宏观面开始好转市场步入反弹

1、股指现货和期货市场回顾一季度市场总体呈现持续上行走势，几乎没有明显的调整初现，其中 1 月涨势相对较缓和，2 月迎来“主升浪”式上涨，3 月则持续位于高位震荡。中证 500 指数表现明显强于上证 50 指数。全球市场普遍上涨，尤其是美欧等发达国家。股指期货总体成交和持仓量继续明显增长，监管层放宽期货交易限制以及现货市场行情火爆均是影响因素。基差方面看，IF、IH、IC 贴水均出现先上升后回落的走势，总体上看市场对未来行情的乐观暂时消退。期现套利仍受到制度约束不能实现， IH-IC 价差交易应以做空为主。2019 年一季度股票市场总体情况一季度市场总体呈现持续上行走势，几乎没有明显的调整初现，其

2、中 1 月涨势相对较缓和，2 月迎来“主升浪”式上涨，3 月则持续位于高位震荡。中证 500 指数表现明显强于上证 50 指数。全球市场普遍上涨，尤其是美欧等发达国家。主要股票指数走势今年一季度市场总体呈现大幅反弹走势。1 月初市场承接前期下跌趋势，上证综指刷新低位至 2440.91 点，随后开始持续震荡反弹。与此同时中美贸易关系开始转暖，双方领导人在此前的G20 会议上达成的共识开始逐步落实，避险情绪回落。并且全球央行态度转向鸽派推升流动性支持。临近 1 月底中国证监会换帅，之后资本市场频推各项新举措，投资者信心增强，风险偏好进一步上升。春节之后股指加速上涨，并且已经有杠杆资金推动行情的迹象

3、出现，上证指数在月底前后突破 3000 点整数关口。随后监管层开始意识到短期市场涨幅过大的风险，并且开始提示这一风险。且随后公布的 2 月经济数据再度回落，市场亢奋的神经开始缓和。此时中美贸易谈判出现反复，也是令市场放慢脚步的因素之一。总体上看，一季度市场总体呈现持续上行走势，几乎没有明显的调整初现，其中 1 月涨势相对较缓和，2 月迎来“主升浪”式上涨，3 月则持续位于高位震荡。图 1 上证综指年内走势数据来源：文华财经、方正中期研究院图 2沪深 300 指数年内走势数据来源：文华财经、方正中期研究院图 3上证 50 指数年内走势数据来源：文华财经、方正中期研究院图 4中证 500 指数年内

4、走势数据来源：文华财经、方正中期研究院股票市场分类回顾分类来看，伴随 A 股大幅上行的是 28 个申万一级行业在一季度全部明显上涨。涨幅最小的银行、建筑装饰、公用事业、汽车、钢铁，也分别上涨了 13.4%、15.06%、15.46%、16.47%、17.72% 涨幅最大的 5 个行业是计算机、农林牧渔、食品饮料、电子、非银金融，涨幅分别为 42.77%、42.25%、37.56%、36.95%、34%。受益于中美贸易谈判取得的进展，电子、计算机等板块明显上涨， 传统的周期行业板块表现较弱。图 5 申万一级行业涨跌幅（2019 年截止至 3 月 28 日）数据来源：Wind、方正中期研究院我们此

5、前曾提到，随着政策的调整，今年开始大蓝筹行情的逻辑将转向中小盘，随着反弹走势的展开，中证 500 表现可能好于上证 50，目前市场的走势验证了我们的预期。中证 500 指数涨幅明显高于上证 50 指数，也是受到风险偏好上升的影响。我们认为未来市场在进一步反弹的过程中仍将遵循这一规律。图 6主要指数涨跌幅（2019 年截止至 3 月 28 日）数据来源：Wind、方正中期研究院外围市场和相关资产走势全球主要股指大部分呈现上涨走势。美国、欧洲等国家或地区股市涨幅相对较大，中国股市上证指数领涨全球。亚太地区如日本、韩国、新加坡、印度等涨幅相对有限，但香港恒生指数上涨明显。拉美地区如墨西哥、巴西、阿根

