海外宏观经济展望：冬至未至

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250018 2019 年海外回顾：产业承压、货币转松、有惊无险6 HYPERLINK l _TOC_250017 美国贸易保护政策破坏了全球制造业产业链6 HYPERLINK l _TOC_250016 贸易保护也令美国自身受损，美联储领衔全球央行货币转向9 HYPERLINK l _TOC_250015 2020 年美国经济：前高后低，或再 QE12 HYPERLINK l _TOC_250014 目前美国处于金融危机后的 LATE CYCLE 阶段，2020 年衰退风险仍低12 HYPERLINK l _TOC_250013 2020 年美国经

2、济运行节奏与经济动能13 HYPERLINK l _TOC_250012 综合领先指标（CLI）预示 2020 年 1H 美国经济有望阶段性回升14 HYPERLINK l _TOC_250011 制造业修复及补库存或为 2020 年 1H 美国经济关键变量15 HYPERLINK l _TOC_250010 2020 年 1H 房地产或仍是美国经济提振项18 HYPERLINK l _TOC_250009 2019 年税改效应已削弱，该因素对 2020 年美国经济或无影响18 HYPERLINK l _TOC_250008 “大选效应”等三因素叠加或令 2020 年 2H 美国经济再现下行压

3、力19 HYPERLINK l _TOC_250007 两因素推升 2020 年美国通胀中枢21 HYPERLINK l _TOC_250006 通胀约束降息操作，但企业违约压力或令美联储重启 QE22 HYPERLINK l _TOC_250005 长期而言，低利率环境的诱因和挑战23 HYPERLINK l _TOC_250004 人口因素确为总需求疲软和低利率环境的重要背景23 HYPERLINK l _TOC_250003 金融危机后的全球信用二元环境以及欧美日居民部门去杠杆25 HYPERLINK l _TOC_250002 居民及政府共同去杠杆，欧债稀缺叠加高度对外依赖催生欧洲负利

4、率27 HYPERLINK l _TOC_250001 寻求汇率贬值也是欧日央行实施负利率的主因28 HYPERLINK l _TOC_250000 低利率/负利率环境正面临挑战292020 年全球经济风险点：贸易保护、美国大选与英国“脱欧”30图表索引图 1：美国 ISM 制造业及非制造业 PMI6图 2：中国制造业及非制造业 PMI6图 3：欧元区制造业及非制造业 PMI7图 4：日本制造业及非制造业 PMI7图 5：越南制造业 PMI7图 6：美国进口自全球的商品同比增速（对华加征关税清单以及清单以外商品）. 8图 7：美国耐用品订单与零售销售同比8图 8：美国库存总额同比8图 9：美国

5、 CPI 同比、核心 CPI 同比及核心 CPI 分项同比9图 10：美国进口物价指数及进口自中国的物价指数同比9图 11：WTI 原油同比增速11图 12：美国失业率与时薪增速12图 13：NBER 划分的美国经济周期12图 14：缅因州失业率与美国全国失业率13图 15：美国实际 GDP 同比增速与 OECD 美国综合领先指标（CLI）14图 16：OECD 美国综合领先指标（CLI）与拟合 CLI（右轴）14图 17：美国耐用品订单同比增速与美国 ISM 制造业PMI15图 18：美国全部工业部门产能利用率及制造业产能利用率15图 19：2009 年至今美国零售和食品服务销售额季调环比（

6、%）16图 20：2009-2018 年美国零售和食品服务销售额季调环比均值（%）16图 21：美国密歇根大学消费者信心指数与零售销售同比增速16图 22：美国实际 GDP 库存变化17图 23：美国 30 年期抵押贷款固定利率跟踪 10 年期美债收益率17图 24：美国 30 年期抵押贷款固定利率与美国新屋开工同比增速17图 25：美国个人实际有效税率18图 26：美国企业实际有效税率18图 27：不同时点的美债收益率曲线（%）19图 28：2019 年 7 月以来 10 年期美债收益率19图 29：美国实际 GDP 同比增速与私人投资同比增速20图 30：美国工商业违约率与企业综合平均成本

7、指数21图 31：美国失业率与服务型通胀分项同比增速21图 32：美国 CPI 同比实际值及预测值22图 33：美国企业利息支出占比与 10 年期美债收益率22图 34：美国实际 GDP 同比&10 年期与 2 年期美债收益率差值23图 35：中国与全球实际 GDP 同比增速&全球 15-64 岁人口占比24图 36：经合组织成员国 15-64 岁人口占比24图 37：经合组织国家实际GDP 同比增速24图 38：全球银行资本占资产比率及银行流动储备占资产比率25图 39：全球经济政策不确定性指数（EPU）25图 40：欧美日居民部门杠杆率26图 41：美国金融部门持有的金融资产中贷款、股票及

