：发电量和用电量高度相关（亿千瓦时）1图 3：用电量增速的解构（%）1图 4：第二产业用电量与工业生产（%）1图 3：第三产业用电量与服务业生产（%）2图 4：第二、第三产业 GDP 增速（%）2图 3：消费支出与社零增速（%）3图 4：核心CPI 和 PP

2、I（%）3图 5：RJ/CRB 指数与 CRB 指数4图 6：OPEC 一揽子原油价格4图 7：原油期货结算价4图 8：原油库存4图 9：六大发电集团煤炭库存4图 10：炼焦煤库存4图 11：铁矿石价格指数5图 12：港口铁矿石库存5图 13：钢铁价格指数5图 14：主要城市钢材库存规模5图 15：钢铁高炉开工率6图 16：LME 主要品种金属价格环比增速6图 17：LME 主要品种金属库存：环比增速6图 18：发电耗煤量同比增速（%）6图 19：全国水泥价格指数7图 20：主要经济区域水泥价格指数7图 21：汽车轮胎开工率7图 22：山东尿素企业开工率7图 23：玻璃价格指数7图 24：浮法

3、玻璃产能利用率7图 25：汽车销量及增速8图 26：30 大城市房地产销售面积同比增速：旬度值8图 27：中国出口集装箱运价指数8图 28：主要航线的CCFI 指数同比增速（%）8图 29：公开市场操作（亿元）9图 30：期末余额（亿元）9图 31：每周逆回购到期量（亿元）9图 32：上海银行间同业拆放利率及存单发行利率（%）9图 33：银行间回购利率（%）10图 34：人民币对美元汇率（%）10附表 1：主要高频数据跟踪9附表 2：主要指标环比变动百分比（%）11一、工业和服务业：谁先回暖了发电耗煤数据的回暖是支持经济预期改善的重要高频证据，当前发电耗煤增速已经回升超过了 3 月的年内高点，

4、有进一步转正的倾向。我们之前的报告发电耗煤监测指标失效了吗？指出通过发电耗煤监测宏观经济运行的逻辑链条是“发电耗煤火电发电量总体经济活动（GDP）”，而非“发电耗煤工业生产GDP”。因此发电耗煤增速回升可以理解为总体经济活动边际回升，但并不一定代表经济结构上工业（第二产业）的好转，需要结合用电量结构数据进一步分析。用电量和发电量是高度相关的指标，并且 9 月发电量、用电量增速的回升也与发电耗煤相一致。从全社会用电量的结构上看，9 月用电量增速回升来自第三产业用电、居民生活用电的贡献，第二产业用电对 9 月全社会用电量增长的拉动率回落。因此我们认为，三季度发电耗煤增速回升所体现的经济活动边际回暖

5、，是第三产业生产和居民生活用电回升的拉动，并非工业生产回升的贡献。图 1：发电耗煤同比增速图 2：发电量和用电量高度相关（亿千瓦时）资料来源：Wind， 资料来源：国家统计局， 图 3：用电量增速的解构（%）图 4：第二产业用电量与工业生产（%）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 从逻辑和历史数据看，第二产业（工业）用电量增速与工业增加值增速正相关，但 9 月出现背离，第二产业用电量增速回落、工业增加值增速回升。用电量和工业增加值的背离还体现在 2019 年的季节效应方面，工业增加值增速出现的季末翘尾，3、6、9 月数据分别为当月高点，且每季高点逐季递减，第二产业用电量在一季度的高点出

6、现在 2 月、三季度的高点出现在 8 月。用电量数据并不支持 9 月工业生产的边际回升的观点。基于同样的逻辑，第三产业用电量与服务业生产指数正相关。9 月第三产业用电量增速回升与服务业生产指数增速的回升一致，并且服务业生产指数增速已经连续两个月回升，相比工业增加值增速的季末翘尾，在体现回升倾向方面更具说服力。图 5：第三产业用电量与服务业生产（%）图 6：第二、第三产业 GDP 增速（%）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 季度数据避免了季末翘尾因素的扰动，从三大产业的增加值（GDP）来看，三季度全口径工业增加值增速回落并创下新低，服务业（第三产业）增加值增速则相比前期低位回升。服务业