6、廷等涨幅也相对较小。显而易见的是，货币政策转向迅速的发达国家，股票市场涨幅普遍较大，这表明全球市场的上涨很大一部分是受到了流动性冲击的影响。图 7 主要国家股指涨跌幅（2019 年截止至 3 月 28 日）数据来源：Wind、方正中期研究院其他相关大类资产方面。VIX 指数从去年四季度的高位下降。国内债市继续保持牛市走势，但涨幅已经明显放慢。美元指数基本位于高位震荡，总体变动不大。人民币汇率则有一定升值。图 8其他主要大类资产涨跌幅（2019 年截止至 3 月 28 日）数据来源：Wind、方正中期研究院股指期货行情分析股指期货总体成交和持仓量继续明显增长，监管层放宽期货交易限制以及现货市场行

7、情火爆均是影响因素。基差方面看，IF、IH、IC 贴水均出现先上升后回落的走势，总体上看市场对未来行情的乐观暂时消退。期现套利仍受到制度约束不能实现，IH-IC 价差交易应以做空为主。股指期货交投分析从去年 12 月监管层放宽股指期货交易限制开始，股指期货市场的成交和持仓量均有明显上升。今年一季度以来，伴随现货市场交投的火热，IF、IH、IC 三大指数期货合约的总持仓进一步上涨，截至 3 月 28 日 IF、IH、IC 指数合约持仓量分别上涨 33343 手、14076 手、32031 手，目前持仓量分别为 109663 手、47850 手、100562 手。IF 合约的持仓水平接近 2015

8、 年受到限制前的水平的一半附近，未来仍有一定的上行空间。图 9 沪深 300 指数和 IF 合约成交量图 10 IF 合约持仓量及其变动数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院图 11 上证 50 指数和 IH 合约成交量图 12 IH 合约持仓量及其变动 数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院图 13中证 500 指数和 IC 合约成交量图 14IC 合约持仓量及其变动数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院股指期货基差分析基差是期货最为重要的特征之一。对于股指期货而言，期货的升贴水部分层面上反应了市场对于

9、后市的预期。理论上，由于资金成本的存在，到期日越远的合约价格越高，到期日越近的合约价格相对较低。2015 年之后股指期货处在长时间的大额贴水状态运行，尤其是 IC 合约，IH 合约则在 2017 年曾短暂转为升水。这既有市场的悲观预期的原因，又有限制股指期货交易流动性匮乏的溢价，以及缺乏现货做空机制的因素。从今年一季度的情况看，IF、IH、IC 合约均呈现先上升后下降的走势，其中 2 月下旬市场受到中美谈判和经济数据双重利好影响，风险偏好极高，远期乐观情绪明显上升，远期升水显著增长， 但随后即逐步回落。尤其是至 3 月底前后，IC 远期合约贴水幅度回落至去年四季度附近的位置， 考虑到基本面方面

10、的变化，这一水平明显偏低。图 15沪深 300 指数和期货合约升贴水数据来源：Wind、方正中期研究院图 16上证 50 指数和期货合约升贴水数据来源：Wind、方正中期研究院图 17中证 500 指数和期货合约升贴水数据来源：Wind、方正中期研究院股指期货套利分析由于股指现货缺乏做空机制，大额的贴水套利机会往往难以实现。而股指期货的升水幅度又极为有限，没有超出无套利区间，所以期现套利在国内股指期货市场暂时无法实现。在 2 月 25 日升水曾明显超出正常水平，有一定的套利机会，但这一时机转瞬即逝。此前我们多次提示，IH-IC 跨品种套利方面有一定机会。从一季度的实际情况看，股指总体反弹，伴随

11、者风险偏好上行等因素，与中证 500 指数涨幅大于上证 50 指数一样，IC 合约涨幅也明显强于 IH 合约，因此 IH-IC 价差回落，虽然在 3 月股指趋于震荡之后回落也暂告一段落，但未来指数仍有上行空间，做空该价差的交易方向仍可继续，只是具体时点选择的问题。建议以逢高做空为主，尽量避免逢低做多。图 18IH-IC 价差变动数据来源：Wind、方正中期研究院基本面分析目前国内经济正在逐步探底的过程中，尤其是越来越多的迹象显示需求正在好转，未来传导至产出端的概率上升。偏宽松的货币政策，减税等宽松的财政政策，从需求和共计两方面正在起效，我们认为二季度仍是经济总体企稳的重要时间节点。金融层面看，