8、美国国债占比26图 42：美国金融部门持有的债券证券类资产构成（十亿美元）26图 43：美国居民部门杠杆率长期走势27图 44：欧洲央行持有各国国债占其发行量比重（截止 2019 年 10 月初）27图 45：欧元区实际 GDP 同比与净出口对欧元区 GDP 同比增速拉动28图 46：美欧基准利率差值与欧元兑美元28图 47：日本国债总量占名义 GDP 比重29图 48：中国人均 GDP30表 1：2019 年内部分国家央行降息操作梳理102018年4Q美股重挫、2019年3月底美债收益率倒挂，很多投资者认为美国经济即将陷入衰退。但时至2019年底美国经济仍健康运行。是什么因素给了美国更为持续

9、的增长动能？2020年美国经济会怎样？美国经济的长期风险是什么？尽管本文是2020年海外宏观经济展望，但我们仍希望利用长期视角去审视当下及未来。比如，金融危机后为什么全球经济增长中枢下移？全球低利率/负利率环境是否面临挑战？这对我们理解未来1-3年的大类资产配置极为关键。2019 年海外回顾：产业承压、货币转松、有惊无险2019年美国贸易保护政策破坏了全球制造业产业链，但该过程对美国经济也造成冲击，进而全球形成了宽货币默契。此外，油价中枢下移降低了各国滞胀风险。宽货币和低油价或为全球暂未陷入经济衰退的关键因素。美国贸易保护政策破坏了全球制造业产业链2019年1-3Q美国、中国、欧元区及日本等经

10、济体制造业PMI均显著弱于非制造业，这种分化在历史上极为罕见。此外，同期越南制造业PMI也明显下滑，特别是5 月以来下滑加速，从时间点看，与5月初美国再次对华加征关税吻合。这种现象表明美国对华的贸易保护并非只影响中美贸易，也尚未出现预期中的贸易替代或者制造业回流（美国），而是对全球制造业产业链造成了“破坏”。图1：美国ISM制造业及非制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI62.0060.0058.0056.0054.0052.0050.0048.0046.002016-052016-112017-052017-112018-052018-112019

11、-05数据来源：Wind， 图2：中国制造业及非制造业PMIPMI非制造业PMI:服务业56.0054.0052.0050.0048.0046.002013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01数据来源：Wind， 图3：欧元区制造业及非制造业PMI欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI61.0059.0057.0055.0053.0051.0049.0047.0045.002013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02数据来源：Wind， 图4：日本制造业及非制造业PMI日本:制造业PM

12、I日本:服务业PMI57.0055.0053.0051.0049.0047.0045.002013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01数据来源：Wind， 图5：越南制造业PMI越南:Markit越南制造业PMI59.0057.0055.0053.0051.0049.0047.0045.002013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01数据来源：Wind， 由图6可知，今年以来美国各类商品进口中涉及对华加征关税的部分的同比增速显著低于其余商品，其中美国对于2000亿美元关税清单商品（指对华

13、加征关税的2000亿美元清单商品）的进口增速放缓程度尤为显著。可见，贸易摩擦确实破坏了全球制造业产业链，并对美国产成品市场进行了“供给侧改革”。我们在半年报青萍之末2019年中期海外宏观及资产展望中指出，美国对华商品进口的需求价格弹性约为-1.5；中国进口需求价格弹性约为-2.25。截止目前美国对华2500亿美元商品加征25%的关税、对华约1120亿美元商品加征15%关税，中国对美进口商品也加征了5%、10%、20%及25%四挡关税。总体而言，中美互加关税政策或令全球名义GDP受损约0.6%。图6：美国进口自全球的商品同比增速（对华加征关税清单以及清单以外商品）美国商品进口总金额:当月同比对华

14、加征关税的2500亿清单以外商品进口总额:当月同比20.00% 对华加征关税的2000亿清单商品进口金额:当月同比对华加征关税的500亿清单商品进口金额:当月同比（右轴）15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%2013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-0160.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%数据来源：Wind， 图7：美国耐用品订单与零售销售同比0000002017-012017-072018-012018-072019-012019

15、-0720.0015.010.05.00.0-5.0-10.0美国:耐用品:新增订单:季调:当月同比%美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比%数据来源：Wind， 图8：美国库存总额同比美国:库存总额:季调:同比%6.005.004.003.002.001.000.00数据来源：Wind， 贸易保护也令美国自身受损，美联储领衔全球央行货币转向贸易保护政策令美国耐用品订单及库存下滑，核心CPI同比回升。如图7所示， 2019年1-10月美国零售销售同比中枢为3.35%，2018年1-12月中枢为4.83%；2019 年1-9月美国耐用品订单同比中枢为-0.56%，2018年1-12月中枢为