7、之在三季度的回升，在需求端表现为居民支出的扩张。从总量数据看，三季度反映实物消费的社零实际累计增速相比二季度回落，而包含服务消费的城镇、农村居民消费支出实际增速则相比二季度回升，这种背离反映了三季度服务消费相比实物消费表现更好。从消费结构看，三季度教育、文化和娱乐、医疗保健、居住消费的占比同比回升，服务业消费与服务业生产的同步回升在供需两端逻辑一致。我们认为，在收入增长减慢的约束下，三季度消费回升的短期节奏性因素在于今年以来居民可支配收入与消费支出增速的差距扩大，导致居民储蓄存款大幅增长，消费购买力有所积压、并在三季度得到释放；中短期因素在于房地产竣工回升，在一定程度上拉动了部分行业的消费；中

8、期因素是“房住不炒”政策基调下房地产销售难以出现周期性回升，居民部门加杠杆速度放缓，债务负担增长对居民消费的拖累效应有所减弱。图 7：消费支出与社零增速（%）图 8：核心 CPI 和 PPI（%）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 综上我们认为，对当前经济数据逻辑及未来推演，可能需要关注以下几点：一、三季度发电耗煤增速的回升尚不足以作为工业生产边际回升的证据。尽管当前存在工业生产企稳或回升的逻辑（库存周期筑底），但该逻辑能否成立还需要等待进一步的数据验证。二、服务业生产相比工业生产在三季度率先回暖，并带动了同期高频数据（发电耗煤）的改善。考虑到服务业在经济中的比重和拉动率都高于工业，服

9、务业的率先回暖成为当前经济和就业的内在稳定因素。三、关于未来经济能否企稳甚至回升所需的条件。一是第二产业（工业）生产能否周期性企稳甚至出现回升。二是服务业能否延续三季度的较好表现，综合考虑收入增长放缓、以及消费支出增长的节奏性、周期性和结构性因素，我们认为第三产业增加值平稳的概率可能大于回升的概率。三是政策的逆周期操作，考虑到核心CPI 和 PPI 仍呈现通缩特征、且拐点尚未出现，货币政策有望偏松，即使四季度没有降息、社融和货币供给的合理充裕仍有可能继续出现。二、高频数据跟踪：生产总体平稳、需求未见改善2.1 上游：能源库存分化本周（10 月 18 日）RJ/CRB 商品价格指数环比变动-0.

10、22%、CRB 现货指数环比变动 1.67%。原油价格分化， 库存分化。OPEC 一揽子原油价格环比变动 1.36%，WTI 原油期货结算价周环比变动-1.68%，布伦特原油期货结算价周环比变动-1.80%。库存方面，上周 EIA 原油库存环比变动-0.15%，API 原油库存环比变动 2.37%。图 9：RJ/CRB 指数与 CRB 指数图 10：OPEC 一揽子原油价格资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 11：原油期货结算价图 12：原油库存资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 煤炭价格回落，库存分化。本周（10 月 16 日）环渤海动力煤综合平均价格指数环比回落。6 大

11、发电集团煤炭库存可用天数（直供总计）较上周变动 0.76 天；六港口炼焦煤库存环比变化-0.2%。图 13：六大发电集团煤炭库存图 14：炼焦煤库存资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 铁矿石价格回落、库存回升。10 日 18 日铁矿石综合价格指数环比变动-0.98%、国产矿价格指数环比变动1.23%、进口矿价格指数环比变动-2.50%。港口库存本周环比变动 0.43%。图 15：铁矿石价格指数图 16：港口铁矿石库存资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 中游：生产总体平稳钢铁价格整体回落，库存回落，高炉开工率下降。本周（10 月 18 日）Myspic 钢铁综合价格指较上周变动-

12、1.29%，其中螺纹钢、热卷价格、冷板价格分别环比变动-1.39%、-1.45%、-0.70%。库存方面，主要城市主要钢 材品种合计库存环比回落。高炉开工率本周环比变动-0.82 个百分点。图 17：钢铁价格指数图 18：主要城市钢材库存规模资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 有色金属价格以回升为主，库存分化。本周（10 月 19 日）LME 铜、铝、锌、铅、锡、镍价格分别环比变动 0.37%、0.98、1.30%、0.91%、2.58%、-8.08%。库存方面，本周 LME 铜、铝、锌、铅、锡、镍库存分别环比变动-4.93%、0.30%、-2.64%、0.29%、1.51%、-12.