12、1、2 月数据显示一季度实体经济融资有一定改善，央行 1 月调降存准率替代 MLF，并且宣布了 TMLF 等新政策，显示出对经济的呵护。表外去杠杆进程中断，但是信用扩张进程的加快挤占了虚拟经济流动性，短期政府加杠杆的开始起效，需求端好转的概率进一步上升，长期需求的好转仍需等待企业和居民部门的利好变动。政府在两会上提出减增值税的宽松财政政策，结合此前降低个人所得税，政策从供给、需求两个方向上发力，维稳经济的意图明显，或提升经济在二季度触底的可能性。此外，一季度风险事件频发，但主要集中在海外市场，对国内股市传到逻辑偏间接。最重要的仍是中美贸易谈判，虽然谈判进程短期有一定波动，但我们认为二季度仍以乐

13、观为主。资金价格整体维持低位，资金流一定流出，但是外资继续流入。估值水平从低位回升，市场信心修复。实体经济有所改善，基本面正在接近底部目前国内经济正在逐步探底的过程中，尤其是越来越多的迹象显示需求正在好转，未来传导至产出端的概率上升。偏宽松的货币政策，减税等宽松的财政政策，从需求和共计两方面正在起效，我们认为二季度仍是经济总体企稳的重要时间节点。此外我们认为，中美贸易谈判达成协议的可能性较大，相对更需要关注的是下半年房地产投资的风险，以及猪周期推升结构性通胀的问题。产出增速继续回落，下行趋势暂不变从一季度总体情况来看，产出端仍在继续走弱，主要表现是工业增加值和 PMI 等指标回落。同时这一下行

14、的趋势尚未发生扭转，甚至也尚未放慢步伐。而从最新公布的一系列数据看，需求端已经有一定的企稳迹象，产出端的滞后性虽然意味着短期方向依然向下，但是一旦供给响应出现，产出端企稳可期。宏观上短周期经济或正接近被动去库存阶段，未来需等待更多的数据以确认。图 19中国工业增加值同比增速图 20中国工业增加值同比增速工业增加值:累计同比 %工业增加值:当月同比 % 工业增加值:当月同比 % 工业增加值季调环比季调3mma 折年1810%18169%16148%14127%1210106%885%664%4423%202%0-21%-22014-032014-062014-092014-122015-0320

15、15-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12-40%-4数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院图 21 工业增加值分项数据官方累

16、计同比下游行业中游行业上游行业加工组装原材料日期食品制造业农副食品加工业纺织业医药制造业汽车制造业通用设备制造业专用设备制造业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电力、热力的生产和供应业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业非金属矿物制品业橡胶和塑料制品业化学原料及化学制品制造业煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业非金属矿采选业开采辅助活动其他采矿业2019/022018/112018/102018/092018/082018/072018/062018/052018/042018/032018/0

17、22017/122017/112017/102017/092017/082017/072017/062017/052017/042017/032017/026.06.30.25.9-5.34.410.08.06.07.96.17.56.89.38.82.23.13.33.54.30.00.00.00.00.70.40.2-0.1-0.20.00.00.06.55.91.00.90.90.91.01.19.75.97.37.47.410.710.510.810.911.111.111.06.96.76.76.813.413.413.213.34.19.79.810.110.010.110.310

18、.57.24.24.03.84.04.03.83.73.73.83.72.32.32.12.22.31.5-4.9-4.4-4.1-3.81.31.222.822.824.122.422.922.94.06.36.16.36.46.46.29.96.92.82.42.42.76.46.56.21.12.06.46.56.56.510.310.37.75.93.50.80.53.48.77.67.87.95.35.25.73.23.03.63.80.60.00.05.410.59.67.312.65.15.05.45.45.20.0-3.56.310.910.910.910.17.612.43.

19、45.02.62.32.33.83.92.82.7-1.0-3.1-1.30.30.38.16.76.61.49.28.28.512.84.04.4-1.3-2.5-2.4-2.618.36.16.97.32.12.18.18.611.49.09.012.612.54.210.03.54.32.6-3.7-3.5-2.31.415.23.87.47.37.811.46.88.210.74.710.513.12.92.53.33.12.9-1.2-3.3-3.5-3.62.420.0-2.76.86.82.812.34.99.110.39.412.14.91.74.44.23.62.43.83.