16、7.85%。尽管2019年美国零售增速下滑，但总体来说消费需求尚可，而耐用品订单却明显萎缩。结合前文，美国贸易保护政策对全球制造业产业链的破坏刚好可以解释美国耐用品订单增速的变化。如图8所示，2019年5月以来美国库存总额（包括制造业、批发业和零售业的总库存）同比大幅下滑，与美国宣布上调对华商品关税时点吻合。此外，2018年1-12月美国CPI及核心CPI同比中枢分别为2.5%和2.3%，2019年1-10月上述指标中枢分别为1.7%及2.2%。换言之，今年CPI回落与去年原油价格的高基数以及今年油价受压制有关，而核心CPI走势对CPI则是正向拉动。美国核心CPI 包括服务型通胀和商品型通胀两

17、个分项。2019年1-10月服务型通胀和商品型通胀同比分别为2.8%和0.2%，2018年1-12月上述指标中枢分别为2.9%及-0.2%。也即：商品型通胀是2019年美国核心CPI乃至CPI的唯一上拉项。我们认为这亦与美国对华商品加征关税有关。当然由图10所示，2019年以来美国进口物价指数不升反降，表面看与我们的推论并不相符。我们认为这种矛盾与美国对华贸易保护对于全球制造业产业链的“破坏”以及由此导致的美国部分商品供给不足有关。图9：美国CPI同比、核心CPI同比及核心CPI分项同比美国:CPI:当月同比 %美国:核心CPI:当月同比 %美国:CPI:商品,不含食品和能源类商品:同比:季调

18、 %美国:CPI:服务,不含能源服务:同比:季调 %2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-103.002.001.000.00-1.00数据来源：Wind， 图10：美国进口物价指数及进口自中国的物价指数同比美国:进口价格指数:当月同比%美国:IPI:按进口来源地分:中国:当月同比%6.004.002.000.00-2.00-4.00数据来源：Wind， 美联储领衔全球央行货币转向。2019年初开始美联储主席鲍威尔态度转鸽3月议息会议中美联储指出将在储备金余额跌至某个阈值时扩表7月议息会议中美联储宣布8月提前结束缩表7-10

19、月美联储连续三次议息会议降息9月17日美联 储重启正回购10月8日主席鲍威尔讲话中指出即将开始有机扩表10月11日美联储发布声明表示10月15日起每月购买600亿美元的美债并至少持续到明年2Q，还将维持隔夜回购操作至少到明年1月。详见报告美联储有机扩表与QE有何差异？。美联储货币政策转向的同时，欧元区、澳大利亚、新西兰、印度、南非、韩国、俄罗斯乃至中国等多数非美经济体纷纷降息（详见表1）。欧洲央行还在其9月议息会议中宣布了新一轮量化宽松（QE）计划，每月的资产购买规模为200亿欧元。宽货币和低油价令全球经济暂无衰退风险。正如我们在报告原油研究框架及价格走势展望（2019年10月29日）中所述，

20、原油对PPI、CPI乃至PCE等全球经济体几乎所有口径通胀均有显著影响。此外，原油价格还影响无风险利率、企业投融资及个人消费成本。如图11所示，2019年原油价格同比中枢降至负数区间，缓解了私人部门成本上行压力，也压低了无风险利率、进而对企业投资和个人消费形成一定提振。低油价叠加宽货币大概率是2019年全球主要经济体未发生经济衰退的主因。表 1：2019 年内部分国家央行降息操作梳理1国家官方利率时间降息后利率降息幅度美国联邦基金基准利率2019/10/301.50-1.75%0.25%2019/9/181.75-2.00%0.25%2019/7/312.00-2.25%0.25%欧元区存款利

21、率2019/9/12-0.50%0.1%中国LPR2019/11/204.15%（1 年）0.05%4.80%（5 年）0.05%2019/9/204.20%0.05%2019/8/204.25%0.06%新西兰官方现金利率2019/8/71.00%0.50%2019/5/81.50%0.25%澳大利亚现金利率2019/10/10.75%0.25%2019/7/21.00%0.25%2019/6/41.25%0.25%智利货币政策利率2019/10/231.75%0.25%2019/9/32.00%0.50%2019/6/72.50%0.50%韩国基准利率2019/10/161.25%0.25

22、%2019/7/181.50%0.25%巴西BACEN SELIC 利率2019/10/305.00%0.50%2019/9/185.50%0.50%2019/7/316.00%0.50%1 https:/ HYPERLINK /interest-rates/central-banks/central-bank-india/rbi-interest-rate.aspx /www.gl HYPERLINK /interest-rates/central-banks/central-bank-india/rbi-interest-rate.aspx /interest-rates/central-

23、banks/central-bank-india/rbi-interest-rate.aspx印度回购利率2019/10/45.15%0.25%2019/8/75.40%0.35%2019/6/65.75%0.25%2019/4/46.00%0.25%2019/2/76.25%0.25%墨西哥隔夜目标利率2019/11/147.50%0.25%2019/9/267.75%0.25%2019/8/158.00%0.25%俄罗斯关键利率2019/10/256.50%0.50%2019/9/67.00%0.25%2019/7/267.25%0.25%2019/6/147.50%0.25%沙特阿拉伯回