13、16%。图 19：钢铁高炉开工率图 20：LME 主要品种金属价格环比增速资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 其他行业中，发电耗煤增速走平，10 月中旬发电耗煤同比增速 19.45%。水泥价格回升，10 月 18 日全国水泥价格指数周环比变动 0.14%；分区域看，东北水泥价格持平，华北、西南、中南水泥价格回落，华东、西北水泥价格回升。尿素企业开工率走平，本周山东尿素企业开工率 45.55%。玻璃价格指数回升，浮法玻璃产能利用率环比走平。汽车轮胎开工率回升。图 21：LME 主要品种金属库存：环比增速图 22：发电耗煤量同比增速（%）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 23

14、：全国水泥价格指数图 24：主要经济区域水泥价格指数资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 25：汽车轮胎开工率图 26：山东尿素企业开工率资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 27：玻璃价格指数图 28：浮法玻璃产能利用率资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 下游：汽车零售增速回落，商品房销售增速回落下游需求方面，汽车零售增速回落。10 月第 2 周汽车零售同比增速-13.0 %，较上月回落 20 个百分点。商品房销售增速回升，10 月中旬 30 大中城市商品房成交面积同比增速-3.57%，环比变动 15.49 个百分点。其中一线、二线、三线城市商品房销售增速分别为-

15、12.28%、3.25%、-9.96%。图 29：汽车销量及增速图 30：30 大城市房地产销售面积同比增速：旬度值资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 出口方面，出口指数增速回落。本周中国出口集装箱运价综合指数同比增速回落 0.9 个百分点。分航线看， 中国对澳新、东南亚、美东、南非航线出口指数增速回升或降幅收窄，中国对地中海、东西非、韩国、美西、南非、南美、欧洲、日本、波红航线出口指数增速回落或降幅扩大。图 31：中国出口集装箱运价指数图 32：主要航线的 CCFI 指数同比增速（%）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 总结：生产总体平稳、需求未见改善从高频监测数据看，生产总

16、体平稳、需求未见改善。生产方面，发电耗煤增速平稳，高炉开工率回落，尿素企业开工率回落走平，浮法玻璃产能利用率走平。价格方面，上游原油价格分化，煤炭价格回落，铁矿石价格回升，中游钢铁价格回落，有色金属价格分化回升，水泥价格回升，玻璃价格回升。库存方面，上游原油库存分化，煤炭库存分化，铁矿石库存回升，中游钢铁库存回落，有色库存分化。需求方面，汽车销售增速回落、 商品房销售增速回落，出口运价指数增速回落。三、流动性观察：市场资金利率期限分化本周央行资金净投放。央行货币政策工具方面，本周（10 月 1 日）公开市场操作货币投放 300 亿，回笼60 亿，公开市场操作货币净投放 240 亿。9 月末逆回

17、购余额 133650 亿，SLF 余额 600 亿，MLF 余额 31670 亿，PSL 余额 35170 亿，货币政策工具余额 201090 亿。11 月 1 日当周逆回购到期量 300 亿，MLF 到期量 0 亿。市场资金利率整体回升。本周（10 月 18 日）1 天、7 天、14 天、21 天期银行间市场质押式回购加权利率分别为 2.6668 %、2.8007 %、2.9852 %、3.0761 %，环比上周分别变化 44.81、29.58、54.87、35.28 个 BP；1 个月、3 个月回购利率分别变动 91.29、58.29 个 BP。10 月 18 日隔夜、1 周 SHIBOR

18、 分别为 2.6180 %与 2.6910 %， 环比上周分别变化40.3、10 个BP。10 月18 日1、3、6 个月同业存单发行利率分别为2.8878 %、3.3042 %、3.2909 %， 环比上周分别变动2.74、7.35 与-9.54 个BP。R001-DR001 之差为4.85 个BP，环比上周变化4.11 个BP；R007-DR007之差为 10.10 个 BP，环比上周变化 10.61 个 BP。十年国债收益率回升，人民币对美元升值。10 年期国债到期收益率环比上周回升 1.54 个 BP 至 3.1870%。汇率方面，10 月 16 日美元兑人民币中间价 7.0746，较

19、上周升值 0.066%。图 33：公开市场操作（亿元）图 34：期末余额（亿元）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 35：每周逆回购到期量（亿元）图 36：上海银行间同业拆放利率及存单发行利率（%）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 37：银行间回购利率（%）图 38：人民币对美元汇率（%）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 宏观经济报告附表 1 主要高频数据跟踪指标行业类型大宗价格商品指标单位2019/10/182019/10/112019/10/42019/9/27RJ/CRB 商品价格指数-175.71176.13187.77175.72CRB 现货指数:

20、综合-0.00391.26422.39387.52OPEC:一揽子原油价格(t-1)美元/桶59.5458.7457.9962.31原油价格价格上游期货结算价(连续):WTI 原油(t-1)美元/桶53.9353.5552.4556.41期货结算价(连续):布伦特原油美元/桶59.9159.1057.7162.74(t-1)综合平均价格指数:环渤海动力煤-577.00578.00-578.00(Q5500K)(t-2)煤炭天25.9825.2227.8024.95直供总计库存炼焦煤总库存:国内样本钢厂万吨-炼焦煤库存:六港口合计万吨755.50757.00-688.00价格指数:铁矿石:综合-