20、83.93.93.93.8-1.8-0.31.918.3-12.29.14.04.04.24.34.44.54.54.44.24.34.112.412.210.511.811.912.112.012.112.112.010.610.710.710.713.813.913.813.96.27.87.80.30.40.50.60.70.70.50.41.51.11.11.51.82.02.11.71.51.53.76.36.26.36.4-2.1-2.7-2.8-0.40.119.914.39.06.66.612.312.610.710.911.111.111.211.210.810.75.64.

21、04.2-2.3-2.2-2.0-3.2-4.2-4.7-4.9-4.7-4.215.98.88.912.013.013.213.113.013.113.25.25.25.15.15.25.35.08.38.28.38.38.08.3-1.9-3.4-3.20.813.38.38.68.66.811.811.74.4-2.0-2.41.511.610.710.06.910.413.513.64.76.66.8-1.5-2.0-2.9-2.72.210.98.77.111.611.610.05.24.0-1.2-1.8-1.82.98.67.112.413.39.07.37.37.39.713.

22、95.57.37.44.34.3-1.5-2.4-3.33.73.88.511.211.312.012.29.013.75.9-1.7-2.2-3.1-2.76.77.97.68.813.98.414.48.80.81.06.27.74.7-2.6-2.7-2.9-2.8-2.5-2.23.43.44.98.76.911.115.317.010.610.612.48.214.914.14.19.26.28.25.05.2-4.1-6.8-2.1-2.10.36.47.76.310.711.57.53.28.7-9.1-0.45.88.4-2.5-1.84.1-4.59.8数据来源：Wind、方

23、正中期研究院图 22PMI 总体变动趋势图 23PMI 分项近期扩张情况数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院图 24官方 PMI 主要分项变动情况PMI 生产 新订单新出口订单产成品库存原材料价格 原材料库存 就业 供应商配送在手订单进口采购量出厂价格经营预期2019年2月49.249.550.645.246.451.946.347.549.843.644.848.348.556.2最近5年分位数水平3%2%33%2%28%53%2%3%20%5%2%0%0%0%5年均值50.251.750.748.847.151.948.348.249.744.748.249

24、.8#N/A57.55年历史波动率0.91.41.61.30.67.70.70.80.80.92.31.4#N/A3.7上月数值49.550.949.646.947.146.348.147.850.143.747.149.144.552.5本月与上月差值-0.3-1.41.0-1.7-0.75.6-1.8-0.3-0.3-0.1-2.3-0.84.03.75年差值平均-0.3-0.8-0.5-0.10.9-0.20.60.0-0.2-0.2-0.3-0.2-0.2-0.35年差值历史波动率0.51.30.80.71.54.20.60.30.60.40.60.60.40.6数据来源：Wind、方

25、正中期研究院投资出现改善，需求企稳信号增多需求端主要受到消费需求拖累，房地产投资基本持稳，基建投资脱离低位相对好转。外需增速明显下降，虽然绝对数值水平仍有一定表现。未来需求的表现仍是老生常谈的三个问题房地产投资坚挺程度、基建投资回升高度、外需回落速度。同时我们仍强调今年房地产投资将是主要的风险因素之一，去年房地产稳、基建回落今年将会转向基建稳、房地产有风险。图 25 主要投资分项表现累计值（亿）累计同比（%）上期累计同比（%）累计同比变动（%）固定资产投资448496.105.900.20民间固定资产投资269637.508.73-1.23房地产投资1209011.609.502.10基建投资

26、117492.501.790.71制造业投资134315.909.50-3.60数据来源：Wind、方正中期研究院图 26固定资产投资增速图 27 主要投资分项增速固定资产投资完成额:累计同比 %民间固定资产投资完成额:累计同比 % 房地产投资 累计同比 基建投资（估算） 累计同比 制造业投资 累计同比3060%2550%2040%30%1520%1010%50%2013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-

27、042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-090-10%数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院图 28社会消费增速图 29 社会消费累计增速数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究

28、院图 30美元计价进出口增速图 31贸易差额季节性数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院外生因素拖累通胀，短期已近底部一季度通胀增速继续放慢，尤其是 CPI 增速下行较为明显，PPI 则在接近 0 的位置暂时稳定。我们认为，目前 PPI 承压回落和通缩的压力暂时解除，并且随着产出端受到需求端的传导作用， 未来有回升的可能性，这也和商品价格变动互为表里。而在实际产出明显下降的情况下，价格因素对名义产出的拖累较为明显。相对更确定的是，CPI 在二季度回升的可能性大，尤其需要警惕猪周期带动肉价上行，对 CPI 总体的助涨作用。中长期看，随着金融层面持续宽松，货币环境开始