24、购利率2019/10/302.25%0.25%2019/9/182.50%0.25%2019/7/312.75%0.25%南非回购利率2019/7/186.50%0.25%土耳其回购利率2019/10/2414.00%2.50%2019/9/1216.50%3.25%2019/7/2519.75%4.25%泰国隔夜拆借利率2019/11/61.25%0.25%2019/8/71.50%0.25%马来西亚隔夜政策利率2019/5/73.00%0.25%菲律宾回购利率2019/9/264.00%0.25%2019/8/84.25%0.25%数据来源：Global-Rates， 图11：WTI原油同

25、比增速WTI原油价格同比（%）70.0050.0030.0010.00-10.002017-012017-072018-012018-072019-012019-07-30.00数据来源：Wind， 2020 年美国经济：前高后低，或再 QE由就业数据来看美国经济处于金融危机以来的“late cycle”阶段，但2020年衰退风险不大。根据OECD美国综合领先指标（Composite Leading Indicator，CLI） 评估，2020年1H美国经济或现短暂回升。“大选效应”及财政政策、货币政策效用减退等因素下，2H美国经济或再度承压。预计2020年1H美国实际GDP同比增速小幅反弹至

26、2.0-2.3%，2H降至1.7-1.8%，全年增长仍接近2%。此外，在美国信贷违约压力上升背景下，美联储或于2020年中结束有机扩表并重启QE。在此背景下，2020 年底附近美债收益率曲线或现二次倒挂，2021年美国经济衰退风险上升。目前美国处于金融危机后的 late cycle 阶段，2020 年衰退风险仍低美国经济研究局（NBER）会根据美国实际GDP同比增速的方向和绝对水平结合CPI变化将美国经济划分为“早周期（early cycle）”、“中周期（mid cycle）”、“晚周期（late cycle）”以及“衰退期（recession）”。图12：美国失业率与时薪增速美国:失业率:

27、季调%美国:私人非农企业生产和非管理人员:平均时薪:总计:季调:同比%12.0010.008.006.004.002.000.001965-011975-011985-011995-012005-012015-01数据来源： Wind， 图13：NBER划分的美国经济周期15.0010.005.000.00-5.0010000000000 RecessionEarly-cycleMid-cycleLate-cycleGDP季度不变价同比（%）CPI同比（%）数据来源：Wind， 就业数据虽为滞后指标，但却极有研究价值。我们曾在报告就业数据构建美经济周期简易模型中用失业率及时薪增速构建美国经济周

28、期模型：失业率快速下行+时薪仍处于低位表明经济处于早周期；失业率继续大幅下行+时薪增速开始抬升表明经济处于中周期；失业率下行速率放缓甚至存在回升苗头+时薪仍处高位或者继续攀升表明经济处于晚周期；失业率回升+时薪增速回落表明经济进入衰退期。根据NBER的定义，1970年至今美国共经历7轮衰退，分别对应1970.1-1970.11，1973.12-1975.3，1980.2-1980.7，1981.8-1982.10，1990.8-1991.3，2001.4-2001.11以及2008.1-2009.6。与图12所示的美国失业率回升、时薪增速回落阶段大致吻合。从目前失业率和时薪增速情况来看，美国应

29、处于金融危机以来的晚周期（late cycle） 阶段。我们认为2020年美国或仍处于晚周期阶段。我们在报告从就业数据透视美国经济（2019年2月14日）中指出低薪资地区的就业状况及消费意愿往往是美国消费乃至经济周期性波动的主因。在2018年各州私人部门人均年薪中排在末尾的包括密西西比州、蒙大拿州、爱达荷州、南达科他州、阿肯色州、新墨西哥州、南卡罗来纳州以及缅因州。我们复盘了上述各州失业率与美国全国失业率的走势，发现只有缅因州失业率可以作为美国全国失业率的稳定领先指标。如图14所示，1980年美国经济衰退前，缅因州失业率较美国全国失业率提前11个月触底回升；1990年美国经济衰退前，缅因州失业

30、率较美国全国失业率提前2个月触底回升；2001年美国经济衰退前，缅因州失业率较美国全国失业率提前1个月触底回升；2008年美国经济衰退前，缅因州失业率较美国全国失业率提前7个月触底回升。缅因州失业率在2019年年初小幅回升后又于2Q开始加速回落.截止2019年10月缅因州失业率已经降至1976年有数据以来的最低水平。尽管从该指标所处的历史水位评估，2020年中缅因州失业率回升的概率并不低，但至少现状表明2020年美国极有可能仍处于晚周期阶段，但或为晚周期的尾声。图14：缅因州失业率与美国全国失业率美国:失业率:季调:缅因州%美国:失业率:季调%12.0010.008.006.004.002.0