21、714.40723.90-724.90价格指数:铁矿石:国产矿价格铁矿价格指数:铁矿石:进口矿-845.00644.10834.70664.20-836.50-664.80石MyIpic 矿价指数:综合-100.90102.20-102.40煤炭库存可用天数:6 大发电集团:全国主要港口:铁矿石库存:总计库存(45 港口)万吨12724.0312669.60-12033.71钢材综合价格指数-105.00106.16-106.09Myspic 综合钢价指数-137.72139.60-139.47生产高炉开工率:全国钢铁库存:螺纹钢%万吨63.54-64.36-56.22-57.60-库存库存:

22、热卷(板)万吨237.72253.85254.13239.66库存:冷轧万吨111.13111.44111.52107.83现货收盘价(场内盘):LME 铜美元/吨0.580.580.560.57现货收盘价(场内盘):LME 铝美元/吨0.170.170.170.19现货收盘价(场内盘):LME 锌有色价格现货收盘价(场内盘):LME 铅美元/吨美元/吨0.250.220.250.220.230.220.260.22现货收盘价(场内盘):LME 锡美元/吨1.691.651.641.96现货收盘价(场内盘):LME 镍美元/吨1.631.771.790.97电力生产日均耗煤量:6 大发电集团:

23、合计万吨-水泥价格指数:全国-151.44151.23-149.91水泥价格指数:长江-159.53160.23-158.62水泥价格水泥价格指数:东北-115.12115.12-115.12水泥价格指数:华北-142.68142.87-143.09水泥价格指数:华东-159.98159.41-157.77价格中游宏观经济报告水泥价格指数:西北-141.10141.01-140.60水泥价格指数:西南-141.78141.93-142.31水泥价格指数:中南-157.56157.71-154.55现货价(中间价):精对苯二甲酸库存天644.50656.50-651.50化工(PTA):CFR

24、中国(t-1)生产PTA 产业链负荷率:PTA 工厂%84.95-90.62玻璃生产浮法玻璃:产能利用率%69.3269.32-67.49波罗的海干散货指数(BDI)(t-1)-1861.001929.001757.001963.00海运价格原油运输指数(BDTI)(t-1)-1532.001561.001123.00876.00成品油运输指数(BCTI)(t-1)-972.00636.00530.00466.00注：1.统计时间为各周五；2.指标括号内 t+n 表示统计事件后移 n 天，例如，t+1 表示统计时间为周六；3.“-”表示数据缺失。宏观经济报告附表 2 主要指标环比变动百分比（%

25、）行业指标类型指标2019/10/182019/10/112019/10/42019/9/27RJ/CRB 商品价格指数-0.24-6.206.86-0.87价格CRB 现货指数:综合-100.00-7.379.000.52中国大宗商品价格指数:总指数-OPEC:一揽子原油价格(t-1)1.361.29-6.93-3.23期货结算价(连续):WTI 原油(t-1)0.712.10-7.02-2.96期货结算价(连续):布伦特原油(t-1)1.372.41-8.02-2.58原油价格库存量:原油和石油产品(包括战略石油储备)(t-1)-0.15-0.44-0.04库存量:原油:API(t-2)-

26、2.370.94-1.33大宗商品上价格游供总计库存炼焦煤总库存:国内样本钢厂-炼焦煤库存:六港口合计-0.20-1.62价格指数:铁矿石:综合-1.31-0.28价格指数:铁矿石:国产矿价格铁矿价格指数:铁矿石:进口矿1.23-3.03-0.65-0.89石MyIpic 矿价指数:综合-1.27-0.58煤炭综合平均价格指数:环渤海动力煤(Q5500K)(t-2)煤炭库存可用天数:6 大发电集团:直-0.17-0.000.76-2.582.850.58全国主要港口:铁矿石库存:总计(45库存港口)0.43-1.80钢材综合价格指数-1.09-0.24Myspic 综合钢价指数-1.35-0.