29、面临变化，但尚未产生实质影响。图 32CPI 和 PPI 变动趋势图 33CPI 食品中高权重、高波动分项变动趋势数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院图 34CPI 环比增速季节性图 35核心 CPI 环比增速季节性数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院图 36PPI 环比增速季节性图 37核心 CPI 环比增速季节性数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院利润增速大幅回落，警惕未来企业业绩爆冷1、2 月工业企业利润数据大幅下降，累计同比增速-14%严重不及市场预期。2018 年开始的利润增速下行趋势不变

30、，而今年春节错位的因素加剧了向下变动的程度。具体来看，虽然多种因素导致总体利润明显下降，但也有部分行业利润表现较为景气甚至为上升，如食品制造业，电气机械及器材制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电力、热力的生产和供应业。除食品制造业之外主要可能受到了基建投资等回升的影响，从而出现一定好转。另外医药制造业、非金属矿采选业、专用设备制造业表现相对稳定。利润降幅较大的行业是煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、汽车制造业。钢铁、石油和化工等去年受益于供给侧改革的行业 1-2 月利润同比显著下降。而在需求疲弱和行业降价的背景下，汽车制造

31、业的利润同比近乎减半，利润率明显承压，成为下游行业中表现最差的行业。另外计算机、通信和其他电子设备制造业可能受到贸易冲突影响，也有明显下降。总体上看明显弱于预期的数据对市场造成一定打击，虽然短期扰动因素结束后数据可能有所修复，但在去年经济全年走弱的情况下，利润短期内难有明显修复，降增值税和社保费率等政策起效需要时间，未来工业企业相关板块业绩爆冷的可能性上升，这一风险需要注意。图 38工业企业利润总额同比和累计同比图 39工业企业利润总额季节性数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院图 40主要工业行业利润官方累计同比下游行业中游行业上游行业加工组装原材料日期食品制造

32、业农副食品加工业纺织业医药制造业汽车制造通用设备制造业专用设备制造业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电力、热力的生产和供应业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业非金属矿物制品业橡胶和塑料制品业化学原料及化学制品制造业煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业非金属矿采选业开采专业及辅助性活动其他采矿业2019/0211.2-5.5-11.34.2-42.00.814.010.9-21.683.74.23.13.2-59.0-34.53.1-6.7-27.2-23.25.29.210.714.516.

33、618.018.414.815.518.119.6-5.7130.4-26.011.62018/126.15.65.39.58.4-4.7-6.07.315.81.0-3.15.86.037.8-9.043.044.245.944.946.145.244.144.645.23.615.9438.9-34.40.214.9-27.3-36.4-30.02018/117.47.32.34.910.021.021.121.33.1-0.450.2-16.9-20.1-16.52.519.1332.8-7.95.510.72018/101.93.710.4-5.48.88.58.39.02.52.72

34、.22.82.33.22.36.163.771.180.60.80.822.1370.6-15.7-17.0-17.810.112.613.815.77.92018/096.82.32.42.711.511.411.2-3.8-2.2-2.0-1.7-1.69.224.525.0400.65.9-18.22018/086.11.2-2.123.723.114.6-13.81.9435.4446.48.0-20.02018/077.01.40.21.61.00.919.697.8-9.8-8.31.229.229.4-28.8-1.9-2.3-11.12018/065.42.2-1.114.44

35、.97.319.42.3-2.327.427.8113.0114.70.2309.0-50.7-45.3-46.119.820.722.62018/053.05.41.3-0.113.20.59.69.822.21.94.3-10.1-11.5-0.8-1.127.7263.91.2-11.12018/042.11.016.4-0.623.92.7-5.3-12.230.332.938.395.4-15.8-17.923.0207.7-3.12018/039.01.0-2.622.537.3-4.74.619.0-0.7-5.3-11.0-8.2-15.2-22.364.142.7-4.6-6

36、.614.7115.1138.1-39.828.822.423.526.113.012.82018/0212.3-0.13.0-1.88.515.697.7-11.956.820.1-20.82017/126.74.53.617.85.86.113.529.35.222.9-1.1-15.4-17.8177.8180.128.620.521.923.224.623.925.125.426.226.825.63.73.640.9290.543.842.52.72017/117.35.05.12.118.418.218.418.318.712.924.17.120.40.336.536.7364.