31、01976-011983-011990-011997-012004-012011-012018-01数据来源：Wind， 2020 年美国经济运行节奏与经济动能美国综合领先指标（CLI）对于美国经济前景有较强的指向意义，我们认为2019 年底前CLI有望触底回升，进而2020年1H美国经济或阶段性企稳回升。若美国对华贸易保护不继续升温，则全球制造业边际修复以及补库存是2020年1H美国经济企稳的重要动力。但大选临近的不确定性以及财政政策、货币政策效用减弱等因素影响下，2020年2H美国经济或再度面临下行压力。综合领先指标（CLI）预示 2020 年 1H 美国经济有望阶段性回升经合组织（OEC

32、D）构建的综合领先指标对于很多经济体都有极好的实用性。如图15所示，美国综合领先指标（CLI）相对美国经济往往具有领先性，偶尔同步波动，但考虑到CLI为月度数据，因此其相对季度频率的GDP数据仍存在领先性。图15：美国实际GDP同比增速与OECD美国综合领先指标（CLI）美国:GDP:不变价:折年数:同比 %OECD美国综合领先指标（右轴）8.006.004.002.000.001971-031981-031991-032001-032011-03-2.00-4.00103.00101.0099.0097.0095.00数据来源：Wind， 图16：OECD美国综合领先指标（CLI）与拟合CL

33、I（右轴）OECD综合领先指标：美国拟合CLI104.0000102.0000100.000098.000096.000094.000092.000090.00001993-011998-012003-012008-012013-012018-01160140120100806040200数据来源：Wind， 根据OECD2，美国CLI包括7个分项指标：新屋开工、耐用品订单、NYSE股价、消费者信心指数、制造业工时、制造业信心指数以及利差。我们据此简单拟合得到了美国CLI与OECD公布的数据走势基本一致。截止2019年11月23日，上述指标中耐用品订单只公布到9月、密歇根大学消费者信心指数已公

34、布至11月，其余指标均公布至10月。因此拟合结果也只能更新至2019年9月。美国11月Markit制造业PMI初值为52.2，前值51.3，且已连续3个月回升。由该指标走势推测，11月美国供应管理协会（ISM）制造业PMI有望重回荣枯线上方。此2https:/ HYPERLINK /economics/composite-leading-indicators-and-growth-cycles-in-major-oecd-non-member-economies-and- /www.oe HYPERLINK /economics/composite-leading-indicators-and

35、-growth-cycles-in-major-oecd-non-member-economies-and- /economics/composite-leading-indicators-and-growth-cycles-in-major-oecd-non-member-economies-and- recently-new-oecd-members-countries_118143571177外，美国11月密歇根大学消费者信心指数终值被上修至96.8，初值为95.7，且该指标也已连续3个月回升。而耐用品订单以及制造业工时理论上会受到制造业PMI的影响，加上目前10年期与3个月期美债倒挂局

36、面已经扭转、美股暂时也比较平稳。我们大胆预测美国综合领先指标（CLI）或于2019年4Q企稳回升，一旦如此，2020年1H 美国经济有望阶段性小幅回升。图17：美国耐用品订单同比增速与美国ISM制造业PMI美国:耐用品:新增订单:季调:当月同比%美国ISM制造业PMI（右轴）00002001-01002004-012007-012010-012013-012016-012019-01000040.0020.0.-20.-40.-60.65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00数据来源：Wind， 制造业修复及补库存或为 2020 年 1H 美国经济关键变量

37、景气度回升表明2020年1H制造业投资或对经济形成边际提振。正如前文所述， 截止11月美国Markit口径制造业PMI已经连续3个月回升，而ISM制造业PMI也在10月有企稳迹象。从时间点来看美国制造业PMI回升或与中美再度进行贸易谈判有关。若以中美贸易摩擦不进一步升级为未来一年中美贸易关系的基准情形，则随着美国 下游提价全球制造业有望边际修复；若中美能够部分取消已加征关税或者增加豁免 比例则全球制造业投资有望阶段性明显回升。前文中提到的美国耐用品订单增速回 升前景就是制造业修复的一个迹象。此外，如图18所示，截止2019年10月美国全部工业及制造业产能利用率均已跌至2011年以来的较低水位，

38、预计2019年11-12月或进一步回落，但2020年继续下滑的可能性或偏低。图18：美国全部工业部门产能利用率及制造业产能利用率美国:全部工业部门产能利用率%美国:制造业产能利用率%80.0079.0078.0077.0076.0075.0074.0073.0072.002011-012013-012015-012017-012019-0176.7474.68数据来源：Wind， 2020年1H美国有望重回补库存阶段。11月感恩节及12月圣诞节是美国一年中最重要节日。尽管如图19所示，季调后的美国零售数据各季度走势并无明显规律， 但图20所示2009-2018年间美国零售（季调）环比增速4Q均