27、35生产高炉开工率:全国钢铁库存:螺纹钢-1.27-14.48-2.40-15.41-库存库存:热卷(板)-6.35-0.116.040.09库存:冷轧-0.28-0.073.420.59期货收盘价:LME 基本金属指数(t-1)-1.97-0.45-1.43现货收盘价(场内盘):LME 铜0.372.77-0.92-1.91现货收盘价(场内盘):LME 铝0.980.57-9.876.81价格现货收盘价(场内盘):LME 锌1.305.11-10.5012.91现货收盘价(场内盘):LME 铅有色现货收盘价(场内盘):LME 锡0.912.580.680.26-3.45-16.066.191

28、7.15现货收盘价(场内盘):LME 镍-8.08-0.9584.69-45.10总库存:LME 铜-4.93-2.1112.14-10.43库存总库存:LME 铝0.300.79-45.0896.00总库存:LME 锌-2.64-4.00-82.02475.05价格中游总库存:LME 铅0.29-0.36-59.02128.26总库存:LME 锡1.51-2.87103.29-49.05总库存:LME 镍-12.16-25.96-63.96139.02电力生产日均耗煤量:6 大发电集团:合计-水泥价格指数:全国0.14-0.87水泥价格指数:长江-0.44-1.27水泥价格指数:东北0.00

29、-0.00水泥价格指数:华北-0.13-0.07水泥价格水泥价格指数:华东0.36-1.27水泥价格指数:西北0.06-0.00水泥价格指数:西南-0.11-0.01水泥价格指数:中南-0.10-1.30现货价(中间价):精对苯二甲酸价格-1.83-1.51PTA(PTA):CFR 中国(t-1)生产PTA 产业链负荷率:PTA 工厂-0.00市场价(平均价):复合肥(45%S)0.000.000.000.00化肥价格市场价(平均价):硫酸钾(50%粒)0.000.000.00-1.07市场价(平均价):尿素(小颗粒)-0.98-0.03-0.55-0.83中国玻璃综合指数0.95-0.36价

30、格中国玻璃价格指数1.26-0.56玻璃中国玻璃市场信心指数-0.44-0.53生产浮法玻璃:产能利用率0.00-0.00波罗的海干散货指数(BDI)(t-1)-3.539.79-10.49-10.45海运价格原油运输指数(BDTI)(t-1)-1.8639.0028.2010.19成品油运输指数(BCTI)(t-1)52.8320.0013.734.02十大城市:商品房可售面积:当周值-0.210.270.40十大城市:商品房可售面积:一线城-0.590.002.06十大城市:商品房可售面积:二线城-0.020.42-0.55游产十大城市:商品房存销比(面积):当周-1.696.89-6.4

31、8十大城市:商品房存销比(面积):一线-0.528.20-6.17十大城市:商品房存销比(面积):二线-2.336.17-6.66城市:当周值(t+2)(t+2)市:当周值(t+2)下房地库存市:当周值(t+2)值(t+2)城市:当周值(t+2)注：1.统计区间为上周五至本周五。2.指标括号内 t+n 表示统计区间后移 n 天，例如，t+1 表示统计区间为上周六至本周六。3.“-”表示数据缺失。4.库存天数单位为“天”或“%”；产能利用率、开工率单位为“%”；商品房存销比单位为“周”。5.红色、蓝色字体分别表示环比上升与下降。分析师介绍黄文涛：经济学博士，宏观债券研究团队首席分析师，9 年证券

32、行业研究经验。2010 年“新财富”最佳分析师评选宏观组第六名。2011 年“新财富”固定收益组第六名。2012 年“新财富”固定收益组第三名。2013、2015、2017 年“新财富”固定收益组第四名。2016 年“新财富”固定收益组第一名。董敏杰：经济学博士， HYPERLINK mailto:dongminjie dongminjie徐灼：经济学博士HYPERLINK mailto:xuzhuo xuzhuo研究服务保险组张 博HYPERLINK mailto:zhangbo zhangbo郭 洁 -85130212 HYPERLI

33、NK mailto:guojie guojie郭 畅HYPERLINK mailto:guochang guochang张 勇HYPERLINK mailto:zhangyongzgs zhangyongzgs高思雨 010-8513-0491 HYPERLINK mailto:gaosiyu gaosiyu张 宇HYPERLINK mailto:zhangyuyf zhangyuyf北京公募组朱 燕 85156403- HYPERLINK mailto:zhuyan zhuyan任师蕙 010-8515 HYPERLINK mailto:renshihui renshihui黄 杉HYPERLINK mailto:huangshan huangshan杨济谦HYPERLINK mailto:yangjiqian yangjiqian杨 洁HYPERLINK mailto:yangjiezgs yangjiezgs社保组吴桑 HYPERLINK mailto:wusang wusang创新业务组高 雪 -86451347 HYPERLINK mailto:gaoxue