37、04.87.72017/108.28.23.28.814.627.124.59.18.819.34.23.0-21.7-23.7162.244.147.144.845.64.14.44.037.937.9628.856.441.85.836.42017/096.03.710.315.817.6118.5723.666.068.671.339.338.810.110.127.32017/088.65.55.74.111.711.911.716.922.722.68.18.716.115.31.5-28.4106.9101.596.436.1955.430.02017/078.15.418.1-1

38、.2-31.74.832.233.11372.51968.38773.441.010.033.32017/069.76.65.15.35.315.915.718.925.49.717.12.11.91.91.2-34.6-35.9-36.9-35.3-39.352.75.576.844.812.237.52017/057.57.510.018.225.124.46.514.912.993.557.54.536.383.789.288.280.552.361.261.372.27.428.62017/048.18.414.511.820.022.223.34.44.7141.574.55.439

39、.750.765.98.233.32017/035.59.79.75.813.419.019.222.16.9358.92109.893.8123.08.88.82017/027.14.615.319.80.920.5-10.920.512.07.6-25.0数据来源：Wind、方正中期研究院偏宽松货币政策持续，社会融资改善虽然 2 月金融数据低于预期，但结合 1、2 月数据看，截至目前一季度实体经济融资依然有一定改善。央行 1 月调降存准率替代 MLF，并且宣布了 TMLF 等新政策，显示出对经济的呵护。短期政府加杠杆的开始起效，需求端好转的概率进一步上升，长期需求的好转仍需等待企业和居民部

40、门的利好变动。表外去杠杆进程中断，但是信用扩张进程的加快挤占了虚拟经济流动性，货币信贷增速差与无风险利率出现第二个月背离。社融增量回升，表外继续修复2 月金融数据低于预期，但主要是春节错位、1 月数据偏高和季节性因素导致。将 1、2 月合并计算后，我们发现实体经济融资呈现改善状态。另外政府融资明显增长是支撑广义社融的主要因素，广义社融和流动性下降趋势继续减慢。短期政府加杠杆的开始起效，宏观上看未来几个月需求端好转的概率进一步上升，长期需求的好转仍需等待企业和居民部门的利好变动。金融系统中表外去杠杆进程中断，但是信用扩张进程的加快，挤占了虚拟经济流动性，货币信贷增速差与无风险利率出现第二个月背离

41、。图 41 储备货币扩张速度图 42 商业银行扩表增速 汇总储备货币 同比 对比：M2增速同比 存准率（大型机构）40%2535%30%2025%20%1515%10%105%0%535%其他存款性金融公司扩表速度其他存总体扩表增速 对金融系统债权 同比 对非金债权 同比30%25%20%15%10%5%0%-5%-5%2009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-1

42、12016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112013/06-10%02013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/12-10%数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院图 43商业银行对金融系统扩表图 44商业银行对非金扩表（RHS

43、：政府债权） 对其他存款性公司债权 同比 对其他金融性公司债权 同比对金融系统债权 同比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01-20%30%25%20%15%10%5%0%100%企业债权 对实体经济合计 居民债权 政府债权90%80%

44、70%60%50%40%30%20%10%2014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/120%数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院图 45表内信贷详细2月新增人民币贷款当月新增（亿）同比多增（亿）规模占比（%）累计新增（亿）累计多增（亿）上月新增（亿）环比多增（亿）居民户-706-3457-89192-25759898-10604其中

45、：短期-2932-2463-33-2-26392930-5862其中：中长期2226-994259195656969-4743非金融性公司83418949434141889425800-17459其中：短期14807217739922415919-4439其中：中长期512775814000-8873其中：票据融资1695247019685572835160-3465非银行业金融机构1221301614-2165-2232-33864607合计885846510041158376532300-23442数据来源：Wind、方正中期研究院图 46社会融资详细2月社会融资

46、规模当月新增（亿）同比多增（亿）规模占比（%）累计新增（亿）累计多增（亿）上月新增（亿）环比多增（亿）新增人民币贷款7641-2559108.743309625935668-28028新增外币贷款-105-192-1.5238-114343-449新增委托贷款-508242-7.2-1208256-699191新增信托贷款-37-697-0.5308-807345-382新增未贴现银行承兑汇票-3103-3209-44.1683-8603786-6890企业债券融资80516111.4579539294990-4185非金融企业境内股票融资119-2601.7413-466293-174地方专