39、值显著高于其他季度。此外，如图21所示，零售（季调）同比增速与美国密歇根大学消费者信心指数高度相关，截止11月后者已连续3个月反弹，预计4Q美国零售同比增速有望保持强劲。因此，2019年4Q美国大概率会加速去库存。制造业PMI回升下的加速去库存表明2019年4Q美国或已进入被动去库存阶段，则2020年1H美国有望重现补库存。图19：2009年至今美国零售和食品服务销售额季调环比（%）2019年2018年2017年2016年2015年2014年2013年2012年2011年2010年2009年1Q2Q3Q4Q3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00数据来源：Wind， 图2

40、0：2009-2018年美国零售和食品服务销售额季调环比均值（%）1.131.020.980.800.900.801Q2Q3Q4Q数据来源：Wind， 图21：美国密歇根大学消费者信心指数与零售销售同比增速7.006.005.004.003.002.001.000.00美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比%美国密歇根大学消费者信心指数（右轴）104.00102.00100.0098.0096.0094.0092.0090.0088.002017-012017-072018-012018-072019-012019-07数据来源：Wind， 图22：美国实际GDP

41、库存变化美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:私人存货变化:季调 十亿美元00002013-0302014-032015-032016-032017-032018-032019-03200.00150.0100.050.00.0-50.0数据来源：Wind， 图23：美国30年期抵押贷款固定利率跟踪10年期美债收益率美国:30年期抵押贷款固定利率:季%美国:国债收益率:10年:季%9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002000-032003-032006-032009-032012-032015-032018-03数据来源：Wind， 图24

42、：美国30年期抵押贷款固定利率与美国新屋开工同比增速0000000000002000-032003-032006-032009-032012-032015-032018-0360.0040.20.0.-20.-40.-60.美国:已开工的新建私人住宅:折年数:季调:季:同比%美国30年期抵押贷款固定利率（%，右轴）9.008.007.006.005.004.003.00数据来源：Wind， 2020 年 1H 房地产或仍是美国经济提振项我们在报告美国货币政策有效性与菲利普斯曲线（2019年10月20日）中指出，2019年美国之所以未现经济衰退是因为货币政策仍然有效并对美国名义GDP累计提振0.

43、7个百分点。美国经济和资产价格的“锚”是10年期美债收益率。2018年10月至2019年8月间10年美债收益率由3.25%降至1.47%，该因素自2019Q1起对美国消费产生提振，自2019Q2起缓解了美国企业融资成本压力，自2019Q3起又对美国地产投资产生提振。此外，由地产投资由负转正的时点和基数效应来看，预计美国地产投资回暖势头或持续到2020年1H。2019 年税改效应已削弱，该因素对 2020 年美国经济或无影响2018年税改背景下美国个人实际有效税率由12.12%（2017年1-12月均值）降至11.66%（2018年1-12月均值），由此拉动美国名义GDP0.61%；企业实际有效

44、税率由14.98%降至10.65%，由此拉动美国名义GDP0.74%。但税改导致美国财政赤字当年增加1714.2亿美元、且增加当年美国财政利息支出约714.98亿美元。剔除对财政的掣肘，税改对2018年美国经济（名义GDP）拉动约为1%，而2018年美国名义GDP增长5.43%。图25：美国个人实际有效税率12.60%美国个人实际有效税率12.30%11.90%11.44%12.20%11.80%11.40%11.00%2017-012017-072018-012018-072019-012019-07数据来源：Wind， 图26：美国企业实际有效税率美国企业实际有效税率19.00%17.00

45、%15.00%13.00%11.00%9.00%数据来源：Wind， 2019年1-9月美国个人实际有效税率均值为11.78%，较2018年高出0.13%；Q企业实际有效税率均值为9.78%，较2018年水平进一步下降0.89%。此外，2019 年1-9月美国财政赤字较去年增加超过100亿美元。好在2019年美国无风险利率（10 年期美债）均值较去年回落70BP。整体而言，2019年税改对美国经济几无进一步拉动，预计该因素对对2020年美国经济也无显著影响（拉动或掣肘）。“大选效应”等三因素叠加或令 2020 年 2H 美国经济再现下行压力货币政策对美国经济提振效应或将在2020年2H显著减弱

46、。我们在报告美联储有机扩表与QE有何差异？（2019年10月13日）中指出，10月11日美联储宣布的扩表操作对象是4-52周的短期美债，该政策并非是拉长持有资产久期的QE，而是压低持有美债平均久期的有机扩表。尽管美联储主要意图是扭转利率曲线倒挂局面，但此过程也将令10年期美债收益率止跌企稳。由前文，10年期美债收益率变化对美国消费的影响存在约1个季度时滞、对企业融资的影响约有1-2个季度时滞、对地产的提振约有3个季度时滞，因此随着10年期美债收益率触底企稳，预计2020年2H货币政策对美国经济提振效应将显著减弱。图27：不同时点的美债收益率曲线（%）2019-11-229月议息会议后7月议息会

47、议后6月议息会议后5月议息会议后3月议息会议后2.40002.10001.80001.50001个月3个月6个月1年2年3年5年7年10年数据来源：Wind， 图28：2019年7月以来10年期美债收益率美国:国债收益率:10年 %2.20002.00001.80001.60001.40002019-072019-082019-092019-102019-11数据来源：Wind， 未来一年大概率暂无新的财税政策落地，“大选效应”也将约束企业投资。美国所有内政都需要经过国会投票，2018年中期选举中民主党获得了众议院多数席位，这一结果加大了特朗普再次推动财政政策的难度。2020年11月美国将举行

48、第59届总统大选，两党博弈将进一步升级，在此背景下民主党大概率进一步阻挠财税新政的 落地。此外，大选结果的不确定性将对私人投资形成约束，当年的经济增速和投资往往有前高后低的特点，可类比年份为2004年及2012年。2004年1-4Q实际GDP同比分别为：4.3%、4.2%、3.4%及3.3%，同期私人实际投资同比增速分别为：8.1%、11.6%、9.4%及8.0%；2012年1-4Q实际GDP同比分别为：2.7%、2.4%、2.5%及1.5%，同期私人实际投资同比增速分别为：14.8%、12.9%、13.0%及4.0%。我们认为“大选效应”极有可能在2020年重现。图29：美国实际GDP同比增

49、速与私人投资同比增速美国:GDP:不变价:折年数:同比 %美国私人投资总额同比增速（%，右轴）6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00数据来源：Wind， 工商业信贷违约压力上升，或将同时约束企业投资及个人消费。假定企业部门只有融资成本、人力成本及采购成本三种成本，我们可以通过10年期美债收益率、私人部门时薪及生产者物价指数拟合得到企业的综合平均成本。一般而言，经济复 苏阶段综合成本下降将修复企业边际利润与边际成本的相对关系，企业违约率回落； 经济进入稳定阶段，企业投资扩张推升物价、人力成本及利率水

50、平，此间企业综合成本上升但企业边际利润仍为正，因此违约率仍处低位；随着企业综合成本进一步上升，企业边际利润转负、违约率开始走高；最终陷入经济衰退。如此往复。换言之，经济早周期特征为企业综合成本下降、违约率回落；中周期对应企业综合成本上升、违约率下降；晚周期对应企业综合成本处于高位、违约率触底回升；衰退期对应着企业综合成本大幅回落、违约率显著上升。如图30所示，美国工商业信贷违约率或已于2018年4Q触底，则由该指标与美国企业综合平均年成本指数的相对位置来看，目前美国经济状态与1989年、1998年、2006年类似，处于晚周期阶段。随着通胀再度回升（见下文），叠加10年期美债收益率触底、时薪仍处

51、高位等因素，预计2020年1H美国企业综合平均成本指数或再度小幅回升，一旦如此，2020年2H美国企业信贷违约率或将更为明显地回升。换言之，剔除“大选效应”，2020年2H美国企业投资和个人消费也存在下行风险。图30：美国工商业违约率与企业综合平均成本指数美国工商业信贷违约率（%）综合平均成本指数（右轴） 1987.1Q=18.007.006.005.004.003.002.001.000.001987-031992-031997-032002-032007-032012-032017-032.521.510.50数据来源：StLouis FED，Wind， 两因素推升 2020 年美国通胀中

52、枢我们认为失业率回落以及原油价格中枢抬升两因素大概率推升2020年美国CPI 口径通胀，核心PCE有望重回2%。正如我们在报告美国货币政策有效性与菲利普斯曲线中指出的，金融危机后美国菲利普斯曲线失效与其最大贸易伙伴由欧盟转向中国进而压低进口成本以及页岩油规模化生产压低全球能源使用成本有关。目前中国人力成本已然大幅上升；当前的WTI原油价格也仅仅略高于美国页岩油盈亏平衡成本、油价已无大幅下行空间。供给端对通胀的约束已经消除，未来一段时间， 随着美国失业率保持低位，美国CPI口径通胀回升的概率正在增加。今年以来美国核心CPI中服务型通胀分项同比增速小幅回升就与失业率回落有关。基于报告原油研究框架及

53、价格走势展望的结论，2020年国际油价中枢大概率小幅抬升。我们预计2020年美国CPI同比中枢或将上移至2.3%附近，2019年1-10 月均值为1.7%。此外，节奏上，2020年美国CPI同比或亦有前高后低的特征。若未来一段时间失业率继续保持低位，2020年1H美国核心PCE同比或重回2%。图31：美国失业率与服务型通胀分项同比增速美国CPI服务型通胀分项同比增速（%）3.403.203.002.802.602.402.203.004.005.006.007.008.009.0010.00美国失业率（%）数据来源：Wind， 图32：美国CPI同比实际值及预测值美国CPI同比实际及预测值（%