47、项债1771166325.22859255510880存款类金融机构资产支持证券000.00000贷款核销000.00000合计7030-4864100.0533831069646353-39323数据来源：Wind、方正中期研究院图 47M2、贷款和社融增速图 48货币乘数变动情况M2同比贷款同比社融同比 新口径 实际货币乘数存准率理论最大乘数40%35%87.530%725%20%15%10%6.565.554.55%42009/042009/082009/122010/042010/082010/122011/042011/082011/122012/042012/082012/1220

48、13/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/020%3.5数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wi

49、nd、方正中期研究院图 49广义社融情况（旧口径）图 50广义流动性情况（旧口径）24022020018016014012020%广义社融存量社融存量（不含地方债）政府债广义社融 广义社融同比 右轴18%16%14%12%10%28026024022020018016014012016%广义流动性存量社融存量（不含地方债）政府债 外汇占款广义流动性广义流动性同比 右轴15%14%13%12%11%10%9%2014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017

50、-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-121008%1008%数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院图 51 货币信贷增速差货币信贷增速差（右轴） 社融PLUS同比 M3同比25% 20%12%10%8%6% 4%15%2%10%0% -2%

51、 -4%5%-6%-8%2010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-010%-10%数据来源：Wind、方正中期研究院央行降准置换 MLF，总体政策仍偏宽松一季度货币政策仍偏宽松。1 月 4 日央行发布消息，下调金融机构存款准备金率 1 个百分点，在 1 月 15 日和 1 月 25

52、 日分别下调 0.5 个百分点，且一季度到期的中期借贷便利不再续做。根据央行自己的解读，此次降准将释放流动性约 1.5 万亿元，加上 TMLF 和普惠金融定向降准动态考核所释放的流动性，以及到期不续的 MLF，净释放长期流动性约 8000 亿元。我们根据 M2 口径测算，不含上述因素净释放长期流动性约 6000 亿元。这一情况表明目前央行对总体金融环境的态度依然是偏宽松，结合此前 TMLF、放宽定向降准贷款考核标准等一系列政策看，增加小微企业、民营企业等实体经济贷款资金来源，提振小微经济、民营经济活力是目前政策的重点方向。设定向中期借贷便利 TMLF，接受符合监管要求、并有潜力增加对小微企业信

53、贷投放的银行的申请。打通实体经济融资，刺激信用扩张仍是央行主要任务。总体上资金面持续保持宽松，尤其是在降准释放资金后 MLF 到期前的一段时间。而随着海外经济体，尤其是美联储和欧洲央行货币政策转向观望和偏宽松之后，我们预计未来央行还有继续降准的可能性，年内或再降准两次。二季度将有约 1.2 万亿 MLF 到期，这一期间或出台降准政策值得关注。图 52 法定存款准备金率数据来源：Wind、方正中期研究院政府继续淡化增长目标，强调稳经济在 3 月的两会上，国务院的政府工作报告仍延续近年以来工作思路，淡化对经济增长速度的追求，继续维持消费物价平稳的目标，尝试通过减税、降费和改革措施来促进经济的稳定发

54、展，尤其今年的减税力度高于往年，增值税税率从 16%、10%、6%下调至 13%、9%、6%，调降幅度超过市场预期。除此之外，进一步扩大财政赤字，增加地方专项债发行，从负债端解决资金来源问题。但是并未大幅增加基建投资预期，显示出今年仍强调通过间接方式，激活民间经济动力来刺激经济。金融层面看，政府从去年的降杠杆转入稳杠杆，并通过货币政策进一步引导企业融资成本下降来激发企业活力。差异化的调控政策延续，仍然特别强调对小微企业的支持，包括调低养老保险费率，增加对小微企业的融资等。另外，今年特别强调了城镇就业问题，表明政府对此前经济增长放慢带来的后续影响依然较为警惕。我们认为，减税是目前较为有效的政策手