54、）3.002.502.001.501.002019年1月 2019年4月 2019年7月 2019年10月 2020年1E 2020年4E 2020年7E 2020年10E数据来源：Wind， 通胀约束降息操作，但企业违约压力或令美联储重启 QE若2020年美国通胀中枢上行，且核心PCE同比重回2%，则2020年美联储降息的可能性并不高。但美联储或将在2020年中结束有机扩表之际顺势重启QE。如图30所示，2019年1-3Q美国企业综合平均成本指数中枢下移，10年期美债收益率下行以及原油价格中枢下移或为主因，这也令美国工商业信贷违约率的上行压力得以缓解。基于前文，随着无风险利率触底、通胀和时薪

55、增速上升，2020年1H美国企业综合成本将重现上行压力、并加剧美国企业违约率的回升风险。图 33：美国企业利息支出占比与 10 年期美债收益率美国企业利息等支出占净经营盈余比重10年期美债收益率（%，右轴）18.50%18.00%17.50%17.00%16.50%16.00%15.50%2015-032016-032017-032018-032019-033.102.702.301.901.50数据来源：Wind， 如图33所示，美国企业利息支出占其净经营盈余比重与10年期美债收益率存在正相关性。在此背景下，美联储或将再度实施QE，压低10年期美债收益率缓解企业成本压力和违约风险。2019年

56、10月11日美联储扩表声明中指出，2019年10月15日起美联储将每个月购买600亿美元短期美债（4-52周）并（至少）持续至2020年2Q。我们预计在2020年2Q，美联储或将结束当前的有机扩表并重新拉长久期购买长端美债以压低10年期美债收益率、缓解美国企业融资成本压力。而一旦如此，2020年底附近美债收益率曲线或将再度倒挂。从历史经验来看， 美债收益率曲线二度倒挂后，美国经济衰退概率将大幅上升。比如1998年美债收益率曲线倒挂后美国经济并未衰退、但2000年二次倒挂后美国经济很快陷入衰退；2006年美债收益率曲线倒挂后美国经济并未衰退，2007年二次倒挂后美国经济也很快进入衰退期。由此可见

57、2021年美国存在经济衰退风险。图 34：美国实际 GDP 同比&10 年期与 2 年期美债收益率差值美国:GDP:不变价:折年数:同比:月 %美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:2年:月 %10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.001976-061981-061986-061991-061996-062001-062006-062011-062016-06数据来源：Wind， 长期而言，低利率环境的诱因和挑战除人口因素外，我们认为金融危机后全球总需求疲软以及低利率环境还有三个诱因：一是2008年后全球主要经济体金融严监管导致的信用二元环境以及由此导致的欧

58、美日居民部门去杠杆；二是欧债危机后，欧盟对宽财政的排斥，既导致欧债“稀缺”又导致高度依赖外需；三是追求汇率贬值推动欧日央行实施负利率。总结来说，金融危机后欧美日等发达经济体的主要经济增长动能来自美国宽财政和新兴加杠杆，但全球信用二元环境又导致新兴经济体加杠杆不可持续。在此背景下，全球出现了低利率乃至负利率环境。从逻辑上，我们可以简单将负利率视为一种违约概率、其实也侧面反映了全球债券市场出现泡沫化迹象。由此可见，当前全球经济和低利率环境面临的最大风险就是通胀回升，而未来1-3年全球通胀中枢上行风险正在加剧。往更长的时间周期去看，尽管通胀回升后全球经济和资本市场大概率发生“出清”，但若随后放松金融

59、监管，将驱动经济的“重担”交还给居民部门，全球经济仍然有望获得平稳增长。人口因素确为总需求疲软和低利率环境的重要背景不可否认，金融危机后全球劳动力人口占比及中国经济增长双指标见顶等因素导致总需求不足令全球经济增长中枢下移的同时也造就了目前全球的低利率环境。OECD国家的数据能够极为明显地反映人口因素对于总需求和经济增长的影响。如图36-37所示，1965年-1984年OECD国家15-64岁人口占比持续攀升阶段其实际GDP增速中枢为9.5%；1985年-2004年OECD国家15-64岁人口占比攀升斜率扁平阶段其实际GDP增速中枢降至5.5%；2005年后OECD国家15-64岁人口占比触顶回

60、落以来其实际GDP增速中枢进一步下滑至2.7%。由此可见，人口结构变化对总需求和资产回报率影响极大，这大抵也是金融危机后全球经济疲软以及低利率环境的重要宏观背景。那么问题来了：从1946-1964年二战婴儿潮影响来看，OECD国家劳动力人口占比回落趋势或将持续至2029年。这是否意味着未来10年全球经济中枢、特别是OECD 国家经济增速将进一步下移？图 35：中国与全球实际 GDP 同比增速&全球 15-64 岁人口占比20.00GDP:实际同比增长:全球 %中国实际GDP同比 %全球15-64岁人口占比（%，右轴） %66.0015.0064.0010.0062.005.0060.000.0