55、段之一，也延续了后供给侧改革时代的政策思路。根据后续的政策落实计划，4 月 1 日和 5 月 1 日将分别执行降低企业所得税和社保费率。结合此前的一系列政策看，通过降低企业增值税和个人所得税，从供给、需求两个方向上发力，维稳经济的意图明显，并且将会提升经济在 2 季度触底的可能性。图 53 2019 年政府工作报告设立的主要目标及比较 2017年2018年2019年预期目标实际值预期目标实际值预期目标相对2018年变化主要经济目标国内生产总值6.50%6.90%6.50%6.60%6.0%-6.5%下降CPI涨幅3%左右1.60%3%左右2.10%3%左右不变单位国内生产总值能耗下降3.4%以

56、上下降3.7%下降3%以上下降3.1%下降3%以上上升宏观杠杆率-基本稳定基本稳定不变货币金融广义货币M2同比增长12%左右增长8.2%合理增长增长8.1%M2和社融增速与GDP名义匹配新增目标社融余额同比增长12%左右增长12%合理增长增长9.78%财政政策减税3500亿元左右超过3800亿元8000多亿元合计1.3万亿元合计2万亿元上升降费约2000亿元预计6434亿元3000多亿元财政赤字2.38万亿元2.38万亿元2.38万亿元2.38万亿元2.76万亿元上升财政赤字率3%3%2.60%2.60%2.80%上升对地方一般性转移支付规模增长9.5%增长10.1%增长10.9%增长10.9

57、%增长10.9%不变地方专项债券安排8000亿元8000亿元安排1.35万亿元1.35万亿元2.15万亿上升基建铁路建设投资8000亿元8010.4亿元7320亿元8028亿元8000亿元上升公路水运投资1.8万亿元22707亿元1.8万亿元22973.7亿元1.8万亿元不变水利在建投资-1万亿10141亿元-未设立量化目标新建改建农村公路20万公里28.5万公里20万公里31.8万公里-未设立量化目标中央预算内投资安排5076亿元5076亿元安排5376亿元5376亿元安排5776亿元上升房地产棚户区住房改造完成600万套609万套完成580万套626万套-未设立量化目标进城落户1300万人

58、以上1330万人1300万人1390万人-未设立量化目标就业城镇新增就业1100万人以上1351万人1100万人以上1361万人1100万人以上不变城镇调查失业率-5.5%以内4.8%-5.1%5.5%左右上升城镇登记失业率4.5%以内3.90%4.5%以内3.80%4.5%以内不变数据来源：Wind、方正中期研究院 图 54 中国名义、实际 GDP 增速趋势与 GDP 平减指数数据来源：Wind、方正中期研究院海外风险事件频发，焦点仍是中美贸易风险事件方面。一季度最明显风险事件依然是中美的贸易谈判。此前双方在经历了数个月的互加关税等对抗之后终于妥协，从 1 月开始双方密集接触，并且随着中方的

59、不断让步，谈判越来越涉及美方的核心诉求，市场对中美达成贸易协议的乐观预期也持续升温。但从 3 月开始，双方的谈判再次面临不确定性，3 月底和 4 月初中美双方的团队将再次接触，双方领导人见面的时间可能也将从 4 月推迟到 6 月。但市场对此反应不大，贸易风险已经暂时离开市场的关注焦点。我们认为，未来一段时间双方达成协议可能性很大，但是长期对抗的局面也依然存在，逆全球化的趋势下，外需对经济贡献的回升程度可能有限。一旦谈判出现进展，市场将解读为利多出现，反之如果再次推迟时间，可能对市场信心产生影响，不利于股指上行。另外需要注意中美贸易协议成型之后，美国对欧盟的贸易诉求。事实上近期美国总统特朗普言论

60、已经显示，美欧之间贸易对抗的风险明显上升，未来双方利益的核心冲突可能将集中在飞机、汽车等高端制造行业。飞机方面，美国波音 737Max8 事故频发被包括中国在内的多国政府禁飞之后，空客公司的影响力将会提升。汽车层面看，美国总统特朗普已经有言论敲打的情况出现。另外美欧在农产品和化工产品方面也有一定竞争，相关行业的变动需要关注。此外，还有一些海外风险事件比较重要。美国政府“关门”事件在一季度已经在白宫和国会之间得到初步解决，美国总统特朗普将签署边境安全和联邦支出议案，以避免政府再次关门，但同时将宣布国家进入紧急状态，以获得美墨边境筑墙经费。边境墙问题之后，特朗普还遭到“通俄门”事件的调查，目前尚未